証券分析(上):債券と優先株の分析

精読全文

第 1 章 · 1934年の誕生:大恐慌の燃え殻から生まれた方法

1929年、ウォール街は崩壊した。無数の人々が財産を失い、金融の世界はまるごと方向を見失った。その焼け跡の中で、二人の男が机に向かい、一冊の本を書きはじめる。彼らが答えようとした問いはこうだ——そもそも「投資」とは何なのか。あなたは自分が答えを知っていると思っている。だが、本当に知っているだろうか。

ひとつ、情景を思い浮かべてほしい。

1932年、ニューヨーク。

街は失業者であふれている。銀行が一行また一行と倒れていく。ダウ平均は381ポイントから、41ポイントまで落ちた。

41ポイント。

下落率は89%を超える。

1929年より前に株を買った多くの人々の資産が、すべてゼロになった。半分損したのではない。ゼロに——なったのだ。

ビルから飛び降りる者がいた。りんごを売る者がいた。背広を質に入れて、数日分の食いぶちに換える者がいた。

ちょうどそのとき、コロンビア大学に二人の人物がいた。ベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッド。彼らはペンを執りはじめる。

逃げていたのではない。

彼らはこう問うていた。なぜこんなことになったのか。どうすれば、二度とこうならずに済むのか。

二年後の1934年、『証券分析』の初版が世に出る。

この本は、焼け跡から生え出た一冊だ。

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**まず、この本が何を語るのかを話しておこう。**

『証券分析』はぶ厚い本だ。煉瓦のように重い。今回私たちが精読するのは上巻、債券と優先株の分析方法に特化した部分だ。

この本は四章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、1934年に立ち返り、この本がどう生まれたのかを見る。グレアムはなぜ「投資」を定義し直そうとしたのか。本源的価値と安全マージンという発想は、どこから芽生えたのか。

第二章では、債券分析の核心に踏み込む。グレアムは七つの硬い指標を提示した——利益による利息のカバー倍率、資産による保障の比率、業界の安定性……どれもが一本の物差しであり、債券の本当のリスクを測り出す。

第三章では、優先株という奇妙な代物を見ていく。純粋な債券でもなく、純粋な株でもない。グレアムはそれをどう捉え、どう値づけしたのか。

第四章では、今日に話を着地させる。九十年が経った今、この方法はまだ役に立つのか。その答えは、あなたの予想を裏切るかもしれない。

さあ、第一章に入ろう。

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**まず一つ、問いかけたい。**

あなたは投資をしているのか、それとも投機をしているのか。

多くの人はこう答える。もちろん投資だ、と。

だがグレアムは問い返す。その根拠は何か、と。

これは意地悪な質問ではない。この本のもっとも核心にある出発点だ。

グレアムは書いている。投資と投機の違いは、何を買うかにあるのではない。あなたの手法と、その分析の土台にこそある、と。

彼は一つの定義を示した。後に無数の人々に引用されることになる定義だ——

「投資とは、徹底した分析にもとづき、元本の安全と満足のいくリターンを約束する行為である。これらの条件を満たさないものは、すべて投機である」

止まろう。

この一文を読んで、多くの人はこう思う。当たり前のことを言っているだけではないか、と。

だが、よく考えてみてほしい。

彼は「徹底した分析」と言っている。勘ではない。噂でもない。付和雷同でもない。

彼は「元本の安全」と言っている。注意してほしい。元本の安全が先で、リターンはその次なのだ。

彼は「満足のいくリターン」と言っている。暴利ではない。倍にすることでもない。満足できる、ということだ。

この三つの条件を、1929年より前のウォール街で、本当に満たしていた者がどれだけいただろうか。

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**あの時代に戻って、その空気を感じてみよう。**

1928年、アメリカの株式市場は熱狂のただ中にあった。

普通の労働者も、主婦も、床屋も、みな株を買っていた。

銀行は株を買うための金を貸し、人々はその株を担保にしてさらに借り、レバレッジの上にレバレッジを重ねていった。

当時、こんな言葉が広く流れていた。株は永遠に上がり、アメリカは永遠に繁栄する、と。

人々はそれを「投機」とは呼ばなかった。彼らはそれを「投資」と呼んだ。

そして1929年10月、崩壊した。

グレアム自身も、完全に無傷ではいられなかった。彼の運用していた資金は、大暴落で大きな打撃を受けた。

だが彼は逃げなかった。彼は自らに問いはじめる。私たちは、いったいどこを間違えたのか、と。

彼が気づいたのは、問題の根源が、業業界全体に真剣な分析の枠組みがまったく存在しないことにある、ということだった。

みな、何を頼りに株を買い、債券を買っていたのか。勘だ。物語だ。誰かが「これはいい」と言ったから、だ。

ある会社の財務諸表を開き、一行ずつ目を通し、いくらの価値があるのかを腰を据えて計算した者など、誰もいなかった。

これこそが、『証券分析』が解こうとした問題だった。

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**本源的価値——この言葉は単純に聞こえるが、その実、革命的なものだ。**

グレアムは「本源的価値」という概念を打ち出した。

彼の核心にある主張はこうだ。株であれ債券であれ、すべての証券には、企業のファンダメンタルズにもとづいて算出される本源的価値が存在する。そしてこの価値は、市場価格とは別物だ。

