バリュー投資:グレアムからバフェットへ

精読全文

第 1 章 · バリュー投資の三段階:スクリーニングから買いまで

ある手法がある。100年前の大恐慌の廃墟の上で生まれながら、今なお一握りの人々を市場に勝ち続けさせている。秘密でもなんでもない。その名前は、ほとんど誰もが耳にしたことがある。だが、本当に正しく使いこなしている人は、驚くほど少ない。この手法には、いったい何が隠されているのか。

1929年を想像してみてほしい。

ニューヨーク証券取引所の大広間では、人々が我先にと株を投げ売りしていた。昨日まで百万長者だった男が、今日は街角で配給のパンの列に並ぶ。ウォール街全体に、パニックの匂いが立ちこめていた。

まさにその廃墟のただ中で、一人の男がコロンビア大学の研究室に座り、ある問いを考えはじめていた。

株は、いったいいくらの価値があるのか。

この男の名は、ベンジャミン・グレアム。

彼は逃げなかった。あきらめなかった。彼は体系的なに研究をはじめた——ミスター・マーケットは、なぜこうも狂気に走るのか。価格は、なぜこれほど価値からかけ離れるのか。普通の投資家が、この混乱のなかで確実性を見つけ出すことは、はたして可能なのか。

彼は答えにたどり着いた。

その答えは、のちにバリュー投資と呼ばれることになる。

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**【本書ガイド】**

今日精読するこの本は、『バリュー投資:グレアムからバフェットへ』。著者はブルース・グリーンウォルド——コロンビア大学ビジネススクールの伝説的な教授であり、「現代バリュー投資の父」とも呼ばれる人物だ。

この本は、全4章に分けて読んでいく。

第1章は、源流から切り込む。グレアムが当時いったい何を発明したのか——あの「三段階法」はどう動くのか、安全マージンの核心にあるロジックとは何か、そしてコロンビア大のこの継承線はどう受け継がれてきたのか。

第2章は、現代の実践へと踏み込む。グリーンウォルドと彼のハイルブルン・センターが、この古い手法をどう刷新したのか——再調達原価による評価、収益力価値、成長オプション、これらのツールをどう使うのか。

第3章は、生身の人間を見ていく。ケインズ、バフェット、ウォルター・シュロス……こうした伝説の投資家たちは、それぞれこの手法をどう生かしてきたのか。

第4章は、究極の問いに着地する。この手法は、なぜ今日でも有効なのか。学術的な証拠は何を語るのか。行動ファイナンスはどう説明するのか。この手法は、一生かけて続ける価値のあるものなのか。

さあ、第1章に入ろう。

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**グレアムの問題意識**

グレアムは大恐慌のただ中で、市場の狂気を身をもって体験した。彼自身、多くの金を失っている。

だが彼は「市場は予測できない」という言葉で自分を慰めることはしなかった。むしろ、もっと鋭い問いを立てた。

市場を予測できないのなら、せめてこれくらいは分からないか——ある瞬間、ある銘柄が、深刻に過小評価されているかどうかを。

この問いの巧みさに注目してほしい。

彼は「明日は上がるか下がるか」を問うているのではない。「今の価格は、その本当の価値より大きく下回っているか」を問うているのだ。

この一つの問いの転換が、バリュー投資という哲学の土台をまるごと切り拓いた。

グリーンウォルドは本書のなかでこう書いている。グレアムの核心的な貢献は、ある特定の選別公式ではなく、一つの思考の枠組みだ——**投資家を、価格の予測者から、価値の評価者へと変えたこと。**

この二種類の人間は、まったく別の世界に生きている。

価格の予測者は、毎日ローソク足を睨んで、来週上がるかどうかを当てようとする。価値の評価者が毎日考えているのは、この会社を今日清算したら、いくらになるのか、ということだ。

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**三段階法:グレアムの核心ツール**

グレアムが遺した手法を、グリーンウォルドは三つのステップへと磨き上げた。

一つずつ見ていこう。

**第一段階:スクリーニング。**

グレアムの原則はこうだ。茫漠とした株の海のなかで、一社ずつ全部を分析しようとしてはいけない。そんなことをすれば、一生を費やしてしまう。

彼のやり方は、まずいくつかの硬い指標を使って、大多数の株を一気に除外することだった。

どんな指標か。

たとえば、PBRが1を下回ること。つまり、この会社の時価総額が、帳簿上の純資産よりもさらに低いということだ。言い換えれば、会社をまるごと買い取って資産をすべて現金化すれば、あなたは儲かる。

