反脆弱[アンチフラジャイル]

精読全文

第 1 章 · 脆弱・強靭・反脆弱――三つの異なる状態

もし大きな地震が起きたら、あなたの手元の資産はどうなるだろう。多くの人の第一反応は、とにかく損を出さないよう守ること。だが、地震に耐えるどころか、地震ゆえに価値を増す資産がある。この資産を、何と呼ぶのか。その裏には、どんな論理が隠れているのか。

2008年、リーマン・ブラザーズが倒れたあの朝のこと。

ニューヨーク時間の朝6時、トレーダーたちが続々とオフィスに入り、ブルームバーグ端末を開く。画面は一面、真っ赤だった。世界中の株式市場が、踏みつけられたトランプタワーのように、ザザッと崩れ落ちていく。その年、アメリカのS&P500指数はおよそ40%下落した。数えきれないファンドマネジャー、銀行家、ふつうの投資家が、数週間のうちに資産を半分蒸発させた。

だが。

その年、儲けた人物がいる。

少し儲けた、のではない。

何倍にも増やしたのだ。

その人物の名は、ナシーム・タレブ。運がよかったのではない。早くから準備していたのだ。その準備の拠りどころが、彼自身の書いたこの本――『反脆弱[アンチフラジャイル]』である。

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### 全体の見取り図

この本は、四章に分けて読んでいく。

第一章では、まず最も基本的な問いをはっきりさせる。世の中の物事は、いったい何種類の状態に分かれるのか。タレブは三つの言葉を提示した――脆弱、強靭、反脆弱。この三語が、本全体の土台となる。

第二章では、彼の核心戦略を語る。バーベル戦略だ。90%は極度に保守的に、10%は極度に攻撃的に。なぜ中間の道を行かないのか。ここには、直感に強く反する答えがある。

第三章では、一つの概念を深く掘り下げる――オプション性だ。タレブは、本当に良い機会とは「下げは限定、上げは無限」という構造であるべきだと考える。これは、私たちが普段もつ投資の思考とは、まったく違う。

第四章では、地に足をつける。タレブ自身がどう運用したのか、彼が共同で立ち上げたユニバーサ・ファンドが2008年と2020年にそれぞれ何を起こしたのか、そして彼の説く「不変の規律」とは何かを見ていく。

さて。では、最初から始めよう。

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### 第一章本文――三つの状態

まず、あなたに一つ問いたい。

あなたの家に、陶器のカップが一つ、石が一つ、そしてバネが一本ある。この三つをテーブルから押し落としたら、何が起きるだろう。

陶器のカップは、割れる。

石は、無事。

バネは、跳ね返る。

この三つの結果こそ、タレブの言う三つの状態だ。

**脆弱**――動乱を恐れ、揺れると壊れる。

**強靭**――動乱を恐れず、耐えきる。

**反脆弱**――揺れるほど強くなる。動乱こそが、その糧になる。

単純に聞こえるだろう。だがタレブは本のなかでこう書く。この世界には、「反脆弱」というこの状態を表す言葉が、ほとんど存在しなかった、と。彼がこの本を書くまで、人類の言語には「脆弱」の反対語はあったが、その言葉は「強靭」であって、「反脆弱」ではなかったのだ。

止まろう。

この二つは、違う。

強靭とは、打撃に耐えて損なわれないこと。反脆弱とは、打撃を受けたあとにより強くなることだ。

一方は防御、もう一方は進化。

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### 動乱は常態であり、例外ではない

タレブの核心的な主張の一つは、こうだ。動乱は偶然ではない。動乱こそが、世界の常態なのだ。

私たちの多くがもつ投資の論理とは、どんなものか。世界はたいていの時期は平穏で、たまに一度危機が訪れ、危機が過ぎればまた平穏に戻る、と仮定している。だから私たちは「危機への防御」をする――保険を買い、ポジションを分散させ、現金を残しておく。

だがタレブは言う。あなたは逆さまに考えている、と。

「平穏が常態、危機が例外」ではない。

「変動が常態、平穏こそが幻想」なのだ。

彼は本のなかで、一つの例を挙げる。七面鳥の話だ。

一羽の七面鳥に、毎朝、農場主が餌をやる。七面鳥は1000日間それを観察し、毎日きちんと餌を与えられた。そこで一つのモデルを築く。農場主は善意の持ち主で、これからもずっと自分に餌をくれるだろう、と。

そして感謝祭がやってきた。

その七面鳥は、過去1000日間のデータを使って、未来について最も自信に満ちた予測を立てていた。

そして、死んだ。

この話が語っているのは、七面鳥のことだけではない。歴史データに依存し、未来は過去の延長だと仮定する、私たちすべての予測モデルのことだ。2008年のリーマンは、まさにあの七面鳥だった。過去数十年のデータに基づくリスクモデルは、自分が9月15日に轟音とともに崩れ落ちることを、一つとして予測できなかった。

