マンガーが率いたデイリー・ジャーナル社、金融危機の底で銀行株を大量買い

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第 1 章 · マンガーが率いたデイリー・ジャーナル社、金融危機の底で銀行株を大量買い

ある新聞社の手元資金を使い、市場が最も怯えきった瞬間に数千万ドルの株を買う。

2009年3月、S&P500は700ポイントを割り込んだ。バンク・オブ・アメリカの株価は3ドルを切り、ウェルズ・ファーゴはピークから半値、さらにそこから半値へ。ウォール街のアナリストはテレビで「金融システムは崩壊寸前だ」と叫び、個人投資家は狂ったように投資信託を解約した。バフェットがゴールドマン・サックスを買ったというニュースさえ、「底だと思って半値で拾ったが、まだ半分まで落ちる山の中腹だった」と冷ややかに解説された。

まさにその瞬間、カリフォルニアにある年商わずか4000万ドルの小さな新聞社——デイリー・ジャーナル社——が、目を見張るような13F(保有報告)をSECに提出した。手元現金のほぼすべて、総額およそ1億ドルを投じて、ウェルズ・ファーゴ、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、USバンコープという4つの銀行株を買い込んでいたのだ。

これはどこかのヘッジファンドの秘密めいた仕掛けではない。手綱を握っていたのは、86歳のチャーリー・マンガーだった。バフェットの黄金の相棒であると同時に、この小さな会社の会長であり実質的なオーナーでもある。デイリー・ジャーナルの本業は、カリフォルニアの裁判所向けに公告掲載サービスを提供すること。長年にわたって潤沢な現金を溜め込んでいたが、めぼしい拡大の機会はなかった。マンガーはこの会社を、いわば自分の「個人実験室」として扱っていた。そして2009年のこの一手は、彼のキャリアの中でも最も攻めた賭けだったと言っていい。

どれほど攻めていたか。当時のデイリー・ジャーナルの時価総額は6000万ドル余り。それなのにマンガーは、1億ドルを——一部は信用取引まで使って——市場が死刑宣告を下した銀行株に張らせたのだ。さらに常軌を逸していたのは集中度である。たった4銘柄、分散ゼロ。すべて金融業、すべて市場が「倒産するかもしれない」と見ていた銘柄だった。取締役会には疑問の声があり、株主総会では詰め寄る者もいた。マンガーの返答はシンプルだった。「ウェルズ・ファーゴが倒産すると思うなら、君は銀行業というものをまるで分かっていない」。

彼のロジックは際立って明快だった。第一に、ウェルズ・ファーゴはリーマン・ブラザーズのようにサブプライム関連のデリバティブに大博打を打っていないコア事業は伝統的な預金と貸出であり、貸借対照表は投資銀行よりはるかにきれいだった。第二に、米政府はすでに、システム上重要な銀行を潰しはしないと明言していた。TARP(不良資産救済プログラム)による資本注入が進み、預金保険制度も機能していた。そして第三に、これが最も肝心な点だが——市場はパニックの中で、価格を付ける能力を完全に失っていた。ウェルズ・ファーゴの株価はPBR0.5倍を割り込んでいた。つまり市場は、同社の貸出ポートフォリオが半分以上焦げ付くのが妥当だと言っているに等しい。マンガーから見れば、それは「正気の沙汰ではなかった」。

だが、安いと分かることと、思い切って大金を張れることは、まったく別の話だ。2009年初め、どこが底なのか誰にも分からなかった。反発はそのたびに「死んだ猫の跳ね返り」だったと証明され、底値を拾おうとする者は皆「落ちてくるナイフをつかむ愚か者」と嘲笑された。マンガー自身も認めている。分割して買い進める過程で、評価額は一時30%以上のマイナスに沈んだ。「口座の数字が毎日のように下がっていくのを眺めるには、確かに相当に図太い神経がいる」。

彼には二つの心の支えがあった。一つは、超長期の視点だ。デイリー・ジャーナルはこの資金を運営のために必要としていない。5年でも10年でも、動かさずに待てる。もう一つは、「平均回帰」への信念である。銀行さえ倒産しなければ、株価は遅かれ早かれ妥当な評価水準へ戻る。その妥当な水準はPBR1.5倍から2倍のはずで、当時の価格にはそこまで3倍以上の伸びしろがあった。

市場は18か月かけて答えを返した。2010年末、ウェルズ・ファーゴは30ドルへと戻り、デイリー・ジャーナルの株式ポートフォリオの評価額は1.5億ドルを突破した。2012年にはこれが2億ドルに、2017年には2.5億ドルを超えた。小さな新聞社が、たった一度の逆張りで純資産を3倍にし、株式投資の収益は本業の利益総額すら上回った。

さらに面白いのは、マンガーがこれらの株を一度も売らなかったことだ。彼は株主総会で繰り返し強調した。「我々はトレードをしているのではない。偉大な企業を保有しているのだ」。このポートフォリオは2020年のコロナ禍に入ってようやく一部を売り始めるまで保たれ、保有期間は10年を超えた。

この事例はのちに、マンガーが最も好んで引き合いに出す教材になった。彼はこれを使って三つのことを語った。第一に、本物の好機は「他人が怯えきって理性を失う」ところから生まれる。第二に、集中投資は無謀さではない——前提は、自分が本当にその企業を理解していることだ。第三に、もし読みが正しかったなら、唯一の過ちは「買う量が足りなかったこと」である。

ただしマンガーは、論争から逃げることもなかった。ある株主が問うた。メディア会社がなぜ危険を冒して株式投資などするのか、と。彼の答えはいかにもマンガーらしかった。「我々が現金を積み上げてきたのは、銀行に預けて利息を食むためではない。こういう千載一遇の機会を待つためだ。余裕資金を持ちながら、安物が地面に転がっているときに手を出せないのなら、それこそが本当の意味で無責任というものだ」。

2009年のデイリー・ジャーナルは、10ページにも満たない1枚の13Fで、教科書級の「パニック・アービトラージ」をやってのけた。それが証明したのは一つのことだ。極端な相場では、勇気と理性は同じくらい大切だが、理性は必ず勇気に先立たねばならない、ということである。

システミックなパニックの中で「流動性危機」と「支払能力危機」を見分けよ。前者なら株価の暴落は誤った値付けであり、後者なら本当に倒産しうる。判断の核心は、市場の感情ではなく貸借対照表の質にある。—— 投資の示唆