这篇讲什么
一家日本电信公司悄悄成为美股期权市场最大玩家,最终以数十亿美元亏损收场
谁该读这一篇
- 如果你对期权策略感兴趣，但始终搞不清楚「做市商伽马对冲」如何在实际市场中产生连锁反应，这篇精读以软银2020年案例为切口，用真实的资金规模和市场数据，完整还原了一场500亿美元敞口如何通过机制性买压推涨纳斯达克、又如何在曝光瞬间骤然逆转的全过程，帮助你把教科书概念落地为可感知的市场图景。
- 如果你关注孙正义与软银集团的投资逻辑演变，想理解为何一家以长期战略股权投资著称的机构会突然转身参与短期期权投机，这篇精读详细梳理了软银从早期阿里巴巴式成长投资到愿景基金再到2020年衍生品押注的角色漂移路径，帮助你判断这究竟是战略多元化还是投资纪律的失守。
- 如果你在复盘2020年科技股夏季行情时曾疑惑纳斯达克为何能在疫情冲击后仅五个月反弹超75%，又为何在9月初突然单日跌去5%，这篇精读提供了一个此前被大多数分析忽视的结构性解释：一家机构的隐蔽期权仓位如何成为市场异常波动的放大器，以及信息披露失灵如何让风险在不可见处积聚。
本篇 6 个核心观点
- 1伽马对冲机制可将大规模期权买盘转化为正股买压，形成自我强化循环。软银在2020年6至8月间持续买入约40亿美元看涨期权，做市商被迫持续买入亚马逊、特斯拉、微软等正股对冲风险，这一机制性买压在技术上放大了纳斯达克从3月低点至8月高点逾75%的反弹幅度，而非单纯由基本面驱动。
- 2期权的杠杆属性决定了盈亏的非线性与不对称。40亿美元名义买入撬动的是超过500亿美元的正股敞口，这一倍数在上涨阶段加速账面盈利，但在2020年9月科技股急速回调时，时间价值与内在价值同步蒸发，两周内绝大多数头寸近乎归零，最终估计亏损30至40亿美元，充分体现了杠杆在趋势逆转时的毁灭性放大效果。
- 3机构投资者的角色漂移往往以小规模试探为起点，以失控规模收场。软银的期权操作与其长期战略投资基因毫无关联，本质是对一个已运行五个月的趋势进行短期方向性押注。初期账面盈利会松动内部风控约束，推动仓位滚动扩张，直到规模大到难以悄然离场，最终成为市场情绪转向时最显眼的目标。
- 4信息披露的制度性盲区是此案例暴露的核心监管问题。现行持仓披露规则主要针对正股，期权头寸长期游离于公开文件之外。软银得以在数月内悄悄积累相当于数百亿美元正股敞口的期权仓位，直至《金融时报》2020年9月初通过市场异常线索进行调查性披露，监管机构才开始重新审视这一制度漏洞。
- 5市场曝光本身可以成为价格逆转的触发机制。软银「纳斯达克鲸鱼」身份被披露的时机，恰逢科技股出现获利了结压力的微妙窗口。身份暴露迫使软银面临被动平仓或主动减仓的压力，市场参与者随即抢先反向交易，加速了9月3日纳斯达克5%的单日跌幅，以及特斯拉两日内近三成市值的蒸发，形成典型的信息驱动加速下跌。
- 6趋势末段是杠杆最危险的入场时刻。软银大规模建仓时，纳斯达克已从低点反弹逾50%，科技股估值与市场情绪均处于高位。在趋势成熟期以高杠杆追涨，意味着赔率已大幅压缩而风险敞口持续扩大。此案例印证了一个普遍规律：吸引最多资金、杠杆最高的时刻，往往正是趋势距离终结最近的时刻。
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精读全文
第 1 章 · 软银斥资40亿美元买入科技股期权,被称「纳斯达克鲸鱼」后巨亏离场
一家日本电信公司悄悄成为美股期权市场最大玩家,最终以数十亿美元亏损收场
2020年9月3日,纳斯达克指数单日暴跌5%。就在那一天,一头隐藏在水面之下的巨鲸终于浮出水面。
故事要从三个月前说起。
2020年3月,新冠疫情将全球股市打入谷底。纳斯达克在短短五周内跌去近三成。然后,几乎没有任何预兆,市场开始反弹。科技股领涨,亚马逊、特斯拉、苹果轮番创出历史新高。到了7月,许多人已经忘记三个月前的恐慌,转而讨论「科技股是否已经进入新纪元」。
就在这种气氛里,软银集团的自营资产管理团队悄悄入场了。
软银在大多数人印象中是一家日本电信公司,或者是孙正义那只押注优步、WeWork的愿景基金的母公司。没有人想到,它正在以一种完全不同的方式参与美股市场——大规模买入科技巨头的看涨期权。目标标的包括亚马逊、谷歌、微软、特斯拉,全是那个夏天最炙手可热的名字。买入规模约40亿美元,但因为期权的杠杆属性,这40亿美元撬动的名义敞口据报道超过500亿美元。
500亿美元。这个数字意味着什么?
