あなたも株式市場の天才になれる

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第 1 章 · なぜ大型ファンドは買いたがらないのか:小型株という配当

もし、こう言われたらどう思うだろう。「あるタイプの投資機会は、大型ファンドがそもそも手を出せない――危険すぎるからではなく、小さすぎるから」。この扉は、まさに普通の人のために開いているのではないか?

ある場面を想像してほしい。

1995年、ウォール街のあるトップファンドの会議室。

窓の外にはニューヨークのスカイライン。

テーブルの上には分厚いリサーチレポート。

一人のアナリストが立ち上がり、スライドを指してこう言う。

「この会社は著しく割安です。買うべきです」

ファンドマネージャーが顔を上げ、一つだけ問いを投げる。

「時価総額は?」

「2億ドルです」

沈黙。

そしてマネージャーは手を振る。

「小さすぎる。パス」

こうして、チャンスは見送られた。

会社が悪いからではない。

バリュエーションを間違えたからでもない。

ただ――小さすぎたから。

---

これが、ジョエル・グリーンブラットが『あなたも株式市場の天才になれる』の冒頭で、あなたに伝えようとする秘密だ。

グリーンブラットとは誰か。

彼はゴッサム・キャピタルの創業者だ。

1985年から1994年まで、まる10年間、彼のファンドの複利年率リターンは――

40%。

この数字がどれほどのものか。

100万を彼に預ければ、10年後には2800万あまりになる。

同時期のS&P500指数の年率はおよそ15%。

彼のリターンは、市場全体の3倍近い。

どうやってそれをやってのけたのか。

彼の答えは、意外なほど素朴だ。

大型ファンドが手を出したがらない場所を探す。

---

この本は、全4章に分けて読んでいく。

第1章では、「規模」という切り口から入り、なぜ大型ファンドの体格そのものが一つの足枷になるのか、そしてその足枷が、まさに個人投資家のために余地を残しているのかを見ていく。

第2章では、「スピンオフ」という具体的なな戦略に踏み込み、大きな会社が子会社を切り離すとき、なぜ構造的に割安な機会が生まれるのかを見ていく。

第3章では、もっと特殊な二つの戦場――合併裁定と破産再建を論じ、グリーンブラットがいかに人々がもっとも怯える場所で、もっとも確実性の高いリターンを見つけ出すのかを見ていく。

この3章を合わせると、グリーンブラットの中核となる武器庫ができあがる。

神秘的なクオンツモデルではない。

インサイダー情報でもない。

それは――市場の構造的な欠陥を利用する思考法だ。

さて、第1章に入ろう。

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**規模は天才の敵だ**

グリーンブラットは本のなかでこう書いている。彼の核心となる主張はこうだ。個人投資家は機関投資家に対して、生まれつきの、しかも著しく過小評価された優位を持っている――それが、規模の自由だ。

当たり前のことを言っているように聞こえる?

待ってほしい。ここで一つ計算してみよう。

あなたが1000億規模のファンドを運用しているとする。

時価総額5億の小さな会社が気に入った。

5%のポジションを買いたい。つまり50億。

だが、この会社は全体でわずか5億の価値しかない。

買えない。

たとえ買いたくても、あなたが買うという行為そのものが、株価を天井まで押し上げ、その割安なチャンスを完全に消し去ってしまう。

だから大型ファンドには、明文化されていない一つのルールがある。

時価総額がある閾値を下回る会社は、そのまま飛ばす。見もしない。

その閾値はおよそどれくらいか。

機関によって違うが、たいてい5億ドルから20億ドルの間だ。

もっと大きなファンドなら、閾値はさらに高い。

これは何を意味するか。

つまり、市場全体のかなりの部分の会社を、そもそも機関投資家が真剣に研究していないということだ。

アナリストのカバーがない。

大口資金の注目もない。

市場のその会社に対する値付けは、混乱していて、雑で、誤りに満ちているかもしれない。

ストップ。

これこそ、チャンスの在りかではないか?

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**アマチュア投資家の本当の優位**

多くの個人投資家は、根深い劣等感を抱えている。

彼らはこう考える。自分にはブルームバーグ端末もない、専門の学歴もない、ウォール街の人脈もない。どうやってトップのファンドマネージャーに勝てるというのか?