たとえば、PERが15を下回ること。会社の収益力が、この価格を支えられるものでなければならない。

そして、負債比率。グレアムは高負債の会社をきわめて警戒した。彼は大恐慌のなかで、債務のせいで倒れていった企業を、あまりに多く見てきたのだ。

この段階は、ざっくりとしたふるい分けだ。

その目的は、最良の会社を見つけることではなく、まずリスクが最も高く、評価が最も割高な会社を、すべて取り除くことにある。

**第二段階:本源的価値の見積もり。**

スクリーニングを通った会社こそ、時間をかけて深く調べる価値がある。

本源的価値は、どう計算するのか。

グレアムはきわめて実務的な枠組みを示した——資産から出発する。

彼がいちばん好んだ概念は「正味流動資産価値」だ。計算は実に単純で、流動資産から負債の全額を差し引く。

注意してほしい、全額の負債だ。長期負債も含めて。

この数字が表しているのは、会社が最も悲観的なケースに陥ったときの清算価値だ。もし時価総額がこの数字にすら届かないなら——

止まれ。

これが何を意味するか。

それは、市場がこう言っているということだ。この会社は、生きているより死んだほうが価値がある、と。

グレアムは、こういう状況での買いはリスクがきわめて低いと考えた。下落の余地が、資産そのものによって下から支えられているからだ。

グリーンウォルドは本書でさらにこう指摘する。グレアムの本源的価値の見積もりは、本質的に一種の**悲観主義による防御**なのだ、と。彼はこの会社が将来いくら稼げるかを計算しているのではない。たとえこの先、良いことが何ひとつ起こらなくても、この会社は今いくらの価値があるのか——それを計算しているのだ。

これは、多くの人が理解している「バリュー投資」とは違う。

多くの人は、バリュー投資を「良い会社を買って、上がるのを待つこと」だと思っている。

違う。

グレアムの本来の姿は、むしろ「安い資産を買って、市場が理性を取り戻すのを待つこと」に近い。

**第三段階:買い、そして安全マージンを設定する。**

これが、この手法全体のなかで最も重要な概念だ。

安全マージン。

グリーンウォルドは本書で、これをグレアムの最も偉大な発明の一つと描いている。

ロジックは単純だ。あなたが見積もった本源的価値そのものに、誤差が含まれている。計算を間違えているかもしれない。あるリスク要因を見落としているかもしれない。会社の実態は、決算書が示すよりも悪いかもしれない。

ではどうするか。

自分のために、緩衝の余地を残しておくのだ。

グレアムの助言はこうだ。価格が本源的価値の**三分の一**、あるいは**半分**にまで下がったときにだけ買え。

この割引こそが、安全マージンだ。

それは精密な数字ではない。一種の思考の習慣だ——**つねに、自分は間違っているかもしれないと想定し、それでもなお利益が出るようにしておく。**

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**現在へのあてはめ**

現実の場面を想像してみよう。

ある製造業の会社に目をつけたとする。貸借対照表を分析し、清算価値はおおよそ1株20円と見積もった。

今、株価は12円だ。

グレアムの基準でいけば、すでに4割の割引がついている。

だがグレアムは、さらにこう問い続けるだろう。その見積もりは信頼できるのか。あの売掛金は回収できるのか。在庫に水増しはないのか。

もし確信が持てないなら、彼の助言はこうだ。10円を下回るまで待ってから買え。

10円。

これは強欲ではない。理性だ。自分が間違っているかもしれないと分かっているからこそ、その不確実性を埋め合わせるために、より大きな割引を要求する。

この考え方は、今日の市場でも、依然としてきわめて希少だ。

たいていの人が株を買うロジックはこうだ。この会社はとても良い、だから買う。

グレアムのロジックはこうだ。この会社は必ずしも良くはない、だが今は十分に安い。たとえ自分が間違っていても、大きく損をしないほど安い。

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**コロンビア大の継承線**

グレアムはコロンビア大学で長年教鞭をとった。彼の教室には、一人の若者が座っていた。

その若者の名は、ウォーレン・バフェット。

バフェットはのちにこう語っている。グレアムは、自分の投資人生に最も深く影響を与えた二人のうちの一人だ、と。

だがグレアムの影響は、バフェットにとどまらない。彼の手法は、コロンビア大ビジネススクールというこの継承線を通じて、まる何世代もの投資家に影響を与えた。

グリーンウォルド自身が、この継承線の重要な一環なのだ。

彼がコロンビア大で開いたバリュー投資講座は、世界中から学生やファンドマネジャーを引き寄せた。彼はグレアムの原初の手法を、現代の金融理論と結びつけ、体系的ななに更新し、アップグレードした。

グリーンウォルドの核心的な見解はこうだ。グレアムの枠組みは正しい。だがツールは、時代とともに進化させなければならない。

1930年代、グレアムが向き合っていた市場は、情報がきわめて不透明で、多くの会社の本当の資産価値が深刻に過小評価されていた。あの時代は、ただ資産清算のロジックだけで儲けることができた。

だが今日の市場は違う。

情報はより透明になった。競争はより激しくなった。単純な「低PBR」によるスクリーニングだけでは、もう足りないのだ。

ここから、グリーンウォルドのこの本の核心的な貢献が浮かび上がる。彼はグレアムを繰り返しているのではない。**グレアムの精神を、現代の言葉で改めて翻訳し直している**のだ。

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**三段階法の深層ロジック**

最後に、一つの問いを見ておこう。この三段階法は、なぜ有効なのか。

グリーンウォルドは本書で、きわめて明快な説明を与えている。

市場は、ほとんどの場合、効率的だ。価格はおおむね価値を反映している。

だが——

市場は、永遠に効率的なわけではない。

ある特定の瞬間、ある特定の銘柄において、市場はパニックのために、誤解のために、無視のために、価格を価値よりもはるかに低い位置にまで押し下げる。

こうした瞬間こそが、バリュー投資家にとっての機会の窓だ。

三段階法の役割は、運まかせでこの窓に出くわすのではなく、体系的ななにこの窓を見つけ出す手助けをすることにある。

スクリーニングは、探索のコストを減らす。

評価は、機会が本物であることを確認する。

安全マージンは、たとえ判断を誤っても、損失が制御可能な範囲に収まることを確かにする。

三つのステップが、互いにかみ合っている。

どれか一つを欠けば、この手法は機能しなくなる。

多くの人は第一段階のスクリーニングだけをやって、「割安株」をひと山買い込み、まじめに評価をしなかった結果、本物のダメ会社をつかんでしまう。

多くの人は第二段階の評価だけをやって、本源的価値を弾き出したものの、十分な割引を要求しなかった結果、価格が少し下がっただけでパニックに陥る。

三つのステップをすべて踏んでこそ、この手法は、その本当の力を発揮できるのだ。

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さて、第1章では、グレアムの三段階法——スクリーニング、評価、安全マージンを語ってきた。