市場価格とは、今日、誰かがあなたの手にしたその紙きれをいくらで買おうとするか、という数字だ。

本源的価値とは、その紙きれの背後にある企業が、現実にどれだけのキャッシュフローを生み出し、どれだけの資産を持ち、どれほど強い収益力を備えているか、という数字だ。

この二つの数字は、多くの場合、一致しない。

ときに市場価格が本源的価値を大きく上回る——それがバブルだ。

ときに市場価格が本源的価値を大きく下回る——それが好機だ。

単純に聞こえるだろう。

だが1934年において、この発想は覆すものだった。

それ以前は、本源的価値をどう算出するのか、体系構築てて教える者など誰もいなかったからだ。みな価格を見ていた。価値を見る者はいなかった。

グレアムはこれを、学び、実践できる一つの学問に変えたのだ。

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**安全マージン——この言葉の原型は、すでにここにある。**

グレアムはこの本の前半の章で、すでに安全マージンの種をまいている。

初版で「安全マージン」という言葉を中核の用語として使ってはいないが、その思想はすでにそこにあった。

彼の論理はこうだ。

本源的価値というものは、あなたが弾き出した数字が完全に正確であることなどありえない。企業の未来は不確実で、あなたの前提にはズレがあるかもしれず、財務データそのものに水増しが含まれていることもある。

だから、あなたが買い入れる価格は、見積もった本源的価値より、ぐっと低くなければならない。

この「ぐっと低く」が、あなたが自分のために残しておく緩衝の余地だ。

もし計算を間違えていたら。もし企業の経営が悪化したら。もし何か不測の事態が起きたら。

この緩衝の余地こそが、あなたを守る鎧なのだ。

のちにこの思想は、1949年の『賢明なる投資家』で「安全マージン」とはっきり名づけられ、バリュー投資のもっとも核心的な概念の一つとなる。

だがその根は、ここ『証券分析』にある。

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**なぜグレアムは、とりわけ債券を重視したのか。**

この本の上巻が重点を置くのは、債券と優先株であって、株ではない。

これを不思議に思う人は多い。バリュー投資といえば、株の話ではないのか、と。

だが、1934年という背景を考えてみてほしい。

大恐慌が終わったばかり、いや、まだ完全には終わっていない時期だ。

無数の企業が倒産し、株は紙くず同然になった。

では債券はどうか。

債券には理論上、優先弁済の権利がある。会社が倒産すれば、まず借金を返し、それから株主に分ける。

あの時代、債券こそが多くの機関投資家の主要な資産だった。保険会社も、銀行も、年金も、大量の債券を抱えていた。

問題は、多くの債券にも異変が生じたことだ。

なぜか。

なぜなら、みな債券もまた勘で買っていたからだ。格付けをちらりと見て、評判を耳にして、それで買っていた。

この会社の利益は、利息を支払うのに足りるのか。その資産は、債務をカバーするのに足りるのか。それを真剣に計算した者など、誰もいなかった。

グレアムは言う。それではいけない、と。

厳格な基準を持ち、一項目ずつ検証していかなければ、ある債券が本当に安全なのかどうかは判断できない。

この基準こそが、次章で語る七つの検証だ。

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**現在への重なり——この思想は、今日もなお使われている。**

あなたはこう思うかもしれない。九十年前の本が、今日いったい何の役に立つのか、と。

ひとつ、あなたも耳にしたことがあるかもしれない場面がある。

2008年、金融危機。

アメリカでは大量の仕組み債が崩壊した。格付け機関がAAAをつけていた債券の多くが、最後には紙くずになった。

なぜか。

なぜなら、それらの格付けの背後にある分析が、グレアムの論理に沿ってまったく行われていなかったからだ。

利益による利息のカバー倍率を、真剣に計算していなかった。資産による保障の比率を、真剣に見ていなかった。裏付けとなる資産の本当の質を、真剣に評価していなかった。

あったのはモデルだけ。前提だけ。そして——みんなこうやっているのだから、大丈夫だろう、という思い込みだけ。

これと1929年の論理に、本質的な違いがあるだろうか。

ない。

グレアムが指摘したあの問題は、一度も消え去ったことがない。

人間の本性があるかぎり、貪欲と恐怖があるかぎり、この分析の枠組みには価値があり続ける。

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**グレアムという人物については、もう少し語っておく値打ちがある。**

彼は純粋な学者でもなければ、純粋な相場師でもなかった。

両者のあいだに立つ、もっとも稀有なタイプの人間だった。市場の中で真剣勝負を張りながら、同時に一歩引いて、その経験を体系的なな思想へと練り上げることができた。

彼はウォーレン・バフェットを教えた。

バフェットはのちに、グレアムは自分の人生でもっとも影響を与えた人物であり、父親に次ぐ存在だと語っている。

だがグレアムの貢献は、バフェットを育てたことだけではない。

彼が成し遂げたもっと大きなことは、1934年というあの混乱の時代に、投資業界全般のための礎石を一つ据えたことだ。

彼は言った。投資とは、真剣に向き合うことのできる学問なのだ、と。賭け事ではない。占いでもない。付和雷同でもない。

分析だ。論理だ。数字だ。

この礎石は、九十年が過ぎた今も、そこにある。

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**さて、問いが立ち上がる。**

グレアムは枠組みを築き、投資を定義し、本源的価値を打ち出した。

だが、彼が本当に机に向かい、一つの債券を手に取ったとき、それが安全かどうかを一歩ずつどう判断したのか。

彼のあの七つの検証は、いったい何を検証していたのか。

利益による利息のカバー倍率は、どこまで達すれば合格なのか。資産による保障の比率は、どう計算するのか。業界の安定性は、どう評価するのか。

これらは、勘で答えられる問いではない。

次章では、グレアムの債券分析の道具箱を見ていく——あの七本の物差し、その一本一本が、とても鋭い。

第 2 章 · 債券分析の七つの検証

あなたが誰かに金を貸すとき、その人が返せるかどうかを、どうやって見極めるのか。

勘で?背広の着こなしがいいから?