グリーンブラットの答えはこうだ。

あなたは考え違いをしている。

彼の核心となる主張は、特定のいくつかの領域では、機関投資家の弱みが、まさに個人投資家の強みになる、ということだ。

規模はその最も典型的な例だ。

あなたが10万円で、時価総額3億の小さな会社を買いたい?

問題ない。市場の流動性は十分に足りている。

あなたの買いが株価に影響を与えることはない。

あなたは静かに、価値が戻ってくるのを待てる。

では、あの1000億を運用するファンドは?

このチャンスをそもそも相手にしない。

たとえ気に入っても、入っていけない。

グリーンブラットはこの現象を、ひどく率直にまとめている。

大型ファンドの規模は、彼らの呪いなのだ、と。

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**1985年、一つの賭け**

グリーンブラットが起業したころの時代背景を、少し再現してみよう。

1985年。

グリーンブラットはまだ30歳前。最初の仕事を離れたばかりだった。

彼は元手を手に入れ、ゴッサム・キャピタルを立ち上げた。

あの時代のウォール街は、M&Aの波に席巻されていた。

ジャンク債の帝王マイケル・ミルケンが市場を意のままに動かしていた。

企業の乗っ取り屋たちが市場を闊歩し、強引に買収し、分割して現金化していた。

市場全体が、ノイズと、混乱と、チャンスに満ちていた。

グリーンブラットは、人気の大型株を追わなかった。

彼は、忘れ去られた一角を探しに行った。

大きな会社から切り離された子会社。

破産再建から抜け出してきた瀬戸際の企業。

市場で誰も研究していない小型株。

彼のロジックはとてもシンプルだった。

競争のない場所で、誤って値付けされた資産を見つける。

10年後、彼の成績表は、すべての人の前に置かれた。

複利年率40%。

ある一年の運がよかっただけではない。

まる10年間だ。

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**小型株はなぜ「誤って叩き売られる」のか?**

この「誤って叩き売られる」ということを、もう少し深く理解しよう。

なぜ小型株は誤って値付けされるのか。

理由は一つではない。

第一に、アナリストのカバーがない。

ウォール街のセルサイドのアナリストは、リサーチレポートを書いて稼いでいる。

だが一本のレポートを書くには、膨大な時間とリソースがかかる。

もしその会社が小さすぎて、機関投資家の顧客が興味を持たないなら、そのレポートには商業的な価値がない。

だからアナリストは、いっそ書かない。

レポートがなく、注目もなく、株価は「情報の真空」状態に置かれる。

第二に、流動性が低く、機関が手を出したがらない。

多くの機関投資家には、明確な投資規定がある。

保有はある会社の浮動株の5%や10%を超えてはならない、というように。

もしその会社が小さすぎれば、この制限のせいで、機関はそもそもたいして買えない。

売買コストが高く、手を出さないほうがましだ。

第三に、パッシブのインデックスファンドからの無視。

ここ数十年、パッシブ投資の規模は急激に膨れ上がった。

インデックスファンドは市場全体を追い、指数の構成銘柄しか買わない。

指数に入っていない小さな会社は、パッシブ資金の視界にまったく入らない。

この三つの要因が重なると、何が生まれるか。

構造的で、持続的に存在する、非効率な領域が生まれる。

この領域では、価格はしばしば価値から乖離する。

そして乖離こそが、チャンスだ。

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**「スマートマネー」にも死角がある**

こう反論する人がいるかもしれない。

たとえ大型ファンドが買わなくても、中小型のファンドはあるじゃないか?

彼らだって小型株に注目しないのか?