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### 三態の対比――具体的なにはどういうものか

この三つの状態を、もう少し具体的なに語ってみよう。

**脆弱なもの**には、共通の特徴が一つある。小さな変動では問題ないが、大きな変動に出会うと崩壊し、しかもその崩壊は非線形だ――損失が少し増えるのではなく、いきなりゼロになる。

高レバレッジの株を買ったとしよう。普段の上げ下げには耐えられる。だがある日、市場が30%下げると、口座はそのまま強制決済され、ゼロになる。これが脆弱だ。

脆弱にはもう一つ特徴がある。ランダム性を嫌い、不確実性を嫌う。安定した環境でなければ生き延びられない。ひとたび環境が変われば、崩れてしまう。

**強靭なもの**は、衝撃に耐えるよう設計されている。たとえば、現金が潤沢で無借金の会社は、市場が崩壊しても変わらず生き残る。たとえば、大量の国債を持つ保守的な投資家は、弱気相場で儲かりはしないが、損もしない。

強靭はとても良い。だが一つ問題がある。受け身なのだ。ただ「壊れない」だけで、動乱によって良くなることはない。

**反脆弱なもの**は、動乱から能動的に利益を得る。

最も典型的な例――オプションだ。

ごくわずかなコストでプット・オプションを買ったとする。市場が平穏なら、損するのはそのオプション料だけで、大したことはない。だが市場が崩れれば、オプションの価値は暴騰し、収益は数倍、数十倍にもなる。

小さな損失、大きな収益。

これが反脆弱の構造だ。

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### 歴史の現場――ロングターム・キャピタル・マネジメントの崩壊

1998年、ウォール街で大事件が起きた。

ロングターム・キャピタル・マネジメント、英語の略称でLTCMというヘッジファンドがあった。創業者のなかには、ノーベル経済学賞の受賞者が二人もいた。その戦略は裁定取引――きわめて精密な数学モデルを使い、市場のわずかな価格差から利益を生む。

運用は実にうまくいった。

4年間で、年率リターンは40%を超えた。

そのモデルはこう言った。極端な出来事が起きる確率はきわめて低く、無視できるほどだ、と。だからきわめて高いレバレッジを使い、最も高いときには、レバレッジ比率が25対1を超えていた。

そして、ロシアがデフォルトした。

これが、モデルの言う「きわめて低い確率の出来事」だった。

LTCMの資産は、数週間のうちに46億ドルから6億ドル未満へと縮んだ。連邦準備制度理事会は緊急にウォール街の大手銀行各社を取りまとめ、共同で救済に動かざるをえなかった。さもなければ、金融システム全体が連鎖して崩れかねなかったからだ。

これが、脆弱の代償だ。

モデルが精密であるほど、「正常」への依存は深くなる。ひとたび「異常」が現れれば、損失が少し増えるのではなく、いきなり断裂する。

タレブは本のなかでこう書く。脆弱なシステムは、しばしば平穏な時期に最も良い成績を出すが、その代償として、ストレス下では完全に崩壊する、と。そしてその崩壊は、たいてい誰の予想よりも激しいのだ。

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### 現代への投影――私たちの身近にいる三種類の投資家

ここで、現代の事例を見てみよう。

三人の投資家を想像してほしい。仮に、甲・乙・丙としよう。

甲は、脆弱型だ。資金の大部分を一つの高成長テック株に賭け、さらにレバレッジまでかけている。強気相場では誰よりも稼ぎ、みなが彼をうらやんだ。だが2022年、テック株が大きく下げ、彼の口座は70%下落、レバレッジは弾け、元本は無残に失われた。

乙は、強靭型だ。資金を各種の資産に分散している――株、債券、現金、どれも持っている。2022年、彼の口座も下げたが、下げ幅は15%だけ。耐えきり、強制決済もされず、市場が戻ってくると、ほぼ元本を取り戻した。

丙は、反脆弱型だ。資金の大部分を、きわめて安全な場所に置いている――現金と短期国債だ。だが、ごく一部の資金で、いくつかの「非対称」なポジションを買っている。市場が崩壊すれば暴騰するオプションや、価格はきわめて低いが潜在力の大きな、人気のない資産を。2022年、彼の大部分のポジションはほとんど動かなかったが、あのごく一部のポジションが、市場の動乱のなかで何倍にも膨らんだ。

結果は?

甲は、元気を削がれ、立て直すのに何年もかかる。

乙は、安全だが、前には進まなかった。

丙は、市場の動乱ゆえに、逆により豊かになった。

これが、三態の差だ。

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### なぜ大多数の人は脆弱なのか

ここで、非常に重要な問いがある。

なぜ大多数の人は、リスクを分散すべきだとわかっていながら、結局は脆弱な状態のなかで生きてしまうのか。

タレブの答えは、一つの言葉だ。

**可視性のバイアス。**

私たちに見える収益は、実在の、いま目の前のものだ。私たちに見えないリスクは、抽象的で、遠いものだ。

レバレッジをかけた投資家は、毎月、口座が増えるのを眺める。この感覚は具体的なで、本物だ。だが「もし市場が崩れたら強制決済される」というリスクは抽象的で、彼はそれが自分の身に起こるとは信じていない。

LTCMのトレーダーたちは、1997年にはまだ札束を数えていた。彼らのモデルは告げていた。ロシアのデフォルトなどというものは、無視できるほど確率が低い、と。

そして、それは起きた。

タレブの核心的な主張はこうだ。私たちは、テールリスクを体系的なに過小評価し、モデルの信頼性を体系的なに過大評価している。「これまで一度も起きていない」を「起こりえない」と同一視してしまう。

だが歴史上、これまで一度も起きなかったことは、ひとたび起きれば、たいてい壊滅的なのだ。

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### 動乱は糧であり、敵ではない

最後に、最初の問いに戻りたい。

なぜタレブは2008年に儲けたのか。

彼は「動乱を防御」していたのではない。「動乱を利用」していたのだ。

彼のポジションの構造は、はじめから動乱のために設計されていた。動乱が大きいほど、彼は多く儲ける。市場のパニックは、彼の糧であって、敵ではなかった。

これが、反脆弱の本質だ。

「私は打撃に耐えられる」ではない。

「打撃が私をより強くする」だ。

この思考の転換は、単純に聞こえる。だがそれは、あなたに投資の構造を根本から設計し直すことを求める。既存の構造に保険を一枚足すのではなく、最初から「乱れるほど儲かる」システムを組み上げるのだ。

