ハワード・マークスのメモ精読(中):サイクル篇

精読全文

第 1 章 · サイクルは消えない:歴史の振り子

歴史上、大暴落の前には必ず、ある言葉が繰り返し語られる——「今度は違う」。だが結果は?毎回、同じだった。ハワード・マークスは数十年分のメモで、私たちにこう教える——サイクルは決して消えない、顔を変えてまた戻ってくるだけだ、と。今日はここから始めよう。

まず、あなたに一つ質問だ。

もし誰かが、市場の上げ下げ、景気の浮き沈み、人々の貪欲と恐怖——それらはすべて、ある法則に従っているのだと言ったら、あなたは信じるだろうか?

ほとんどの人は信じない。

なぜなら、危機が来るたびに、それは「突然」のように感じられるからだ。2008年、リーマン・ブラザーズが轟音とともに倒れ、世界の市場は一夜にして凍りついた。2021年、暗号資産は急騰を続け、個人投資家が我先にと押し寄せた。そのたびに、渦中にいる人々はこう感じる——これは新しい事態だ、前例がない、歴史は役に立たない、と。

だが、ハワード・マークスはそう見ない。

彼はオークツリー・キャピタルを三十年以上運用し、数えきれないほどの強気相場と弱気相場をくぐり抜けてきた。その結論は、たった一言だ。

**サイクルは消えない。**

それは、あなたが忘れるのを待っているだけだ。

---

**【本書のガイド】**

この本は、四つの章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、最も基本的な問いから入る——サイクルとは一体何か?なぜそれは永遠に消えないのか?マークスは三本の曲線と一つの振り子で、市場を読み解く地図を与えてくれる。

第二章では、信用サイクルに踏み込む。お金が多いか少ないか——それこそが、市場の生死を決める根本の変数だ。2008年の暴落は、株式市場から始まったのではない。信用から始まった。

第三章では、強気相場の終盤の心理学を見る。なぜバブルが弾ける前には、誰もが「今度は違う」と言うのか?この一言の裏に、人間の最も危険な罠が潜んでいる。

第四章は、実践に落とし込む。私たちは今、サイクルのどこにいるのか、どう判断すればいいのか?マークスは、感情の温度を測り、信用を観察する枠組みを示してくれる——予測ではなく、位置の特定だ。

よし。では第一章に入ろう。

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**【歴史の振り子:場面の再現】**

時計を1999年に戻そう。

ナスダック指数は史上最高値を更新していた。毎日。

シリコンバレーのカフェで人々が話していたのは、ある会社が儲かっているかどうかではなく、その「ページビュー」と「クリック率」だった。社名に「.com」が付いてさえいれば、株価は倍になった。

その頃、ウォール街で最も流行った言葉は——

「古いバリュエーションの理屈は、もう時代遅れだ」

「これは、全く新しい時代だ」

マークスは本の中で、当時、無数の手紙を受け取ったと書いている。お前は保守的すぎる、新しい経済が分かっていない、と。テック株を大量に持たなかった彼のファンドは、顧客から時代遅れだと嘲笑された。

そして2000年。

ナスダックは5000ポイントから1500ポイントまで落ちた。

下落率は——

**78%。**

あの「全く新しい時代」の物語は、消えた。「古い理屈は時代遅れだ」と言った人々も、消えた。だが、マークスは残った。彼のメモも残った。

なぜか?

彼はずっと、一つのことを信じていたからだ——振り子は戻ってくる。

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**【三本の曲線:サイクルの骨格】**

マークスは『市場サイクルを極める』という本の中で、サイクルをいくつもの層に分解している。だが最も核心にあるのは、三本の曲線の重なり合いだ。

一本目:**景気サイクル。**

景気は、まっすぐ上へ伸びる一本の線ではない。拡張があり、収縮があり、繁栄があり、後退がある。これは偶然ではなく、構造的なものだ——企業が過剰に投資し、生産能力が余り、そして在庫を減らし、また積み増す。この循環は、数百年にわたって途切れたことがない。

マークスの核心的な見方はこうだ——景気サイクルそのものは怖くない。怖いのは、人々がサイクルの高みでその存在を忘れることだ。

二本目:**信用サイクル。**

これは、マークスが最も重視する曲線だ。次の章で詳しく語るが、まず一つの概念を渡しておこう——

景気が良いとき、銀行は喜んで貸す。金利は低く、条件は緩く、お金は簡単に借りられる。誰もが借りて投資し、資産価格は上がり、より安全に見える。だから銀行はさらに多く貸す。

これは自己強化の循環だ。

だが、それには終わりがある。

どこかの環が切れたとき——ある大企業がデフォルトし、ある資産の価格が下がったとき——信用の鎖全体が縮み始める。銀行は貸すのを恐れ、企業は借りられず、資産価格は下がり、銀行はさらに貸すのを恐れる。

また自己強化の循環だ。ただし、向きが逆だ。

マークスは言う——信用サイクルの振れ幅は、しばしば景気サイクルそのものをはるかに上回る。景気はわずか2%しか下がらなくても、信用市場は100%凍りつくことがある。