いい質問だ。

グリーンブラットの答えはこうだ。注目している人はいる。だが十分には多くないし、十分には深くもない。

もっと重要なのは、中小型のファンドにはもう一つ問題があることだ――

彼らにも規模のプレッシャーがある。

ファンドが小さいうちは、機動的に小型株に投資できる。

だが成績がよければ、資金が流れ込んでくる。

規模が大きくなれば、もっと大きな会社を買わざるを得なくなる。

これは、ほとんど逃れようのない循環だ。

そう、これこそ、グリーンブラットが1994年に、すべての人を驚かせた決断をした理由だ――

彼は、外部投資家の資金を、すべて返してしまった。

自分とパートナーの資金だけを運用する。

なぜか。

なぜなら彼は知っていたからだ。規模こそが、この戦略の最大の敵だと。

ひとたび規模が大きくなりすぎれば、彼は小型株に入っていく能力を失う。

彼は運用する金額を減らしてでも、この優位を守ろうとした。

この一点は、すべての投資家が深く考える価値がある。

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**現在への投影:今でも有効なのか?**

こう問う人もいるだろう。

グリーンブラットのデータは80年代から90年代のものだ。

今や21世紀、市場の効率がこれほど高い時代に、このロジックはまだ成り立つのか?

現在の一つの現象を見てみよう。

今日、世界のパッシブ投資の規模は、すでにアクティブ投資を上回った。

大量の資金が、同じ大型株を追いかけている。

S&P500の上位10銘柄は、無数のファンドに同時に保有されている。

では、時価総額が5億から20億の間にある会社はどうか。

アナリストのカバーは、依然として少ない。

機関の保有比率は、依然として低い。

市場の値付けは、依然として雑だ。

グリーンブラットのロジックは、今日においても失効していないどころか、ある意味では、パッシブ投資の膨張によって、かえってより強く成り立つようになっている。

みんなが同じレーンに殺到しているとき、誰も歩かないあの細い道こそ、本当の近道であることが多い。

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**普通の人は、これをどう考えるべきか?**

最後に、この章の核心をあなたのために抽出しておきたい。

グリーンブラットが個人投資家に与える、もっとも重要な一つの教訓はこうだ。

自分に優位のない場所で競争してはならない。

あなたがゴールドマン・サックスのアナリストよりアップルに詳しくなることは不可能だ。

あなたがブリッジウォーターのモデルより速くマクロデータを処理することは不可能だ。

だがあなたには、彼らが持っていないものが一つある。

規模の自由だ。

あなたは、彼らが相手にしない会社を買える。

あなたは、彼らが待ちきれないチャンスを待てる。

あなたは、彼らの死角のなかで、静かに下調べができる。

これは、小型株なら必ず儲かるという話ではない。

小型株というこの領域では、あなたと機関がより対等なスタートラインに立てる、いやむしろあなたのほうに構造的な優位がある、という話だ。

グリーンブラットは10年の成績表をもって、私たちにこう告げている。

この道は、本当に存在する、と。

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だが、「どこを探すか」を知っているだけでは足りない。

あなたはまだ知らなければならない――具体的なにどう探すか、を。

次章では、グリーンブラットがもっとも好む、ある具体的ななチャンスを見ていく。

スピンオフだ。

大きな会社が子会社を自分の体から切り離し、市場に放り投げるとき、何が起こるのか?

なぜグリーンブラットは、この「親に疎まれた赤ん坊」こそ、市場でもっとも安い肉であることが多い、と言うのか?

AT&Tがルーセント・テクノロジーズを送り出したあの瞬間、いったいどんな秘密が隠れていたのか?

次章で、この謎を解き明かそう。

第 2 章 · スピンオフ:親に疎まれた赤ん坊

ある種の株は、生まれた瞬間に親に疎まれ、機関投資家から一斉に見捨てられ、上場後の最初の数か月、株価が何の理屈もなくひたすら下がり続ける。だがグリーンブラットは言う――これこそ、まさに最高の買い時だ、と。なぜか?

前章では、大型ファンドの規模の呪いを話した。核心はこうだ。機関は大きいほど、買える株が少なくなり、小型株は生まれつき除外される。だからこそ、個人投資家はかえって、大型ファンドが永遠に届かない優位の領域を手にする。今日は、もう一つの構造的に見過ごされる一角を見ていく――スピンオフ株だ。

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まず一つの言葉から。

スピンオフ。

英語で Spinoff。

専門的に聞こえるが、実はとてもシンプルだ。一つの大きな会社が、傘下のある事業部門を単独で切り出し、独立した上場会社にすることだ。

親会社の株主は、保有比率に応じて、新会社の株を無料で受け取る。

いいことのように聞こえる、よね?

