ロングターム・キャピタル・マネジメント:125倍のレバレッジで「平均回帰」に賭けた、究極の崩壊

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第 1 章 · ロングターム・キャピタル・マネジメント:125倍のレバレッジで「平均回帰」に賭けた、究極の崩壊

ノーベル経済学賞受賞者が二人も名を連ねながら、わずか6週間で46億ドルが消えた。

1998年9月23日、ニューヨーク連銀の会議室は、ウォール街でもっとも力を持つ銀行家たちで埋め尽くされていた。商談に来たのではない。火消しのために呼び出されたのだ。

話は4年前にさかのぼる。1994年、ジョン・メリウェザーはソロモン・ブラザーズの精鋭トレーダーたちを引き連れ、のちにノーベル経済学賞を手にする二人の学者――ロバート・マートンとマイロン・ショールズ――とともに、ロングターム・キャピタル・マネジメントを立ち上げた。英語の頭文字をとってLTCM。この会社の信念は、たった一つの言葉に集約されていた。平均回帰、である。

ロジックは一見、隙がない。高い相関を持つ二つの資産の価格差が、過去の平均から離れたとき、いずれその差は元に戻ると賭ける。モデルは一流の数学者が組み上げ、20年分の歴史データで何度も検証され、バックテストのシャープレシオは定規で引いたように美しい右肩上がりを描いた。最初の3年間、LTCMの年率リターンは28%、59%、57%。投資家は競うように資金を持ち込み、欧州中央銀行クラスの機関までが株主に名を連ねた。

1997年末、ファンドの純資産は約47億ドル。

だが、それは氷山の水面上に出たひと欠片にすぎなかった。

レポ取引とデリバティブを駆使して、LTCMはバランスシートを1250億ドルまで膨らませていた。レバレッジは約25倍。デリバティブの想定元本にいたっては、1兆ドルを超えていた。純資産47億ドルのファンドが、当時の米国GDPの8分の1に相当するリスクを動かしていたのだ。

なぜ、そこまでできたのか。モデルが告げていたからだ――極端な事態が起きる確率は、無視できるほど小さい、と。ファンドが1日で3500万ドル以上の損失を出すには、千年に一度の出来事が必要だ。モデルはそう語っていた。

1998年8月17日、ロシアが債務不履行を宣言し、ルーブルの切り下げに踏み切った。

これはモデルの想定にないシナリオだった。国家のデフォルト自体は珍しくない――歴史上、いくらでもある。問題は、ロシアのデフォルトが引き金を引いたのが、世界中の投資家の心理崩壊だったことだ。誰もが一斉に安全資産へと殺到し、あらゆるリスク資産が同時に投げ売られた。

LTCMの戦略は本来、「価格差が縮む」ほうに賭けていた――たとえばイタリア国債とドイツ国債の利回り差、ジャンク債と投資適格債の利回り差、新興国債と米国債の利回り差。ところが危機が訪れると、これらの差は縮むどころか、すべてが同時に、急激に拡大した。

分散は、その瞬間に完全に機能を失った。

異なる市場、異なる銘柄、異なる地域――流動性危機を前にすると、あらゆる戦略の相関は一瞬で1へと収束する。これこそ、モデルのもっとも致命的な盲点だった。平常時の歴史データでリスクを見積もり、「ファットテール(肥尾)」の極端な事象が起こる確率を、ひどく過小評価していたのだ。正規分布の世界では、6シグマの事象などほとんど存在しない。だが現実の世界では、それが何週間も続けて起こりうる。

さらに絶望的だったのは、LTCMがもはや、大きくなりすぎて自力で逃げられなかったことだ。

保有するポジションの規模は、ある市場では流通総量のかなりの割合を占めていた。手仕舞いしようとすれば、その売る行為そのものが価格を押し下げ、損失をさらに広げる。LTCMは市場価格の一部になってしまい、しかも自らを破壊せずに退場することができなかった。完璧な死のスパイラルだった。逃げようとするほど深く沈み、深く沈むほど逃げられなくなる。

6週間のうちに、46億ドルが跡形もなく消えた。

純資産は47億ドルから4億ドルを切るまで落ち込み、下落率は90%を超えた。あの二人のノーベル賞受賞者は会議室に座り、画面上で刻々と更新される損失の数字を眺めていた。モデルは、何の答えも返してこなかった。

ここでFRBが動いた。当時のニューヨーク連銀総裁ウィリアム・マクドノーが自ら調整役となり、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、メリルリンチ、シティなどウォール街14社を招集。36億2500万ドルを注入してLTCMを引き受け、見返りに90%の株式を取った。このファンドを救いたかったからではない。LTCMが無秩序に清算されれば、抱える1兆ドル超のデリバティブが世界の市場で連鎖反応を引き起こし、その終着点を誰も予測できなかったからだ。

この救済そのものが、新たな問題の種をまいた。市場にひとつの予想が芽生え始めたのだ――十分に大きな機関で、十分に複雑なリスクを抱えていれば、政府は手をこまねいてはいない、と。このロジックは10年後の2008年、さらに大きな規模で、もう一度繰り返されることになる。

LTCMの物語に、悪人は一人もいない。メリウェザーは詐欺師ではないし、マートンもショールズもいかさま師ではない。彼らはあの時代でもっとも頭の切れる人々であり、もっとも厳密な手法で、平常の世界ではほとんど隙のない体系を組み上げた。

問題は、市場が平常の世界ではない、ということだった。

市場は人間の恐怖と強欲に駆動されるシステムであり、ある臨界点で突然、まったく別のルールへと切り替わる。そして「歴史は繰り返す」という前提に寄りかかったモデルは、その切り替えが起きた瞬間、いっせいに機能を停止する。

最後に、覚えておく価値のある一場面がある。事象のあと、ある記者がショールズに尋ねた。もう一度やり直せるなら、どうするか、と。彼は長いあいだ沈黙し、こう答えた。「我々は、自分たちが知らないことを、過小評価していた」

この一言は、おそらくどんな数式よりも、投資の本質に近い。

モデルの確信は、極端な事象への畏れの代わりにはならない。歴史データで較正した正規分布は、ファットテールの確率を構造的に過小評価する。戦略を組むときは、バックテストのシャープレシオに頼るのではなく、「6シグマのシナリオ」をわざわざストレステストにかけるべきだ。—— 投資からの示唆