これが、バリュー投資の最も原初的で、最も堅固な土台だ。

だが、問題が出てくる。

グレアムの手法は、100年前に生まれた。あの時代の評価ツールは、今日に持ってきても、まだ通用するのだろうか。

会社の核心的な価値が、もはや工場や機械ではなく、ブランドや技術や競争上の障壁になったとき、私たちはそれをどう値づけすればいいのか。

グリーンウォルドと彼のハイルブルン・センターは、まったく新しい答えを示してくれる——再調達原価、収益力価値、成長オプション。

これらのツールは、いったい何なのか。そしてどうやって、グレアムの精神を21世紀へと運び込んだのか。

次章で、見ていこう。

第 2 章 · 現代の実践:ハイルブルン・センターの方法論

ある会社が、いくらの価値があるか。あなたはどうやって知るのか。

株価を見る? それは市場の感情だ。

利益を見る? それはただの時間の断面にすぎない。

グリーンウォルドと彼のチームは、まったく異なる答えを示した。

この答えは、あなたが「評価」という二文字に抱いてきた理解を、まるごと覆すかもしれない。

前章ではグレアムの三段階法を語った。

核心は何だったか。

まずスクリーニング、次に評価、最後に安全マージンで自分を守る。

これがバリュー投資の土台だ。

今日は見ていこう。コロンビア大学のハイルブルン投資センターが、この土台の上に、どうやってさらに精密な建物を建てたのかを。

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まず一つの場面から。

2008年、金融危機が最も凄惨だった数か月。

ウォール街では、最も賢い人間さえ、同じ問いを口にしていた。

この銀行は、いったいまだ価値があるのか、ないのか。

モデルは機能しなくなった。

DCF——割引キャッシュフローで弾き出した数字を、誰も信じる勇気がなかった。

将来の収益予測?

笑い話だ。

まさにこの混乱のなかで、一群の人々が、静かにあることを続けていた——

彼らは計算していたのだ。

もし今日、この会社をゼロから建て直すとしたら、いくらかかるのか、と。

これこそが、再調達原価による評価の核心にある発想だ。

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**一本目のものさし:再調達原価**

グリーンウォルドは本書でこう書いている。資産価値を測る第一歩は、「再調達原価」をはっきりさせることだ——つまり、もし競合がゼロからこの会社を複製しようとしたら、どれだけの代価を払う必要があるのか、と。

止まれ。

この問いは、聞けば単純だ。

だがこれが、評価のロジックの出発点をまるごと変えてしまう。

伝統的な会計上の帳簿価額は、取得原価だ。

ある機械を、5年前に1000万円で買った。帳簿には、今も1000万円と記されている。

だが今日、同じ機械はおそらく600万円で買える。

あるいは、技術が進んだせいで、まったく同じ機械はもう手に入らないかもしれない。

再調達原価が見ているのは、今だ。

今日、この会社を建て直す本当の代価だ。

これは投資家にとって、何を意味するのか。

もし時価総額が再調達原価をはるかに下回っているなら、

この会社を買うほうが、自分でゼロから一社建てるよりも、はるかに安いということだ。

競合がこの市場に参入するコストは、きわめて高い。

この会社には、一つのモートが生まれている。

逆に——

もし時価総額が再調達原価をはるかに上回っているなら、

誰もが簡単にこの商売を複製できるということだ。

モート?