グレアムは言う。違う、と。

彼は七つの関門を設けた。七つの硬い指標。その一つ一つが、ふるいだ。

すべてを通り抜けたものだけが、買う値打ちのある債券と呼べる。

前章では、グレアムとドッドがなぜこの本を書いたのかを語った。

核心は一つだ。大暴落のあと、彼らはウォール街全体が勘で投資していることに気づいた。基準もなく、方法もなく、譲れない一線もない。そこで彼らは、一つの体系を築こうと決意した——投資という営みを、教えられ、学べ、検証できる学問に変える、と。

今日は、具体的ななな方法に入っていく。

債券分析だ。

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まず、もっとも基本的な問いから。

債券とは何か。

簡単に言えば、あなたが会社や政府に金を貸し、相手はある時点で元本と利息を返すと約束する、その約束だ。

安全に聞こえるだろう。

待ってほしい。

1929年から1933年にかけて、アメリカでどれだけの債券がデフォルトしたか。

数千件にのぼる。

鉄道会社、公益事業会社、不動産会社——一社また一社と、利息の支払いを止め、元本の返済を止めた。債券を持っていた人々は、自分が「安全資産」を買ったつもりでいて、ふたを開けてみれば、その紙きれは一文の値打ちもなかった。

グレアムは、このすべてを目の当たりにした。

彼は書いている。債券の安全性は、楽観的な予測に頼ってはならない。過去の業績に対する厳格な検証の上に築かれなければならない、と。

この一文の中の、二つの言葉に注目してほしい。

「厳格」。

「過去」。

未来がどうなるか、ではない。過去がすでにどうだったか、だ。

これが、グレアムの債券分析の方法すべての出発点だ。

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さあ、この七つの検証を見ていこう。

**第一の検証——利益による利息のカバー倍率。**

どういう意味か。

この会社の利益が、利息の支払いを何倍カバーできるか、ということだ。

グレアムの要求はこうだ。一年だけを見てはならない。連続した複数年の平均値を見よ、と。

なぜか。

なぜなら、ある会社が今年はとびきり好調で、来年はとびきり不調、ということもありうるからだ。一年だけを見れば、あなたは欺かれる。

彼の核心的な主張はこうだ。工業系の企業については、利益が利息の支払いをカバーする倍率が、少なくとも3倍以上に達しなければならない。

3倍。

1.1倍ではない。ぎりぎり足りる、でもない。

3倍だ。

これが何を意味するか。たとえ会社の利益が3分の2まで落ち込んでも、まだ利息を支払える、ということだ。

これこそが安全マージンの具体的なな姿だ。漠然とした概念ではない。計算できる一つの数字なのだ。

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**第二の検証——資産による保障の比率。**

もし会社が本当に持ちこたえられず、倒産したらどうなるか。

そのとき、債券の保有者はいくら取り戻せるのか。

グレアムは言う。資産が債務をどれだけカバーする比率にあるかを見よ、と。

簡単に言えば、会社の資産はいくらの値打ちがあり、抱えている借金はどれだけあるか、ということだ。

もし資産が100で、債務が90なら、あなたの安全クッションは薄っぺらな一枚しかない。

いったん資産価値が目減りすれば——たとえば工場の設備が売れず、在庫を投げ売りすれば——90の借金は、一銭も回収できなくなりかねない。

グレアムがとりわけ強調する点がある。資産は清算価値で計算せよ、簿価ではない、と。

止まろう。

この違いは、きわめて重要だ。

簿価とは、会計上に記録された数字だ。

清算価値とは、物を売り払って、実際に手にできる金額だ。

両者のあいだには、しばしば大きな開きがある。

ある工場の簿価が一億円でも、本当に競売にかければ、三千万円の値打ちしかないかもしれない。

だからグレアムは言う。清算価値で計算せよ。悲観的な数字で計算せよ、と。

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**第三の検証——業界の安定性。**

これは、次元の切り替えだ。

前の二つは数字を見るものだったが、この検証は業界を見る。

グレアムは業界を二つに分ける。

ひとつは安定業界。たとえば公益事業や鉄道——人々は毎日、電気を使い、水を使い、汽車に乗る。需要が突然消え去ることはない。

もうひとつは景気循環業界。たとえば鉄鋼、炭鉱、建設——好況のときは利益が潤沢でも、後退のときには損失が積み上がりかねない。

彼の主張はじつに端的だ。景気循環業界の債券には、より高い安全マージンが必要だ、と。

なぜか。

なぜなら、経済が下向きになるとき、景気循環業界の利益はいきなりゼロになりうるからだ。

そのとき、あなたの利益による利息のカバー倍率は、3倍からゼロ倍へと変わる。

1932年の鉄鋼会社が、まさにこの物語の生きた教材だ。

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**第四の検証——期間のミスマッチ。**

この検証を多くの人は見落とすが、グレアムはきわめて危険だと考えていた。

期間のミスマッチとは何か。

一つ例を挙げよう。

ある会社が、短期の借入——たとえば一年物の債券——を使って、長期のプロジェクトに投資する。たとえば、回収に十年かかる工場を建てる。

問題なさそうに聞こえるだろう。

待ってほしい。

一年後、短期債券が満期を迎え、会社は金を返さなければならない。

だが工場は、まだ稼ぎはじめてもいない。

会社はどうするか。

新たに金を借りて、古い借金を返すしかない。

これを「ロールオーバー(借り換え)」と呼ぶ。

市場が良いときは、問題ない。

だが、もし市場が突然引き締まり、誰もあなたに金を貸そうとしなくなったら。

あなたは、そこで途切れる。

グレアムはこの本の中で繰り返し強調している。期間のミスマッチは、債券デフォルトの見えざる殺し屋だ、と。好況期にはまったく見えないが、危機のときには、本来そう悪くなかった会社を、いきなり崖から突き落とす。

