バリュエーションの技法

精読全文

第 1 章 · なぜバリュエーションは算数の問題ではないのか

こんな人を見たことはないだろうか——びっしり詰まったエクセルの表で、ある会社の「小数点以下2桁まで正確な」バリュエーションを弾き出し、自信満々で買い込む。ところが、損失でぼろぼろになる。何が間違っていたのか。数学が間違っていたのではない。方向が間違っていたのだ。

ひとつ、いちばん先に言っておきたい言葉がある。

バリュエーションは、決して算数の問題ではない。

あなたは疑問に思うかもしれない——いや、おかしいだろう、バリュエーションって計算じゃないのか? PER、DCF、EV/EBITDA……これって全部、数式じゃないか?

ストップ。

数式は道具だ。道具そのものに正しいも間違いもない。だが、ハンマーを握った人間が、すべての問題を釘だと思い込んだら、それこそが本当に危険なのだ。

今日読むこの本は『バリュエーションの技法』、著者はドイツのファンドマネージャー、ニコラス・シュミットリン。この本は欧州のバリュー投資界でかなりの評価を得ている。シュミットリンはアカデミック畑ではない。真剣勝負で市場のなかを這いずり回ってきた人間だ。彼がこの本を書いたのは、計算を教えるためではない。バリュエーションという営みには、方法も必要だが、それ以上に判断力が必要だ——それを伝えるためだ。

**この本は、4章に分けて読んでいく。**

第1章、つまり今日は、いちばん根本的な問いから切り込む——なぜバリュエーションは算数の問題ではないのか? シュミットリンは冒頭から、多くの人が抱く「正確なバリュエーション」への盲信を打ち砕き、ひとつの核心的な概念を打ち出す。**おおまかな正しさは、正確な間違いに勝る**。

第2章では、もっとも有名で、もっとも誤用されやすい道具——DCFモデル、つまり割引キャッシュフロー法に踏み込む。その本当の使用限界がどこにあるのか、割引率と永続成長率のわずかな変動が、結果をどれほど大きく狂わせるのかを見ていく。

第3章では、もうひとつのバリュエーション体系——類似会社比較法と過去バリュエーションのレンジを扱う。PER、PBR、EV/EBITDA、これらの指標をどう組み合わせて使うのか、業種どうしを直接アナロジーで比べられるのか?

第4章では、いちばん難しい問いに着地する。いつバリュエーションを信じるべきで、いつバリュエーションを手放すべきか? 景気循環株の罠、成長プレミアム、心理的な規律——この章は、本書全体の魂だ。

さあ、いよいよ第1章に入ろう。

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**まず、ひとつ問いを出す。**

「正確な間違い」とは何か?

ひとつ、場面を再現してみよう。

2007年、世界金融危機が勃発する直前。ウォール街のアナリストたちは、最先端のモデルで各大手銀行のバリュエーションをやっていた。モデルには金利があり、デフォルト率があり、相関係数があり、小数点以下3桁まで正確だった。レポートは数百ページに及び、図表はびっしりと詰まっていた。

シティバンクのCEO、チャック・プリンスは、その年、のちに繰り返し引用される一言を口にした——

「音楽が鳴っているかぎり、踊り続けなければならない」

彼はリスクを知らなかったわけではない。わかっていた。だがモデルは、リスクはコントロールできると告げていた。

その結果は?

シティは、ほぼ倒産した。

米政府の資本注入——

450億ドル。

そのモデルは、正確だったか? きわめて正確だった。正しかったか? 完全に間違っていた。

これこそ、シュミットリンが本の冒頭であなたに叩き込もうとするものだ。**正確さは、ときに幻想だ。それはあなたを安心させる。だが、その安心感そのものが偽物なのだ。**

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シュミットリンは本のなかでこう書いている。バリュエーションの本質は未来についての判断であり、未来は不確実だ。すべてのバリュエーションモデルは、仮定の上に成り立っている。仮定そのものこそが、最大の変数なのだ。

この一文は、聞けば単純だ。だが、本当に理解するには、経験がいる。

少し分解してみよう。

ひとつのDCFモデルには、何を入力する必要があるか? 今後10年のフリーキャッシュフローの予測、そこに割引率、さらに永続成長率を加える。

もっともらしく聞こえる。

だが問題は——

あなたは本当に、ある会社の今後10年のキャッシュフローを知っているのか?

誰も知らない。

あなたはただ、推測しているだけだ。きれいに包装された、いかにも根拠のありそうな推測を。

シュミットリンの核心的な主張はこうだ。モデルの精度は、入力データの信頼性をはるかに超えている。不確実な仮定を、正確な数式に放り込んで導き出した結果は、正確であればあるほど無意味になる。

これが、彼の言う——

**正確な間違い**だ。

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では「おおまかな正しさ」とは何か?

例を挙げよう。

あるスーパーマーケットチェーンを評価しているとする。あなたは、その会社の毎年のキャッシュフローを正確に弾き出す必要はない。判断すべきは、いくつかのことだけだ。

このスーパーの堀は十分に深いか? 顧客の粘着性はどうか? コスト管理の能力は、業界のなかでどのあたりに位置しているか? 出店の論理は持続可能か?

これらの判断は、どれひとつとして正確な数字に定クオンツできない。だが、それらを足し合わせると、あなたに方向感覚を与えてくれる——この会社は、おおよそ利益の何倍くらいの価値があるのか? 割高なのか、割安なのか?