待ってほしい。

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**1996年、ある何でもない朝。**

アメリカ各地の郵便受けに、一通の手紙が次々と届いた。

手紙の差出人はAT&T、つまりアメリカン・テレフォン・アンド・テレグラフだ。

手紙にはこうあった。当社は傘下の設備部門を単独で分割し、新しい会社を設立することにしました。社名はルーセント・テクノロジーズ。

英語名:Lucent Technologies。

AT&Tの株主たちは手紙を開き、ちらりと見る。

多くの人の第一の反応は――

「ルーセントって、何をやってる会社だ?」

「この株、必要か?」

「売っちまえ」

こうして、ルーセントの株はまだ正式に上場すらしていないのに、運命はすでに定まっていた。

大量の株主が、売る準備をしていたのだ。

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これが、グリーンブラットが『あなたも株式市場の天才になれる』で大量のページを割いて研究した現象だ。

彼の核心となる主張はこうだ。スピンオフ株は誕生したその瞬間に、構造的で、非合理的な売りの波に直面する。

なぜ構造的なのか。

なぜなら、これは誰か一人の決断ではなく、市場の構造全体が生み出すものだからだ。

グリーンブラットは本のなかで、スピンオフ株は上場後、しばしば三種類の「強制的な売り手」に直面する、と書いている――

**第一の種類:気乗りしない株主。**

もともとAT&Tを買ったのは、この100年続く通信の巨人に期待したからだ。

突然ルーセントの株が大量に増えたが、研究したこともないし、研究する気もない。

捨てる。

**第二の種類:インデックスファンドと機関。**

多くのファンドには、明確な投資範囲の制限がある。

たとえば大型株しか買えない、あるいはある業種しか買えない。

新しくスピンオフされた小さな会社は?範囲外だ。

規定で買えないなら、売るしかない。

**第三の種類:親会社の「投げ売り」の動き。**

ときに親会社のスピンオフは、そもそも厄介者を切り離すためのものだったりする。

パフォーマンスの悪い事業、負債の重い部門を――

ひとまとめにして、切り出し、上場させる。

株主は見て思う。これは贈り物じゃない、お荷物だ、と。

もちろん、売る。

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ストップ。

この三種類の売り手が同時に現れると、何が起こるか。

株価は、下がる。

会社が悪いからではない。

バリュエーションが高すぎるからでもない。

ただ――誰も欲しがらないから。

グリーンブラットはこの現象を「強制売却の波」と呼ぶ。

これは、市場の価格決定メカニズムが一時的に機能不全に陥る窓だ。

そしてこの窓こそ、まさに個人投資家のチャンスだ。

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ルーセントに話を戻そう。

ルーセント・テクノロジーズとは何者か。

それはAT&T傘下のベル研究所に、ネットワーク機器の製造部門を合わせた集合体だ。

ベル研究所と聞いてピンとくるだろうか。

そこは、トランジスタ、レーザー、UNIXオペレーティングシステムを発明した場所だ。

ノーベル物理学賞の受賞者を、何人も輩出している。

この会社が、ルーセントに梱包されて放り込まれた。

だがAT&Tの株主たちは、そんなことを知らない。

彼らが知っているのは、自分が買ったのは電話会社であって、何かのテクノロジー会社ではない、ということだけだ。

売る。

結果は?

ルーセントは上場後、最初の数か月、巨大な売り圧力にさらされた。

それから?