三本目:**バリュエーションサイクル。**

同じ会社、同じ利益でも、強気相場の天井では、市場はPER30倍を喜んで払う。弱気相場の底では、市場は8倍しか払おうとしない。

この差は、会社そのものから来るのではない。

それは、人の心から来る。

マークスは本の中ではっきりこう書いている——資産の価格には、いつも二つの部分が含まれる。ファンダメンタルズの価値に、市場心理のプレミアムまたはディスカウントを加えたものだ。そして心理の揺れは、価格を価値から50%、いやそれ以上も乖離させることがある。

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**【心理の振り子:最も重要な、あの一本の軸】**

よし、いよいよ最も肝心なところに来た。

三本の曲線——景気、信用、バリュエーション——の背後には、共通する一本の軸がある。

**人間の心理だ。**

マークスはそれを「振り子」と呼ぶ。

振り子の中点は、理性だ。リスクの妥当な値付けであり、未来への客観的な判断だ。

だが、振り子は決して中点に止まらない。

貪欲の側へ振れるか——「すべて順調だ、買え、買え、リスクなど存在しない」。あるいは恐怖の側へ振れるか——「すべて終わりだ、売れ、売れ、まず生き延びろ」。

待ってほしい。

あなたはこう言うかもしれない——私はそんな人間じゃない、私は冷静だ、と。

止まってほしい。

マークスが言っているのは、個々人の心理ではない。彼が言っているのは、**市場の集団心理**だ。

周りの全員が儲けているとき、メディアが毎日のように最高値を報じるとき、友人が食卓で株の話をするとき——あなたは本当に、完全に免疫でいられるだろうか?

これは知能の問題ではない。これは人間の神経系の基本設定だ——私たちは生まれつき群れの行動に敏感で、生まれつき乗り遅れを恐れ、生まれつき安心感と恐怖感のあいだを揺れ動く。

マークスの核心的な見方はこうだ——投資家の感情は、サイクルの結果ではなく、サイクルの**増幅器**だ。景気はもともとわずかな変動にすぎないのに、感情の振り子が、それを暴騰と暴落へと拡大してしまう。

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**【今への投影:2021年のあの狂宴】**

私たちにとって、ごく身近な例を見てみよう。

2021年の初め、米連邦準備制度は大規模に資金を流し込み、金利はゼロ近くまで下がった。

その年、何が起きたか?

個人投資家が結束して空売りを締め上げ、ゲームストップの株価は4ドルから480ドルへ跳ね上がった。暗号資産の時価総額は3兆ドルを突破した。さまざまなNFTの画像が、とんでもない値段で売れた。一枚の猿の顔のイラストが、数十万ドルで売れた。

誰もがこう感じた——これは新世界だ、古いルールは通用しない、と。

そして2022年。

暗号市場は三分の二が蒸発した。ナスダックは33%下落した。あの「新世界」の物語は、消えた。

これは予測ではない。これは振り子の物理法則だ。

遠くまで振れるほど、戻ってくる力は激しい。

マークスは2022年に下がると予測したことはない。だが、彼はこう言った——バリュエーションサイクル、信用サイクル、感情の振り子が同時に極端へ傾いているのを見たら、それがリスクを下げるべきときだ、と。

それは、いつ下がるかを知っているからではない。

そうではなく、**極端は永遠には続かない**ことを知っているからだ。

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**【なぜサイクルは永遠に消えないのか?】**

最後に、最も根本的な問いに戻ろう。

なぜサイクルは消えないのか?

人間の記憶が短すぎるからだ、と言う人がいる。前回の危機を経験した者が老い、新しい世代がまた同じ過ちを犯す、と。これは一つの答えだが、完全ではない。

マークスは、より深い説明を与えている。

サイクルが消えないのは、その根源が無知ではなく、**人間の本性そのもの**だからだ。

貪欲と恐怖は、教育によって取り除ける弱点ではない。それらは、進化が私たちに与えた生存の本能だ。草原の上で、群れが走り出すのを見て一緒に走るのは、正しかった。市場の中では、この本能が、上がれば追いかけ下がれば投げ売る行動に変わる。

人が人であるかぎり、市場にはサイクルがある。

これは悲観的な結論ではない。

実はこれは、良い知らせだ。

なぜなら、もしあなたがサイクルを理解でき、振り子が極端へ振れたときに冷静さを保てるなら、あなたはほとんどの人が持っていないものを手にする——

**時間が、あなたの味方になる。**

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よし。今日は一つの基本的な枠組みを築いた——三本の曲線が重なり、心理の振り子がそれを増幅し、サイクルは永遠に消えない。

だが、ここにまだ答えていない問いがある。

三本の曲線のうち、マークスはどれが最も危険だと考えているか?どれが最も短い時間で、市場全体を繁栄から廃墟へと変えてしまうのか?

答えは、景気サイクルでもバリュエーションサイクルでもない。

信用サイクルだ。

お金が多いか少ないか——それこそが、すべてを決める変数だ。2008年、いったい何が起きたのか?なぜあれほど多くの賢い人々が、あの壁が見えなかったのか?

