シモンズが外部投資家向けRIEFを立ち上げ、2007〜2008年に連続して痛撃を受ける

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第 1 章 · シモンズが外部投資家向けRIEFを立ち上げ、2007〜2008年に連続して痛撃を受ける

メダリオンの神話を生んだ男が、同じ会社の別ファンドで外部投資家に数十億ドルの損失を負わせた

2008年末、ルネサンス・テクノロジーズの社内報告書は、メダリオン・ファンドの年間リターンが80%近くに達したことを示していた。だが同じビルの中で、別のファンドは外部投資家の元本を16%ほど溶かしていた。この二つのファンドは同じチームから生まれ、その背後にいるのは同じ一人の男――ジェームズ・シモンズである。

シモンズは数学者出身だ。冷戦期には米国家安全保障局で暗号解読に携わり、のちにルネサンス・テクノロジーズを創業して、統計モデルで市場の中に規則性を探し続けた。メダリオン・ファンドは1988年から今日まで稼働し、年率リターンは長期にわたって60%を超える。人類の金融史上、もっとも成功したクオンツ・ファンドと言っていい。問題は、それが社内の従業員にしか開かれていないことだった。

外部の機関投資家――年金ファンド、大学ファンド、ソブリン・ウェルス・ファンド――は、23年間ずっとメダリオンの神話を横目で眺め、羨んできた。2005年、シモンズは彼らにチャンスを与えることを決める。ルネサンス・インスティテューショナル・エクイティーズ・ファンド、略してRIEFが、正式に外部資金の募集を始めた。

資金が流れ込む速度は、誰の予想をも超えていた。2007年までに、RIEFの運用規模は260億ドルを突破する。この数字そのものが一つの警告だった――ただ、当時それに耳を傾けようとする者はいなかった。

RIEFとメダリオンは、戦略の根本において違っていた。メダリオンの保有期間は日単人で、回転は極めて速く、シグナルが減衰する前に手仕舞いしてしまう。RIEFはより大きな資金を収容するために、保有期間を数日から数週間、あるいはそれ以上へと引き延ばさざるを得なかった。レバレッジも低い。表面的には、より「堅実」な設計に見える。だが実際には、流動性を犠牲にして規模を、回転率を犠牲にして容量を手に入れたのだ。その代償は何か。シグナルの切れ味が鈍ったことである。

2007年8月の第一週、ウォール街で奇妙なことが起きた。

クオンツ・ファンドが軒並み崩れたのだ。マクロ経済の指標が突然悪化したからでも、どこかの企業がスキャンダルを暴露したからでもない。ほとんどすべてのクオンツ戦略が共通して保有していた株式ポートフォリオを、出どころの見えない売りの波が一気に飲み込んだからだった。のちにアナリストはこの危機にこう名づけた。「クオンツ・クエイク」、すなわちクオンツ地震である。

伝播の仕組みはこうだ。レバレッジの高いどこかのクオンツ・ファンドが、解約や追証に見舞われ、強制的な手仕舞いを迫られる。それが売り出す株式は、たまたま他のクオンツ・ファンドも保有している銘柄だった――誰もがよく似たファクターを使い、保有が高度に重なり合っていたからだ。売りが損失を呼び、損失が別のファンドのリスク管理ラインに触れ、そのラインがまた新たな手仕舞いを引き起こす。これは自らを強化していく死のスパイラルだった。

RIEFのその月の下落率は8.7%。

この数字は、普通の人から見ればさほど大事には映らないかもしれない。だが、クオンツの精密さを売り物にする機関向けファンドにとって、それはモデルが完全に機能しなくなったことを意味した。さらに残酷なのは、メダリオンが同じ月をほぼ無傷で乗り切ったことだ。理由は単純である。メダリオンは回転が速すぎて、踏み合いが始まる前にすでに場を離れていた。一方、RIEFの長期保有は、踏まれる人置にどっしりと座り込ませた。

機関投資家が動揺し始めた。ルネサンスに電話をかけ、説明を求める。シモンズと彼のチームは、戦略の違いを説明し、市場の構造的な異常を説明し、極端な局面におけるモデルの限界を説明した。だが機関投資家には、報告すべき投資委員会があり、果たすべき受託者責任がある。どれほど筋の通った説明でも、四半期報告書のあの一行の赤い数字には敵わない。

解約の波が始まった。

解約は新たな問題を連れてきた。大量の資金が一斉に出口を求めると、ファンドは保有を現金化しなければならない。現金化とは売却であり、流動性の乏しい市場で売ることは価格の下落を意味し、価格の下落はさらなる解約を引き起こす。クオンツ地震の伝播の仕組みと瓜二つだ。ただし今度は、その被害者がRIEF自身になっていた。

2008年の一年間で、RIEFは16%ほどの損失を出した。同じ年、メダリオンは80%ほどの利益を上げた。

二つのファンドの成績の差は、100ポイント近くに開いた。同じ会社の名を、同じ一流の数学者と物理学者の集団を共有しながら、まったく正反対の運命へと進んだのである。

ここには、居心地の悪い一つの真実がある。メダリオンが偉大であったのは、それが十分に小さく、十分に閉ざされていたからこそ、という側面が確かにあるのだ。その戦略は、市場に束の間だけ現れる微弱なシグナルに依存している。そうしたシグナルの容量はきわめて限られている。資金規模がある閾値を超えた途端、戦略そのものが自らのアルファを食い始める。RIEFの260億ドルは、メダリオンの複製ではなく、その希釈であり、歪曲だった。

シモンズはのちに公の場で、RIEFの成績には失望させられたと認めている。抑えた言い方だが、実際の意味はこうだ。彼らは外部に売ってはならないものを外部に売った。あるいはもっと正確に言えば、複製できないものを複製して外部に売ろうとしたのだ。

外部投資家が解約した資金の総額は、最終的に数十億ドルを超えた。RIEFはその後の数年で何度も戦略の調整と規模の圧縮を経験し、二度と2007年の頂点には戻らなかった。

メダリオンは今も稼働している。今も社内の従業員にしか開かれていない。今も、外部の人間には決して触れられない神話のままだ。

この物語のもっとも残酷なところは、損失そのものにあるのではない。損失を被ったあの機関投資家たちが、そもそも「シモンズ」という三文字を目当てに入ってきた、という事実にある。彼らが買ったのはRIEFの戦略ではない。メダリオンの後光だった。そして後光というものは、決して譲り渡すことができない。

規模はアルファの天敵である。クオンツ戦略を評価するときは、そのシグナルの容量上限を必ず確かめよ――運用規模が戦略の理論的容量に迫り、あるいは超えたとき、超過リターンは自らの売買行動によって体系的なに削り取られていく。—— 投資の教訓