ソフトバンクが40億ドルで米テック株のコールを買い占め——「ナスダックのクジラ」と呼ばれた末に巨額損失で撤退

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第 1 章 · ソフトバンクが40億ドルで米テック株のコールを買い占め——「ナスダックのクジラ」と呼ばれた末に巨額損失で撤退

一介の日本の通信会社が、ひそかに米株オプション市場で最大のプレイヤーとなり、最後は数十億ドルの損失で幕を閉じた。

2020年9月3日、ナスダック総合指数が一日で5%急落した。まさにその日、水面下に潜んでいた一頭の巨大なクジラが、ついに姿を現したのだ。

話は三カ月前にさかのぼる。

2020年3月、新型コロナのパンデミックが世界の株式市場を底へと叩き落とした。ナスダックはわずか五週間で三割近くを失った。ところが、ほとんど何の前触れもなく、市場は反発を始める。テック株が相場を牽引し、アマゾン、テスラ、アップルが次々と史上最高値を更新した。7月になると、三カ月前の恐怖をすでに忘れた人々が、口々に「テック株は新たな時代に入ったのか」と語り合っていた。

まさにそんな空気のなかで、ソフトバンクグループの自己勘定の運用チームが、静かに市場へ入り込んでいった。

多くの人にとって、ソフトバンクは日本の通信会社か、あるいはウーバーやウィーワークに賭けた孫正義のビジョン・ファンドの親会社、という印象だろう。それがまったく別のやり方で米株市場に関わっているとは、誰も思っていなかった——テック大手のコールオプションを、大規模に買い込んでいたのである。対象銘柄はアマゾン、グーグル、マイクロソフト、テスラ。あの夏、もっとも人気を集めた名前ばかりだ。買い付け規模はおよそ40億ドル。だがオプションのレバレッジ性ゆえに、この40億ドルが動かした想定元本(ノーショナル)は、報道によれば500億ドルを超えていた。

500億ドル。この数字は何を意味するのか。

ある買い手がこれほどの規模でコールオプションを買えば、それを売ったマーケットメイカーは自らのリスクをヘッジしなければならない。ヘッジの手段は、対応する現物株を買うことだ。ソフトバンクがオプションを一束買うたびに、マーケットメイカーはアマゾン、テスラ、マイクロソフトの株を一束買い増す。この仕組みは教科書では「ガンマヘッジ」と呼ばれる。そして2020年夏のナスダックでは、それが自己強化型の値上がりマシンへと姿を変えた。ソフトバンクがオプションを買う、マーケットメイカーが現物を買う、現物が上がるとオプションはさらに値を増す、ソフトバンクの含み益はふくらみ、相場の熱気はいっそう高まり、買いを上乗せする——この循環が、7月から8月にかけて延々と自己複製を続けた。

ナスダックは3月の安値から8月末まで、累計で75%を超える反発を見せた。無数の個人投資家や機関投資家を呆然とさせたこの上昇の裏で、一頭の日本のクジラが暗がりから波を煽っていたとは、誰も知らなかった。

やがて、フィナンシャル・タイムズの記者が異変を嗅ぎつける。

2020年9月初め、フィナンシャル・タイムズが、その謎の大口オプション買い手こそソフトバンクだと真っ先に報じた。「ナスダックのクジラ」の異名は、たちまち世界中の金融メディアを駆けめぐった。情報が公になったタイミングは、きわめて微妙だった——その週、テック株には目立った利益確定の売り圧力が出始めていた。市場の心理が熱狂から疑念へと切り替わるのに、必要なのは引き金ひとつだけだった。

ソフトバンクの暴露は、まさにその引き金になってしまった。

9月3日、ナスダックは一日で5%下落。9月4日、さらに1.3%下げた。テスラは二日間で時価総額の三割近くを吹き飛ばした。ソフトバンクが保有するコールオプションは、現物の急速な調整のなかで、時間価値も本源的価値もみるみる失っていく。オプションのレバレッジは双方向だ——上がるときは利益を加速させ、下がるときは同じだけ損失を加速させる。8月にはまだ含み益を示していたポジションが、二週間でほぼゼロに近づいた。

ソフトバンクは最終的に手仕舞いを選んだ。報道によれば、今回のオプション取引の損失はおよそ数十億ドル。具体的なな数字はソフトバンクの財務開示のなかで、より大きな資産運用損失の項目に合算され、単独で確認されることはついになかった。だが市場の見積もりでは、損失規模は30億から40億ドルのあいだだったという見方が一般的だ。

この一件は、否応なく立ち止まってひとつの問いを考えさせる。ソフトバンクは、いったい何をしていたのか。

孫正義は2000年代、長期の戦略的投資で名を馳せた——アリババへの早い段階での出資を二十年あまり持ち続けたのは、成長投資の教科書級の事例だ。ビジョン・ファンドの論理も、大規模な資本と引き換えに未上場テック企業の長期持ち分を握ることにあった。だが2020年夏のオプション取引は、そのいずれの論理ともまったく無縁だった。それは純粋に短期の方向性の賭けであり、すでに五カ月走り続けたトレンドを、デリバティブのレバレッジで増幅させただけのものだった。

こうした役回りのブレは、機関投資家のあいだでは珍しいことではない。ある機関がある領域で十分な評判と資本を積み上げると、それはしばしば境界の領域で探りを入れ始める。探りの初期がたまたま利益を生めば、内部の歯止めはゆるみ、ポジションは膨張し、ついには静かに退場できないほどの規模に達する。ソフトバンクのオプション・ポジションも、まさにこの論理で一歩ずつ転がり大きくなっていった。

この一件には、もうひとつの後日談が残った。「ナスダックのクジラ」事件が表沙汰になったあと、米国の証券当局や複数の機関が、大型機関のオプション市場におけるポジションの透明性という問題をあらためて見直し始めた。現行のポジション開示ルールはおもに現物株を対象としており、オプションのポジションは長らく監督の視野の死角に置かれていた。一つの機関が、オプションを通じて数百億ドル相当の現物エクスポージャーをひそかに積み上げながら、いかなる公開資料にもそれを開示しない、ということが可能だったのだ。ソフトバンクのケースは、この制度の穴を、これほど劇的なかたちで初めて公衆の前にさらけ出した。

市場は最後に、いつもどおりの冷酷な裁定を下した。トレンドの末端とは、しばしばもっとも多くの人がなだれ込み、もっともレバレッジが高く、もっとも退場が難しい瞬間だ。ソフトバンクが40億ドルで買ったのは、テック株の未来ではなく、オプションのレバレッジとトレンド末端のリスクについての、高くついた一講座だった。

あのクジラは、水底へと沈んでいった。ナスダックは変わらず揺れ続ける。市場には、何の痕跡も残らなかった。

マーケットメイカーのガンマヘッジは、大規模なオプションの買いを現物株の買い圧力へと転化させ、自己強化型の上昇循環を生む——この仕組みを見抜けば、異常な急騰の出どころを理解できると同時に、それが反転するときの増幅効果をも先読みできる。—— 投資の示唆