這篇講什麼
一家日本電信公司悄悄成為美股期權市場最大玩家,最終以數十億美元虧損收場
誰該讀這一篇
- 如果你對期權策略感興趣，但始終搞不清楚「做市商伽馬對沖」如何在實際市場中產生連鎖反應，這篇精讀以軟銀2020年案例為切口，用真實的資金規模和市場資料，完整還原了一場500億美元敞口如何通過機制性買壓推漲納斯達克、又如何在曝光瞬間驟然逆轉的全過程，幫助你把教科書概念落地為可感知的市場圖景。
- 如果你關注孫正義與軟銀集團的投資邏輯演變，想理解為何一家以長期戰略股權投資著稱的機構會突然轉身參與短期期權投機，這篇精讀詳細梳理了軟銀從早期阿里巴巴式成長投資到願景基金再到2020年衍生品押注的角色漂移路徑，幫助你判斷這究竟是戰略多元化還是投資紀律的失守。
- 如果你在覆盤2020年科技股夏季行情時曾疑惑納斯達克為何能在疫情衝擊後僅五個月反彈超75%，又為何在9月初突然單日跌去5%，這篇精讀提供了一個此前被大多數分析忽視的結構性解釋：一家機構的隱蔽期權倉位如何成為市場異常波動的放大器，以及資訊披露失靈如何讓風險在不可見處積聚。
本篇 6 個核心觀點
- 1伽馬對沖機制可將大規模期權買盤轉化為正股買壓，形成自我強化迴圈。軟銀在2020年6至8月間持續買入約40億美元看漲期權，做市商被迫持續買入亞馬遜、特斯拉、微軟等正股對沖風險，這一機制性買壓在技術上放大了納斯達克從3月低點至8月高點逾75%的反彈幅度，而非單純由基本面驅動。
- 2期權的槓桿屬性決定了盈虧的非線性與不對稱。40億美元名義買入撬動的是超過500億美元的正股敞口，這一倍數在上漲階段加速賬面盈利，但在2020年9月科技股急速回調時，時間價值與內在價值同步蒸發，兩週內絕大多數頭寸近乎歸零，最終估計虧損30至40億美元，充分體現了槓桿在趨勢逆轉時的毀滅性放大效果。
- 3機構投資者的角色漂移往往以小規模試探為起點，以失控規模收場。軟銀的期權操作與其長期戰略投資基因毫無關聯，本質是對一個已執行五個月的趨勢進行短期方向性押注。初期賬面盈利會鬆動內部風控約束，推動倉位滾動擴張，直到規模大到難以悄然離場，最終成為市場情緒轉向時最顯眼的目標。
- 4資訊披露的制度性盲區是此案例暴露的核心監管問題。現行持倉披露規則主要針對正股，期權頭寸長期游離於公開檔案之外。軟銀得以在數月內悄悄積累相當於數百億美元正股敞口的期權倉位，直至《金融時報》2020年9月初通過市場異常線索進行調查性披露，監管機構才開始重新審視這一制度漏洞。
- 5市場曝光本身可以成為價格逆轉的觸發機制。軟銀「納斯達克鯨魚」身份被披露的時機，恰逢科技股出現獲利了結壓力的微妙視窗。身份暴露迫使軟銀面臨被動平倉或主動減倉的壓力，市場參與者隨即搶先反向交易，加速了9月3日納斯達克5%的單日跌幅，以及特斯拉兩日內近三成市值的蒸發，形成典型的資訊驅動加速下跌。
- 6趨勢末段是槓桿最危險的入場時刻。軟銀大規模建倉時，納斯達克已從低點反彈逾50%，科技股估值與市場情緒均處於高位。在趨勢成熟期以高槓杆追漲，意味著賠率已大幅壓縮而風險敞口持續擴大。此案例印證了一個普遍規律：吸引最多資金、槓桿最高的時刻，往往正是趨勢距離終結最近的時刻。
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精讀全文
第 1 章 · 軟銀斥資40億美元買入科技股期權,被稱「納斯達克鯨魚」後鉅虧離場
一家日本電信公司悄悄成為美股期權市場最大玩家,最終以數十億美元虧損收場
2020年9月3日,納斯達克指數單日暴跌5%。就在那一天,一頭隱藏在水面之下的巨鯨終於浮出水面。
故事要從三個月前說起。
2020年3月,新冠疫情將全球股市打入谷底。納斯達克在短短五週內跌去近三成。然後,幾乎沒有任何預兆,市場開始反彈。科技股領漲,亞馬遜、特斯拉、蘋果輪番創出歷史新高。到了7月,許多人已經忘記三個月前的恐慌,轉而討論「科技股是否已經進入新紀元」。
就在這種氣氛裡,軟銀集團的自營資產管理團隊悄悄入場了。
軟銀在大多數人印象中是一家日本電信公司,或者是孫正義那隻押注優步、WeWork的願景基金的母公司。沒有人想到,它正在以一種完全不同的方式參與美股市場——大規模買入科技巨頭的看漲期權。目標標的包括亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉,全是那個夏天最炙手可熱的名字。買入規模約40億美元,但因為期權的槓桿屬性,這40億美元撬動的名義敞口據報道超過500億美元。
500億美元。這個數字意味著什麼?