この論理は、2008年の金融危機で、ふたたび実証された。

サブプライムローンを裏付けとする証券を保有していた多くの機関が、短期の資金調達で長期の資産を買っていた。市場がいったん凍りつくと、たちまち崩れ落ちた。

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**第五の検証——優先順位の構造。**

債券は一種類だけではない。

ある会社は同時に何層もの債務を発行していることがある。

もっとも優先されるのが「優先(シニア)担保付債券」。

その次が「劣後(ジュニア)債券」。

さらにその下に、ようやく株主の持ち分がくる。

グレアムは言う。あなたが買うその債券が、この構造の中でどの位置にあるのかを、はっきりさせなければならない、と。

なぜか。

なぜなら、いったん会社が倒産し、返す金が足りなければ、優先順位に従って分配されるからだ。

シニア債券が先に取り、取り尽くしてから劣後債券の番がきて、最後にようやく株主だ。

もし会社の資産がシニア債券を返すぶんしかなければ、劣後債券の保有者は、一銭も手にできない。

グレアムの助言はこうだ。常に、構造のもっとも優先される層を最優先に考えよ。

劣後債券に十分な保障があると信じるよほど確かな理由がないかぎり、手を出すな、と。

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**第六の検証——配当によるカバーの間接的な検証。**

この検証は少しややこしいが、なかなか面白い。

グレアムは言う。利息のカバー倍率を直接見るほかに、間接的な方法で裏を取ることもできる、と。

その会社が、安定して配当を支払う力を持っているかを見るのだ。

論理はこうだ。安定して配当を支払えるということは、その会社が利息を払い終え、税を納め終えてもなお、利益が余っているということだ。

これは二重の検証になる。

もしある会社が、利息のカバー倍率はまずまずに見えるのに、ここ数年配当を支払っていないなら、それ自体が警告のサインだ。

その会社のキャッシュフローが、財務諸表上の利益の数字よりも、ずっと逼迫している可能性を示している。

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**第七の検証——債券の規模と流動性。**

最後の検証は、とても現実的だ。

グレアムは言う。債券の規模が小さすぎるのは、一つの問題だ、と。

なぜか。

理由は二つある。

ひとつ、規模の小さい債券は流動性が乏しい。売りたいときに、買い手がまったく見つからないこともある。

ふたつ、規模の小さい債券は、その会社の資金調達力が限られていることを意味し、市場における信用の裏づけが相対的に弱い。

彼の核心的な主張はこうだ。個人投資家にとっては、規模が十分に大きく、公開市場で活発に取引されている債券を優先して選ぶべきだ。

大きいから必ず良い、ということではない。だが大きければ、少なくとも、あなたに退出という選択肢が一つ残される。

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七つの検証を、語り終えた。

おさらいしておこう。

利益による利息のカバー倍率——利益が利息をカバーできるか、しかも十分な倍率を保てるか。

資産による保障の比率——倒産したとき、資産で債務を返せるか。清算価値で計算する。

業界の安定性——景気循環業界には、より高い安全マージンを求める。

期間のミスマッチ——短く借りて長く投じるのは、見えざる爆弾だ。

優先順位の構造——あなたが食物連鎖のどの層にいるのかを、はっきりさせる。

配当によるカバーの検証——配当を支払う力で、二重に裏を取る。

債券の規模と流動性——小さすぎる債券は、流動性が一つの罠だ。

この七つは、グレアムが思いつきで考え出したものではない。

その一つ一つの背後に、現実の事例があり、現実の教訓があり、現実の血と涙がある。

彼は何十年もかけて、会社が一社また一社とデフォルトしていくのを見つめながら、一条また一条と総括していったのだ。

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こう問う人がいるかもしれない。この方法は、保守的すぎるのではないか、と。