市場が少しずつ気づきはじめる。

この会社にはベル研究所がある。

この会社は通信機器の分野で世界のリーダーだ。

この会社の利益は、外野が思っていたよりずっと健全だ。

株価は、あらためて値付けされはじめる。

その後の2、3年で、ルーセントの時価総額は何倍にもなった。

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これは偶然ではない。

グリーンブラットは大量のスピンオフ事例を研究し、一つの結論を導き出した。

スピンオフ株は上場後の最初の2、3年間、平均してみると市場全体を大幅にアウトパフォームする。

わずかにアウトパフォームではない。

大幅に、だ。

彼が引用するデータによれば、スピンオフ株の上場後の平均超過リターンは、同時期の市場全体のパフォーマンスをはるかに上回る。

なぜ2、3年なのか。

なぜなら、市場が新しい会社を理解するには時間がいるからだ。

財務データを一から積み上げ直す必要がある。

アナリストが一からカバーし直す必要がある。

機関がポートフォリオに組み入れるか、一から評価し直す必要がある。

このプロセスには、時間がかかる。

そしてその間、株価はしばしば抑え込まれている。

これこそ、チャンスの在りかだ。

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だが、待ってほしい。

すべてのスピンオフ株が買う価値があるわけではない。

グリーンブラットは本のなかで、この点を非常に明確に指摘している。

彼の核心となる主張はこうだ。あなたは見分けなければならない。このスピンオフは、いったい親会社が「贈り物をしている」のか、それとも「ゴミを捨てている」のか、を。

どう見分けるか。

いくつかのシグナルを見る。

**シグナル一:インサイダーは買っているか、売っているか?**

スピンオフ後、新会社の経営陣は、ストックオプションを手にしたか?

オープンマーケットで買い増ししているか?

もし経営陣自身が売っているなら、注意が必要だ。

もし経営陣がオプションを手にしたうえ、さらに市場で買い増ししているなら、それは非常に強いシグナルだ――

彼らはこの会社が割安だと考えている。

**シグナル二:スピンオフされる事業は、親会社のなかで抑え込まれていたか?**

ある種の事業は、大きな集団のなかに置かれていると、永遠に十分なリソースと注目を得られない。

ひとたび独立すれば、経営陣は自主的に決断でき、自分の事業に専念でき、本物のインセンティブの仕組みを築ける。

この種のスピンオフは、しばしば巨大な価値を解き放つ。

**シグナル三:スピンオフ株の規模は、小さすぎないか?**

この点は、前章のロジックと直接つながっている。

もし新会社の時価総額がとても小さければ、大型ファンドはそもそも買い込めない。

ならばその株価は、かなり長い間、機関の注目を得られない。

これは個人投資家にとって、追加の優位だ。

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ここまで来たところで、現在への投影をしてみよう。

スピンオフという出来事は、日本の市場でも起きている。

近年、日本でも事業会社が傘下の半導体子会社や成長部門を切り出して上場させる例が少なくない。

親会社が傘下のテクノロジー子会社を単独で上場させたり、巨大企業がクラウド事業や金融事業を切り出したりする。

そのたびに、似たような筋書きが現れる。

元の株主がわけもわからず投げ売りし、新しい株は上場初期に圧力を受け、市場が一から値付けし直すのに時間を要する。

グリーンブラットのロジックは、ここでも同じように当てはまる。

毎回手を出す必要はない。

だが、一つの習慣を身につける必要がある。

スピンオフの発表を見たら、まずその場を立ち去らないこと。

立ち止まり、自分に三つの問いを投げてみる。

親会社はなぜこの事業をスピンオフするのか?

経営陣はこの新会社をどう見ているのか?

市場の今の反応は、理性的か、それとも感情的か?

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グリーンブラットは本のなかで、もう一つとても面白いディテールに触れている。