當一個買家以如此體量買入看漲期權,賣出這些期權的做市商必須對沖自身風險。對沖的方式,是買入對應的正股。軟銀每買一批期權,做市商就要跟著買入一批亞馬遜、特斯拉、微軟的股票。這種機制在教科書裡叫「伽馬對沖」,在2020年夏天的納斯達克,它變成了一臺自我強化的漲價機器。軟銀買期權,做市商買正股,正股漲價讓期權更值錢,軟銀賬面盈利,情緒更亢奮,繼續加倉——這個迴圈在整個7月和8月不斷自我複製。
納斯達克從3月低點到8月底,累計反彈超過75%。沒有人知道,這場令無數散戶和機構目瞪口呆的拉昇背後,有一頭日本鯨魚在暗處推波助瀾。
直到《金融時報》的記者嗅到了異常。
2020年9月初,《金融時報》率先披露軟銀正是那個神秘的大規模期權買家。「納斯達克鯨魚」的稱號隨即傳遍全球金融媒體。訊息公開的時機極為微妙——那一週,科技股開始出現明顯的獲利了結壓力。市場情緒從狂熱切換到猶疑,只需要一個觸發點。
軟銀的曝光,恰好成了那個觸發點。
9月3日,納斯達克單日跌5%。9月4日,再跌1.3%。特斯拉兩天內蒸發近三成市值。軟銀持有的看漲期權,在正股急速回撥中迅速喪失時間價值和內在價值。期權的槓桿是雙向的——漲時加速盈利,跌時同樣加速虧損。那些在8月還顯示賬面浮盈的頭寸,在兩週內近乎歸零。
軟銀最終選擇清倉退出。據報道,此次期權操作虧損約數十億美元,具體數字在軟銀的財務披露中被歸併入更大的資產管理虧損專案,從未單獨確認。但市場的估算普遍認為,損失規模在30億至40億美元之間。
這件事讓人不得不停下來想一個問題:軟銀究竟在做什麼?
孫正義在2000年代以長期戰略投資著稱——早期押注阿里巴巴,持有二十餘年,是教科書級別的成長投資案例。願景基金的邏輯,也是以大規模資本換取未上市科技公司的長期股權。但2020年夏天的期權操作,與上述任何一種邏輯都毫無關係。它是純粹的短期方向性押注,是用衍生品槓桿放大一個已經執行了五個月的趨勢。
這種角色的漂移,在機構投資者中並不罕見。當一家機構在某個領域積累了足夠的聲譽和資本,它往往會開始在邊界地帶進行試探。試探的早期如果恰好盈利,內部約束就會鬆動,倉位就會擴張,直到規模大到無法安靜離場。軟銀的期權倉位,正是在這個邏輯下一步步滾大的。
這件事還留下了另一個尾聲。「納斯達克鯨魚」事件曝光後,美國證監會和多個監管機構開始重新審視大型機構在期權市場的倉位透明度問題。現行的持倉披露規則主要針對正股,期權頭寸長期處於監管視野的盲區。一家機構可以透過期權悄悄積累相當於數百億美元的正股敞口,而無需在任何公開檔案中披露。軟銀的案例,讓這個制度漏洞第一次以如此戲劇化的方式呈現在公眾面前。
市場最終給出了它一貫冷酷的裁決。趨勢的末段,往往是最多人湧入、槓桿最高、離場最難的時刻。軟銀用40億美元買到的,不是科技股的未來,而是一堂關於期權槓桿與趨勢末段風險的昂貴課程。
那頭鯨魚沉回了水底。納斯達克繼續波動。市場沒有留下任何痕跡。
做市商的伽馬對沖會將大規模期權買盤轉化為正股買壓,形成自我強化的上漲迴圈——識別這一機制,既能理解異常拉昇的來源,也能預判其逆轉時的放大效應。—— 投資啟示
本篇出現的關鍵概念
- 伽馬對沖 (Gamma Hedging)
- 做市商賣出期權後，為抵消正股價格變動帶來的風險敞口，需持續買賣對應正股進行動態對沖，這一操作量化指標稱為伽馬。軟銀大規模買入看漲期權時，做市商被迫同步買入亞馬遜、特斯拉等正股，形成機械性買壓，客觀上助推了2020年夏季科技股的異常拉昇。
- 名義敞口 (Notional Exposure)
- 衍生品合約所覆蓋的基礎資產總價值，而非投入的實際保證金或權利金。軟銀投入約40億美元買入看漲期權，但這批合約所控制的正股名義價值據報道超過500億美元，名義敞口與實際投入之間的巨大倍數，正是期權槓桿風險的具體體現。