これが、おおまかな正しさだ。

あなたは、それが正確にPER23.7倍なのか、24.2倍なのかはわからない。だが、PER12倍まで下がったときには、たぶん割安だ、ということはわかる。

シュミットリンは本のなかで強調する。**優れたバリュエーションの担い手が追い求めるのは、正確な答えではなく、正しい方向感覚なのだ。**

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ここに、とても重要な思考の転換がある。

大半の人は、バリュエーションを道具から学びはじめる。まずDCFを学び、次に類似会社比較法を学び、さらに各種の倍率を学ぶ。学び終えると、自分はバリュエーションをマスターしたと思い込む。

だがシュミットリンはこう告げる。道具はあくまで手段だ。本当のバリュエーション能力とは、**判断力**なのだ、と。

判断力はどこから来るのか?

ビジネスの本質への理解から。業界の論理の積み重ねから。何度も間違えたあとの、反省から。

だからこそ、この本は『バリュエーションの**技法**』であって、『バリュエーションの**方法**』ではないのだ。

技法とは、技巧があるということだ。だが、技巧の上には、なお感知する力がある。感知する力は、鍛えて身につくものであって、計算で出るものではない。

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もうひとつ、概念を取り上げよう。シュミットリンが第1章で繰り返し強調するもの——

**安全マージン。**

この言葉は、もともとベンジャミン・グレアム、バリュー投資の祖から来ている。彼の意味するところはこうだ。買値は内在価値より低くし、十分な緩衝の余地を残せ。

だがシュミットリンは、この概念にもう一層の理解を加える。

彼は言う。安全マージンとは、価格の割引であるだけでなく、**認識のうえでの謙虚さ**でもある、と。

あなたは、自分のバリュエーションが間違っているかもしれないと認めなければならない。未来についての判断は、大きくずれているかもしれない。だからこそ、自分の誤りを受け止めるために、価格に十分な余白を残しておく必要がある。

この論理は、エンジニアが橋をかけるのと同じだ。

設計上の耐荷重が100トンの橋を、エンジニアは300トンに耐えるように造る。300トンの車が来ると思っているからではない。現実には必ず想定外があり、モデルには必ず限界があると知っているからだ。

安全マージンとは、不確実性への敬意なのだ。

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ここで、今に引きつけて考えてみたい。

ここ数年、再生可能エネルギーの領域は、資本市場でとんでもなく過熱した。多くのアナリストがDCFモデルを使って、一部の再エネ企業に途方もなく高いバリュエーションを弾き出した。モデルのなかで、彼らはこれらの企業が今後10年、30%、あるいはそれ以上の成長率を保ち続けると仮定した。

それで?

市場のバブルが弾けた。

多くの会社の株価は半値になり、さらに半値になった。

問題は会社が悪いということではない。なかには本当に良い会社もある。問題は——あの正確なモデルが、楽観的すぎる仮定の上に建てられていたことだ。永続成長率を高く設定しすぎ、割引率を低く設定しすぎた。弾き出されたバリュエーションは、見た目こそ正確だが、方向はとっくにずれていた。

これこそ、シュミットリンが警告する罠だ。

**モデルが正確であればあるほど、人に偽りの安心感を与えやすくなる。**

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さて、ここで一区切りつけて整理しよう。

第1章の核心として、シュミットリンが伝えたいのは3つのことだ。

第一、バリュエーションは未来についての判断であり、未来は不確実だ。だからバリュエーションは、本質的に不正確なものだ。

第二、おおまかな正しさは、正確な間違いに勝る。方向感覚は、正確な数字よりも価値がある。

第三、安全マージンは、価格の割引であるだけでなく、自分の判断の限界を認めることでもある。

この3点は、聞くだけならどれも複雑ではない。だが本当に自分のものにするには、市場のなかで一度こけてからでないと、実感は湧かない。

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もうひとつ、わざわざ触れておきたいディテールがある。

シュミットリンは本のまえがきで、ある現象に気づいたと述べている——

初心者であればあるほど、複雑なモデルを好む。経験を積んだ投資家であればあるほど、シンプルな枠組みで判断する傾向がある。

なぜか?

初心者は、自信を築くためにモデルを必要とするからだ。複雑なモデルは、彼らに「自分はきちんと宿題をやった」という感覚を与えてくれる。

だが経験豊富な人は知っている。複雑なモデルには、あまりに多くの仮定が潜んでいて、そのひとつひとつがリスクの源だと。シンプルな枠組みのほうが、かえって問題の本質をあらわにしやすい。

この観察は、ふつうの投資家にとってこそ、深く考える価値があると思う。

こんな状況に出くわしたことはないだろうか——たくさん時間をかけてリサーチをし、たくさん分析をしたのに、買ったあとはやっぱり損をした。

ときには、リサーチが足りなかったのではない。リサーチの方向が間違っていたのだ。あなたは正確さを追い求めていた。だが追い求めるべきだったのは、正しさだったのだ。

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最後に、ひとつの比喩でこの章を締めくくりたい。

バリュエーションは、一軒の家に値段をつけるのに似ている。

あなたはレンガの一枚一枚の寸法を測り、1平方メートルあたりの建築費を、小数点以下2桁まで正確に計算できる。だが、この家がどの通りにあるのか、周辺の施設はどうか、この地域の今後の発展の方向はどうか——それを見落としたら、あの正確な数字たちには、何の意味もない。

バリュエーションの技法とは、あなたがその通りを、その地域を、その方向を、見通せるかどうかにある。

数字は、あくまで補助的な道具にすぎない。

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だが、この方向感覚があるだけでは、まだ足りない。

あなたにはさらに、その判断を地に足のついたものにするための、具体的ななな道具が必要だ。

いちばんよく挙げられる道具は、DCF——割引キャッシュフローモデルだ。多くの人がこれをバリュエーションの聖典のように崇める。だがDCFに対するシュミットリンの見方は、あなたが想像するよりずっと複雑だ。

それはいったいどこで使えるのか? その限界はどこにあるのか? わずかな仮定の変化が、結果をどれほど大きく狂わせるのか?