そのとおりだ。

グレアムはこの点を決して否定しない。

彼の答えはこうだ。債券はそもそも、高い利回りを狙うための道具ではない。債券の本質は、元本を守ることにある、と。

高い利回りが欲しいなら、株を買えばいい。

だが債券を買うなら、あなたの最初の問いは「いくら儲かるか」であってはならない。それは——

「私は、自分の元本を取り戻せるのか」でなければならない。

この問いを、多くの人が1929年より前、自分自身に一度も真剣に問わなかった。

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この七つの検証は、今日もなお、使っている人々がいる。

歴史の遺物としてではない。仕事の枠組みとして、だ。

世界中の多くの信用アナリストが、ある社債を評価するとき、たどる論理は、グレアムの述べたこの七つと、高い精度で重なり合っている。

呼び名は変わったかもしれない。モデルはもっと複雑になったかもしれない。だが骨の部分にある問いは、いまも同じだ。

利益は足りるか。資産は守られるか。構造はどの層か。期間は合っているか。

九十年前の問いを、今日もなお問うている。

これこそが、古典の力だ。

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さて、債券は語り終えた。

だが『証券分析』という本は、債券だけを語っているのではない。

もう一つ、債券より複雑で、株より「安全」な代物がある——

優先株だ。

それは債券でもなく、株でもない。

固定の配当があり、債券のように聞こえる。だが法律上の返済義務はなく、株のようにも聞こえる。

では、それはいったい何なのか。

その保有者は、会社が倒産したとき、どこに並ぶのか。

普通株主と債券保有者のあいだ、この中二階にいる人々は、いったい誰の同盟なのか。

次章では、これを解きほぐしていく——

株式と債権のあいだに横たわる、あの怪物を。

第 3 章 · 優先株:株式と債権のあいだに横たわる怪物

ある証券がある。債券かといえば、返済期限がない。株かといえば、議決権がない。両者のあいだに挟まって、身元不明の人物のように立っている。グレアムはそれを「雑種証券」と呼んだ。この怪物を、いったいどう分析すればいいのか。

前章では、債券分析の七つの検証を語った。

核心は何だったか。

一言でいえば、金を貸し出す前に、七本の物差しでその会社を測れ、ということだ——利益は十分に厚いか、資産は十分に硬いか、業界は十分に安定しているか。グレアムとドッドが求めたのは、未来を予測することではない。買い入れる前に、まず下振れのリスクを計算し尽くすことだった。

今日は、もっと複雑なものを見ていく。

優先株だ。

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まず、いったん止まろう。

「優先株」という言葉を聞いて、多くの人がまず思うのは——これは普通株より安全な株のことだろう、ということだ。

間違いだ。

この直感が、多くの人を破滅させてきた。

グレアムはこの本で、単刀直入にこう述べている。優先株の本質は「雑種証券」だ——それは本当の債権でもなければ、本当の株式でもない。両者のあいだに立ち、しかも両側のもっとも悪い特性を同時に受け継いでいる、と。

どういう意味か。

債券の良いところは何か。満期に元本が返り、利息は法的に定められ、会社が返さなければ訴えることができる。

優先株にこれがあるか。

ない。

優先株の配当は、会社が支払わないこともできる。支払うか否かは、取締役会の決めることだ。

では株の良いところは何か。会社が大きく儲ければ、配当を受け取れ、成長を分かち合える。

優先株にこれがあるか。

多くの場合、これもない。

その配当は固定され、上限がある。会社が百億円儲けようと、あなたには関係ない。あなたが受け取るのは、あの固定の利率だけ。一銭も多くはない。

だからグレアムの核心的な主張はこうだ。優先株は、法的地位では債券に劣り、収益の可能性では普通株に劣る。二つの世界の両方で劣位に置かれた存在だ、と。

これが、優先株を理解する第一の礎石だ。

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さて、その具体的なな条項を解きほぐしていこう。

なぜなら、優先株の世界は、すべてが細部に宿っているからだ。

**第一のキーワード——累積か、非累積か。**

累積優先株とは何か。

つまり、もし会社が今年は配当を支払う金がなくても、あなたに支払うべきその金は積み上がっていく、ということだ。将来、会社に金ができたら、まずあなたへの未払いを清算してからでなければ、普通株主に配当を出せない。

悪くないように聞こえるだろう。

だが。

待ってほしい。

グレアムはこの本でとりわけ注意を促している。累積条項が守るのは、あなたが「最終的に配当を受け取る」権利だ。だがそれは、あなたが「いつ」受け取るかという権利を守ってはいない、と。

ある会社は、五年連続であなたへの配当を未払いにすることができる。五年だ。

そのうえで、倒産を宣言したり、再編されたり、新株を発行してあなたの持ち分を希薄化したりすることもできる。

あなたの累積配当は、最後には一銭も手にできないかもしれない。

では非累積優先株はどうか。

もっと悲惨だ。

会社がその年に支払わなければ、それで支払わないということだ。あなたへの未払いにもならず、補償もない。その金は、永遠に消える。

グレアムはこの本で、非累積優先株の配当条項を形容するのに、ある言葉を使った——「幻の保護」だ。

あなたは権利があると思っている。だが実のところ、あなたは何も持っていない。

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ひとつ、歴史の場面を見てみよう。

1929年より前、アメリカの公益事業会社は大量の優先株を発行した。

なぜか。

なぜなら、あの時代、これらの会社は拡張のために大量の資金を必要としていたが、債務比率を高くしすぎたくなかったからだ。優先株は完璧な道具だった——資金を集めながら、会計上は債務に数えられない。

投資家はどう考えたか。

公益事業なのだから、安定していて、監督もある、配当はきっと出るだろう、と。しかも多くは非累積優先株だったが、誰も気にしなかった。どうせ会社は毎年儲かっているのだから、と。

1929年、崩壊した。

これらの会社の収入は暴落した。

取締役会が開かれ、真っ先に削られたのが優先株の配当だった。

非累積の保有者にとって、その未払いの配当は、こうして消えた。永遠に消えた。

累積の保有者は少しましだったが、会社が再編されるとき、積み上がった未払いの利息は割り引かれ、あるいは新しい、もっと格の低い証券に換えられた。

グレアムとドッドは、このすべてが起きるのを目の当たりにした。

これが、彼らが優先株をわざわざ別立てで分析した理由だ。

理論ではない。血の教訓だ。

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**第二のキーワード——参加権。**

「参加型優先株」と呼ばれるものがある。

その意味はこうだ。固定の配当を受け取ったあと、もし会社の利益が十分に高ければ、あなたはさらに上乗せの配当に参加できる。

ずいぶん良く聞こえるだろう。

そのとおりだ。だがグレアムの態度はこうだ。この条項に惑わされるな、と。

参加権は良いものだ。だがその価値は、会社の収益力に完全に依存している。

もしあなたが買ったのが収益力の平凡な会社なら、参加権はあってないようなものだ。固定の配当をやっと出せる会社に、あなたが分配に参加できるほどの超過利益など、どこにあるというのか。