そんなものは、ない。

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**二本目のものさし:EPV、収益力価値**

だが、資産だけを見ていても、まだ足りない。

ハイルブルン・センターの方法論の第二層は、EPVと呼ばれる——

収益力価値だ。

この概念を、グリーンウォルドはとても明快に説明している。

核心となる考え方はこうだ。将来の成長を予測しようとするのではなく、

もっと保守的な問いを立てる——

もしこの会社の事業が、今日のこの水準のまま、

永遠に成長もせず、縮小もしないとしたら、

いくらの価値があるのか。

この「永遠に」に注目してほしい。

これは、きわめて保守的な仮定だ。

わざと、成長という幻想を剥ぎ取っている。

どう計算するのか。

会社の当期の正常化された収益を、資本コストで割る。

ただ、それだけだ。

だがこの「正常化」という言葉には、おびただしい判断が潜んでいる。

一時的な利益は取り除かなければならない。

経営陣によって低く抑えられた利益は、元に戻さなければならない。

循環性の業種なら、ピークと谷を、一つの中心値へとならさなければならない。

これは機械的な作業ではない。

ある会社の商売のロジックを、本当に理解していなければできない仕事だ。

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**二本のものさしを並べると、何が起きるか**

グリーンウォルドの核心的な枠組みは、再調達原価とEPVを比べることにある。

三つのケースがある。

**第一のケース:EPVが再調達原価をはるかに下回る。**

これは、この会社に資産はそこにあるが、収益力が弱いということだ。

業界の競争が激しすぎるか、経営陣がひどすぎるか。

こういう会社は、資産価値はあるが、割引いて見なければならない。

**第二のケース:EPVが再調達原価とおおよそ等しい。**

これは、この会社が稼ぐ金が、ちょうど建て直しのコストを賄えるということだ。

妥当ではあるが、特別な優位はない。

**第三のケース:EPVが再調達原価をはるかに上回る。**

立ち止まって、考えてみてほしい。

もしある会社の、収益力から換算された価値が、

この会社を建て直すコストをはるかに超えているとしたら——

これは何を意味するのか。

それは、この会社には、他人には複製できない何かがある、ということだ。

ブランド。特許。顧客との関係。規模の効果。

これこそが、モートの財務的な証明だ。

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**三本目のものさし:成長オプション**

だが、待ってほしい。

ここまでの話は、すべて「成長しない」という仮定の上にあった。

現実には、会社は成長する。

ハイルブルン・センターの手法は、成長を単独で取り出して、

「成長オプション」と呼んでいる。

なぜ単独で取り出すのか。

グリーンウォルドには、きわめて重要な一つの判断があるからだ。

成長は、必ずしも価値を生むとは限らない。

この一言を、多くの人がきちんと考えていない。

もしある会社が、100円を投じて拡張しても、

現在価値で90円しか取り戻せないなら、

この成長は、価値を破壊している。

成長のリターンが資本コストを上回るときにだけ、

成長は、値のあるものになる。

そしてそれは、モートを持つ会社の身にしか起こらない。

競争優位のない会社は、

成長が速ければ速いほど、

燃やす金は多くなり、

価値は低くなる。

だから、成長オプションは、

本物のモートを持つ会社にだけ与えられる褒美なのだ。

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**現代の資産負債評価:表に出ていないものを探し出す**

グリーンウォルドのチームは、もう一つ重要なことをやってのけた。

貸借対照表を、改めて見直したのだ。

伝統的な財務分析は、

たいてい表に載っている数字しか見ない。

だがハイルブルン・センターの手法は、

投資家にもっと深い問いを立てるよう求める——

表に出ていないところに、ほかに何があるのか、と。

たとえば、ある小売の会社で、

長期の賃貸借契約が表に出ていない。

これは負債なのか、それとも資産なのか。

たとえば、あるテクノロジーの会社で、

研究開発投資がすべて費用処理されているが、

その研究開発は、すでに本物の技術的障壁を形づくっている。

帳簿には見えないが、価値は本物だ。

たとえば、ある消費財の会社で、

ブランド価値は貸借対照表に表れていないが、

消費者が余分に払ってもいいと思うあのプレミアムの部分は、

まぎれもなく実在する収益力の源だ。

この「現代の資産負債評価」は、

本質的に、一つのことをやっている——

会計ルールによって歪められた本当の価値を、

もとの姿に戻すことだ。

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**集中型のポートフォリオ:弾は最も確実な機会のために残しておく**