次の章で、この問いをじっくり解きほぐしていこう。

第 2 章 · 割引キャッシュフロー:DCFの本当の使用限界

ひとつのモデルを、二人が使うと、3倍も違うバリュエーション結果が出る。これはオカルトではない。DCFの日常だ。今日のこの章では、聖典のように崇められるこの道具を解体し、その限界がいったいどこにあるのかを見ていく。

前の章で、ひとつのことを言った。バリュエーションは算数の問題ではなく、判断の問題だ、と。シュミットリンの核心的な主張はこうだ。いわゆる『正確な間違い』は、『おおまかな正しさ』よりはるかに危険だ。道具はとても精緻でありうる。だが道具を握る人間は、まずその道具の限界がどこにあるのかを、はっきりさせなければならない。

今日は、バリュエーションの道具のなかで、いちばん『立派に見える』ものを取り上げよう。

DCF。

割引キャッシュフローモデル。

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**それは何か?**

DCFの論理は、じつはとても素朴だ。

ある会社はいくらの価値があるか? その会社が将来稼げる金額を、今日の価値に換算したもの——それがその会社の価値だ。

非の打ちどころがないように聞こえるだろう?

将来のお金は、今日のお金ほどの価値はない——これは常識だ。今日100円もらうのと、10年後に100円もらうのが、同じはずがない。同じではない。だから『割引く』。将来のお金を、ある割引率を使って、今日の価値に換算し直す。

数式そのものには、問題はない。

では、問題はどこにあるのか?

問題は、未来は、誰にもわからない、ということだ。

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**1999年、シリコンバレー**

1999年に戻ってみよう。

インターネットバブルがもっとも狂っていた年だ。

ウォール街のアナリストたちは、手にDCFモデルを携えて、現金を燃やし続けるテック企業を一社、また一社と相手に、大真面目にバリュエーションを弾いていた。

彼らはどう計算したか?

とても簡単だ。今後5年の成長率を、40%、50%、さらには80%と埋める。永続成長率を、5%と埋める。割引率は、できるだけ低く埋める。

すると、天文学的な数字が出てくる。

そして彼らは言う。ほら、このバリュエーションは妥当だ、と。

ストップ。

これは分析ではない。逆算だ。彼らはまず、欲しい結論を先に持っていて、それから仮定を調整し、モデルにその結論を出力させたのだ。

シュミットリンは本のなかでこう書いている。DCFモデルの最大の危険は、数式が間違っていることではなく、使う者がそれを使って、自分がすでに信じていることを『証明』してしまうことだ。自分の判断を『検証』するためではなく、と。

この一文は、繰り返し噛みしめる価値がある。

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**仮定感応度:わずかな差が、大きな差に**

さあ、ひとつ思考実験をしてみよう。

ある会社のDCFバリュエーションをやっているとする。

あなたは今後10年、フリーキャッシュフローが毎年10%成長すると予測する。

割引率は、8%を使う。

永続成長率は、3%を使う。

計算すると、この会社は100円の価値がある。

さて、ひとつだけ数字を変える。

永続成長率を、3%から、4%に変える。

結果はどれほど変わると思う?

わずかな差では済まない。

おそらく20%から30%変わる。

もうひとつ数字を変える。割引率を、8%から、7%に変える。

また20%以上変わった。

2つの数字で、合わせて50%近く変わったのだ。

50%。

同じ会社、同じキャッシュフロー予測、ただ2つの仮定をほんの少し動かしただけで、バリュエーションは半分も差が出る。

これこそ、シュミットリンが繰り返し強調する『仮定感応度』の問題だ。DCFは計算機ではない。虫眼鏡だ。あなたの仮定にどれだけのずれがあるかに応じて、その何倍もの間違いを拡大して見せてくる。

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**割引率:あなたは何を根拠にその数字を選ぶのか?**

DCFで割引率は、ふつうWACC——加重平均資本コストを使う。

とても科学的に聞こえるだろう?

だがシュミットリンの核心的な主張はこうだ。WACCそのものが、仮定の積み重ねの塊なのだ、と。

株主資本コストはどう算出するか? CAPMモデルを使う。CAPMモデルにはベータ値があり、ベータ値は過去の株価のボラティリティから算出される。

待ってほしい。

過去のボラティリティが、未来のリスクを表せるのか?

