ポールソンのサブプライム空売り――CDSで米国住宅市場の崩壊に賭けた男

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第 1 章 · ポールソンのサブプライム空売り――CDSで米国住宅市場の崩壊に賭けた男

無名のヘッジファンド・マネジャーが、CDSを組み合わせて史上もっとも儲かった一発の取引を作り上げ、わずか1年で150億ドルを稼いだ。

2006年のウォール街で、ジョン・ポールソンの話に耳を貸す者は誰もいなかった。

その年、米国の住宅価格は10年連続で上昇していた。投資銀行のセールス担当者は毎日のように、新たに組成した住宅ローン担保証券を世界中の年金ファンドや保険会社へと売りさばいていた。ポールソンのファンドが運用する資産はわずか60億ドル。ウォール街の会食の席では、名前すら呼ばれない規模だった。だがポールソンとアナリストのパオロ・ペレグリーニは、誰も必要だと思わないことをやっていた――サブプライム住宅ローンの原資産データを一束ずつ印刷し、一行ずつ読み込んでいたのだ。

彼らは、そこに何を見たのか。

2005年に発行された大量のBBB格の住宅ローン担保証券。その内部に綴じられた借り手のファイルは、目を疑うものだった。所得証明なし、資産証明なし、頭金はほぼゼロ。なかには最初の2年間は利息だけ払えばよく、元本は返さなくてよいという契約まであった。金利がリセットされる日が来れば、毎月の返済額は40%から60%も跳ね上がる。格付け機関はこれにBBBを与え、ウォール街はそれをCDOに包み直したうえで、さらにAAAを付けていた。

このときのポールソンの判断は、たった一言だった。「これはリスクではない。時限爆弾だ」

問題は、その爆弾がいつ爆発するかだった。誰にもわからない。市場は、誰の予想よりも長く、間違った方向に走り続けることができる。上昇している市場を空売りするとき、最大の敵は判断の誤りではない。時間だ。ポジションを保有するコストが、爆弾が爆発する前にあなたを擦り切れさせ、退場へと追い込む。

ここにこそ、CDSの妙味があった。

クレジット・デフォルト・スワップの仕組みは、保険によく似ている。買い手は毎年一定の保険料を払い続け、ひとたび対象の債券がデフォルトすれば、売り手が額面を弁済する。2005年から2006年にかけて、市場はサブプライムのデフォルトを極端に楽観的に値付けしていた。BBB格のサブプライム債券に対するCDSの年間保険料は、債券の額面のわずか1%から2%にすぎなかった。言い換えれば、ポールソンの最大損失は毎年払う保険料に固定され、いざ債券がデフォルトすれば、弁済の比率は額面の70%、あるいはそれ以上にもなりうる。

リターンとリスクが、極端に非対称な構造だった。

ポールソンは2005年の暮れからポジションを積み始めた。動きは、わざと緩慢にした。市場を驚かせたくなかったし、誰かが組織的にプロテクションを買い込んでいると相手方に気づかれたくもなかった。2006年末までに、彼はすでに想定元本120億ドルを超えるCDSのポジションを積み上げていた。賭けの対象は、2005年と2006年に発行された最悪の年代のサブプライム債券に集中していた――頭金がもっとも低く、与信基準がもっとも緩く、借り手の質がもっとも悪いトランシェだ。

ポジションを積み上げているあいだも、住宅価格は上がり続けていた。

出資者たちが電話をかけてきて尋ね始めた。いったい何をやっているんだ、と。毎年払う保険料がリターンを削り取り、ファンドの基準価額はじわじわと下がっていく。解約を求める出資者も出た。ポールソンはポジションを変えなかった。ただ繰り返し、出資者に原資産のローンデータを示して、こう告げた。「狂っているのは我々ではない。狂っているのは市場のほうだ」

2007年2月、HSBCがサブプライムの貸倒引当金が想定を超えたと発表した。

4月、ニュー・センチュリー・ファイナンシャルが破産を申請した。

6月、ベアー・スターンズ傘下でサブプライムに賭けていた2本のヘッジファンドが崩壊した。

市場はついに、あのBBB格の債券に何が詰め込まれていたのかを理解し始めた。CDSの価格が暴騰を始める――ポールソンが1、2ポイントの保険料で買ったプロテクションが、いまや20ポイント、30ポイント、さらにそれ以上の値をつけた。彼の保有ポジションの帳簿上の価値は、週あたり数億ドルの速さで膨らんでいった。

その年を通算すると、ポールソン・クレジット・オポチュニティーズ・ファンドのリターンは590%だった。

59%ではない。590%だ。

ポールソンのファンド会社は全体で約150億ドルの利益をあげた。ポールソン本人がファンド・マネジャーとして受け取った成功報酬は、およそ40億ドル。一人の人間が、一年で、40億ドル。この数字は、同じ年のゴールドマン・サックスCEO、JPモルガンCEO、シティグループCEOの報酬の合計を上回り、当時の米国の主要産業の巨大企業の多くが叩き出す通年の純利益すら超えていた。

これはヘッジファンドの歴史における個人の単年収益の最高記録であり、いまだに破られていない。

後日、記者がポールソンに尋ねた。この取引でもっとも難しかったのは何ですか、と。彼は「チャンスを見つけること」とは言わなかった。「方向を正しく読み切ること」とも言わなかった。こう答えた。「いちばん難しいのは、市場が『お前は間違っている』と告げてくるなかで、ポジションを持ち続けることだ」

ポジションを積むのに2年近くかかり、爆発はわずか半年足らずで終わった。あの2年間の煎じられるような時間――出資者の疑念、基準価額の下落、毎日支払っていく保険料――こそが、この取引の本当の関門だった。サブプライムの問題に気づかなかった人は、ほとんどいない。気づいたあとに、それでも正しい方向で十分に長く待ち続ける術を持っていなかった――それが多くの人の躓きだった。

ポールソンは、待ち切った。

彼は120億ドルの想定エクスポージャーを、150億ドルの現実の収益に変えた。そしてこの取引のもう一方の端には、続く2年のあいだに我が家を失っていく、数百万のごく普通の米国の家庭があった。

市場は必ず値付けをする。だが、その値付けがいつも正しいとはかぎらない。すべての人が同じことを信じているとき、その反対側は、たいていすでにひどく過小評価されている。

格付けを貫いて原資産データを直接読むこと――それが値付けの誤りを見つけ出す最大の武器になる。格付け機関の結論と原資産の質とのあいだに明らかな乖離が生じたとき、その隙間そのものが深掘りに値するシグナルであって、あなたを安心させる理由ではない。—— 投資からの示唆