次の章では、信用サイクルを解剖していく——市場の最も隠れた、そして最も致命的な力を。

第 2 章 · 信用サイクル:お金の多寡がすべてを決める

お金には、サイクルがある。

あなたのポケットの中のお金ではない——市場全体が貸し出そうとするお金のことだ。この資金の潮が押し寄せれば、何もかもが値打ちを持つ。引いていけば、何もかもが崩れる。

2008年、この潮が引いた。

なぜ引いたのか?引く前に、何か兆しはなかったのか?今日は、ハワード・マークスがこれをどう解剖するかを見ていく。

前章では、サイクルの本質を語った——景気サイクル、信用サイクル、バリュエーションサイクル、三本の曲線が重なり、振り子のように、決して止まらずに揺れ続ける。マークスの核心的な見方はこうだ——サイクルは消えない、巡り戻るだけだ。人間は忘れるが、歴史は忘れない。

今日は、その中で最も肝心な一本の曲線を見ていく。

**信用サイクルだ。**

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まず一つ、質問だ。

考えたことはあるだろうか——同じ家、同じ借り手なのに、なぜあるときは銀行が争うように貸し、あるときは一銭も貸さないのか?

家が変わったからではない。

借り手が変わったからではない。

**お金の機嫌が変わったから**だ。

ばかげて聞こえるかもしれない。だがマークスの核心的な見方はこうだ——信用サイクルは、本質的には「資本の入手可能性(Capital Available)」のサイクルだ。平たく言えば——市場で貸し出されようとしているお金が、多いか少ないか、ということだ。

お金が多ければ、何でも話がつく。

お金が少なければ、何の話も通らない。

それだけのことだ。

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**信用が緩いとき、世界はどんな姿をしているか?**

一つの場面を再現してみよう。

時は2005年、場所はアメリカのどこにでもある、ごく普通の街の銀行窓口だ。

定職もなく、預金の証明もなく、信用記録もぱっとしない一人の男が入ってきて、家を買いたいと言う。

今ならどうか。銀行はたぶん、丁重にお引き取りを願うだろう。

だが2005年、銀行の反応はこうだった——

「問題ありませんよ、お客様。お客様にぴったりの商品がございます」

これが、あの有名な「サブプライム住宅ローン」だ。収入も調べない、信用も調べない、頭金は極めて低くてよく、金利は最初の数年、特別に安い。

なぜ銀行は、そんなことをしたがるのか?

その頃、市場にはお金が溢れていたからだ。

機関投資家、年金基金、ヘッジファンド、誰もが飢えたように、より高い利回りを求めていた。銀行はこれらのサブプライムローンを束ねて債券にして売り、手数料を取り、リスクを移転した。みんな満足、というわけだ。

マークスは本の中で、信用サイクルの緩和期には、ある象徴的な特徴があると書いている——**融資基準の構造的な低下**だ。ある一行が緩むのではない。市場全体が、誰がより緩いかを競い合う。客を断った者は、競合に負ける。

止まってほしい。

ここに、きわめて重要な論理がある。

銀行は馬鹿ではない。リスクが上がっていることを彼らは知っている。それなのに、なぜ貸し続けるのか?

**貸さなければ、商売にならない**からだ。

競争の圧力が、全員を崖っぷちへと押しやる。誰もがこれは正しくないと分かっている。だが、誰も最初に止まろうとしない。

これこそ、信用サイクルの最も恐ろしいところだ。

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**では、信用プレミアムはどうか?**

信用プレミアムとは、平たく言えば、借り手が余分に払う、リスクへの補償だ。

リスクが高いほど、プレミアムは高い——これが正常な論理だ。

だが信用が緩いとき、この論理が逆さまになる。

リスクは上がっているのに、プレミアムは下がっていく。

2006年、2007年、米国のハイイールド債の信用プレミアムは、歴史的な最低水準まで圧縮された。市場が言いたいことはこうだ——我々は、リスクなどないと思っている。

これは理性的な判断ではない。

これは集団的な麻痺だ。

マークスの核心的な見方はこうだ——信用プレミアムが極端に低い水準まで圧縮されたとき、それはまさに市場のリスクの値付けがおかしくなっていることを示す——リスクが消えたのではなく、人々がリスクの存在を認めたがらないのだ。

プレミアムが低い、ということは、借りるのが安い、ということだ。

借りるのが安い、ということは、より多くの人がより多く借りる、ということだ。

より多くの人がより多く借りる、ということは、資産価格が上がり続ける、ということだ。

資産価格が上がる、ということは、みんながより安全だと感じる、ということだ。

みんながより安全だと感じれば、プレミアムはさらに圧縮される。

これは自己強化の循環だ。

断ち切られるまでは。

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**断裂は、2007年の夏に起きた。**

一夜にして、ではない。

まず、小さな小さな亀裂があった。

米国の住宅価格が、上昇を止め始めたのだ。

たったこれだけのことだ。

だが、この一つのことが、鎖全体を断ち切った。

サブプライムローンの借り手が返済できなくなり、銀行に焦げ付きが出始めた。束ねられた債券にデフォルトが出始めた。その債券を買った機関が損失を出し始めた。損失を出した機関が資産を投げ売り始めた。資産価格が下がり、より多くの機関の損切りラインに触れ、さらなる投げ売りを強いた。