最後に、ハイルブルン・センターのポートフォリオ運用における立場を語ろう。

集中。

分散ではない。

集中だ。

これは、多くの人が教わってきた「卵を一つのカゴに盛るな」とは、

まっこうから逆を行く。

だがグリーンウォルドの核心的な見解はこうだ。

分散とは、自分が何をしているのか分かっていないときの防御なのだ、と。

ある会社を本当に理解したとき、

安全マージンが十分に広いとき、

モートがはっきりと見えているとき——

分散は、ただあなたの収益を薄めるだけだ。

バフェットも似たことを言っている。

マンガーも言っている。

ハイルブルン・センターは、このロジックを、

体系化された教育の枠組みのなかに組み込んだ。

もちろん、集中は無謀さと同じではない。

集中の前提は、深い調査だ。

本当にこの会社を理解していることであって、

理解した「つもり」になっていることではない。

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**現在へのあてはめ**

今日、肌で感じられる例を見てみよう。

ある地元のチェーン展開するコーヒーブランドを想像してほしい。

帳簿上の資産は、店舗設備、在庫、現金。

再調達原価は、ゼロから同じ規模のチェーンを開くとしたら、

いくらかかるか。

だがこれだけを計算すると、最も重要なものを取りこぼす——

中心商業地区での出店ノウハウの蓄積。

会員制度のなかに沈殿した利用者の習慣。

サプライヤーと長年かけて築いたコスト優位。

こうしたものは、貸借対照表の上では、

ほとんど見えない。

だがそれこそが、EPVが再調達原価をはるかに上回る理由なのだ。

いったんこの差に気づけば、

あなたはこの会社のモートを見抜いたことになる。

そして分かる。この会社の株価は、どの水準にあってはじめて、

本当に過小評価と言えるのかが。

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さて、ひと息ついて、今日の三本のものさしを整理しよう。

**一、再調達原価。**

この会社を建て直すのに、今日いくらかかるか。

**二、EPV、収益力価値。**

現状を維持して成長しないとして、この会社はいくらの価値があるか。

**三、成長オプション。**

モートを持つ会社にとってだけ、成長はプラス点になる。

この三本のものさしを並べると、

ハイルブルン・センターの評価体系の、核心となる骨格ができあがる。

これが、グレアムの三段階法の現代版アップグレードだ。

より精密で、より重層的だが、

根っこのところでは、やはり同じ問いだ——

この会社は、本当にいくらの価値があるのか。

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だが、方法論がどれほど優れていても、

生身の人間の上で検証されなければならない。

歴史上、本当にこれに似たロジックを使って、

市場の狂気を乗り越え、長期にわたる超過リターンを手にした投資家は、いたのだろうか。

ケインズは、経済学者からどうやって一流の投資家になったのか。

バフェットの手法は、グレアムの手法と、

いったいどこで分かれたのか。

そして、もっと語られることの少ない名前——

ウォルター・シュロス、ビル・ミラー——

彼らの物語は、私たちに何を教えてくれるのか。

次章では、本物の事例のなかへ入っていこう。

この人たちは、どうやって方法論を、

真の金へと変えたのか。

第 3 章 · 事例:ケインズから現代のバリュー大師まで

一人の経済学者。一人のシケモク拾い。一人の哲学者。

この三人が、同じ底のロジックを使って金を稼いだ。

だが彼らの手法は、まるで違って見える。

これは、いったいどういうことなのか。

前章では、ハイルブルン投資センターの方法論を語った。

核心は何だったか。

三本のものさし——再調達原価、収益力価値、成長オプション。

まず資産がいくらの価値があるかを計算し、次にそれが稼ぎ続けられるかを見て、最後にようやく成長を考える。

今日は、角度を変えよう——

方法ではなく、人を語る。

本物の投資家が、どうやってこのロジックを生きてきたのかを見てみよう。

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まず、あなたが思いもよらなかったかもしれない名前から。

ジョン・メイナード・ケインズ。

待ってほしい。

これは、あのマクロ経済学を書いたケインズではないか。

そうだ。

彼その人だ。

多くの人は、ケインズをただの学者だと思っている。

だが彼は同時に、一人の本物の投資家でもあった。

ケンブリッジ大学キングス・カレッジの基金を運用し、

自分自身の私的な口座も運用していた。

グリーンウォルドは本書で、ケインズの投資経験をわざわざ取り上げている。

核心となる見解はこうだ。ケインズの転換そのものが、一つの授業なのだ、と。

ケインズは若いころ、マクロのトレーダーだった。

為替を予測し、商品市況を予測し、金利の動きを予測した。

彼は、自分には全体が見えていると信じていた。

その結果は?