彼は言う。スピンオフ株の目論見書は、しばしば見過ごされた宝の山だ、と。

なぜか。

なぜなら、この書類のなかには、ほかの場所では見つけられない大量の情報が隠れているからだ。

スピンオフされる前、この事業部門の財務データは、たいてい親会社の決算に合算されている。

外部からは、それ単独の売上、利益、負債がまったく見えない。

だがスピンオフの目論見書のなかでは、これらの数字が単独で並べられる。

そして大多数の投資家は、この書類をそもそも読みに行かない。

長すぎる。

退屈すぎる。

だがグリーンブラットは言う。これこそが、あなたの優位だ、と。

あなたは読む気がある、ほかの人は読む気がない。

あなたは2時間かける、ほかの人は一瞥して飛ばす。

この2時間が、あなたと市場のあいだの情報差になるかもしれない。

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ルーセントの物語に戻ろう。

ルーセントのその後の運命には、いくらか曲折があった。

インターネットバブルの時期、その株価は目もくらむ高さまで一度は跳ね上がった。

そして、バブルがはじけ、株価は暴落した。

これは私たちに気づかせてくれる。スピンオフ株のチャンスは、無期限ではない、ということを。

それには時間の窓がある。

強制売却の波が終わり、市場の値付け直しが完了するまでの間、この窓は開いている。

ひとたび市場がこの会社の価値を十分に認識すれば、値付けは合理的なところへ落ち着いていく。

そのときには、超過リターンの源泉は消えてしまう。

だからグリーンブラットの戦略は、本質的に一時的な市場の機能不全をとらえることなのだ。

いい会社を見つけて永遠に持ち続けることではない。

ほかの人がまだ見抜いていないうちに、先に見抜くことだ。

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この章の核心となるロジックをまとめよう。

スピンオフ株は、生まれつき強制売却の波に直面する。

この売りは、会社が悪いからではなく、市場の構造が生み出す非合理的な行動によるものだ。

この非合理性が、「誤って叩き売られる」機会を生む。

だが、すべてのスピンオフ株が買う価値があるわけではない。

あなたはインサイダーの行動を見て、事業のロジックを見て、市場の値付けが感情的かどうかを見る必要がある。

そして、誰も読みたがらないあの目論見書を、読みに行くのだ。

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だが、スピンオフは特殊な状況の一つにすぎない。

ほかにも二つの状況が、同じように構造的な価格の歪みを生み出す。

一つは、合併裁定。

もう一つは、破産再建。

この二つの状況には、共通する一つの特徴がある――

結果が、比較的確実なのだ。

会社が将来どれだけ上がるかを当てるのではなく、すでにわかっている価格差を固定する。

これは、まったく異なる稼ぎ方のロジックだ。

では、ある会社が買収されると発表したとき、あるいは破産を宣告したとき、本当のチャンスは、どこに隠れているのか?

次章で、この答えを解き明かそう。

第 3 章 · 合併裁定と破産のお宝拾い

考えたことがあるだろうか――最初からだいたいいくら儲かるかわかっている投資があると。予測ではなく、賭けでもなく、固定だ。さらにもう一つ、他人が破産した瓦礫のなかから、お宝を拾うことに専念する投資もある。この二つを、グリーンブラットはどちらもやってきた。今日は、彼がどうやってそれをやってのけたのかを見ていく。

前章では、スピンオフ株を話した。

核心はこうだ。親会社が子会社を蹴り出し、機関は欲しがらず、インデックスは受け取らず、株価は床まで叩き落とされる。だがこれこそ、まさに個人投資家のチャンスだ――誰も欲しがらない場所で、誤って叩き売られた良い会社を拾う。

今日は、この本の最後の章だ。

二つの、もっとマイナーな戦場を見ていく。

一つは、合併裁定。一つは、破産のお宝拾い。

専門的に聞こえる。だが聞き終われば気づくはずだ――実はこの二つの根っこにあるロジックは、普通の人でも完全に理解できる、と。

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**まず合併裁定から。**

合併裁定とは何か。

ある場面から始めよう。

1994年、アメリカン・テレフォン・アンド・テレグラフが発表した。1株110ドルの価格で、マッコー・セルラー・コミュニケーションズを買収する、と。

ニュースが出るやいなや、マッコーの株価は70ドル台から、107ドル前後まで一気に跳ね上がった。

ストップ。

この価格差に注目してほしい。

買収価格:110ドル。

市場価格:107ドル。

差は3ドル。

この3ドルは何か。

市場がこう言っているのだ。この買収が成立するかどうか確信が持てない。規制が認可しないかもしれない、双方が翻意するかもしれない、途中で何か手違いが起きるかもしれない。だから少し割り引いて、保険を残しておく、と。

だがもしあなたが丁寧に研究して、この買収は高い確率で完了するだろうと判断するなら――今107で買い、買収の完了を待って110を受け取れば、3ドル儲かる。

少なすぎる?