どう組み上げるのか。

それが、第二章で語る問題だ。

タレブは、きわめて具体的なな答えを示している。バーベル戦略と呼ばれるものだ。彼は言う。資金を中間地帯に置いてはいけない――中間地帯こそが、最も危険なのだ、と。資金は両端に置け。大部分は極度に保守的に、一部は極度に攻撃的に。

なぜ中間地帯が最も危険なのか。なぜ「堅実な均衡」ではいけないのか。その答えは、あなたのリスク管理に対する認識を、ひっくり返すだろう。

次章では、こう問う。バーベル戦略とは、いったいどういうものなのか?

第 2 章 · バーベル戦略――大部分は極保守+一部は極攻撃

あなたに100万を二つに分けてもらうとしたら、どう分けるだろう。五分五分? 六対四? もっともらしく聞こえるだろう。だがタレブは言う。それこそが、まさに最も危険な分け方だ、と。彼の答えは、誰もの予想を超えている。

前章で、タレブの最も核心的な三つの概念を語った――脆弱、強靭、反脆弱。脆弱なものは動乱を恐れ、強靭なものは動乱に耐え、反脆弱なものは、動乱が大きいほど強くなる。核心の結論は、動乱は常態であって例外ではない、ということだった。では今日の問いだ――この道理を知ったうえで、私たちはいったいどうすればいいのか。

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まず、一つの場面に戻ろう。

2007年、金融危機の前夜。

ウォール街は熱狂のさなかにあった。ヘッジファンドのマネジャーたちは高級車を乗り回し、シャンパンを飲み、「今回は違う」と語り合っていた。誰もが「中リスク」の配置をしていた――一部は株、一部は債券、一部はデリバティブ。バランスがよく、堅実で、いかにもプロらしく見えた。

シティグループの最高経営責任者、チャック・プリンスが、のちに無数の人に引用される一言を口にした。彼はこう言った。

「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない。」

誰もが踊っていた。

そして、音楽が止まった。

2008年、あの「中リスク」のポートフォリオは、一つとして本当に安全ではなかった。十分に保守的でもなく、十分に攻撃的でもない。中間に挟まり、どちらにも好かれなかった。株は下げ、債券も問題を起こし、デリバティブはそのままゼロになった。数えきれない人々が「中間地帯」で安全だと思い込み、その結果、中間地帯こそが最も脆弱な場所だと思い知らされた。

タレブは、とうにこの点を見抜いていた。

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彼は本のなかで、一つの概念を提示した。「バーベル戦略」と呼ばれるものだ。

英語ではBarbell Strategy。

バーベル。

ジムにあるあのバーベルを想像してほしい――両端が重く、真ん中が軽い。タレブは言う。良いポートフォリオは、この形をしているべきだ、と。

均等な分布ではない。

「中リスク」ではない。

二つの極端だ。

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タレブは本のなかでこう書く。彼の核心的な主張はこうだ。資産の大部分を極度に保守的な場所に置き、同時にごく一部を極度に攻撃的な場所に置くべきだ、と。

具体的なな比率は?

彼が示す目安は――

9割、現金または現金に準ずる資産。

1割、高オッズの極端な賭け。

止まろう。

あなたはこう問いたくなるかもしれない。9割が現金? それではインフレで丸損するではないか。あまりに保守的すぎないか、と。

まだ焦らないでほしい。論理を最後まで聞いてほしい。

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タレブの論理は、実のところ非常に直感に反するが、ひとたび理解すれば、二度と忘れられない。

彼は言う。多くの人の「リスク」への理解は、間違っている、と。人々は、資金をさまざまな「中リスク」の資産に分散すれば、リスクを分散したことになると思っている。

だが問題はこうだ――

中リスクのものは、本当の危機の前では、しばしば同時に崩壊する。

あなたは株、債券、商品の三種類の資産を買い、それぞれ無相関だと思っていた。だが2008年がやってきて、すべてが下げた。2020年3月がやってきて、またすべてが下げた。

相関性は、危機の瞬間に1へと向かう。

これは、残酷な法則だ。

だから「中間地帯」があなたに与えるのは、本当の保護ではなく、まやかしの安心感なのだ。

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では、なぜバーベル戦略のほうが優れているのか。

分解して見てみよう。

左の端――9割の極保守資産。

この部分の目的は、儲けることではない。

生き延びることだ。

何が起きようとも、あなたの元本が消えないようにすることだ。国債、現金、預金保険の範囲内の預金――これらの収益はとても低いが、極端な状況でもゼロにはならない。

この9割が、あなたの生命線だ。

右の端――1割の極攻撃の賭け。

この部分の目的は、ブラックスワンを捕まえることだ。

ディープ・アウト・オブ・ザ・マネーのオプションでもいい。きわめて初期のスタートアップの株式でもいい。あなたが大きく過小評価されていると考える、ある小型資産でもいい――要は、その特徴はこうだ。

最悪の結果は、この1割が全部失われること。

だがもし当たれば、10倍、50倍、あるいは100倍になるかもしれない。

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この構造の妙が、わかっただろうか。

最悪の場合は、何か。

1割がゼロになり、9割は無傷。

総損失は――

1割。

あなたは1割を失った。

だが最良の場合は?