損をした。

小さな損ではない。

ほとんど身代をつぶすほどの損だ。

1929年、株式市場が暴落する直前、

ケインズはまだレバレッジをかけて買い向かっていた。

自分は方向を正しく読めていると思い込んでいた。

そうではなかった。

そして彼は立ち止まり、長いあいだ考えた。

彼は一つの結論にたどり着く。

マクロを予測するとは、世界中で最も賢い人間たちと、どちらがより賢いかを賭けることだ。

これは、自分が勝てるゲームではない、と。

そこで彼は方向を転じた。

ただ一つのことだけをやるようになった——

過小評価された会社を探し、買い、持ち続ける。

これこそが、バリュー投資の底にあるロジックだ。

彼はのちに、こんな趣旨のことを語っている。

本当の投資とは、市場がどこへ向かうかを当てることではない。

本当の価値が市場に見誤られている場所を、見つけ出すことだ、と。

マクロのトレーダーからバリュー投資家へ。

ケインズは、まるまる10年を歩いた。

代価は、まぎれもない真の金の損失。

手にしたのは、一生使える一つの手法だった。

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ここで、大西洋の向こう側へ跳ぼう。

ウォーレン・バフェット。

この名前は、あなたにはなじみすぎているだろう。

だが今日は、彼の富の話はしない。

彼の手法のなかで、最も見落とされやすい一つの細部を語ろう。

グリーンウォルドは本書でこう書いている。

バフェットの手法は、単なる「安物買い」ではなく、

グレアムの土台の上に、一つの鍵となる次元を加えたものだ、と。

モート。

どういう意味か。

グレアムが買っていたのは「シケモク拾い」だ——

一本のシケモク、まだ最後の一服が残っている。拾い上げて吸い終え、捨てて、また次の一本を探す。

安いが、長続きはしない。

バフェットは違う。

彼が探すのはこうだ。

この会社は、なぜ稼ぎ続けられるのか。

その競争優位は、他人には複製しがたいものか。

ハイルブルンの言葉に翻訳し直せば、こうだ。

グレアムが見ていたのは資産価値——

この会社は今いくらの価値があるのか。

バフェットはその上にさらに、収益力価値を見る——

この会社は将来、いくら稼ぎ続けられるのか。

この二つの差こそが、モートの価格だ。

バフェットはかつて、コカ・コーラを例に挙げた。

この会社の工場、設備、在庫を計算しても、たいした額にはならない。

だがそのブランド、消費者の心のなかでの位置は、

どんな競合も、金で直接買い取ることはできない。

これが、成長オプションだ。

これが、グリーンウォルドの言う三本目のものさしだ。

バフェットは、グレアムの手法を、一歩前へ進めたのだ。

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だが、待ってほしい。

誰か、最も原初的なグレアムの手法を、

なんの飾りも加えずに使い続け、

何十年も貫いた人物は、いないのだろうか。

いる。

ウォルター・シュロス。

この名前を知っている人は、それほど多くない。

だがバリュー投資の世界では、彼は一つの伝説だ。

シュロスは大学に行っていない。

グレアムの会社でアナリストとして働き、

のちに独立して、自分一人でやるようになった。

彼の手法は、乱暴なほどに単純だ。

PBRの低い会社を探す。

買う。

待つ。

売る。

繰り返す。

業界の調査もなく、モートの分析もなく、

経営陣への聞き取りもなく、複雑なモデルもない。

ただ、それだけだ。

彼は1955年から、

自分の小さなファンドを運用しはじめ、

2001年まで続けた。

46年間。

年率リターンは、およそ20%。

20%。

46年間。

これが何を意味するか、分かるだろうか。

もし1955年に、彼に1万ドルを預けていたら、

2001年には、

およそ6000万ドル近くに膨らんでいた計算になる。

グリーンウォルドは本書で、シュロスの事例をとりわけ強調している。

核心となる見解はこうだ。

バリュー投資の力は、手法がどれほど複雑かにあるのではない。

市場が最も狂っているときに、

それでもなお実行をやり通せるかどうかにある、と。

シュロスは1973年のオイルショックを経験した。

1987年のブラックマンデーを経験した。

インターネット・バブルを経験した。

彼は、そのいずれの局面でも、揺らがなかった。

なぜか。

なぜなら、彼の手法は十分に単純だったからだ。

説明する必要も、

自分を説き伏せる必要もないほどに、単純だった。

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ここで、さらに面白い人物を。

ビル・ミラー。

この名前は、バリュー投資の世界では、論争を呼ぶ人物だ。

彼が運用したレッグ・メイソン・バリュー・トラスト・ファンドは、

1991年から2005年まで、

15年連続でS&P500指数を上回った。

連続。

15年。

これはファンド業界では、ほとんど不可能なことだ。

だが——

彼はアマゾンを買った。

グーグルを買った。

当時、いかなる「価値」も見当たらないように見えたテクノロジー企業を買った。

そこで、こう言う者が出てくる。

彼はバリュー投資家ではない、成長株投資家だ。

ただ運が良かっただけだ。

彼の手法は、そもそもバリュー投資には入らない、と。

ミラーはどう応えたか。

彼はこう言った。

いわゆる価値とは、あなたが支払う価格と、

あなたが手にするものとのあいだの差だ。

もしアマゾンが、市場にその将来のキャッシュフローを深刻に過小評価されているなら、

アマゾンを買うことは、バリュー投資なのだ、と。

この論争は、今日もまだ決着していない。

だがグリーンウォルドは本書で、とても面白い枠組みを与えている。

ミラーがやっていたのは、実は、成長オプションによる値づけだった、と。

彼は、市場がこうした会社の長期的な成長ポテンシャルを過小評価していると考えた。

これはロジックの上では、グレアムの安全マージンと、

同じことの別の応用なのだ。

ただし、成長オプションの評価は、

資産価値や収益力価値よりも、

はるかに難しい。

どこが難しいのか。

なぜなら成長は、未来について判断を下すことを要求するからだ。

そして未来は、不確実だ。

ミラーはのちに、2007年から2008年の金融危機のなかで、

一群の金融株に賭け、

惨憺たる損失を出した。

ファンドの規模は、ピーク時の200億ドル近くから、

大半が吹き飛んだ。

この一件は、何を物語っているのか。

成長オプションは、両刃の剣だ。

うまく使えば、バフェットになる。

うまく使えなければ、一つの災厄になる。

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この数人を語り終えたところで、さらにその先を見よう。

グリーンウォルドは本書で、一群の「現代の継承者」にも触れている——

グレアムとバフェットのあとで、

バリュー投資の手法を受け継いでいった人々だ。

彼らには、一つの共通点がある。

市場がつねに正しいとは信じていない。

これは、聞けば単純だ。

だがこれが何を意味するか、分かるだろうか。

それは、みんなが買っているときに、

あえてこう問う勇気を持つということだ。

なぜか。

この価格は、本当にこの会社の本当の価値を反映しているのか、と。

この懐疑の精神こそ、

バリュー投資家と、ほかのすべての投資家とを、

最も根本のところで分けるものだ。

ケインズが疑ったのは、マクロ予測の信頼性だった。

バフェットが疑ったのは、市場によるモートの値づけだった。

シュロスが疑ったのは、低PBRの会社に対する市場の偏見だった。

ミラーが疑ったのは、テクノロジーの成長に対する市場の想像力だった。

彼らが疑った対象は違う。

だが、疑うという姿勢は、同じだった。

グリーンウォルドは本書でこう書いている。

バリュー投資の最も難しいところは、

過小評価された会社を見つけることではない。

市場が「お前は間違っている」と告げてくるときに、

自分の判断を貫けるかどうかにある、と。

市場は、何度もあなたに告げてくる。

お前は間違っている、と。

価格が下がるのが、その証拠だ。

周りの人がみんな売っているのが、その証拠だ。

ニュースの専門家がみんな弱気を唱えているのが、その証拠だ。

だが、価格は、価値ではない。

この一言が、この本一冊の魂だ。

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今日は、四人を語った。

ケインズ、バフェット、シュロス、ミラー。

彼らが使った手法は、それぞれ違って見える。

だが底のところでは、みな同じ一つの問いだ。

これは、本当にいくらの価値があるのか。

そして、市場がそれより低い価格を提示するのを待つ。

そして、買う。

そして、待つ。

聞けば、とても単純だろう?