時間を計算してみよう。

買収の発表から決済の完了まで、たいていは数か月だ。3ドルを107ドルで割ると、およそ2.8%のリターン。年率に換算すれば、10%台、あるいはそれ以上になりうる。

これが裁定だ。

確実性を、リターンに換える。

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ジョエル・グリーンブラットは本のなかでこう書いている。合併裁定の核心は、買収が成立するかどうかに賭けることではなく、しっかり研究したうえで、自分に確信のある取引にだけ参加することだ、と。

この一言が、とても重要だ。

多くの人は「裁定」という二文字を聞いて、ノーリスクだと思い込む。

間違いだ。

合併裁定には、リスクがある。

もし買収が破談になれば、株価は107ドルから70ドル台まで戻る。あなたは3ドル儲けるどころか、30ドル損をする。

だからグリーンブラットの方法は、下調べをすることだ。

彼は研究する。この買収の動機は何か?規制リスクはどれくらい大きいか?双方に手を引く理由はあるか?横から奪いに来る競合はいるか?

しっかり研究したうえで、彼は「ほぼ確定」と言える取引だけを選ぶ。

これが、彼の言う「確実性の裁定」だ。

すべての合併が参加する価値があるわけではない。

自分が理解でき、判断でき、確実性が十分に高いものにだけ、参加する。

---

**では、普通の人にできるのか?**

グリーンブラットの答えはこうだ。できる。

しかも彼は、普通の人にはここで思いがけない優位がある、と考えている。

どんな優位か。

規模が小さいことだ。

大型ファンドが合併裁定をやるには、大きなポジションを買い込まなければ、リターンが全体の成績に影響を与えない。だが大規模に買い込めば、それ自体が株価を押し上げ、価格差を圧縮してしまう。

あなたは普通の人だ。数万円買っても、市場に影響を与えない。

価格差がいくらあるか、その分をそのまま手にできる。

これは第1章で話したロジックとまったく同じだ――規模は大型ファンドの呪いだが、普通の人にとっては贈り物だ。

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**さて、第二の戦場:破産のお宝拾い。**

破産。

この言葉を、ほとんどの人は聞いた途端に逃げ出したくなる。

だがグリーンブラットは言う。待ってほしい、と。

破産した会社のなかには、ときに非常に良い投資機会が隠れている。

なぜか。

なぜなら破産という出来事は、構造的なパニック売りを生み出すからだ。

ある場面を再現してみよう。

1991年、アメリカの小売の巨人メイシーズが破産保護を申請した。

ニュースが出るやいなや、みんなが逃げ出した。

株主は逃げた。株式は紙くずになるかもしれないから。

普通の社債の保有者も逃げた。いくら取り戻せるかわからないから。

一部の機関投資家でさえ、内部規定によって強制された――破産した会社の社債を保有してはならない、すぐに売却せよ、と。

この最後の一点に注目してほしい。

強制売却。

その社債に価値がないと判断したからではなく、規定が破産した会社の社債を保有してはならないと言っているから。

だから彼らは価格を気にせず、ただ投げ売る。

これが、一つの機会を生む。

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グリーンブラットの核心となる主張はこうだ。破産は、すべてを失うことと同じではない。破産は法的な手続きであり、その手続きのなかで、異なる階層の債権者が取り戻すお金は、それぞれ違う。

ここで一つ、鍵となる概念がある。優先債権者だ。

破産のとき、お金は順番に分けられる。

最初にお金を受け取るのは、担保のある優先債権者だ。

次に、担保のない上位の債権者。

次に、劣後債権者。

最後に、ようやく株主の番が来る。

もし会社の資産が十分に多ければ、優先債権者は一銭も欠けることなく取り戻せるかもしれない。だが彼らの社債は、市場ではパニックの感情によって、すでに5割、6割まで叩き落とされているかもしれない。

これが、お宝拾いのチャンスだ。

高い確率で全額返済される優先債権を6割で買い込み、破産手続きが終わるのを待てば、4割儲かる。

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さらにもう一つ、もっと複雑なケースがある。第11章再建と呼ばれるものだ。