あの1割の賭けが、50倍になった。

1割が5割になった。

あなたの総資産は、100から150になった。

これが、タレブの言う――極端に非対称なリターン構造だ。

下げは限定、上げは無限。

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タレブは本のなかでこう書く。彼が最も嫌うのは、「中リスク」の幻想だ、と。中間地帯でバランスを探そうとする人々を、彼は、負けが決まったゲームを遊んでいる、と呼ぶ。なぜなら中間地帯の資産は、平穏な時期には良く見えるが、本当の動乱の前では、保守資産の安全クッションもなければ、攻撃資産の爆発力もないからだ。

それらは、どちらにも好かれない妥協なのだ。

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現代への投影を見てみよう。

多くのふつうの投資家の、いまの配置はどんな形か。

だいたい、こんな感じだ――

3割は銀行の理財商品、年率3〜4%。

3割は混合型ファンド、「攻守兼備」を謳う。

2割は主力株、「長期保有」。

残り2割は、各種の債券ファンド。

分散しているように見えるだろう?

だがこのポートフォリオには、致命的な問題が一つある――

その一つひとつが、すべて「中間地帯」にあるのだ。

銀行の理財商品は十分に安全ではなく、流動性危機に遭えば目減りしうる。混合型ファンドは大きな下げのときに株と高く相関する。主力株も弱気相場では同じく半値になる。債券ファンドも金利が急変すれば損を出す。

このポートフォリオは、波風のない時期には、毎年5〜8%ほど稼ぎ、悪くないと感じる。

だが。

ひとたび本当のブラックスワンに遭えば――

どちらの端も、頼りにならない。

9割の現金がもつ「絶対にゼロにならない」という底力もなく、1割の極端な賭けがもつ「数十倍になりうる」という爆発力もない。

それは、脆弱なポートフォリオが、堅実なポートフォリオに偽装したものなのだ。

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では、バーベル戦略を、現実ではどう使うのか。

タレブは枠組みを示したが、標準的な正解は示していない。人それぞれ状況が違うからだ。「極保守」と「極攻撃」の具体的なな形には、いくつもの種類がありうる。

極保守の部分は、こうなりうる。

MMF、国債、預金、あるいは現金そのもの。

核心の原則は、ただ一つ――

どんな極端な状況でも、この部分は消えない。

極攻撃の部分は、こうなりうる。

ディープ・アウト・オブ・ザ・マネーのオプション。初期スタートアップの株式。あなたが深く研究し、大きく過小評価されていると考える、ある小資産。

核心の原則も、ただ一つ――

この部分は、たとえ全部失っても、失えるだけの額にとどめる。

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ここに、非常に重要な心理の関門がある。

多くの人がこの戦略を聞いて、最初に思うのはこうだ。9割を低収益の資産に置くなんて、損しすぎる。自分の金がインフレに負けてしまう、と。

タレブの答えは――

あなたは計算を間違えている。

この戦略を、年率リターンで測ってはいけない。

「生存確率」かける「最終的な富」で測るべきなのだ。

毎年8%稼ぐが、5回に1回の確率で、ある危機でゼロになるポートフォリオは、長い目で見れば敗者だ。

毎年わずか3%しか稼がないように見えるが、決してゼロにならず、同時にあるブラックスワンで数十倍になる機会をもつポートフォリオは、長い目で見れば勝者だ。

これが、複利の本質だ――

あなたはまず、生き延びなければならない。

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こう問う人もいるだろう。では1割の極攻撃の部分は、どう選べばいいのか、と。

この問いに、タレブは銘柄リストを示さない。示すのは、一つの原則だ。

あなたが探すべきなのは、「オッズが極端に非対称」な機会だ。

つまり――もし間違えても、最大でこの1割しか失わない。もし当たれば、取り戻せるものは、この1割をはるかに超える。

こういう機会は、平穏な時期には見つけにくい。だが市場が極度にパニックに陥ったとき、しばしば現れる。

2020年3月、世界がパンデミックで最もパニックに陥っていたあの数日間、ある優良企業の株価は、馬鹿げた安値まで落ちた。あるオプションのインプライド・ボラティリティはとんでもなく高かったが、方向性の賭けのコストはきわめて低かった。それこそが、バーベル戦略の右の端が、手を出すべき瞬間だった。

もちろん。

前提は、あなたの左の端が、十分に安定していること。

十分な現金があってこそ、他人がパニックに陥っているときに、落ち着いて手を出せるのだ。

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最後に、タレブの最も深い洞察を一つ語りたい。

彼は言う。バーベル戦略は、ただの投資手法ではない、と。

それは、一つの人生哲学なのだ。

キャリアにおいて――極度に安定した仕事で土台を固め、同時に余暇の時間で、極度に冒険的なことをする。執筆、起業、研究。

健康において――大部分の時間は極度に保守的に体を守り、ときおり強度のきわめて高いトレーニングをする。

知識において――一つ二つの分野を深くきわめ、同時に、一見役に立たない雑多な知識を広く渉猟する。

二つの極端、中間は空けておく。

中間地帯に挟まってはいけない。

中間地帯は、脆弱の温床なのだ。

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さて。

この章では、バーベル戦略を語った――9割は極保守、1割は極攻撃、中間地帯には置かず、極端に非対称なリターン構造で、反脆弱なポートフォリオを組み上げる。

だが、まだ解決していない問題が一つある――

バーベル戦略は、どう配置するかを教えてくれる。

だが、あの1割の極攻撃で、いったいどうやって適切な機会を見つけるのか。

あなたは、好運を追いかけるのではなく、好運のほうが自分から訪ねてくる、そんな構造を設計できるだろうか。

次章では、タレブのもう一つの核心概念を語る――オプション性だ。

「オプションのような人生」とは、何を意味するのか。なぜ「下げは限定、上げは無限」こそが、あらゆる賢い戦略の究極の形なのか?