ある会社が、過去3年は株価がとても安定していて、ベータ値が低く、だから割引率が低く、だからバリュエーションが高い。だが、もしこの会社が業界の地殻変動に直面しているなら、その本当のリスクは、過去のボラティリティにはまったく反映されていない。

これは、車を運転するときにバックミラーだけを見ているようなものだ。

シュミットリンは本のなかではっきり言う。割引率の選び方は、本質的に主観的な判断であって、客観的な計算ではない。あなたが8%を選ぶか10%を選ぶか——その背後にあるのは、この会社のリスクに対するあなたの理解だ。数式が与えてくれる答えではない。

だから、DCFのバリュエーションレポートを見たら、まず問うべきは、キャッシュフロー予測が妥当かどうか、ではない。

この割引率は、どこから来たのか? だ。

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**永続成長率:もっとも危険な仮定**

もし割引率がDCFの罠だとすれば、永続成長率はDCFのなかで、いちばん深い落とし穴だ。

なぜか?

DCFモデルにおいて、永続成長率が対応するのは『終価値』——つまり予測期間が終わったあと、会社が永遠に生み出し続ける価値だからだ。

終価値が、DCFバリュエーション全体のどれくらいを占めるか、知っているだろうか?

60%から80%だ。

そう、聞き間違いではない。

ある会社の今日のバリュエーションは、8割近くが、あなたの『永遠』についての仮定から来ているのだ。

この仮定が、0.5ポイントずれるだけで、バリュエーションは20%以上の差が出る。

さらに馬鹿げているのは何か?

どんな会社も、本当に『永続』することはできない。コダックは消え、ノキアは没落し、百年の老舗だって倒れる。だがDCFモデルは、あなたの会社が永続して経営でき、永続して成長すると、初期設定で決めてかかる。

シュミットリンの態度ははっきりしている。永続成長率は、長期の経済成長率を上回ってはならない。たいていの場合、2%から3%を使えば、すでに十分に楽観的だ。

もし誰かが、永続成長率5%でDCFをやった、そしてこのバリュエーションは『かなり保守的だ』と言ってきたら——

用心したほうがいい。

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**今に引きつけて:再生可能エネルギーの物語**

これは歴史の教訓だけではない。

つい数年前、再生可能エネルギーの領域がもっとも過熱していたとき、市場には大量のDCFバリュエーションレポートが出回った。

ある電気自動車メーカーは、当時まだ赤字だった。だがアナリストはDCFで、驚くべき目標株価を弾き出した。

どう計算したか?

今後5年、売上が毎年50%成長すると仮定。6年目から10年目は、30%成長。そのあとは永続成長率4%。割引率は7%。

一式やると、バリュエーションは桁外れに高くなった。

それで?

それから業界の競争が激化し、補助金が縮小し、成長率はまるで想定に届かなかった。株価は半値になり、さらに半値になった。

あのDCFモデルは、計算を間違えてはいない。数式は正しい。

だが仮定が、間違っていたのだ。

そして仮定とは、決してモデルが教えてくれるものではない。仮定は、あなた自身が埋め込むものだ。

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**DCFの本当の使用限界**

では、DCFはいったいどこで使えるのか?

シュミットリンは、とても実務的な答えを出している。

DCFがもっとも適しているのは、キャッシュフローが安定し、予測可能な会社だ。たとえば公益事業、成熟期に入った消費財企業、長期契約に守られたインフラ資産。

こうした会社なら、今後5年から10年のキャッシュフローを、だいたい読み切れる。永続成長率にも、大きな論争は起きない。このときDCFは、有効な道具だ。

だが、高速で成長するテック企業や、業界の激変のただなかにある企業なら、DCFの誤差の幅は、意味を失うほど大きくなる。

彼の提案はこうだ。DCFを『精密な値付け』の道具としてではなく、『レンジの概算』の道具として使え。

悲観的な仮定をして、低い値を出す。楽観的な仮定をして、高い値を出す。そして自分に問う。このレンジのなかで、今の価格はどこにあるか?

もし今の価格が、悲観的な仮定の下でのバリュエーションにすら届いていないなら、注目する価値があるかもしれない。

もし今の価格が、楽観的な仮定の下でのバリュエーションをすでに超えているなら、用心したほうがいい。

これこそが、DCFの正しい使い方だ。

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**ひとつの検証基準**

最後に、シュミットリンは、とても実用的な自己検証の方法を示している。

DCFをやり終えたら、自分に3つの問いを投げかける。

第一、もし成長率を5ポイント下げたら、バリュエーションの変化は30%を超えるか?

第二、自分の割引率は、この会社の本当のリスクへの理解にもとづいているか、それともただ業界平均を使っただけか?

第三、自分の永続成長率の仮定は、長期のGDP成長率を上回っていないか?

もし第一の問いの答えが『はい』なら、あなたのモデルは成長率にきわめて敏感だということだ。とりわけ慎重になるべきだ。

もし第二の問いにうまく答えられないなら、あなたの割引率は、適当に埋めただけかもしれない。

もし第三の問いの答えが『上回っている』なら、あなたはこの会社が永遠に経済全体を上回り続けられると仮定していることになる。これには、よほど強い理由が必要だ。

3つの問いに、決まった正解はない。だがこの3つを問い終えたとき、自分のバリュエーションへの手応えは、ずっとはっきりするはずだ。

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DCFは、よく切れる刀だ。

だが、よく切れる刀は、自分の手も傷つける。

肝心なのは刀ではない。あなたが、この刀で何を切れて何を切れないのかを、はっきりさせているかどうかだ。

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だが待ってほしい。DCFは、バリュエーションの道具箱のなかの、ひとつの道具にすぎない。

もうひとつ別の種類の方法がある。もっと直接的で、もっと市場のコンセンサスに依存するもの——

類似会社を使って値付けをする方法だ。

PER、PBR、EV/EBITDA、これらの倍率は、見た目はシンプルだ。だがそのなかの落とし穴は、DCFに少しも引けを取らない。

同じ業界で、なぜある会社はバリュエーションが高く、ある会社は低いのか? 過去バリュエーションのレンジは、本当に『割安』か『割高』かを教えてくれるのか?