アメリカの破産法には、第11章という条項がある。英語で Chapter Eleven。

この条項の意味はこうだ。会社は直接清算するのではなく、再建を行う。

再建の過程で、もともとの債務が、新会社の株式に転換されることがある。

グリーンブラットは本のなかでこう書いている。第11章の再建は、著しく見過ごされた投資領域だ。なぜなら大多数の投資家は、そもそも破産関連の書類を読む時間を割きたがらないからだ。そしてそれらの書類のなかには、しばしば巨大な価値が隠れている、と。

彼は一つの例を挙げている。

ある会社が破産再建すると、もともとの優先債権者は、再建完了後に新会社の株を受け取る。

これらの株は、発行されたばかりのとき、誰も注目せず、アナリストのカバーもなく、機関の保有もない。

どこかで聞いた話だ?

そう。

これはスピンオフ株のロジックとまったく同じだ。

誰も欲しがらないものこそ、チャンスなのだ。

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**一つ、現在への投影を話そう。**

2023年、アメリカのシリコンバレー銀行が破綻した。

多くの人がパニックのなかで、シリコンバレー銀行の債券を投げ売りした。

だが丁寧に研究した人は気づいた。シリコンバレー銀行の優先する保険付きの預金は、連邦預金保険によって守られており、高い確率で全額取り戻せる、と。

あのパニックで投げ売られた債券は、後に一部が市場価格より高い水準で償還された。

これは、破産した会社ならどれもお宝を拾えるという話ではない。

パニックが生み出す非合理的な投げ売りは、ときに良い資産まで一緒に床へ叩き落とす、という話だ。

グリーンブラットの方法は、まさにこういうときに、冷静に下調べをし、巻き添えで傷つけられた良い資産を見つけ出すことだ。

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**この二つの出来事には、共通する一つの根っこのロジックがある。**

何だと思う?

それは、ほかの人がやりたがらない下調べこそ、あなたの堀だ、ということだ。

合併裁定は、買収契約、規制リスク、双方の動機を研究する必要がある。大多数の人は見るのを面倒くさがるから、価格差はずっとそこに残っている。

破産のお宝拾いは、何百ページもの破産書類を読み、債権の構造、資産の価値、再建案を明らかにする必要がある。大多数の人は「破産」の二文字を見ただけで逃げ出すから、チャンスはずっとそこに残っている。

グリーンブラットがこう言ったことがある。私はこれがこの本のもっとも核心的な主張の一つだと思う。市場はランダムなのではない、市場は怠けているのだ。大多数の人は、退屈で、複雑で、一見魅力のない研究の仕事をやりたがらない。そしてこの怠惰こそが、あなたのチャンスなのだ、と。

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**この本を振り返ろう。**

第1章から始めて、大型ファンドの規模の呪いを話した――機関は大きいほど、買える株が少なくなり、小型株は生まれつき除外される。これが普通の人に、大型ファンドが永遠に届かない優位の領域を与える。

第2章では、スピンオフ株を話した――親会社に蹴り出された「赤ん坊」、機関は欲しがらず、インデックスは受け取らず、株価は床まで叩き落とされる。だが会社そのものは、とても良いかもしれない。

第3章、つまり今日は、合併裁定と破産のお宝拾いを話した――一見専門的で、複雑で、人を尻込みさせる二つの領域だが、根っこのロジックはどちらも同じだ。ほかの人が下調べをやりたがらない場所で、下調べをする。

グリーンブラットのこの本が、本当に伝えたいのは、ある一つの具体的なな投資テクニックではない。

彼が言いたいのはこうだ。

市場には死角がある。

これらの死角は、ほかの人が愚かだからではなく、ほかの人に制約があるから生まれる――規模の制約、規定の制約、怠惰の制約。

そしてあなたは、これらの制約を持たない普通の人として、ただ時間をかける気さえあれば、あの人けのない一角に踏み込み、誰もやりたがらない下調べをやることで――

チャンスは、ずっとそこにある。

この本を閉じたら、一つのことを覚えておいてほしい。

あなたの優位は、機関より賢いことではない。

機関より自由であることだ。

市場は賢さに報いない。報いるのは、誰も行かない一角に踏み込む気のある人にだけだ。—— ジョエル・グリーンブラット『あなたも株式市場の天才になれる』核心となる主張の抽出