第 3 章 · オプション性――運があなたを訪ねてくる

もし、損失は限定されているのに、収益は無限になりうる投資法があったら――あなたは欲しくないだろうか。

詐欺のように聞こえる。

だがタレブは言う。これは詐欺ではない。自然界で最も古い、生き残りの法則なのだ、と。

今日は、一つの言葉を語る。オプション性だ。

前章で、バーベル戦略を語った。

核心は何か。資産を二つの極端に分ける――90%は極度に保守的に、10%は極度に攻撃的に。中間地帯には触れない。こうすれば、あなたの下げは固定され、上げは開かれる。

今日は、さらに一歩進む。

バーベル戦略は配置の方法だが、「オプション性」は、その背後にある、より深い論理だ。

オプション性を理解してこそ、あなたはタレブが何を言っているのかを、本当に理解する。

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まず、一つの場面に戻ろう。

2007年、金融危機の前夜。

ウォール街は熱狂のさなかにあった。ヘッジファンドのマネジャーたちは高級車を乗り回し、シャンパンを飲み、「今回は違う」と語り合っていた。誰もが「中リスク」の配置をしていた――一部は株、一部は債券、一部は仕組み商品。

とても堅実に見えた。

とてもプロらしく見えた。

そして、どうなったか。

2008年、リーマン・ブラザーズが倒れた。これらの「中リスク」のポートフォリオは、一夜にして半値になった。格付け機関がトリプルAを与えた商品は、紙くずになった。

その年、シティバンクのCEOチャック・プリンスが、のちにくり返し引用される一言を口にした。彼はこう言った。「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊らなければならない。」

彼は踊った。

そして、音楽が止まった。

止まろう。

これが、脆弱の本質だ――自分は踊っていると思い込んでいるが、実は崖っぷちに立っているのだ。

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ではタレブは、何をしていたのか。

オプションを買っていた。

「市場は上がる」と予測するようなオプションではない。きわめて安価で、小さな確率のブラックスワン事件に賭けるオプションだ。

毎年、ほんの少しの金を払い、たいていは溶かして失う。

だがひとたび市場が崩れれば――

暴利だ。

これが、「オプション性」の原型だ。

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この概念を、はっきりさせよう。

タレブは本のなかでこう書く。オプション性の核心は、一種の非対称構造だ、と。あなたの下げは限定的だが、あなたの上げは無限だ。

この一文に、注意してほしい。

下げは限定。

上げは無限。

これは、ふつうの投資の論理ではない。ふつうの投資の論理は、こうだ。どれだけのリスクを負うかで、どれだけのリターンを稼ぐかが決まる。対称的だ。

だがオプション性は、この対称を打ち破る。

どう打ち破るのか。

「やらない、という選択ができる」権利によってだ。

オプションというこの金融商品は、英語でOptionといい、語源そのものが「選択」だ。あなたがオプションを買えば、ある時点である資産を、買う・買わないを選ぶ権利をもつ。

市場が上がれば、権利行使して、大儲け。

市場が下がれば、権利を行使せず、損するのは、オプションを買うのに払ったあのわずかな金だけ。

それだけだ。

だがこの「それだけ」には、きわめて深い道理が隠れている。

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タレブの核心的な主張はこうだ。自然界で長く生き延びられるシステムは、すべて、何らかの形のオプション性を備えている、と。

考えてみてほしい。

一本の木は、根を四方八方に伸ばす。大部分の根は水を見つけられず、無駄に伸びた。だが、たった一本の根が水源を見つければ、木全体が生き延びる。

木が払う代償は限定的だ――根を何本か余分に伸ばすだけ。

だが収益は無限だ――水を見つければ、生きられる。

これが、オプション性だ。

起業も考えてみよう。

一人の起業家が、同時に五つの方向を試しているかもしれない。四つの方向が死んでも、かまわない。失うのは時間と労力、限定的だ。だが一つの方向が軌道に乗れば――

それは10倍、100倍のリターンになるかもしれない。

これも、オプション性だ。

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投資に戻ろう。

私たちふつうの人間は、この論理をどう使えるのか。

まず、反面教師を一つ。

多くの人がファンドを買うとき、「成績が安定した」ファンドを選びたがる。毎年8%上がり、大きな浮き沈みがない。良さそうに見える。

だがタレブなら言う。これは罠だ、と。

なぜか。

「安定」そのものが、一種の幻想だからだ。安定して見える資産は、たいていリスクを消したのではなく、隠している。ひとたびリスクが爆発すれば、垂直に下落する。

8%、8%、8%……

そしてある年、マイナス60%。

前の数年で稼いだものを、全部返してしまう。

これが、脆弱なリターン構造だ。

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ではオプション性のリターン構造は、どんな形か。

逆だ。

マイナス2%、マイナス3%、マイナス1%……

たいていは、小さな損失。

そしてある年、プラス300%。

前のあの小さな損失など、何でもないと思えてこないか?