だが——

なぜ大多数の人は、それでも損をするのか。

なぜこの手法は、学術界でずっと論争の的になっているのか。

なぜバリュー投資はもう死んだ、と言う者がいるのか。

次章では、最も硬派な部分を見ていこう。

学術研究は何を語ったのか。

行動ファイナンスはこのすべてをどう説明するのか。

この手法は、なぜ人間の本性を前にして、

かえって永遠のモートへと姿を変えるのか。

第 4 章 · なぜこの手法は今なお有効なのか

この手法は、本当に役に立つのか。

一人や二人の天才にとってではない——普通の人にとって、長期にわたって役に立つのか。

学術界は、何十年もの数字を使って、この問いに答えてきた。

その答えは、あなたが思っているより、もっと力強いかもしれない。

前章では、生身の人間を語った。

ケインズ、バフェット、シュロス、ミラー——

彼らはそれぞれのやり方で、バリュー投資を一生かけて続けるものへと生きた。

シケモク株を守り続けた者がいた。モートを睨み続けた者がいた。境界線のところで論争を交わした者がいた。

だが彼らには、一つの共通点がある。

みな、勝った。

今日は、締めくくろう。

人ではなく、証拠を語る。

この手法は、なぜ今日でも有効なのか。

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まず、一つ問いを立てよう。

もしある投資手法が本当に有効なら、それはなぜ市場に消し去られていないのか。

考えてみてほしい——

市場は効率的だ、そうだろう?

誰かが超過リターンを見つければ、より多くの人がなだれ込み、

やがてその機会は消える。

これは経済学の基本ロジックだ。

ならばバリュー投資は、もう100年近く存在しているのに、

なぜ今なお、それで稼ぐ人がいるのか。

止まれ。

この問いこそが、この本が本当に答えようとしている核心だ。

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まず、データを見よう。

グリーンウォルドは本書で、大量の学術研究を整理している。

結論は何か。

低PBR、低PERの株は、

長期で見れば、市場に勝つ確率が——

ランダムよりも、明らかに高い。

たまたまではない。

ある一年だけでもない。

何十年にわたる、体系的ななな超過リターンだ。

ファマとフレンチの3ファクターモデル、聞いたことがあるかもしれない。

彼らは研究のなかで、バリュー株——

つまり低評価の株が——

長期リターンで成長株を明らかに上回ることを発見した。

この結論は、米国市場で成り立つ。

欧州市場で成り立つ。

日本市場で成り立つ。

新興国市場でも——

同じく成り立つ。

グローバルな法則だ。

偶然ではない。

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だが、待ってほしい。

ファマ自身は、効率的市場仮説の礎を築いた人物だ。

彼はバリュー・プレミアムを発見し、

そしてこう言った。これはリスクへの補償だ、と。

バリュー株が安いのは、それがよりリスクが高いからだ。

投資家は、そのリスクを補償するために、より高いリターンを求める。

だから超過リターンは、実は合理的なのだ。

市場は、やはり効率的だ。

これが一派の見解だ。

グリーンウォルドの核心的な見解はこうだ——

そうではない。

リスクへの補償では、一部しか説明できない。

より大きな原因は、行動バイアスだ。

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行動バイアス。

この言葉が、この本一冊の最後の着地点だ。

行動バイアスとは何か。

それは、人間が生まれつき持つ、体系的ななな、理性では説明できない誤った判断のことだ。

いくつか例を挙げよう。

**近視眼バイアス。**

大多数の投資家は、次の四半期の決算を睨んでいる。

株価が下がれば、売る。

株価が上がれば、買う。

彼らの時間の枠組みは、3か月、6か月、長くて1年だ。

バリュー投資家の時間の枠組みは、3年、5年、10年だ。

この時間のずれこそが、機会の源だ。

**損失回避。**

心理学の研究が示すところでは、

100円を失う苦しみは、

100円を得る喜びの——

およそ2倍だ。

だから、ある株が30%下がると、

大多数の人の本能的な反応はこうだ。

早く逃げろ。

その本源的価値が変わったかどうかは、おかまいなしに。

この本能が、過小評価を作り出す。

**群集追随。**

みんながパニックに陥っているときに、自分だけ場違いに見えたい人など、誰もいない。

2008年の金融危機、

市場は崩壊し、みんなが売っていた。

そのとき、最良のバリュー投資の機会が現れていた。

だが、人の流れに逆らってそこへ踏み込める人が、どれだけいただろうか。

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グリーンウォルドの核心的な見解はこうだ。

こうした行動バイアスは、消えない。

なぜか。

なぜなら、それは知識の問題ではなく、人間の本性の問題だからだ。

ある人に「損失回避があなたに誤った決断をさせる」と伝えれば、

彼はうなずいて、「分かった」と言う。

そして次に株が20%下がれば、

彼はやはりパニックに陥り、やはり売る。

知っていることと、できることは、別物だ。

だからこそ、バリュー投資の機会は、

永遠に、完全には裁定で消し去られない。

それを裁定するために必要なのは、より賢い頭脳ではなく、

より強靭な心理だからだ。

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現在へのあてはめを見てみよう。

2022年、米連邦準備制度が急激に利上げし、

テクノロジー株が大きく調整した。

かつて持てはやされた多くの成長株が、

50%、60%、ときには70%も下がった。

それと同時に、

いくつかの伝統的で「退屈な」業種——

エネルギー、銀行、生活必需品——

の評価は、依然として割安なまま、むしろさらに低かった。

大多数の投資家の反応はこうだ。

テクノロジー株がこれだけ下がったのだから、押し目買いできるのでは?