グレアムの核心的な主張はこうだ。永遠に使われないかもしれない条項のために、上乗せのプレミアムを払うな、と。

これはきわめて重要な思考のあり方だ。

どんな証券を分析するときも、あなたが問うべきは「この条項は理論上、私にどれだけの利益を与えうるか」ではない。「現実の圧力のかかった局面で、この条項にはどれだけの価値が残るか」だ。

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**第三のキーワード——転換権。**

転換優先株とは、保有者がある時点で、優先株を普通株に転換する権利を持つものだ。

この条項は、強気相場ではとても魅力的に映る。

あなたは考える。もし会社の株価が上がれば、普通株に転換して、値上がりの利益を享受できる、と。

グレアムはこれをどう見るか。

彼の分析は、きわめて冷静だ。

彼は言う。転換権の価値は、本質的に一つのオプションだ。オプションには価格がある。市場が転換優先株に値づけするとき、このオプションの価値は、すでにその中に織り込まれている、と。

あなたは値上がりの機会を「タダで」手に入れているのではない。

あなたは、その機会のために金を払っているのだ。

しかもグレアムはとりわけ警告する。転換権はしばしば、投資家に自分の立場を取り違えさせる、と。

あなたが優先株を買ったのは、もともと安定した固定収益が欲しかったからだ。だが転換権は、あなたに株価の上昇を期待させ、投機の夢を見させはじめる。

この心理の転換が、きわめて危険だ。

なぜなら、あなたの分析の枠組みが変わってしまうからだ。あなたはもはや会社の弁済能力を評価しない。会社の成長の可能性を評価しはじめる。これは、まったく別の二つの分析方法だ。

いったん取り違えれば、あなたは両方とも、うまくこなせなくなる。

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**さて、評価の話に移ろう。**

グレアムは優先株をどう値づけするのか。

その方法は、実のところ、債券分析ときわめてよく似ている。

第一歩。優先株の固定配当を、一種の「準利息」とみなす。

そして問う。会社の税引前利益は、この配当をカバーできるか。何倍カバーできるか。

この論理は、債券の利益による利息のカバー倍率と同じだ。

だが、一つ決定的な違いがある。

債券の利息は税引前に控除されるが、優先株の配当は税引後に支払われる。

これが何を意味するか。

会社は、まず税を納め終えてからでなければ、優先株の配当を出せない、ということだ。

だからグレアムは、優先株の利益のカバー倍率を、同じ会社の債券よりも高くなければならないと要求する。

債券が3倍のカバーを求めるなら、優先株は4倍から5倍のカバーを求めるかもしれない。

これはでたらめに決めた数字ではない。優先株の保有者の法的地位が、より弱いからだ。法律の保護が弱いぶん、より厚い安全クッションで補わなければならない。

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第二歩。グレアムは資産による保障を見る。

会社の資産は、清算のときに、優先株の元本をカバーできるか。

この問いを、多くの投資家は一度も問わない。

彼らは思う。会社は潰れない、と。

グレアムの答えはこうだ。あなたは、なぜそう言い切れるのか、と。

彼はこの本で書いている。一つの優先株を分析するなら、最悪の局面を想定しなければならない——会社が苦境に陥り、資産が清算される、そのとき優先株の保有者はいくら取り戻せるのか、と。

もし答えが「何も取り戻せない」なら、その優先株の安全マージンはゼロだ。

配当がどれほど魅力的でも、買ってはならない。

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ひとつ、現在への重なりを見てみよう。

今日の市場にも、優先株は依然として大量に存在する。

銀行、保険会社、不動産投資信託——これらの業界は優先株の大口の発行体だ。

あなたもどこかの金融商品の中で、間接的にこれらの優先株を保有しているかもしれない。

2023年、アメリカでシリコンバレー銀行の危機が勃発した。

シリコンバレー銀行が破綻したあと、それが発行していた優先株はどうなったか。

一夜にして、価値はゼロになった。

一般の預金者は預金保険に守られた。債券の保有者は清算資産の一部を受け取った。

だが優先株の保有者は?

最後尾に並んだ。何も手にできなかった。

これは不慮の事故ではない。優先株の法的地位が定めることだ。

グレアムは九十年前にすでに教えていた。優先株は清算のとき、すべての債権者の後ろに並ぶ、と。あなたの「優先」は、普通株主に対する優先であって、債権者に対する優先ではない。

この名前が、あまりにも多くの人を誤らせてきた。

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では、グレアムの優先株についての最終的な判断は何か。

彼の核心的な主張はこうだ。優先株は、二つの場合にのみ、買う値打ちがある。

第一に、会社の収益力が十分に強く、配当のカバーに十分な安全マージンがあること。

第二に、価格が十分に低く、たとえ最悪の事態が起きても、損失が受け入れられる範囲に収まること。

この二つの条件は、一つでも欠けてはならない。

どちらか一方だけでは、足りない。

両方ともなければ、それは投機であって、投資ではない。

この論理は、債券分析の論理とまったく同じだ。

グレアムとドッドが築いたのは、ある特定の証券に向けた方法ではない。一つの思考の枠組みなのだ。

債券にもそれを使い、優先株にもそれを使い、普通株にも同じように使える。

道具は変わっても、枠組みは変わらない。

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だが、ここで一つ、あなたに考えてほしい問いを残しておきたい。