これが、オプションのようなリターン構造だ。

下げは小さな数字に固定される。上げは開かれ、天井がない。

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こう言う人もいるだろう。聞こえはいいが、実際の運用で、「プラス300%」になる出来事に、そうそう出会えるものか、と。

良い問いだ。

タレブの答えはこうだ。頻繁に出会う必要はない。

あなたはただ、十分長く生き延びて、あの大きな収益が起きるのを待てばいい。

彼は本のなかで、非常に力強い断言をしている非対称なリターン構造のなかでは、時間はあなたの味方だ、と。

少し止まって、この一文を考えてほしい。

時間はあなたの味方。

ふつうの対称的な投資では、時間は中立だ。ある資産を持ち、それが上がり下がりし、時間が経っても、あなたに有利とはかぎらない。

だがオプション性の構造では、時間が長いほど、あなたがあのブラックスワン式の大収益に出会う確率は高くなる。

そしてあなたの損失は、毎回、限定的だ。

だから、あなたは退場させられない。

ずっと、場に居続ける。

ずっと場に居続ければ、ずっと機会がある。

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現代への投影の事例を見てみよう。

ベンチャーキャピタルという業界に、注目したことはあるだろうか。

ベンチャーキャピタル、英語でVenture Capital、略してVC。

VCの論理は、どんなものか。

彼らは100社に投資する。

90社が死んでも、かまわない。

7社がパッとせずとも、かまわない。

2社がまずまずで、元本を回収した。

1社が、次の巨大企業になった。

そのたった1社が、すべての損失を覆い、さらに数十倍を稼ぎ出す。

これは、教科書級のオプション性だ。

一つひとつの投資の、下げは限定的――最大でも、投じたあのわずかな金を失うだけ。だが上げは無限――ひとたび突き抜ければ、100倍、1000倍だ。

VC業界の人々は、一件ごとの成功率を気にしない。

彼らが気にするのは、ポートフォリオのなかに、あの爆発しうる爆弾があるかどうか、だ。

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だが、待ってほしい。

ここに、多くの人が見落とす、重要な前提がある。

オプション性が機能するには、あなたは一つのことを保証しなければならない――

あの爆弾が爆発する前に、強制退場させられてはならない。

ありていに言えば、生き延びなければならない。

だからこそタレブは、オプション性とバーベル戦略は一体だと、ずっと強調している。

あなたは90%の極度に保守的な資産で、一度のブラックスワン事件に打ちのめされないことを保証する。

そして10%の高オッズのポジションで、あの正のブラックスワンを待つ。

どちらも欠けてはならない。

オプション性だけで、保守的な土台がなければ――待っているあいだに、市場の変動に貫かれてしまうかもしれない。

保守的な土台だけで、オプション性がなければ――あなたは強靭だが、反脆弱ではない。あの大きな金は稼げない。

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もう一つ、細部を語ろう。

タレブは本のなかで、彼が「凸性」と呼ぶものを、特に強調している。

凸性とは何か。

簡単に言えば、あなたの収益曲線が、上に向かって反っていることだ。

良いことが起きると、あなたの収益は予想より多く増える。

悪いことが起きると、あなたの損失は予想より少なくしか減らない。

これが、凸性だ。

オプション性とは、あなたのポートフォリオに凸性を加えることだ。

考えてみてほしい。ふつうの線形の投資は、市場が10%上がればあなたは10%稼ぎ、市場が10%下がればあなたは10%損する。対称的で、凸性はない。

だがオプション性をもつ投資は、市場が10%上がればあなたは30%稼ぐかもしれず、市場が10%下がればあなたは3%しか損しないかもしれない。

これが、凸性のもたらす非対称だ。

タレブは言う。凸性をもつとは、時間と運をあなたのために働かせることだ、と。

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ここまで来て、多くの人がもつであろう誤解を、一つ語りたい。

こう言う人がいる。タレブのこの論理は、結局、金持ち向けではないのか。大きな資金がなければ、オプションを買えず、こうした操作はできないのではないか、と。

そうではない。

オプション性は、一つの思考法であって、金融商品にとどまらない。

ふつうの人は、どう使うのか。

たとえば、新しいスキルを学ぶかどうか、迷っているとしよう。

そのスキルを学ぶのに、3か月の時間と、1万円かかる。

これがあなたの下げ――限定的、3か月と1万円。

だがもしそのスキルで転職でき、給料が倍になり、あるいは新しいキャリアの道が拓けたら――

上げは無限だ。

これが、人生におけるオプション性だ。

もう一つ、たとえば、ある業界の会議に行くかどうか、迷っているとしよう。

2日間の時間と、数万円の旅費がかかる。

おそらく、何も起こらないだろう。

だが万一、そこである人物と知り合い、その人物がのちにあなたのために一つの扉を開いてくれたら――

これが、正のブラックスワンだ。

タレブが言いたいのは、こういう「下げは限定、上げは無限」の機会を、あなたが能動的に創り出すべきだ、ということだ。

運があなたを訪ねてくるように。

運を待つのではない。

運があなたを見つけられるよう、条件を整えるのだ。

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長期複利の話をすると、オプション性には、もう一つの究極的な効果がある。

複利がなぜ強力か、知っているだろうか。

指数的だからだ。

だがふつうの複利には、致命的な弱点が一つある――一度の大きな損失で、振り出しに戻されてしまう。

50%の損失は、取り戻すのに100%の収益を必要とする。

だがあなたのリターン構造がオプション性をもつなら――下げは限定、上げは無限なら――あなたの複利曲線は、本当の意味で凸性をもつ複利になる。

一度ごとの小さな損失は、根本を傷つけない。

一度ごとの大きな収益は、あなたの基準値を、恒久的に押し上げる。

時間が長いほど、この効果は驚くべきものになる。

これが、タレブの言う、長期複利の究極だ。

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さて、今日の核心を整理しよう。

オプション性とは、非対称な構造を能動的に組み立てることだ。

下げは限定。

上げは無限。

それは、未来を予測することを求めない。ただ、十分長く生き延びて、あの正のブラックスワンが訪ねてくる機会をもつことだけを求める。

それは、金融商品にとどまらない。一つの生存哲学なのだ。

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だが、オプション性を知り、バーベル戦略を知り、これらの理論は、聞いていてどれも美しい。