こうした問いを、次の章で語っていこう。

第 3 章 · 類似会社比較と過去バリュエーション法

考えたことはあるだろうか。ある会社は、いったいいくらの価値があるのか?

それは、計算して出すものではない——比べて出すものだ。

市場では毎日、誰かが、見た目はシンプルだが使えば思わぬ罠が潜む方法で、会社に値段をつけている。

それは『類似会社比較法』と呼ばれる。

今日は、これを解体して見ていこう。

前の章では、DCFについて語った。

割引キャッシュフローは、聞けば科学的だが、使えば砂地に建物を建てるようなものだ——永続成長率が0.5ポイント違うだけで、バリュエーションは半分もずれる。シュミットリンの核心的な主張はこうだ。DCFは使えないわけではない。だがその精度は偽物だ。あなたが仮定について下すひとつひとつの選択が、こっそり答えを決めている。

では今日は、別の道をいこう。

未来を計算するのではなく、今を比べる。

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**まず、ひとつの場面から始めよう。**

2007年、アメリカの信用市場はまだお祭り騒ぎのなかにあった。

シティグループのCEO、チャック・プリンスは、のちに繰り返し引用される一言を口にした。

彼は言った。「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない」

あの頃、銀行株のPBR、つまり株価純資産倍率は、軒並み2倍から3倍以上だった。

アナリストたちは類似会社の表を開き、ひと目見て——

同業はみなこの価格だ。

業界平均PBRは、2.5倍。

問題なし。

バリュエーションは妥当。

買い続けよう。

それで?

それから、金融危機が来た。

銀行株のPBRは、0.3倍、0.4倍まで落ちた。

あの『業界比較』で弾き出された『妥当なバリュエーション』は、すべて紙くずになった。

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この物語について、シュミットリンは本のなかで、ある核心的な警告を繰り返し述べている。

**類似会社比較法の最大の罠は、道具そのものではない。『同業がみな割高だから、自分も割高でいい』という、この論理だ。**

待ってほしい。

この一文は、立ち止まる価値がある。

もし業業界全体がバブルのなかにあるとき、業界の内部で比較をしたら、導き出される結論はただひとつ——

バブルは妥当だ。

これはバリュエーションではない。

集団の幻覚だ。

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**では、類似会社比較法とは、いったい何か?**

ありていに言えば、同類の会社を探し、それらの値付けを見て、対象の会社が割高かどうかを判断する、ということだ。

もっともよく使う指標は、3つある。

1つ目:PER。

株価収益率。

株価を1株あたり利益で割ったもの。

わかりやすく訳せば——この会社が1円稼ぐごとに、あなたはいくら払う気があるか。

PER20倍とは、その会社が将来毎年稼ぐ1円を、20円払って買う気がある、という意味だ。

2つ目:PBR。

株価純資産倍率。

株価を1株あたり純資産で割ったもの。

わかりやすく訳せば——この会社の帳簿上の資産に対して、あなたは何倍のプレミアムを払う気があるか。

PBR1倍とは、帳簿価値どおりに買う、という意味だ。

PBR3倍とは、帳簿をはるかに超える価値をこの会社が生み出せる、とあなたが考えている、という意味だ。

3つ目:EV/EBITDA。

この名前は少し長い。分解して見よう。

EVは企業価値で、時価総額に純有利子負債を足したもの。

EBITDAは、利払い・税・減価償却前利益。

簡単に言えば、税も、利息も、減価償却も度外視して、会社が事業のレベルでどれだけ稼いだか、ということだ。

なぜこれを使うのか?

会社によって資本構成が違うからだ。負債の多い会社もあれば、少ない会社もある。減価償却の方針も違う。

EV/EBITDAは、異なる会社を、より公平なスタートラインに立たせて比較できる。

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**では、どう使うのか?**

シュミットリンの核心的な主張はこうだ。この3つの指標は、単独で使ってはいけない。組み合わせて使え、と。

なぜか?

どの指標にも、死角があるからだ。

PERの死角:利益は操作できる。

減価償却の方針も、売掛金の認識のしかたも、利益の数字を『見栄えよく』できる。

あなたが見たPER15倍は、本当のPERは25倍かもしれない。

PBRの死角:帳簿上の資産は、本当の資産と等しくない。

ある重資産の製鉄所は、帳簿上の純資産が数百億あっても、業界が供給過剰なら、その資産はまったく売れない。

PBR1倍は、一見割安だが、実際は罠かもしれない。

EV/EBITDAの死角:それは設備投資を無視している。

航空や通信のような業界では、毎年稼いだお金の大半を、設備の購入やインフラの維持のために再投資しなければならない。

EBITDAは高く見えても、本当に株主のポケットに入る分は、わずかしかない。

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だからシュミットリンは本のなかでこう書いている。

バリュエーション指標の価値は、それがどれだけ正確かにあるのではない。それらが異なる角度から、同じ会社を照らし出せることにある。

ひとつの角度は、一筋の光だ。

3つの角度があって、はじめて立体的なな像になる。

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**では、過去バリュエーションのレンジについて話そう。**

これは類似会社比較法のなかで、もっとも見落とされやすく、もっとも役に立つ道具だと、私は思っている。

過去バリュエーションのレンジとは何か?

