メルビン・キャピタル、GameStop空売りで踏み上げられ単月53億ドルの損失

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第 1 章 · メルビン・キャピタル、GameStop空売りで踏み上げられ単月53億ドルの損失

瀕死の実店舗小売株が、トップヘッジファンドにわずか2週間で純資産の半分以上を失わせた

2021年1月28日、ゲイブ・プロトキンは取引画面を見つめていた。13年かけて築き上げたメルビン・キャピタルが、たった2週間で資産の半分以上を蒸発させていく光景を。その瞬間、画面で点滅する数字は、もはや相場のシグナルではなかった。死亡通知だった。

物語は、ゲームソフトを売る一軒の実店舗から始まる。

GameStop。2020年末、この名前はほとんど「時代遅れの遺物」の代名詞になりかけていた。ストリーミングとダウンロード販売が主力事業をとっくに食い荒らし、店舗の客足は年々細り、決算は毎年赤字。ウォール街のプロたちのあいだには、ほぼ共通認識ができあがっていた。この会社は、ゆっくりと倒れつつあるゾンビだと。メルビン・キャピタルは、その共通認識を最も忠実に実行した一社だった。プロトキン率いるファンドは巨額の空売りポジションを組み、GameStopの株価がさらに下がるほうに賭け、刈り取りの時を待っていた。これは教科書通りの「ファンダメンタルズ空売り」だ。ビジネスモデルが死んだ会社を見つけ、株を借りて売り、ゼロに向かうのを待ち、安値で買い戻して決済し、差額を稼ぐ。

ロジックに隙はなかった。相手が別の集団に入れ替わるまでは。

Redditのフォーラム「WallStreetBets」には、数百万人の個人投資家が集まっていた。彼らはミームで互いをからかい、「ダイヤモンドハンド」で「売らずに握り続けろ」と励まし合い、「月へ行く」で目標株価を語った。2021年1月初め、このフォーラムが示し合わせてGameStopを買い始める。理由はさまざまだった。本気で会社の再生を信じる者もいれば、空売りしているヘッジファンドに「お灸を据えてやりたい」だけの者もいた。そして大半は、この狂ったお祭りに乗り遅れたくなかっただけだ。

買い注文が殺到する。

GameStopの株価は1月初めに20ドルほど。1週間後に100ドルを突破。さらに1週間で、最高483ドルをつけた。

上昇率、2400%超。

この数字の裏で何が起きていたか。メルビン・キャピタルの悪夢が、幾何級数的に加速していた。空売りという仕組みには、致命的な内在的欠陥がある。株を買えば最悪でも投じた元本を失うだけだが、空売りの理論上の損失は無限大なのだ。株価はどこまでも上がりうるからだ。GameStopが20ドルから100ドルへ上がった時点で、空売り側の評価損はすでに目を覆うほどだった。483ドルまで上がると、メルビン・キャピタルの空売りポジションは耐えがたい含み損を抱え、証券会社はただちに追加証拠金の通知を出した。

これが「踏み上げ」という名の絞首縄だった。

プロトキンは、どれを選んでも正解のない選択を迫られた。ポジションを持ち続けて株価の反落を待つか。だが評価損は一分ごとに膨らみ、追加証拠金の圧力がいつファンドの流動性を断ち切ってもおかしくない。あるいは即座に決済して損を確定するか。だが決済とは、それ自体がGameStopを大量に買い戻すことを意味する。それは株価をさらに押し上げ、ほかの空売り勢の苦しみを増幅させ、自分自身は最も悲惨な価格で損失を固定することになる。

メルビン・キャピタルは、最終的に決済を選んだ。

1月単月の損失、53億ドル。これは年初に運用していた資産の54%に相当する。半分以上が、ひと月のうちに、跡形もなく消えた。

ニュースが流れ、ウォール街は揺れた。プロトキンのもとには、すぐに二本の電話がかかってきた。シタデルのケン・グリフィンと、Point72のスティーブ・コーエン。それぞれ旧友として、そして元雇用主として、メルビン・キャピタルに緊急資金を注入した。合わせて27億5000万ドル。この金はファンドの命を救った。だが、その魂までは救えなかった。

純資産が半減したあと、機関投資家が最も恐れることが起きた。出資者が資金を引き上げ始めたのだ。プロトキンの銘柄選択力を信じなくなったからではない。信頼そのものは時間をかけて再建するしかなく、その時間こそ、ヘッジファンドにとって最も希少な資源だからだ。出資者がいったん離れ始めると、ファンドは保有株の投げ売りを迫られ、純資産はさらに下がり、もっと多くの出資者が去っていく。この螺旋はひとたび動き出すと、ほとんど出口がない。

プロトキンは、続く1年を必死にもがいた。ポートフォリオを組み替え、集中度を下げ、成績で語ろうとした。だが市場は彼にチャンスを与えなかった。2022年、ハイテク株が全体的に調整し、メルビン・キャピタルの純資産は再び大きく沈んだ。

2022年5月、メルビン・キャピタルは閉鎖と清算を発表した。

2014年に10億ドルでスタートし、最盛期には125億ドルを超える資産を運用したトップヘッジファンドが、こうして歴史のなかへ消えていった。GameStop事件から清算まで、わずか16か月だった。

プロトキンは出資者への手紙にこう書いた。この仕事はもはや「自分が適切だと思うやり方では続けられなくなった」と。その言葉の裏にあったのは、極限の重圧のもとで燃え尽きた、一人のプロ投資家の姿だった。

この物語の最も残酷なところは、こうだ。メルビン・キャピタルのファンダメンタルズ判断は、間違っていなかった。GameStopのビジネスモデルは確かに危機に瀕していたし、会社は結局、本当の意味での再生を果たせなかった。だが投資の世界では、「正しい」ことが十分条件であったためしはない。正しいポジションサイズ、正しい時間の窓、そして市場が一時的に理性を失う期間を耐え抜くだけの流動性。それらすべてが必要なのだ。

ケインズの言葉がある。「市場が非合理であり続ける時間は、あなたが支払い能力を保ち続ける時間より長くなりうる」

この一言が、これほど具体的なで、これほど高くつくかたちで、2021年1月、自分の職歴に刻まれることになろうとは。プロトキンはおそらく、想像もしていなかった。

集中した空売りポジションは諸刃の剣だ。空売りの理論上の損失に上限はない。単一銘柄の空売り比率が高くなりすぎたときは、ファンダメンタルズの「最終的な実現」を待つのではなく、あらかじめ強制的な減らし方の線を引いておかなければならない。—— 投資の教訓