保爾森做空次貸：用信用違約互換押注美國房市崩塌

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第 1 章 · 保爾森做空次貸：用信用違約互換押注美國房市崩塌

一個名不見經傳的對沖基金經理，用CDS構造出歷史上最賺錢的單筆交易，一年淨賺150億美元

2006年的華爾街，沒有人願意聽約翰·保爾森說話。

那一年，美國房價連續第十個年頭上漲，投行的銷售臺每天都在把新一批抵押貸款支援證券賣給全球的養老金和保險公司。保爾森基金管理的資產不過60億美元，在華爾街的飯局上根本排不上號。但保爾森和他的分析師帕洛米諾，正在做一件沒有人覺得有必要做的事——他們把一份份次級抵押貸款的底層資料列印出來，一行一行地讀。

他們讀到了什麼？

2005年發行的大量BBB級抵押貸款支援證券，內部的借款人檔案觸目驚心：無收入證明、無資產證明、首付比例接近於零。有些貸款合同裡甚至允許借款人在頭兩年只還利息、不還本金，等到利率重置的那一天，月供會跳漲40%到60%。評級機構給這些東西打了BBB，華爾街把它們打包成CDO之後又給了AAA。

保爾森當時的判斷只有一句話：「這不是風險，這是定時炸彈。」

問題是，炸彈什麼時候爆？沒有人知道。市場可以在錯誤的方向上走得比任何人預期的都要久。做空一個正在上漲的市場，最大的敵人不是判斷錯誤，而是時間——倉位的持有成本會把你拖垮，在炸彈爆炸之前就逼你出局。

這正是CDS的妙處所在。

信用違約互換的邏輯像一份保險：買方每年支付固定的保費，一旦標的債券違約，賣方賠付面值。2005至2006年間，市場對次貸違約的定價極度樂觀，買一份針對BBB級次貸債券的CDS，年保費不過債券面值的1%到2%。換句話說，保爾森的最大虧損被鎖死在每年支付的保費上，而一旦債券違約，賠付比例可以高達面值的70%甚至更多。

這是一個收益與風險極度不對稱的結構。

保爾森從2005年底開始建倉，動作刻意緩慢。他不想驚動市場，也不想讓對手盤意識到有人在系統性地買入保護。到2006年底，他已經累計購入超過120億美元名義本金的CDS頭寸，押注的標的集中在2005年和2006年發行的最差年份次貸債券上——那些首付最低、貸款標準最松、借款人資質最差的批次。

整個建倉過程中，房價還在漲。

他的投資人開始打電話來問：你到底在做什麼？每年支付的保費在蠶食收益，基金淨值在緩慢下滑。有投資人要求贖回。保爾森沒有改變倉位，他只是反覆向投資人展示那些底層貸款資料，告訴他們：「不是我們瘋了，是市場瘋了。」

2007年2月，滙豐銀行宣佈次貸壞賬撥備超出預期。

4月，新世紀金融申請破產。

6月，貝爾斯登旗下兩隻押注次貸的對沖基金宣告崩潰。

市場終於開始明白那些BBB級債券裡裝的是什麼。CDS的價格開始暴漲——保爾森用1到2個點的保費買入的保護，現在值20個點、30個點、甚至更高。他持有的頭寸，賬面價值在以每週數億美元的速度膨脹。

全年算下來，Paulson Credit Opportunities Fund的回報率是590%。

不是59%，是590%。

保爾森基金公司整體獲利約150億美元。保爾森本人作為基金經理分得的績效提成，大約是40億美元。一個人，一年，40億美元。這個數字超過了同年高盛CEO、摩根大通CEO、花旗CEO的薪酬總和，也超過了當時美國大多數行業巨頭的全年淨利潤。

這是對沖基金歷史上個人單年收益的最高紀錄，至今無人打破。

事後有記者問保爾森，這筆交易最難的部分是什麼。他沒有說「找到機會」，也沒有說「判斷對了方向」。他說：「最難的是在市場告訴你你錯了的時候，堅持持有倉位。」

建倉用了將近兩年，爆發只用了不到六個月。那兩年的煎熬——投資人的質疑、淨值的下滑、每天支付出去的保費——才是這筆交易真正的門檻。絕大多數人不是沒有看到次貸的問題，而是沒有辦法在看到問題之後，還能在正確的方向上等足夠長的時間。

保爾森等到了。

他用120億美元的名義敞口，換來了150億美元的真實收益。而在這場交易的另一端，是數以百萬計的美國普通家庭，在接下來的兩年裡失去了他們的房子。

市場永遠會定價，但定價並不總是正確的。當所有人都相信同一件事的時候，那件事的對立面，往往已經被嚴重低估。

穿透評級、直讀底層資料是發現定價錯誤的核心武器。當評級機構的結論與底層資產質量出現明顯背離時，這個缺口本身就是值得深挖的訊號，而不是讓你放心的理由。—— 投資啟示