マークスは本の中で、ある言葉を使った——**「信用収縮(クレジット・クランチ)」**だ。

信用収縮は、ゆっくりとは来ない。

それは突然だ。

一枚の扉のように、ついさっきまで開いていたものが、次の瞬間、バタンと閉まる。

2008年9月、リーマン・ブラザーズが破産を申請した。

その日、世界の信用市場はほぼ瞬時に凍りついた。機関同士が互いを信用しなくなり、誰も誰にも貸そうとしなくなった。相手がどれだけの不良資産を抱えているか、誰にも分からなかったからだ。

これが、信用サイクルのもう一方の端だ。

「どんな条件でも話がつく」から、「一銭も貸さない」へ。

二つの極端のあいだに、隔たっていたのは、わずか二年ほどだった。

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**不動産は、信用サイクルの最も敏感な増幅器だ。**

なぜか?

家を買うという行為が、本質的に、極めて信用に依存しているからだ。

現金一括で家を買う人など、そういない。ほとんどの人が買うのは、家そのものではなく、一つのレバレッジだ。

信用が緩いとき、レバレッジは高くかけられる。

頭金は1割、いやそれ以下。返済期間は30年。金利は最初の数年は固定、その後は変動。

この構造は、住宅価格が上がるとき、利益がレバレッジで拡大され、誰もが儲かる。

だが、住宅価格が下がるとき——

損失もまた、レバレッジで拡大される。

マークスは本の中で、不動産サイクルは信用サイクルの鏡だと書いている。信用が極度に緩むと、不動産価格はファンダメンタルズから乖離した高さまで押し上げられる。信用が引き締まると、不動産はしばしば、最も早く、そして最も激しく下がる資産クラスの一つになる。

2008年、米国の一部の地域では、住宅価格がピークから——

**40%以上**下落した。

10%ではない。

20%でもない。

40%だ。

多くの人の家が、ローン残高を下回る価値になった。専門用語では「債務超過」、平たく言えば——

**家が、負の資産になった。**

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**では、このことは、私たちと何の関係があるのか?**

あなたはこう言うかもしれない——2008年は私から遠すぎる、あれはアメリカの話だ、と。

待ってほしい。

この仕組みが、いかに普遍的かを示す例を一つ見てみよう。

レバレッジに大きく依存する産業は、世界中どこでも、同じ脚本をたどる。

信用が極度に緩い時期、開発業者は容易に資金を借り、土地を仕入れ、建物を建て、家を売り、その循環が加速する。住宅の買い手も容易にローンを組め、頭金の比率は低く、金利も低い。

鎖全体が、信用がずっと緩み続けるという前提の上に築かれる。

だが、何らかのきっかけで信用が引き締まり始め、銀行が開発業者への融資を絞り始めると——

信用が、縮み始める。

開発業者の資金繰りが断たれ、工事が止まり、買い手は家を受け取れない。銀行の焦げ付きが増える。

この過程は、マークスが描いた信用サイクルと、ほとんど同じ脚本だ。

結果が必ず同じになる、という話ではない。

だが、**メカニズムは、同じ**なのだ。

---

**信用サイクルは、なぜこれほど予測しにくいのか?**

その転換点は、事前にはほとんど見えないからだ。

信用が極度に緩んだ天井では、誰もが儲けていて、誰もがこれが正常な状態だと思い、中には「今度こそ本当に違う」と論じ始める者まで出てくる。

一方、信用が極度に引き締まった底では、誰もが損をしていて、誰もが世界の終わりだと思い、誰も借りようとせず、誰も投資しようとしない。

マークスの核心的な見方はこうだ——**信用サイクルの極端こそ、最良の逆張りシグナルだ。**

周りで、借りるのが異常に簡単になり、条件が信じられないほど緩くなっているのに気づいたら——

用心したほうがいい。

周りで、借りるのが極度に難しくなり、良い案件さえ資金を集められなくなっているのに気づいたら——

それは機会かもしれない。

空売りをしろという話ではないし、すぐに底を拾えという話でもない。

自分のポジションと心構えを、調整せよ、ということだ。

信用が緩んだ天井では、リスク量を下げる。

信用が引き締まった底では、資本を整え、機会を待つ。

これが、オークツリー・キャピタルが、あらゆるサイクルで取ってきた行動の論理だ。

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**最後に、一つの情景を、あなたに残しておきたい。**

2008年9月、リーマンが倒れた数日後、当時のシティグループCEO、チャック・プリンスのある言葉が、繰り返し引用された。

彼が言ったのは——

「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない」

この言葉、彼は実は2007年7月、危機のちょうど一年前に言っている。

その頃、彼はリスクが積み上がっていることを知っていた。

だが、彼は止まれなかった。

止まれば、競合に負けるからだ。

信用サイクルの悲劇は、誰もリスクを見ていなかったことではない。

**見えていたのに、止まれなかった**ことなのだ。

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だが、信用サイクルを理解するだけで十分だろうか?

もっと厄介な敵が、人の心の中に潜んでいる。

市場がひたすら上がり続け、資産効果が誰もを気分良くさせるとき、人々はあることを信じ始める——

**今度こそ、本当に違う。**

次の章では、強気相場の終盤の心理学を見ていく——なぜバブルが弾ける前には、必ず誰かがこの言葉を口にするのか?あの「今度は違う」という物語は、いったいどうやって理性的な人間を、一歩ずつ深淵へと追い込んでいくのか?