グレアムのこの方法は、1934年の市場環境の中で築かれたものだ。

今日の市場は、商品がもっと複雑で、情報がもっと透明で、規制がもっと厳格だ。

この九十年近く前の分析の枠組みは、今日もなお通用するのか。

それは時代に淘汰されてしまったのか。

それとも、かえって以前よりも重要になっているのか。

次章では、この問いに正面から答えていく。

第 4 章 · なぜ今日も、この部分を読むのか

九十年前に書かれた文章を、今日もなお使っている人がいる。なぜか。市場が変わらなかったからではない——市場はとっくに様変わりしている。そうではなく、いくつかの問いだけは、一度も変わらなかったからだ。あなたは何を根拠に、この金が返ってくると信じるのか。この問いを、グレアムとドッドは、すでにあなたに代わって考え抜いてくれていた。

前章では、優先株を語った。

核心は何だったか。

優先株は「より安全な株」ではないし、「より柔軟な債券」でもない。両方に寄りかかれない代物だ——債券の法的保障もなければ、普通株の上昇余地もない。グレアムとドッドの結論はじつに冷静だ。優先株を買うなら、債券よりも厳しい基準で精査しなければならない。あなたが負うリスクは、実のところ債券よりもずっと大きいのだから、と。

今日は、しめくくりだ。

一章をしめくくるのではない。

本全体を、しめくくる。

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いったん止まろう。

まず一つ、あなたに問いたい。

1934年に出版された一冊の本。語っているのは債券と優先株——どちらも、普通の人の投資生活ではさして存在感のないものだ。あなたはなぜ、時間をかけてこれを読むのか。

この問いには、真剣に答える値打ちがある。

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**まず、あの時代に立ち返ろう。**

1934年。

大恐慌が終わって、まだ五年。

ウォール街の床には、無数の倒産企業の債券が、いまだ散らばっていた。それらの債券はかつて、銀行家たちに「投資適格」のラベルを貼られ、退職した教師に、未亡人に、田舎の貯蓄銀行に売られていた。そして、一文の値打ちもなくなった。

それは、買い手が欲深すぎたからではない。

そうではなく、どう分析するかを、誰も教えてこなかったからだ。

グレアムとドッドは、まさにこの焼け跡の中で、この本を書きはじめた。

グレアムはこの本で書いている。投資と投機の違いは、何を買うかにあるのではなく、あなたの分析の深さにある。ある行為が、徹底した分析を経て、元本の安全を約束し、合理的なリターンの見込みがあるなら——それは投資だ。さもなければ、投機だ、と。

この一言は、単純に聞こえる。

だが1934年において、これは革命的な判断だった。

なぜなら、それ以前は「投資」という言葉が、基本的に「買ったあと、上がることを願う」の同義語だったからだ。枠組みもなく、基準もなく、方法論もなかった。

グレアムとドッドがしたことは、「投資」という言葉を、一つの直感から、一つの学問へと変えたことだ。

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**これが、この本の最大の貢献だ。**

七つの検証ではない。

優先株の分類でもない。

そうではなく——

パラダイム、だ。

金融の問題を考えるための、基本的なパラダイム。

パラダイムとは何か。それは、あなたが問題を見るときの根底の枠組みだ。同じように、ある会社が債券を発行したとして、パラダイムを持つ人はこう問う。利益は利息をカバーできるか。資産は元本を保障できるか。業界は十分に安定しているか。パラダイムを持たない人はこう問う。この会社は名が通っているか。利率は高いか。友人が勧めてきたか。

この二つの問い方は、まったく異なる結果へと導く。

グレアムとドッドの核心的な主張はこうだ。分析は事実から出発しなければならない。予想から出発してはならない。会社の未来が良くなると信じるからといって、今ある財務の穴を見過ごしてはならない。あなたはまずこう問うべきだ——もし最悪の事態が起きたら、私の元本は、まだ残っているか、と。

これが、安全マージンの原型だ。

「この価格は割安だと思う」ではない。

そうではなく——最悪の事態において、私はまだ耐えられるか、だ。

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**だが、待ってほしい。**

こう言う人がいるだろう。今の債券市場は、とっくに1934年ではない。信用格付け機関があり、規制当局があり、複雑なデリバティブがあり、アルゴリズム取引がある。グレアムとドッドのあの方法は、まだ通用するのか、と。

この問いは、とても良い。

ひとつ、現在の事例を見てみよう。

2008年。

金融危機が勃発する前夜。

ウォール街には、CDO——債務担保証券——と呼ばれる商品があった。簡単に言えば、住宅ローンの束を一つにまとめ、異なる等級に切り分け、異なる信用格付けを貼って、世界中の投資家に売るものだ。

そのうち、もっとも格付けの高い一段に、AAAが付されていた。

つまり——最も安全で、デフォルトはほぼありえない、ということだ。

そして、それらはすべて崩壊した。

なぜか。

なぜなら、格付け機関のモデルが、全国各地の住宅ローンが同時にデフォルトすることはない、と前提していたからだ。彼らは過去のデータを使った。分散化がリスクをヘッジできると信じていた。彼らは、もっとも基本的な問いに立ち返らなかった——この借り手たちは、本当に返済する力があるのか、と。

もしあのとき、誰かがグレアムとドッドの枠組みでこれらの商品を精査していたら——

利益による利息のカバー倍率は?