当一个买家以如此体量买入看涨期权,卖出这些期权的做市商必须对冲自身风险。对冲的方式,是买入对应的正股。软银每买一批期权,做市商就要跟着买入一批亚马逊、特斯拉、微软的股票。这种机制在教科书里叫「伽马对冲」,在2020年夏天的纳斯达克,它变成了一台自我强化的涨价机器。软银买期权,做市商买正股,正股涨价让期权更值钱,软银账面盈利,情绪更亢奋,继续加仓——这个循环在整个7月和8月不断自我复制。
纳斯达克从3月低点到8月底,累计反弹超过75%。没有人知道,这场令无数散户和机构目瞪口呆的拉升背后,有一头日本鲸鱼在暗处推波助澜。
直到《金融时报》的记者嗅到了异常。
2020年9月初,《金融时报》率先披露软银正是那个神秘的大规模期权买家。「纳斯达克鲸鱼」的称号随即传遍全球金融媒体。消息公开的时机极为微妙——那一周,科技股开始出现明显的获利了结压力。市场情绪从狂热切换到犹疑,只需要一个触发点。
软银的曝光,恰好成了那个触发点。
9月3日,纳斯达克单日跌5%。9月4日,再跌1.3%。特斯拉两天内蒸发近三成市值。软银持有的看涨期权,在正股急速回调中迅速丧失时间价值和内在价值。期权的杠杆是双向的——涨时加速盈利,跌时同样加速亏损。那些在8月还显示账面浮盈的头寸,在两周内近乎归零。
软银最终选择清仓退出。据报道,此次期权操作亏损约数十亿美元,具体数字在软银的财务披露中被归并入更大的资产管理亏损项目,从未单独确认。但市场的估算普遍认为,损失规模在30亿至40亿美元之间。
这件事让人不得不停下来想一个问题:软银究竟在做什么?
孙正义在2000年代以长期战略投资著称——早期押注阿里巴巴,持有二十余年,是教科书级别的成长投资案例。愿景基金的逻辑,也是以大规模资本换取未上市科技公司的长期股权。但2020年夏天的期权操作,与上述任何一种逻辑都毫无关系。它是纯粹的短期方向性押注,是用衍生品杠杆放大一个已经运行了五个月的趋势。
这种角色的漂移,在机构投资者中并不罕见。当一家机构在某个领域积累了足够的声誉和资本,它往往会开始在边界地带进行试探。试探的早期如果恰好盈利,内部约束就会松动,仓位就会扩张,直到规模大到无法安静离场。软银的期权仓位,正是在这个逻辑下一步步滚大的。
这件事还留下了另一个尾声。「纳斯达克鲸鱼」事件曝光后,美国证监会和多个监管机构开始重新审视大型机构在期权市场的仓位透明度问题。现行的持仓披露规则主要针对正股,期权头寸长期处于监管视野的盲区。一家机构可以通过期权悄悄积累相当于数百亿美元的正股敞口,而无需在任何公开文件中披露。软银的案例,让这个制度漏洞第一次以如此戏剧化的方式呈现在公众面前。
市场最终给出了它一贯冷酷的裁决。趋势的末段,往往是最多人涌入、杠杆最高、离场最难的时刻。软银用40亿美元买到的,不是科技股的未来,而是一堂关于期权杠杆与趋势末段风险的昂贵课程。
那头鲸鱼沉回了水底。纳斯达克继续波动。市场没有留下任何痕迹。
做市商的伽马对冲会将大规模期权买盘转化为正股买压,形成自我强化的上涨循环——识别这一机制,既能理解异常拉升的来源,也能预判其逆转时的放大效应。—— 投资启示
本篇出现的关键概念
- 伽马对冲 (Gamma Hedging)
- 做市商卖出期权后，为抵消正股价格变动带来的风险敞口，需持续买卖对应正股进行动态对冲，这一操作量化指标称为伽马。软银大规模买入看涨期权时，做市商被迫同步买入亚马逊、特斯拉等正股，形成机械性买压，客观上助推了2020年夏季科技股的异常拉升。
- 名义敞口 (Notional Exposure)
- 衍生品合约所覆盖的基础资产总价值，而非投入的实际保证金或权利金。软银投入约40亿美元买入看涨期权，但这批合约所控制的正股名义价值据报道超过500亿美元，名义敞口与实际投入之间的巨大倍数，正是期权杠杆风险的具体体现。
