スタインハートの逆張り集中投資、無名のバイオ株——ウォール街が忘れた片隅で十倍を掘り当てる

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第 1 章 · スタインハートの逆張り集中投資、無名のバイオ株——ウォール街が忘れた片隅で十倍を掘り当てる

1980年代から90年代初頭にかけて、彼は機関投資家が見向きもしない中小型株を徹底的に調べ上げ、長期にわたり年率24%超のリターンを叩き出した。

1991年のウォール街で、そのバイオ株について語る者は一人もいなかった。

アナリストのレポートに、その社名は出てこない。機関投資家の保有銘柄開示にも、その痕跡はない。本社はニュージャージーのありふれた工業団地の一角、従業員は二百人にも満たず、四半期決算の売上高は、まるで打ち間違いかと思うほど小さな数字だった。マイケル・スタインハートのリサーチャーがその資料を彼の机に置いたとき、ウォール街は湾岸戦争後の景気回復の話で持ちきりで、時価総額三億ドルにも届かない無名の会社に目をやる暇のある者など、誰もいなかった。

スタインハートはレポートを読み終えると、一本の電話をかけた。セルサイドのアナリストにではない。会社の主任科学者に、直接かけたのだ。

これは二十年以上続けてきた彼の習慣だった。1967年、770万ドルでスタインハート・パートナーズを設立したとき、ウォール街のリサーチ環境はすでに機関化へと傾き始めていた——大手の投資信託、保険会社、年金ファンドが市場を主導し、それに伴ってセルサイド証券会社のアナリスト部隊も膨れ上がっていった。だがスタインハートは、この仕組みの亀裂を見抜いていた。機関が大きくなるほど、十分な流動性を持つ大型銘柄しか見られなくなる。アナリストのカバレッジが集中するほど、価格は織り込まれていく。価格が織り込まれるほど、超過リターンの余地は薄くなる。

この論理の裏返しは、こうだ——誰も見ていない場所にこそ、割安に放置された価格が眠っている。

1980年代を通して、彼のチームはこの「無人地帯」で組織的に作業を続けた。バイオテクノロジーと医療セクターは主戦場だった。理由は単純だ——この分野は情報のハードルが極めて高い。一本の臨床試験データを読み解くには専門的な素養が要る。多くのジェネラリスト型アナリストはそこに時間を割こうとしないし、機関のコンプライアンス部門も流動性の乏しい小型株を敬遠しがちだった。この集団的な後ずさりは、スタインハートの目には、構造的な贈り物に映った。

彼のリサーチャーはセルサイドのレポートを読まない。いや、もっと正確に言えば、読む——ただし、主流が何を考えているかを知るためだけに。そのうえで、逆の方向に機会を探すのだ。仕事の中心は一次調査だった。経営陣に直接連絡を取り、研究所を訪ね、競合の元社員にインタビューし、米国食品医薬品局(FDA)の公開届出資料に目を通す。この手法は重く、手間がかかる。だがそこから生まれる情報は、市場では買えないものだった。

1991年前後、スタインハート・パートナーズは複数のバイオ株でこの一連のプロセスを完遂した。そのうちの一つを例に挙げよう。その会社の中核パイプラインは、特定の免疫疾患を標的とするモノクローナル抗体療法だった。臨床データは業界内で評判が良かったものの、会社の規模が小さすぎて、リソースを割いてカバーしようという証券会社はどこにもなく、株価は安値圏でおよそ18か月も横ばいを続けていた。スタインハートのチームは三か月近くかけてデューデリジェンスを行い、機関の資金が完全に不在のなかで、最終的に集中ポジションを築いた。

そして、待つ。

待つといっても、受け身ではない。スタインハートは同時期にマクロのヘッジ戦略も走らせ、債券市場と為替の変動を使ってポートフォリオ全体のシステマティックなリスクをヘッジしていた。この二本の脚が同時に語られることはめったにないが、両者は補完し合っていた。マクロのポジションが流動性のバッファーとなり、小型株でより長い保有期間に耐えられるようにしてくれる。短期の基準価額の上下に振り回されて、無理に投げ売りする必要がなくなるのだ。この構造的な忍耐こそが、単一戦略しか手がけないファンドマネージャーには真似のできない強みだった。

18か月後、そのバイオ企業の臨床データが第三相に入り、《ニュー・イングランド・ジャーナル・オブ・メディシン》に掲載された一本の論文によって、その株は一夜にして主流の視界へと躍り出た。アナリストたちがカバレッジ・レポートを書き始め、機関の資金が列をなして入ってきた。

スタインハートは、機関が買い進めるその過程で、少しずつ売っていった。

一度に手仕舞うのではない。何回かに分け、リズムをつけて、この株をたった今「発見」したばかりの後発組へと、持ち株を移していったのだ。最終的なリターンは7倍から10倍のあいだ。一銘柄の絶対数字としても、もちろん驚異的だ。だが、より注目すべきは、こうした出来事が起きる頻度のほうだ——1980年代から90年代初頭にかけて、この手法は彼のチームによって何度も繰り返し実行され、規模を伴って再現された。

これが、あの信じがたい長期の数字を説明してくれる。1967年から1995年まで、スタインハート・パートナーズの年率ネットリターンはおよそ24%。S&P500指数を累計で数十倍も上回った。28年間、運に頼った十年などひとつもない。

1995年、彼はファンドを閉じた。理由の一つは、市場の構造が変わりつつあったことだ——情報を手に入れるコストは下がり、機関のカバレッジの触手は伸び、彼が二十年かけて耕してきた「無人地帯」は、混み合い始めていた。彼は、優人性が消える前に退場することを選んだ。成績が平凡になり始めるのを待つのではなく。

この決断そのものが、ひとつの逆張りだった。

たいていのファンドマネージャーは、運用規模が最大で、名声が絶頂のときにこそ、経営を続けようとする。スタインハートの論理はこうだ——市場が自分の方法論を追いかけ始めたとき、超過リターンの源泉はすでに枯れ始めている。そこで続けるのは、過去に積み上げた評判をすり減らしているにすぎない。

彼が去ったとき、あの時代の情報の非対称性の窓も、それとともに閉じたのだった。

機関のカバレッジが及ばない盲点で、自ら一次情報の優人を築く——経営陣に直接連絡し、業界の専門家にインタビューし、規制当局への届出資料を読み込む。セルサイドのレポートに頼らないこと。情報源の差別化こそが、超過リターンの真の出発点だ。—— 投資の示唆