現実に、本当にこれで儲けた人がいるのか。

本物の市場で、本物の危機を前に、この論理は、いったいどんな成績の数字を叩き出したのか。

次章では、タレブ本人の実戦を見る――彼のユニバーサ・ファンドは、2008年の金融危機と2020年の新型コロナ暴落のなかで、いったい何を起こしたのか。

その数字は、あなたに「大きく稼ぐ」という言葉を、定義し直させるかもしれない。

第 4 章 · 投資における反脆弱――タレブの実践

あるファンドが、2008年の金融危機で115%を稼いだ。2020年、新型コロナで暴落したあの3月には、4000倍を超えて稼いだ。

これは伝説ではない。実際に起きたことだ。

このファンドの名は、ユニバーサ。その背後に立つのが、一人の人物――ナシーム・タレブだ。

彼は、いったい何をしたのか。

前章で、オプション性を語った。

核心は何か。自分を「下げは限定、上げは無限」の位置に立たせること。オプションを買うように人生を考える――最悪でもオプション料を失うだけ、だがひとたび風が吹けば、収益は無限になりうる。

今日は、締めくくりだ。

理論は語り終えた。タレブは、これらすべてを、どうやって本物の投資行動へと変えたのか。

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まず、一つの場面に戻ろう。

2007年、金融危機の前夜。

ウォール街は熱狂のさなかにあった。ヘッジファンドのマネジャーたちは高級車を乗り回し、シャンパンを飲み、どの豪邸を買うべきか語り合っていた。クレジット・デフォルト・スワップ、サブプライム債、仕組み商品――これらの言葉は魔法のように響き、誰もが、自分は魔法を手にしたと信じていた。

当時のシティグループの最高経営責任者、チャック・プリンスが、のちに歴史に書き込まれる一言を口にした。彼はこう言った。

「音楽が鳴っているかぎり、踊り続けなければならない。」

止まろう。

彼はリスクを知っていたのか。

知っていた。

だが彼は、踊り続けることを選んだ。誰もが踊っているからだ。立ち止まる者は愚かに見え、顧客を失い、競合に追い抜かれる。

これが、脆弱なシステムの核心の論理だ――短期の安定で、長期の脆弱を積み上げる。

音楽が止まった。

2008年、リーマン・ブラザーズが倒産。世界の市場が暴落した。あの「堅実な」ファンド、あの「多元化された」ポートフォリオは、次々と半値になった。

だが、一つのファンドが、逆向きに爆発した。

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ユニバーサ・ファンド、その年のリターン――

**115%。**

市場が40%近く下げたなか、それは1倍以上、上げた。

このファンドのアドバイザーが、ほかでもないタレブだ。

ユニバーサの核心戦略は、暴落がいつ起きるかを予測することではない。

そうではなく――

**予測しない、だが準備しておく。**

この一言が、『反脆弱[アンチフラジャイル]』全体で最も実践的な一文だ。

タレブの本での核心的な主張はこうだ。私たちはブラックスワンがいつ降りてくるかを予測できないが、ブラックスワンが降りてきたとき、それが私たちを傷つけられない、それどころか私たちがそこから利益を得る、そんなシステムを設計することはできる、と。

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ではユニバーサは、具体的ななにどうしたのか。

買っていたのは、「テールリスク・ヘッジ」だ。

平たく言えば――大量のディープ・アウト・オブ・ザ・マネーのプット・オプションを持っていた。

どういうことか。

市場がいま1万ポイントにあるとしよう。ユニバーサが買うオプションは、市場が6000ポイントまで下げて初めて儲かる種類のものだ。この種のオプションは、平常の年にはほとんど無価値で、毎日オプション料を消費し、毎年損を出している。

これが、代償だ。

平穏な年には、ユニバーサは「市場に負ける」。顧客は毎年の小さな損失に耐えなければならない。この損失は、何のためなのか。

あの一度のためだ。

2008年、市場は本当にあの位置まで下げた。あの「無価値」だったオプションが、瞬時に暴騰した。

これが、バーベル戦略の現実の姿だ――

ほとんどの時間、小さな、制御可能な損失を受け入れる。

そして、一度の極端な事件で、すべての損失を、元本も利息もまとめて取り戻す。

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待ってほしい。あなたはこう問うかもしれない。こんな戦略を、ふつうの人が使えるのか、と。

まだ焦らないでほしい。

まず、二つ目の事例を見よう。

2020年、3月。

新型コロナのパンデミックが突如爆発し、世界の市場は、史上最速級の暴落へと突入した。

S&P500指数は、わずか33日間で、34%近く下げた。

ユニバーサ・ファンド、その月のリターン――

**4000倍超。**

4000%、ではない。

4000倍だ。

1円が、4000円になった。

この数字は、ウォール街の古強者が見ても、しばし沈黙してしまう。

これは運ではない。一つのシステムが稼働した結果だ。

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タレブは本のなかでこう書く。本当の反脆弱は、予測に頼るのではなく、構造に頼る、と。