- 看涨期权 (Call Option)
- 赋予持有人在约定到期日前以特定价格买入标的资产权利的金融合约。买方支付权利金，若标的价格大幅上涨则获利，若价格下跌或未达到行权价则权利金全损。软银在2020年夏季大规模买入亚马逊、谷歌、微软、特斯拉的看涨期权，在科技股急跌后这批期权迅速失去价值。
- 方向性押注 (Directional Bet)
- 投资者基于对价格涨跌方向的单一判断，通过正股或衍生品建立单边头寸的操作策略，与对冲策略相对。软银2020年的期权操作属于典型的方向性押注，押注科技股继续上涨，既无对冲保护，又依赖趋势持续，与其标榜的长期战略投资逻辑存在本质差异。
关于这位大师
软银集团由孙正义于1981年在日本福冈创立，最初以软件发行起家，1990年代通过大量收购与股权投资迅速扩张为综合性科技控股集团。孙正义1957年生于日本佐贺县，16岁赴美求学，就读于加州大学伯克利分校经济学专业，期间已展现出对新兴技术商业化的敏锐判断。 软银的投资声誉确立于1999至2000年间对阿里巴巴的早期注资。孙正义在与马云会面约五分钟后决定投入约2000万美元，此后持股超过二十年，至软银2020年前后陆续减持时，这笔投资账面回报已逾数百倍，成为全球成长投资史上被引用最频繁的案例之一。 2017年，软银联合沙特阿拉伯公共投资基金等机构发起规模达1000亿美元的愿景基金（Vision Fund），集中押注全球未上市科技独角兽，投资标的涵盖优步、WeWork、滴滴、字节跳动等。愿景基金的逻辑建立在规模效应与生态整合之上，但WeWork2019年上市失败及新冠疫情冲击令其大幅亏损，迫使软银在2020年进入一段资产收缩与套现并举的复杂时期。 正是在这一背景下，软银自营资产管理团队于2020年夏季悄然进入美股期权市场。此举与孙正义的公开叙事框架——长期战略、生态投资、改变人类未来——形成了鲜明张力。这次期权操作更接近于一次趋势追涨的短期博弈，而非任何形式的战略布局，最终以数十亿美元亏损和「纳斯达克鲸鱼」这一并不光彩的外号写入市场史册。
本篇 6 句最值得抄进笔记的话
- 做市商的伽马对冲会将大规模期权买盘转化为正股买压，形成自我强化的上涨循环——识别这一机制，既能理解异常拉升的来源，也能预判其逆转时的放大效应。—— 本篇精读金句
- 我投资的时候，想象自己是在买一家企业，而不是在买一张会涨会跌的纸。—— 孙正义早期投资访谈
- 在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪——但前提是你有足够的时间等待市场回归理性，而衍生品的到期日不给你这个时间。—— 市场观察者对2020年软银事件的评注
- 规模本身会成为一种诅咒。当你的仓位大到市场能感知你的存在，离场就已经不再是你单独能决定的事了。—— 《金融时报》2020年9月软银鲸鱼报道分析评语
- 我在阿里巴巴的投资不是因为我预测到了它会有多大，而是因为我感受到了马云眼睛里那种能量。那五分钟改变了一切。—— 孙正义公开演讲，多次引用
- 趋势的末段，往往是最多人涌入、杠杆最高、离场最难的时刻。—— 本篇精读正文
常见问题
软银「纳斯达克鲸鱼」事件具体亏损了多少钱
伽马对冲是什么意思，为什么会推高科技股价格
软银为什么要买期权而不是直接买股票
孙正义的软银和愿景基金的投资风格有什么不同
2020年9月纳斯达克为什么突然暴跌5%
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