第 3 章 · 強気相場の心理学:なぜ今度は違うのか

ある言葉がある。バブルが弾ける前には、必ず繰り返し現れる言葉だ。

「今度は違う」

この言葉は、とても理性的に聞こえる。一理あるようにさえ思える。だがハワード・マークスは言う——これは投資の世界で、最も危険な言葉だ、と。

なぜか?

前章では、信用サイクルを語った。

核心はこうだ——お金が多いとき、銀行は争うように貸す。金利は低く、条件は緩く、リスクは無視される。お金が少ないとき、すべてが反転し、信用は引き締まり、資産価格は崩壊する。信用サイクルは、あらゆるサイクルの中で、破壊力が最も強い一本の曲線だ。

今日は、こう問う——

信用が緩み、資産が上がり、市場が歓喜に沸いているとき、人の心理には何が起きるのか?

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まず、ある具体的なな時点へ連れて行こう。

2006年。アメリカ。

住宅価格は10年連続で上がっていた。

10年だ。

毎年、あなたの周りには、家を買って儲けた人がいた。隣人も、同僚も、親戚も、果ては行きつけの理髪師まで、どの街区の家がまたいくら上がったか、と話していた。

銀行の融資条件は?

ばかげているほど緩かった。

収入証明もなく、頭金もなく、果ては仕事もなくても、ローンが組めた。当時、ある住宅ローン商品は「うそつきローン」と呼ばれていた——年収はいくらだとあなたが言えば、銀行は調べもせず、そのまま信じた。

その年、ウォール街最大級の銀行の一つ、シティグループのCEO、チャック・プリンスが、インタビューでこう言った。

「音楽が鳴っているかぎり、踊り続けなければならない」

止まってほしい。

この言葉は、じっくり考えてみる価値がある。

彼はリスクを知らなかったのではない。リスクを知っていた。だが彼はこう感じていた——今はまだ、止まるべきときではない、と。

なぜなら、全員が踊っているからだ。

あなたが止まれば、あなたが負ける。

これこそ、強気相場の終盤に最も典型的な心理状態だ。

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マークスはメモの中で、ある言葉を繰り返し挙げている。

**FOMO。**

Fear of Missing Out。

乗り遅れることへの恐怖。

これは貪欲ではない。注意してほしい、この違いは重要だ。

貪欲は「もっと欲しい」だ。

FOMOは「乗り遅れた、あの一人にだけはなりたくない」だ。

二つの感情は、駆動力がまったく違う。

貪欲は、能動的な攻めだ。

FOMOは、受動的な守りだ——一種の社会的圧力であり、「後れを取る」ことへの恐怖だ。

マークスの核心的な見方はこうだ——強気相場の後半、市場を駆動する主な感情は、貪欲ではなく、FOMOだ。

周りの全員が儲けているのに、自分は場外に座っている——あの煎られるような苦しさは、損をするよりつらい。

そうしてあなたは、市場に入る。

ファンダメンタルズを分析したからではない。

バリュエーションが妥当だと思ったからでもない。

もう、ほかの人が儲けるのを見ているのに耐えられないからだ。

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そして、あの言葉が現れる。

「今度は違う」

マークスは本の中で、どのバブルにも、なぜ今回の高いバリュエーションが妥当なのかを説明する、もっともらしく見える物語が一式あると書いている。

毎回、違う。

だが毎回、結末は同じだ。

「今度は違う」という論理が、どうやって群衆の中で広がっていくのか、分解してみよう。

**第一段階:一理ある。**

例えば2006年のアメリカには、確かにいくつかの新しい変化があった。金融イノベーションがリスクを分散できるようにした。CDOやMBSといった道具は、理論上、リスクを細かく刻んで、世界中の投資家の手に分散させた。この論理は、まったく根拠がないわけではない。

**第二段階:理屈が膨らむ。**

メディアが「新時代」を報じ始める。経済学者が出てきて裏書きする。普通の人々が信じ始める——過去のあの周期的な暴落は、こうした道具を持っていなかったからだ。今はある。すべてが変わったのだ、と。

**第三段階:懐疑者が孤立する。**

このときに「リスクがあると思う」と言えば、あなたは笑われる。「保守的すぎる」「新しい経済が分かっていない」「時代に乗り遅れた」と言われる。

懐疑の声は、消える。

**第四段階:全員が信じる。**

本来なら最も冷静であるべき人々——アナリスト、ファンドマネージャー、銀行家まで含めて。

これは陰謀ではない。

これは人間の本性だ。

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マークスはメモの中で、ある言葉を使う——「心理の振り子」だ。

第一章で、この概念は語った。

振り子は決して真ん中に止まらない。

過度な楽観へ振れるか、過度な悲観へ振れるかだ。

そして強気相場の終盤、振り子は極端な楽観の側へ振れている。

このとき、人の認知には、いくつかの典型的な歪みが起きる。

**第一に、選択的記憶。**

人々は過去10年の上昇を覚え、それより前の暴落を忘れている。

わざと忘れるのではない。

脳が自動的に、不快な情報を濾し取ってしまうのだ。

**第二に、物語がデータに取って代わる。**

「今度は違う」は物語であって、データではない。

だが物語のほうが分かりやすく、広まりやすく、信じさせやすい。

物語とデータが衝突するとき、人は物語を信じる傾向がある。

**第三に、総意が安心感をつくる。**

全員がそう思っていると、あなたはそれが正しいと感じてしまう。

これを社会的証明という。

一万人がこのビルは倒れないと言えば、あなたも、このビルは確かに倒れないと感じる。

たとえ、基礎がすでにひび割れ始めていても。

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もう一歩、踏み込もう。

なぜこの心理は、強気相場の終盤に集中して噴き出すのか?