ある会社、あるいはある業界の、過去10年、20年のPERやPBRの変動の範囲のことだ。

たとえば、ある消費財企業の過去15年のPERは、最低12倍、最高35倍、中央値はおよそ22倍だったとする。

では今、そのPERはいくらか?

もし14倍なら、こう問うべきだ。なぜこんなに低いのか? 会社に問題が起きたのか、それとも市場が悲観しすぎているのか?

もし38倍なら、こう問うべきだ。なぜこんなに高いのか? 会社が本当に質的な変化を遂げたのか、それとも市場がお祭り騒ぎなのか?

過去バリュエーションのレンジは、あなたに1本のものさしを与えてくれる。

過去の範囲を超えたら必ず間違い、というわけではない。だが、もう一歩、考えさせてくれる。

少し立ち止まろう。

もう一歩考える——この一手は、投資においていくらの価値があるか?

非常に大きい。

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**今の事例をひとつ挙げよう。**

電気自動車の業界で言おう。

2021年、一部の電気自動車メーカーのPSR——注意してほしい、PERではなく、PSR、つまり株価売上高倍率だ。なにしろ利益が出ていないのだから——が、数十倍に達していた。

アナリストたちは何と言ったか?

「類似会社を見ろ」

「テスラのPSRはいくらだ?」

「業界はこの値付けの論理なんだ」

そして2022年、2023年になると、バリュエーションは大きく後退した。

あの『業界比較』で支えられていた高いバリュエーションは、緩みはじめた。

問題はどこにあったか?

問題は、業界内部の比較が、横の比較だったことにある。

だが横の比較だけをしていると、ひとつの問題を見落とす——

業業界全体のバリュエーションが、過去の常識から逸脱していないか? という問題を。

これこそ、シュミットリンが繰り返し強調することだ。

**類似会社比較法は、同時に2つのことをしなければならない。**

第一、横で比べる。同業と比べて、相対的な割高・割安を探す。

第二、縦で比べる。過去と比べて、絶対的な高低を探す。

どちらか一方が欠けても、片足で歩くようなものだ。

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**さらに、業種の違いについて話そう。**

すべての業種が、同じ指標で測れるわけではない。

銀行は、ふつうPBRを使う。

なぜか?

銀行の中核資産は、まさにそのバランスシートだからだ。

純資産の質が、銀行の価値を決める。

消費財は、ふつうPERかEV/EBITDAを使う。

なぜか?

消費財の価値は、安定した収益力にあって、固定資産をどれだけ持っているかにはないからだ。

テック企業は、ときにPERに意味がない——そもそも利益が出ていないからだ。

このときは、PSRを見るかもしれないし、ユーザー成長を見るかもしれないし、もっと先を見据えた別の指標を見るかもしれない。

シュミットリンの核心的な主張はこうだ。

**間違った指標を選ぶことは、指標がないことよりも危険だ。**

間違った指標は、あなたに偽りの確信を与えるからだ。

あなたは自分が分析していると思い込んでいるが、じつはただ、自分の判断に理由を探しているだけなのだ。

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**では、組み合わせて使うとは、具体的ななにどうするのか?**

シュミットリンは、ひとつの筋道を示している。数式ではなく、枠組みだ。

第一歩、正しい指標を選ぶ。

業界の特性に応じて、会社の価値をもっともよく反映する、1つか2つの中核指標を選ぶ。

第二歩、正しい比較対象を見つける。

類似会社は、適当に同業を数社拾えばいいわけではない。

ビジネスモデルが近く、規模が同程度で、置かれた局面が似ている会社を見つける。

差が大きすぎる比較対象は、ノイズであって、シグナルではない。

第三歩、過去という次元を加える。

現在のバリュエーションを、過去のレンジのなかに置いて見る。

過去の中央値からどれだけ高いか? どれだけ低いか?

第四歩、自分にひとつ問いを投げる。

**このバリュエーションが反映しているのは、どんな期待か?**

もし市場がこの会社に高いバリュエーションを与えているなら、そこに含まれている仮定は何か?

その仮定を、あなたは信じるか?

もし市場が低いバリュエーションを与えているなら、市場は何を心配しているのか?

その心配を、あなたは本物だと思うか、それとも過剰だと思うか?

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この最後の一歩が、いちばん難しい。

そして、バリュエーションが『道具』から『判断』へと変わる場所でもある。

数字は、誰にでも計算できる。

だが数字の背後にある仮定は、あなたが本当にこの会社を、この業界を、この時代を理解していることを必要とする。

これもまた、シュミットリンのこの本が『バリュエーションの技法』であって『バリュエーションの数式』ではない理由だ。

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よし。

今日は3つの指標、PER、PBR、EV/EBITDAについて語った。

業界比較という横の論理と、過去バリュエーションのレンジという縦の論理について語った。

組み合わせて使う枠組みと、その背後にある核心的な問いについて語った——

**バリュエーションとは、期待を照らし出すことであって、答えを計算することではない。**

だがここに、まだ答えていない問いがある。

これらの道具は、いつ信じるべきなのか?

そして、いつ手放すべきなのか?

こんな状況に出くわしたことはないだろうか——

ある会社が、一見とても割安で、PERは低く、過去バリュエーションも低位にあり、類似会社もどれもより割高だ。

なのに、まったく上がらない。

それどころか、どんどん下がっていく。

これはなぜか?