彼らが追うのは、やはり、かつて自分を儲けさせてくれたものだ。

バリュー投資家なら、どう見るか。

彼らはこう問う。

この会社の再調達原価はいくらか。

その収益力価値はいくらか。

市場がつけた価格は、この二つの数字に対して、安いのか、高いのか。

テーマを追わず、上がりに乗らず、下がりにも乗らない。

ただ、価格と価値のあいだの距離だけを問う。

この距離を、安全マージンと呼ぶ。

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安全マージンと言ったところで、本一冊の串刺しをしてみよう。

この本を、私たちは4章に分けて読み終えた。

第1章では、グレアムから出発した。

三段階法——スクリーニング、評価、買い。

核心は何だったか。

本源的価値だ。

ミスター・マーケットの感情が最も悪いときに、

本源的価値を下回る価格で買う。

これが、バリュー投資の起点だ。

第2章では、現代へと入った。

ハイルブルン投資センターの三本のものさし——

再調達原価、収益力価値、成長オプション。

手法はより精緻になったが、ロジックは変わらない——

まず一社がいくらの価値があるかを計算しきり、

次に市場がつけた価格が妥当かどうかを見る。

第3章では、人を見た。

ケインズ、バフェット、シュロス。

彼らのスタイルは違うが、

みな自分のやり方で、同じ一つのロジックを実践していた。

しかも、何十年もの時間をかけて、このロジックが正しいことを証明した。

第4章は、まさに今だ。

なぜ有効なのか。

なぜなら、行動バイアスは永遠に存在するからだ。

なぜなら、人間の本性は変わらないからだ。

なぜなら、近視眼、パニック、付和雷同は、

人類が進化の過程で遺伝子に刻みつけた本能であって、

本を数冊読めば消せるようなものではないからだ。

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だが、ここに一つ、とても重要な注意がある。

グリーンウォルドは本の結びで、はっきりこう言っている——

バリュー投資は、テクニックではない。

一つの公式でもなく、

一つのスクリーナーでもなく、

ある特定の評価倍率でもない。

それは一つの思考の枠組みであり、

それ以上に、一生をかける規律だ。

規律とは何か。

それは、みんなが昂揚しているときに、冷静さを保てることだ。

それは、みんながパニックに陥っているときに、独立して考えられることだ。

それは、市場があなたに一見明白な「機会」を差し出したときに、

最も難しいあの問いを立てられることだ。

私は本当に、それがいくらの価値があるかを計算しきったのか、と。

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一つ、別に語っておきたい数字がある。

バフェットは1965年から2022年まで、

年率リターンが——

19.8%。

同じ期間のS&P500指数は、年率9.9%。

まるまる2倍の差だ。

たいした差ではないように聞こえる?

複利を計算してみよう。

1965年に1万ドルを投じて、

指数についていけば、2022年には、

およそ——

240万ドル。

バフェットについていけば?

3億8000万ドル近く。

同じ57年間。

差は——

150倍だ。

これが、規律の複利だ。

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だが、本音を一つ言っておこう。

大多数の人は、これができない。

手法が難しすぎるからではない。

あまりに長く、あまりに孤独で、あまりに人の本性に反するからだ。

あなたは、人が儲けているときに動かずにいなければならない。

人が損をしているときに、なお自信を保たなければならない。

あなたは、市場が最も暗いときに、

市場の価格ではなく、

自分の計算を信じなければならない。

これは知力の問題ではない。

性格の問題だ。

グリーンウォルドは言う。本物のバリュー投資家に必要なのは、

一つの特別な気質だ——

強欲に駆られることもなく、恐怖に支配されることもない。

この気質は、

生まれつきのものではない。

鍛えて身につけるものだ。

一度また一度の市場の変動、

一度また一度の独立した判断、

一度また一度の——

待つこと。

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この本を、振り返ってみよう。

私たちはグレアムの三段階法から出発し、

現代の方法論による精緻化を経て、

本物の投資家の一生を見て、

最後に学術的な証拠と行動ファイナンスで、

あの最も根本の問いに答えた。

この手法は、なぜ100年近くを経て、今なお有効なのか。

答えは、市場のなかにはない。人間の本性のなかにある。

市場は変わり、ツールは変わり、評価モデルは更新されていく。

だが人類の恐怖、強欲、近視眼は、

変わらない。

これらが変わらないかぎり、

価値と価格のあいだには、永遠に裂け目が現れる。

そしてその裂け目こそが、

バリュー投資家の機会だ。

この本を閉じたとき、あなたが持ち帰るのは、一つの公式ではない。

市場を見るための、一つの見方だ。

そして、一つの問いの習慣だ。

これは、いくらの価値があるのか。

価格はあなたが支払うもの、価値はあなたが手にするもの。—— ウォーレン・バフェット、1989年バークシャー株主への手紙