西蒙斯推出面向外部投資者的RIEF基金,遭遇2007至2008年連續重創

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第 1 章 · 西蒙斯推出面向外部投資者的RIEF基金,遭遇2007至2008年連續重創

大獎章神話的締造者,用同一家公司的另一隻基金虧掉外部投資者數十億美元

2008年底,文藝復興科技公司的內部報告顯示,大獎章基金全年回報率接近80%。就在同一棟樓裡,另一隻基金卻虧掉了外部投資者約16%的本金。這兩隻基金出自同一個團隊,背後是同一個詹姆斯·西蒙斯。

西蒙斯是數學家出身,曾在冷戰期間為美國國家安全域性破譯密碼,後來轉身創辦文藝復興科技,用統計模型在市場裡尋找規律。大獎章基金從1988年執行至今,年化回報率長期超過60%,堪稱人類金融史上最成功的量化基金。問題在於,它只對內部員工開放。

外部的機構投資者——養老金、捐贈基金、主權財富基金——看著大獎章的神話眼紅了23年。2005年,西蒙斯決定給他們一個機會。文藝復興機構股票基金,簡稱RIEF,正式向外部募資。

錢湧進來的速度超出所有人的預期。到2007年,RIEF管理規模突破260億美元。這個數字本身就是一個警告訊號——只是當時沒有人願意聽。

RIEF與大獎章在策略上存在根本差異。大獎章的持倉週期以天計算,換手極快,訊號衰減前就已離場。RIEF為了容納更大規模的資金,被迫拉長持倉週期,從數天延伸到數週甚至更長。槓桿也更低。表面上看,這是更「穩健」的設計,實際上是用流動性換取了規模,用換手率換取了容量。代價是什麼?訊號的銳度被磨鈍了。

2007年8月的第一個星期,華爾街發生了一件奇怪的事。

量化基金們集體崩潰。不是因為宏觀經濟資料突然變壞,不是因為某家公司爆出醜聞,而是因為一場看不見來源的拋售潮席捲了幾乎所有量化策略共同持有的股票組合。事後分析師給這場危機起了一個名字:「Quant Quake」,量化地震。

傳導機制是這樣的:某一家或幾家槓桿較高的量化基金遭遇贖回或保證金追繳,被迫強制平倉。它們賣出的股票,恰好是其他量化基金也在持有的標的——因為大家用的因子高度相似,持倉高度重疊。拋售引發虧損,虧損觸發其他基金的風控線,風控線觸發新一輪平倉。這是一個自我強化的死亡螺旋。

RIEF當月跌幅8.7%。

這個數字在普通人看來也許不算驚天動地,但對一隻標榜量化精準的機構基金而言,它意味著模型徹底失效。更殘酷的是,大獎章在同一個月裡幾乎毫髮無損。原因很簡單:大獎章換手太快,在踩踏開始之前已經離場;而RIEF的長週期持倉,讓它結結實實地坐在了被踩的位置上。

機構投資者開始動搖。他們打電話給文藝復興,要求解釋。西蒙斯和他的團隊解釋了策略差異,解釋了市場結構性失常,解釋了模型在極端情景下的侷限。但機構投資者有自己的委員會要彙報,有自己的受託責任要履行。解釋再合理,也抵不過季度報告上那一行紅色數字。

贖回潮開始了。

贖回帶來了新的問題。當大量資金同時要求退出,基金必須變現持倉。變現意味著賣出,賣出在流動性有限的市場裡意味著價格下跌,價格下跌觸發更多贖回。這和量化地震的傳導機制如出一轍,只是這一次的受害者變成了RIEF自己。

2008年全年,RIEF虧損約16%。同年,大獎章盈利約80%。

兩隻基金的表現差距接近100個百分點。它們共享同一個公司名字,同一批頂尖數學家和物理學家,卻走向了截然相反的命運。

這裡有一個讓人不舒服的真相:大獎章之所以偉大,部分原因正是因為它足夠小、足夠封閉。它的策略依賴市場中短暫存在的微弱訊號,這些訊號的容量極其有限。一旦資金規模超過某個閾值,策略本身就會開始吃掉自己的alpha。RIEF的260億美元,不是對大獎章的複製,而是對它的稀釋和扭曲。

西蒙斯後來在公開場合承認,RIEF的表現令他失望。這句話說得剋制,實際上意味著:他們把一個不該賣給外部人的東西賣給了外部人,或者更準確地說,他們試圖把一個無法複製的東西複製出來賣給外部人。

外部投資者贖回的資金總規模最終超過數十億美元。RIEF在隨後幾年裡經歷了多次策略調整和規模壓縮,再也沒有回到2007年的巔峰。

大獎章依然在執行,依然只對內部員工開放,依然是那個無法被外人觸碰的神話。

這個故事最殘酷的地方不在於虧損本身,而在於:那些蒙受損失的機構投資者,當初是衝著「西蒙斯」這三個字進來的。他們買的不是RIEF的策略,他們買的是大獎章的光環。而光環,從來都不能轉讓。

規模是alpha的天敵。評估量化策略時,必須核查其訊號容量上限——當管理規模逼近或超過策略理論容量,超額收益會被自身的買賣行為系統性侵蝕。—— 投資啟示