バリュエーションが機能しなくなったのか?

それとも、ときには、バリュエーションそのものが答えではないのか?

次の章では、もっと難しいことを語ろう。

**いつバリュエーションを信じ、いつバリュエーションを手放すか。**

景気循環株の罠はどこにあるのか? 成長プレミアムは、いったい払うべきなのか?

そして、いちばん答えにくいあの問い——

数字は『割安だ』と言い、だがあなたの直感は『何かおかしい』と言うとき、あなたは、どちらに従うのか?

第 4 章 · いつバリュエーションを信じ、いつバリュエーションを手放すか

あなたはDCFを覚え、類似会社比較法を覚え、過去バリュエーションのレンジを覚えた——それで?

バリュエーションの道具がすべて手に入ったら、もう負けなしなのか?

待ってほしい。

シュミットリンは本の最後で、聞いていて居心地の悪くなる一言を言う。ときに、もっとも危険な瞬間は、まさにあなたが自分のバリュエーションをいちばん正確に当てられたと感じているときだ、と。

前の章では、類似会社比較と過去バリュエーション法について語った。

核心は何か?

『比較』だ。

同じ業界の会社を互いに参照し、同じ会社の過去バリュエーションのレンジをアンカーにする。PER、PBR、企業価値倍率——これらの道具は、正確な数字を弾き出すためではなく、こう告げるためにある。割高になったか、それとも割安になったか、と。

だが今日は、締めくくりだ。

そして締めくくりという仕事に、シュミットリンはいちばん難しい話題を選んだ——

**バリュエーションは、いつ信じるべきで、いつ手放すべきか?**

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まず、ひとつの場面から始めよう。

2007年。

アメリカの信用市場は、まだお祭り騒ぎのなかにあった。

シティグループのCEO、チャック・プリンスは、のちに繰り返し引用される一言を口にした。彼は言った。

「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない」

ストップ。

この一言の意味が、わかっただろうか?

これは、無知な者の無謀ではない。

チャック・プリンスは馬鹿ではない。彼のそばには、まるまる一チームのアナリストがいて、モデルがあり、バリュエーションがあり、リスク管理があった。

だが彼らは、みなリスクを知っていた。

ただ、踊り続けることを選んだだけだ。

なぜか?

なぜなら、その瞬間、バリュエーションはもう、意思決定の中核的な変数ではなくなっていたからだ。

市場のリズム、同業からの圧力、短期のランキング——こうしたものが、バリュエーションを隅に押しやっていた。

1年後、音楽は止まった。

シティの株価は、最高値からおよそ

9割、下落した。

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シュミットリンは本のなかでこう書いている。バリュエーションは技法であって、科学ではない、と。

この一言の『技法』の二文字を、前の3章でずっと理解してきた。

だが、この最後の数章で、彼が言おうとするのは、別のことだ。

技法には、境界がある。

**第一の境界:景気循環株の罠。**

景気循環株とは何か?

鉄鋼、石炭、海運、化学——こうした業界の利益は、景気循環とともに大きく変動する。

好況の年は、儲けで満杯になる。

不況の年は、損失でぼろぼろになる。

さて、問題だ。

ある製鉄会社が、好況のピークで大きく儲け、PERが見たところ6倍、7倍しかないとき——

あなたはどう思うだろう?

「割安だ!」

間違いだ。

これは景気循環株のもっとも典型的な罠だ。

シュミットリンの核心的な主張はこうだ。強い景気循環の業界については、当期の利益で弾き出したPERは、ほとんど参照する価値がない。

なぜか?

あの『E』——あの利益の数字——は、ピークであって、常態ではないからだ。

あなたは買うとき、たった6倍のPERしか払っていないと思っている。

だが2年後、業界が下降し、利益は半減、あるいはゼロになる。

あなたの6倍は、無限大になる。

正しいやり方は何か?

**景気循環を貫く平均利益**を見ることだ。

5年、10年の利益の平均値でバリュエーションをする。当期のピークを使うのではなく。

この方法には名前がある。シラーPER、あるいは景気循環調整後PERだ。

核心的な論理は、たった一言に尽きる。

**好況のピークの利益で、会社の本当の価値を判断するな。**

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**第二の境界:成長プレミアムの罠。**

この罠は、方向がまるで逆だ。

景気循環株の罠は、ピークで割安に見えて、じつは割高なこと。

成長株の罠は、いつ見ても割高なのに、いつも割高でいい理由を見つけてしまうこと。

これが何を意味するか、わかるだろうか?

それは、成長株のバリュエーションには、永遠に『物語のプレミアム』があるということだ。

シュミットリンは本のなかでこう書いている。高速で成長する会社に対して、市場は過去平均をはるかに超えるバリュエーション倍率を喜んで与える——

その理由は、未来の成長は、今日より多く払う価値がある、というものだ。

これは間違いではない。

だが問題は——

**成長は、どれくらい続くのか?**

**成長は、どの程度まで続くのか?**

この2つの問いに、誰も正確には答えられない。

今に引きつけた事例を見よう。

ここ数年、人工知能の波が世界を席巻した。

一部のテック企業のPERは、軽く100倍を超え、さらには200倍を超えた。

市場の論理はこうだ。AIはすべてを変える、これらの会社は未来のインフラになる、だから今の高いバリュエーションは妥当だ、と。

たぶん、正しいのだろう。

だがシュミットリンは、あなたにひとつ問うだろう。

あなたは『たぶん』を、『きっと』にすり替えてはいないか?