なぜ初期でも、中期でもなく?

強気相場の終盤には、ある特殊な条件があるからだ——

**十分に長い上昇の歴史。**

マークスの核心的な見方はこうだ——人間の記憶は、おおよそ7年だ。

7年のあいだに起きなかったことは、人々はもう起きないと感じてしまう。

2006年から7年さかのぼれば、1999年だ。

その年、テック株バブルは、まさに最高点にあった。

ほとんどの人は、テック株が崩れたことを覚えている。

だが彼らは、不動産は違う、と感じていた。

ほら、「今度は違う」が、また現れた。

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ここまで来たら、今への投影を一つ渡しておこう。

2021年。

暗号資産。

ビットコインはその年、最高で1枚7万ドル近くまで上がった。

あなたの周りに、こんなことを言った人はいなかっただろうか——

「ブロックチェーン技術は革命的だ、今度こそ本当に違う」

「伝統的な金融システムは覆される、早く買えば早く得をする」

「君には分からない、これは新しい資産クラスだ、古い目で見てはいけない」

少し、聞き覚えがないだろうか?

暗号資産に価値がない、という話ではない。

誰もが「今度は違う」を使って、なぜ今買っても高くないのかを説明し始めたとき——

その瞬間こそ、もう一秒、考えてみる価値がある、ということだ。

2022年、ビットコインは7万ドル近くから、1万6千ドル足らずまで落ちた。

下落率は77%超。

77%だ。

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マークスが本の中で書いた一節がある。メモ全体の中で、最も繰り返し読む価値があると私が思う一節だ。

彼の核心的な見方はこうだ——歴史は単純に繰り返さない、だが韻を踏む。

どのバブルも、細部は違う。

主役が違い、道具が違い、物語が違う。

だが、構造は同じだ。

楽観が積み上がり、リスクが無視され、レバレッジが膨らみ、そして——

崩。

誰かが悪事を働いたからではない。

これがサイクルの本質だからだ。

振り子は極端まで振れれば、振り戻る。

これは呪いではない。物理だ。

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では、一般の投資家はどうすればいいのか?

強気相場の中で、永遠に場外に座っていろというのか?

違う。

マークスは、上昇に参加してはいけないとは、一度も言っていない。

彼が言っているのは——**自分がどこにいるかを知れ**、ということだ。

「今度は違う」という言葉を聞いたとき、FOMOの煎られるような苦しさを感じたとき、行きつけの理髪師までがある資産の話をしているのに気づいたとき——

それらは、シグナルだ。

「今すぐ売れ」のシグナルではない。

「警戒を高めよ」のシグナルだ。

「自分のポジションとリスクを点検せよ」のシグナルだ。

マークスは本の中で、誰かが市場の天井を正確に予測できるとは信じない、と書いている。

誰にもできない。

だが彼は、こう信じている——冷静な投資家なら、市場の感情がすでに極端へ向かっていることを、感じ取ることができる。

そして、極端へ向かった市場は、リスク・リワードがもうあなたに有利ではなくなっていることを意味する。

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だから、この章の核心は、三つの層にある。

**第一層:FOMOを認識する。**

強気相場終盤の主な駆動力は、理性的な貪欲ではなく、感情的な、後れを取ることへの恐怖だ。

**第二層:「今度は違う」を見分ける。**

どのバブルにも、その物語がある。物語が完璧であるほど、疑う価値がある。

**第三層:歴史は決して欠席しない。**

細部は変わるが、構造は変わらない。振り子は振り戻る。これはサイクルの鉄則だ。

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だが、これらを知るだけで、十分だろうか?

市場の感情が極端へ向かったと知り、リスクが積み上がっていると知る——それで、どうする?

あなたは今、サイクルのどの段にいるのか、どう判断するのか?

バブルの初期か、それとも終盤か?

ポジションを減らすべきか、それともまだ待てるのか?

これこそ、本当の難問だ。

次の章では、マークスが示すあの枠組みを見ていく——

バリュエーションをどう読み、感情をどう測り、信用条件をどう見るか。

彼は市場を予測しない。だが彼には、サイクルの中での自分の位置を特定する、一つの方法がある。

その方法は、本当に使えるのだろうか?