この一文は、くり返し噛みしめる価値がある。

大多数の投資家は、何をしているのか。

予測している。

彼らは連邦準備制度の議事要旨を研究し、マクロ経済の指標を分析し、次の四半期の企業収益を推測し、市場がいつ天井をつけるかを判断する。

これらの予測は、大部分が間違っている。

それは、彼らが十分に賢くないからではない。複雑系が、本質的に予測不能だからだ。

タレブは、一つの言葉を使った。物語の誤謬、だ。

私たち人間は、ランダムな出来事に物語をこしらえ、原因を探し、論理の鎖を築くのが、生まれつき好きだ。株が上がれば「経済指標が良いから」と言い、株が下がれば「地政学が緊張しているから」と言う。

だが真相は、多くの場合、ただランダムなのだ。

あなたはブラックスワンを予測できない。

だが、ブラックスワンが現れたときに崩壊しない――それどころか利益を得る――そんなシステムに、自分をすることはできる。

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ではふつうの人は、ユニバーサのやり方から、何を学べるのか。

三つの不変の規律だ。

**第一の規律――極端な事件を、無視するのではなく、織り込む。**

大多数の人のポートフォリオは、「正常な状況」を前提に設計されている。彼らは、市場はある範囲で変動すると仮定し、経済はゆっくり成長すると仮定し、自分は危機の前にうまく逃げ出せると仮定する。

これは、脆弱な設計だ。

タレブは私たちに告げる。極端な事件は例外ではない。常態の一部なのだ、と。

歴史上、十年ほどに一度、骨身にしみるような市場の衝撃が訪れてきた――1987年のブラックマンデー、1997年のアジア通貨危機、2001年のテック株バブル、2008年の金融大津波、2020年の新型コロナ暴落。

これらは、不慮の事故ではない。

これらは、システムの本質なのだ。

だから、ポートフォリオを設計するときに問うべきは、「市場が正常に動いたら、いくら稼げるか」ではなく、「市場が崩れたら、自分はどうなるか」だ。

**第二の規律――損失は限定的に、収益は開かれた状態に。**

これが、バーベル戦略とオプション性の合体だ。

ユニバーサのやり方では、最大の損失は毎年固定のオプション料――これは既知で、制御可能だ。だがひとたびブラックスワンが訪れれば、収益に上限はない。

ふつうの人のポートフォリオに置き換えると、これは何を意味するか。

「堅実に見えて、実は無限の下げリスクを抱えたもの」を、避けるべきだということだ。

たとえば、高レバレッジでの住宅購入――毎月の返済は固定だが、もし住宅価格が暴落し、金利が急騰し、失業したら、損失は壊滅的になりうる。

たとえば、オプションを売ってオプション料を受け取ること――毎回の収入は固定だが、ひとたび市場が極端に変動すれば、損失は全元本を超えうる。

これらは、すべて反脆弱の正反対だ。

**第三の規律――時間はあなたの最良の友だ。ただし、生き延びられるなら。**

タレブは、印象深い見方を語ったことがある。不確実な世界では、生存そのものが一つの戦略だ、と。

多くの投資家が、市場暴落のときに、やむなく投げ売りする。判断を間違えたからではなく、自分の流動性を、うまく設計していなかったからだ。

彼らは、すべての金を突っ込んでいた。

市場が30%下げ、金が必要になったとき、最安値で売るしかなかった。

反脆弱の設計は、あなたがどんな極端な状況でも、やむなく売る必要がないことを、保証しなければならない。

十分な現金のクッション、十分な心理的耐性、システムが修復するのを待つだけの十分な時間を、もたなければならない。

これが、バーベル戦略のなかの、あの90%の極度に保守的な部分の意味だ――儲けるためではなく、あなたがブラックスワンを生き延びるためなのだ。

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さて、現代への投影をしてみよう。

2024年、世界の市場は再び、不確実性に満ちた局面に入った。

地政学的な衝突は未解決のまま、人工知能がもたらす産業の地殻変動はまだ始まったばかり、米国債の金利は歴史的な高水準を漂い、各国の景気サイクルはそれぞれ異なる段階で揺れている。

多くの人が問う。いま、何を買えばいいのか、と。

この問い自体が、脆弱な思考だ。

タレブなら、こう問い返すだろう。あなたのポートフォリオは、最悪の状況で生き延びられるか、と。

もし生き延びられるなら、そのとき初めて、あなたは「何を買うべきか」を語る資格がある。

もし生き延びられないなら、まず生存の問題を解決せよ。

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この本を、振り返ってみよう。

私たちは三つの状態から始めた――脆弱、強靭、反脆弱。タレブは私たちに告げた。大多数の人は、自分が「強靭」を求めていると思い込んでいるが、本当に賢い選択は、自分を動乱から利益を得る側にすることだ、と。

次に、バーベル戦略を見た――中間地帯には置かず、資産を二つの極端へと押しやり、下げに底を、上げに開放を与える。

第三章、オプション性――オプションのように考え、運があなたを訪ねてくる機会を与える。自分を一本の道に縛りつけてはいけない。

最後に、この章では、これらすべてがどう地に足をつけるかを見た――ユニバーサ・ファンドの本物の成績が、この論理が机上の空論ではないことを、証明した。

この本を閉じるとき、タレブが本当に伝えたかったのは、投資のテクニックの一式ではなく、世界に対する一つの認識のしかたなのだ。

世界は、予測不能だ。

動乱は常態であり、例外ではない。

本当の知恵とは、次の嵐を予測することではなく、どんな嵐のなかでも、立っていられる――それどころか、より安定して立てる――ことだ。

これこそが、反脆弱なのだ。

風はいつ来るかを告げてはくれない。だが、あなたは自分の船を、いつでも準備しておくことができる。—— ナシーム・タレブ『反脆弱[アンチフラジャイル]』中核思想の要約