- 看漲期權 (Call Option)
- 賦予持有人在約定到期日前以特定價格買入標的資產權利的金融合約。買方支付權利金，若標的價格大幅上漲則獲利，若價格下跌或未達到行權價則權利金全損。軟銀在2020年夏季大規模買入亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉的看漲期權，在科技股急跌後這批期權迅速失去價值。
- 方向性押注 (Directional Bet)
- 投資者基於對價格漲跌方向的單一判斷，通過正股或衍生品建立單邊頭寸的操作策略，與對沖策略相對。軟銀2020年的期權操作屬於典型的方向性押注，押注科技股繼續上漲，既無對沖保護，又依賴趨勢持續，與其標榜的長期戰略投資邏輯存在本質差異。
關於這位大師
軟銀集團由孫正義於1981年在日本福岡創立，最初以軟體發行起家，1990年代通過大量收購與股權投資迅速擴張為綜合性科技控股集團。孫正義1957年生於日本佐賀縣，16歲赴美求學，就讀於加州大學伯克利分校經濟學專業，期間已展現出對新興技術商業化的敏銳判斷。 軟銀的投資聲譽確立於1999至2000年間對阿里巴巴的早期注資。孫正義在與馬雲會面約五分鐘後決定投入約2000萬美元，此後持股超過二十年，至軟銀2020年前後陸續減持時，這筆投資賬面回報已逾數百倍，成為全球成長投資史上被引用最頻繁的案例之一。 2017年，軟銀聯合沙烏地阿拉伯公共投資基金等機構發起規模達1000億美元的願景基金（Vision Fund），集中押注全球未上市科技獨角獸，投資標的涵蓋優步、WeWork、滴滴、字節跳動等。願景基金的邏輯建立在規模效應與生態整合之上，但WeWork2019年上市失敗及新冠疫情衝擊令其大幅虧損，迫使軟銀在2020年進入一段資產收縮與套現並舉的複雜時期。 正是在這一背景下，軟銀自營資產管理團隊於2020年夏季悄然進入美股期權市場。此舉與孫正義的公開敘事框架——長期戰略、生態投資、改變人類未來——形成了鮮明張力。這次期權操作更接近於一次趨勢追漲的短期博弈，而非任何形式的戰略佈局，最終以數十億美元虧損和「納斯達克鯨魚」這一併不光彩的外號寫入市場史冊。
本篇 6 句最值得抄進筆記的話
- 做市商的伽馬對沖會將大規模期權買盤轉化為正股買壓，形成自我強化的上漲迴圈——識別這一機制，既能理解異常拉昇的來源，也能預判其逆轉時的放大效應。—— 本篇精讀金句
- 我投資的時候，想象自己是在買一家企業，而不是在買一張會漲會跌的紙。—— 孫正義早期投資訪談
- 在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪——但前提是你有足夠的時間等待市場迴歸理性，而衍生品的到期日不給你這個時間。—— 市場觀察者對2020年軟銀事件的評註
- 規模本身會成為一種詛咒。當你的倉位大到市場能感知你的存在，離場就已經不再是你單獨能決定的事了。—— 《金融時報》2020年9月軟銀鯨魚報道分析評語
- 我在阿里巴巴的投資不是因為我預測到了它會有多大，而是因為我感受到了馬雲眼睛裡那種能量。那五分鐘改變了一切。—— 孫正義公開演講，多次引用
- 趨勢的末段，往往是最多人湧入、槓桿最高、離場最難的時刻。—— 本篇精讀正文
常見問題
軟銀「納斯達克鯨魚」事件具體虧損了多少錢
伽馬對沖是什麼意思，為什麼會推高科技股價格
軟銀為什麼要買期權而不是直接買股票
孫正義的軟銀和願景基金的投資風格有什麼不同
2020年9月納斯達克為什麼突然暴跌5%
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