成長プレミアムそのものは、間違いではない。

間違いは、検証できない仮定のために、引き受けられない価格を払ってしまうことだ。

物語が崩れるその日——

会社が倒産するのではない。ただ、成長率が50%から30%に下がっただけで——

株価は半値になりうる。

ストップ。

もう一度考えてみよう。

会社はまだ稼いでいる。

ただ、成長が少し鈍っただけだ。

だがバリュエーションの体系は、すでに崩壊している。

これが、成長プレミアムの諸刃の剣だ。

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**第三の境界:ミスター・マーケットの感情。**

グレアムに、有名なたとえがある。

彼は言う。市場とは、『ミスター・マーケット』という、神経質な共同経営者だ、と。

あるときは極度に高揚して、とんでもない高値であなたの持ち分を買い取りたがる。

あるときは極度に悲観して、捨て値であなたに売りつけたがる。

あなたの仕事は、彼の感情を利用することであって、彼の感情に引きずられることではない。

理屈は、みなわかっている。

だがシュミットリンが言いたいのは、こうだ。

**理屈がわかることと、実際にできることは、別だ。**

ここに、ひとつの本物の心理現象がある。『アンカリング効果』と呼ばれるものだ。

ある株を初めて見たとき、その価格があなたのアンカーになる。

100円から60円に下がった——あなたは割安になったと感じる。

だが、もしかしたら、それはもともと40円の価値しかなかったのかもしれない。

もうひとつの罠は、『物語の誤謬』と呼ばれる。

ある会社が良い物語を語ると、あなたの脳は自動的に、すべてのディテールを補完してしまう。物語をより完全で、より信じられるものにするために。

そしてあなたは、その物語を信じはじめる。数字を信じるのではなく。

シュミットリンの核心的な主張はこうだ。バリュエーション分析は、最終的に、自分の脳との戦いだ、と。

モデルは道具だ。

数字は道具だ。

だが道具を使う人間は、感情があり、偏りがあり、間違いを犯す人間なのだ。

**心理的な規律こそが、バリュエーションの最後の防衛線だ。**

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では、具体的ななにどうするのか?

シュミットリンは、いくつかの実践的な提案をしている。

**第一:いつも先に『自分はどこで間違っているかもしれないか』を問え。**

バリュエーションの結論を出す前に、同じだけの時間をかけて、自分に反論する理由を探せ。

これは弱さではない。

これはプロフェッショナルだ。

**第二:『自分が理解していない』と『市場が間違っている』を区別せよ。**

多くの場合、ある株のバリュエーションが不合理に見えるのは、市場が間違っているからではなく、あなたに情報の死角があるからだ。

『ミスター・マーケットは狂っている』と言う前に、自分にこう問え。

自分が、情報の非対称性の不利な側にいる可能性は、ないか?

**第三:『十分な安全マージン』を設定せよ。**

これは、グレアムが私たちに残したもっとも重要な概念のひとつだ。

あなたのバリュエーションは、もともと不正確なものだ。

だからこそ、緩衝帯が必要だ。

もしある会社が100円の価値があると見積もったなら、90円で買ってはいけない。

60円、50円まで待て。

この緩衝は、保守的なのではない。自分のバリュエーションの誤差を、誠実に認めることなのだ。

**第四:いつバリュエーションを手放すべきかを知れ。**

これが、いちばん難しい一条だ。

バリュエーションの道具が、完全に機能しなくなる状況がある。

たとえば、会社が破壊的な変革のただなかにあり、過去のデータが参照価値を完全に失っているとき。

たとえば、マクロ環境に根本的な変化が起き、すべての割引率の仮定を書き直さなければならないとき。

たとえば、あなたがそもそも、その商売をまったく理解できないとき。

こうしたときのシュミットリンの提案はこうだ。

手放せ。

参加しないことも、ひとつの意思決定だ。

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さて、本書全体の締めくくりをしよう。

ふり返れば、この本で、私たちはひとつの完結した道を歩いてきた。

第1章で、シュミットリンは私たちにこう告げた。バリュエーションは数学ではなく、技法だ。正確な間違いは、おおまかな正しさには及ばない。これが本書全体の地色だ。

第2章で、DCFに入った。この道具はいちばん科学的に見える。だが、そのひとつひとつの仮定が、こっそり答えをかたちづくっている。永続成長率がほんの少し違うだけで、結論は天と地ほど変わりうる。

第3章で、別の道に切り替えた——類似会社比較法と過去バリュエーションのレンジだ。未来を計算するのではなく、今を比べる。業界の横断面と過去の縦の深さで、バリュエーションに参照系を見つける。

第4章、つまり今日、私たちはついにバリュエーションの極限に触れた。景気循環株の罠、成長プレミアム、心理的な偏り——これらこそ、本当に投資家が損をする場所だ。

シュミットリンがこの本を書いたのは、あなたに数式を与えるためではない。

彼が伝えたいのは、こうだ。

**道具は、判断を補助するためのものだ。判断は、永遠に人がしなければならない。**

バリュエーションを覚えることは、第一歩だ。

バリュエーションの境界がどこにあるかを知ることこそが、本当の始まりなのだ。

おおまかな正しさは、正確な間違いに勝る。—— ニコラス・シュミットリン、『バリュエーションの技法』の核心的な主張