第 4 章 · サイクルのどこにいるかを、どう判断するか

考えたことはあるだろうか——誰もが「今が好機だ」と言うとき、それこそが最も危険な瞬間かもしれない、と。ハワード・マークスは言う——私は市場を予測しない、と。だが彼には、自分がサイクルのどの段にいるかを判断する、一つの方法がある。その方法を、今日すべて伝えよう。

前章では、強気相場の心理学を語った。

核心はこうだ——人は市場の高点にあるとき、最も「今度は違う」を信じやすい。FOMOが脳を乗っ取り、リスク意識が消え、歴史の経験は背後に投げ捨てられる。どのバブルも、こうして膨らんでいく。

今日は、締めくくりだ。

前三章で、サイクルとは何か、信用がどうサイクルを駆動するか、人の心理がどうサイクルを増幅するかを語った。

では——

最も肝心な問いが来る。

**あなたは、今、どこにいるのか?**

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まず一つ言っておこう。

マークスは予言者ではない。

彼は本の中で、この点を繰り返し強調する。彼の核心的な見方はこうだ——誰も市場の天井と底を正確に予測できない。それができると主張する者は、嘘をついているか、一度運が良かっただけなのに、その運を実力だと勘違いしているかのどちらかだ。

止まってほしい。

これは冷や水を浴びせているのではない。

こう言っているのだ——**予測は重要ではない、位置の特定こそが重要だ。**

あなたは、市場が明日上がるか下がるかを知る必要はない。あなたが知るべきは、こうだ——今この瞬間、市場はおおよそサイクルのどの位置にあるのか?初期か、中期か、それとも終盤か?過熱か、正常か、それとも冷え込みすぎか?

この判断が、あなたがどれだけのリスクを持つべきかを、直接に決める。

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マークスは、一つの枠組みを示した。

彼はサイクルの位置特定を、三つの次元に分けて見る。

**第一の次元:バリュエーション。**

**第二の次元:投資家の感情。**

**第三の次元:信用条件。**

三つの次元、三本の温度計。

同時に測り、総合して判断する。

一つずつ見ていこう。

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**まず、バリュエーション。**

バリュエーションというと、技術的に聞こえるが、核心の問いはたった一つだ。

資産は高いのか、安いのか?

どう判断するか?

マークスの方法は、歴史の平均値に立ち戻ることだ。

彼は本の中でこう書いている——ある資産クラスのバリュエーションが、歴史的な水準に対して著しく高いとき、PER、PBR、信用スプレッドといった指標がどれも極端な領域にあるとき——それ自体が、一つのシグナルだ。市場が明日下がるという話ではない。**安全マージンが狭まり、リスクが積み上がっている**という話だ。

具体的なな感触を、一つ。

2021年。

米国のテック株。

ナスダック指数の中には、PERが100倍を超える一群の会社があった。中には利益すらなく、「未来の物語」だけで数千億ドルの時価総額を支えているものもあった。

100倍。

あなたは100年待って、ようやくその会社が、利益であなたの買った価格を稼ぎ戻せる、ということだ。

このとき、自分に問う——バリュエーションは高いか、安いか?

答えは、言うまでもない。

だが当時、市場で聞こえた声は何だったか?

「これは新しい経済だ、古いバリュエーションの枠組みは通用しない」

聞き覚えがあるだろう?

そう。前章で語った。今度は違う。

結果は?

2022年、ナスダックは三分の一下落した。

一部の高バリュエーションのテック株は、70〜80%下がった。

バリュエーションは、サイクルの位置を測る第一の物差しだ。バリュエーションが歴史の平均値から離れたら、警戒を高めねばならない。

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**第二の次元:投資家の感情。**

この次元は、より数値化しにくい。だがマークスは、これが三つの次元の中で**最も重要なもの**かもしれない、と考えている。

なぜか?

市場は、最終的には人が駆動するものだからだ。

人の感情は、バリュエーションを信じがたい高さまで押し上げ、資産価格を信じがたい安値まで叩き落とす。

マークスは本の中で、一連の「感情の体温表」を示している。

彼は言う——次のような現象を観察したとき——

新たに市場に入る投資家が、どんどん増えている。

メディアの市場報道が、どんどん前向きになっている。

周りの人々が、株や暗号資産や、なんとかという資産が何倍になったかを話し始める。

みんなが、保守的な人々を「機会を逃した」と嘲笑し始める。

——これらのシグナルが重なれば、感情はすでに楽観の極端へ傾いている。

逆はどうか?

こんな光景を見たとき——

市場が数か月連続で下がり、メディアは悲観報道一色。

周りの友人が「もう二度と株には手を出さない」と言う。

プロの投資家が大量に解約し始める。

誰も買いの機会を口にする勇気がない。

——これらのシグナルが重なれば、感情はすでに悲観の極端へ傾いている。

マークスには、彼の投資哲学の核心の一つと言える、ある言葉がある。

彼の核心的な見方はこうだ——**誰もが楽観のとき、リスクは最も高い。誰もが悲観のとき、機会は最も大きい。**

これは人間に反することではない。これはサイクルの本質だ。

価格は、買い手と売り手の感情によって決まるからだ。

誰もが楽観で、買いたがれば、価格はすでに高く押し上げられている。

誰もが悲観で、売りたがれば、価格はすでに低く押し下げられている。

あなたがすべきは、感情についていくことではなく、**感情を使って位置を特定する**ことだ。

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**第三の次元:信用条件。**

この次元は、第二章ですでに深く語った。

信用は緩いか、引き締まっているか?