多くの借り手には、安定した収入そのものがなかった。

資産による保障の比率は?

住宅価格は、すでに深刻に過大評価されていた。

業界の安定性は?

不動産市場全体が、値上がりが続くという前提の上に成り立っていた。

三本の物差しで測れば、答えははっきりしている。

だが、誰も測らなかった。

なぜなら、あの時代、みなが信じていたのはモデルであり、格付けであり、「今回は違う」だったからだ。

グレアムとドッドが教えた、あの不器用で、時間のかかる、財務諸表を一行ずつ見ていく基本動作ではなく。

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**だからこそ、この本は今日もなお読む値打ちがある。**

その具体的なな数字が、まだ通用するからではない——多くの指標の絶対値は、とっくに現代の市場に合わせて校正し直す必要がある。

そうではなく、それが、ある思考の厳密さを教えてくれるからだ。

思考の厳密さとは何か。

それは——結論を下す前に、どれだけ居心地の悪い問い詰めに耐えられるか、ということだ。

グレアムとドッドはこの本で書いている。アナリストの最大の敵は、情報の不足ではなく、過度の楽観だ。会社の物語が良く聞こえるとき、人々はしばしば問い詰めるのをやめる。彼らは「将来の可能性」で「今の欠陥」を埋め合わせはじめる、と。

これは危険な習慣だ。

なぜなら「将来の可能性」は不確実だからだ。

そして「今の欠陥」は、現実だからだ。

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**視点を、今日の債券ファンドに引き寄せてみよう。**

あなたは考えたことがあるだろうか。あなたが債券ファンドを一つ買うとき、ファンドマネージャーは何をしているのか。

彼らは信用調査をしている。

信用調査とは何か。

この会社は、期日どおりに金を返す力があるか、を判断することだ。

この調査の枠組みの根底にある論理は、グレアムとドッドが九十年前に書いたものと、高い精度で重なり合っている。

利益が債務のコストをカバーできるかを見る。

貸借対照表が十分に堅固かを見る。

業界の循環がどの位置にあるかを見る。

債務の構造に期間のミスマッチのリスクがないかを見る。

もちろん、現代の信用調査は1934年よりずっと複雑だ。データの出どころも増え、業界の分類もきめ細かく、量的モデルもより複雑になっている。

だが。

だが。

これらの複雑さはすべて、一つの単純な問いの上に築かれている。

この金は、返ってくるのか。

この問いは、一度も変わったことがない。

グレアムとドッドは、ただそれを最初に体系化した人々というだけだ。

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**もう一つ、別に言っておきたいことがある。**

この本の価値は、プロの投資家に対するものだけではない。

普通の人にとっても、同じように役に立つ。

あなたが債券を分析するから、ではない。

そうではなく、それが「約束」に対する向き合い方を、あなたに教えてくれるからだ。

誰かがあなたに「この金は安全だ」と言ったとき、あなたの第一の反応はこうあるべきだ——何を根拠に、と。

何を根拠に安全なのか。

利益は十分に厚いか。資産は十分に硬いか。業界は十分に安定しているか。もし最悪の事態が起きたら、私には何が残るか。

これは悲観主義ではない。

これは、成熟した投資家の基本的な反射だ。

グレアムには有名な例えがある——安全マージンは、技師が橋を架けるのに似ている、と。ある橋が一万キログラムの荷重に耐えられるとしても、技師は設計基準を三万キログラムに定める。その上乗せした二万キログラムは、無駄ではない。保護なのだ。

投資も同じだ。

あなたは、未来がどれほど良くなるかを予測しているのではない。

あなたは、たとえ未来がそれほど良くなくても、自分が崩れ落ちないことを、確かにしているのだ。

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**この本を、振り返ってみよう。**

私たちは1934年から始めた。

その年、グレアムとドッドは大恐慌の焼け跡のかたわらに座り、「投資」という言葉を、もう一度定義し直した——第一章で、私たちはこの定義の誕生を見た。本源的価値と安全マージンという二つの概念が、混乱の中からどう練り上げられたのかを見た。

第二章で、私たちはこの枠組みの具体化を見た。七つの検証、七本の物差しが、「分析」という営みを、玄妙な術から、実践できる方法へと変えた。

第三章で、私たちはこの枠組みの、境界領域での応用を見た。優先株、あの両方に寄りかかれない怪物こそが、この方法がどれほど厳格かを試した——名前に「優先」とあるからといって、警戒を緩めてはならないことを、要求してきた。

第四章で、私たちは今日に立ち、このすべてを振り返る。

そして気づく。

あのもっとも基本的な問いは、一度も変わったことがない、と。

グレアムとドッドが本当に伝えたかったのは、一組の公式ではない。一つの態度だ——市場がもっとも賑わい、物語がもっとも耳に心地よいとき、冷静さを保ち、あのもっとも不器用な問いに立ち返れ、ということ。

この金は、何を根拠に安全なのか。

この本を閉じ、この一つの問いだけを持ち帰る。それで、十分だ。

投資の本質とは、不確実さの中で、元本という最後の一線を守り抜くことだ。—— ベンジャミン・グレアム & デビッド・ドッド『証券分析』1934年初版、安全マージンの核心思想より要約