借りるのは簡単か、難しいか?

金利は高いか、低いか?

銀行は、信用の良くない借り手にも貸そうとするか?

マークスは、信用条件を「燃料」と呼ぶ。

信用が緩いとき、市場には十分な燃料があり、価格は上がり続け、バブルは膨らみ続けられる。

信用が引き締まれば、燃料の供給が断たれ、どれだけ感情が楽観でも、価格は圧力を受け始める。

2007年から2008年への転換点は、まさに信用条件の急激な反転だった。

それ以前は、サブプライムローンが横行し、誰でも借りて家を買えた。

それ以後は、銀行が突然ブレーキを踏み、流動性が消え、資産価格が雪崩を打った。

信用は、サイクルの加速器であり、サイクルの終結者でもある。

信用条件が引き締まり始めるのを見たら——金利が上がり、銀行が貸し渋り、資金調達コストが上昇するのを見たら——それ自体が、一つの重要なサイクルのシグナルだ。

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よし。三つの次元を語り終えた。

だがマークスの枠組みには、最後にもう一つ、肝心な手順がある。

**総合して判断したあと、どう行動するか?**

彼の答えは、こうだ。

**予測しない、だが調整する。**

この言葉は、繰り返し噛みしめる価値がある。

予測しない——あなたは、市場が明日、来月、来年どうなるかを判断する必要はない、という意味だ。この種の判断は、たいてい間違う。

だが調整する——あなたは、現在のサイクルの位置に応じて、自分のリスク量を調整する、という意味だ。

具体的なに、どう調整するか?

マークスの論理は、とてもシンプルだ。

三つの次元がどれも「高リスク領域」を指しているとき——バリュエーションが高く、感情が楽観で、信用が緩いとき——あなたはリスク量を下げ、攻めのポジションを減らし、守りの配分を増やすべきだ。

三つの次元がどれも「低リスク領域」を指しているとき——バリュエーションが低く、感情が悲観で、信用が引き締まっているとき——あなたはリスク量を上げ、攻めのポジションを増やし、反転を迎える準備をすべきだ。

これは、市場がいつ上がり、いつ下がるかを予測しているのではない。

これは、確率に応じて、自分のオッズを調整しているのだ。

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この枠組みを、今への一つの場面に投影してみよう。

2024年、世界の株式市場。

米国株、S&P500指数は、PERが歴史的に高い位置にある。

AIの物語が市場の感情を高揚させ、しばらくおきに、新たな「革命的」な会社が現れる。

それと同時に、米連邦準備制度の高金利環境のもとで、信用条件は相対的に引き締まっている。

マークスの三次元の枠組みで見ると——

バリュエーション——やや高い。

感情——部分的に過熱、ただし分化が明確。

信用——やや引き締まり。

総合のシグナルは何か?

「明日下がる」ではない。

そうではなく——**現在はサイクルの中で、やや終盤に近い。安全マージンは限られており、慎重さを高める必要がある。**

これは、全ポジションを売り払えという意味ではない。

これは——自分がどこにいるかを知り、そして、その位置に見合った意思決定をせよ、という意味だ。

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マークスが本の中で使った比喩で、私が特に良いと思うものがある。

彼は言う——投資は、夜道を車で走るようなものだ。

前方のカーブがどこにあるかは分からない。対向車がいつ来るかも分からない。

だが、あなたにできることは、視界に応じて速度を調整することだ。

視界が良ければ——少し速く走っていい。

視界が悪ければ——速度を落とさねばならない。

市場が割高で、感情が高揚し、信用が緩いとき、それは視界が悪いときだ。

前方が見通せず、リスクは暗がりで積み上がっている。

このとき必要なのは、停車することではなく、減速することだ。

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**本書のまとめ**

振り返れば、私たちは四つの章を歩いてきた。

第一章では、基本の認識を築いた——サイクルは消えない。景気、信用、バリュエーション、心理、四本の曲線が重なり合って動き、決して止まらない。

第二章では、信用サイクルに踏み込んだ——お金が多いとき、すべてが順調。お金が少ないとき、すべてが崩れる。信用は、サイクルの中で破壊力が最も強い、あの一本の線だ。

第三章では、人の心理を見た——強気相場の終盤、FOMOが脳を乗っ取り、「今度は違う」という幻覚が、人から判断力を奪う。歴史は決して欠席しない、ただ顔を変えるだけだ。

第四章では、行動に落とし込んだ——バリュエーション、感情、信用という三本の温度計で、自分がサイクルのどの段にいるかを判断し、そして——予測しない、だが調整する。

マークスが本当に私たちに伝えたかったことは、実はたった一つだ。

**あなたは市場より賢くなる必要はない。自分がどこにいるかを知っていればいい。**

サイクルは繰り返す。

振り子は振り戻る。

あなたが唯一すべきことは、それが振り戻ってくる前に、間違った場所に立っていないことだ。

この本を閉じて、この一言を持ち帰ってほしい——

自分がサイクルのどこにいるかを知ることは、未来を予測するより重要だ。—— ハワード・マークス、『市場サイクルを極める』およびメモ群の核心思想より