セス・クラーマン、サブプライム危機の直前に売り抜ける――バブルを拒み、資産の大半を現金に

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第 1 章 · セス・クラーマン、サブプライム危機の直前に売り抜ける――バブルを拒み、資産の大半を現金に

2007年、彼はバウポストの資産の45%近くを現金に変えた。「乗り遅れた」と同業者に嘲笑されたが、その一年後、市場は崩壊した。

2007年の春、ウォール街のパーティーは最高潮に達していた。

その年、アメリカのジャンク債の信用スプレッドは歴史的な最低水準近くまで押しつぶされ、仕組み債は毎週数十億ドル規模で発行され、ヘッジファンドのマネジャーたちは互いに、ますます華やかになる四半期報告を回し読みしていた。その喧騒のただ中で、セス・クラーマンという男は手元の資金の半分近くを現金に変え、そして静かに座ったまま、何も買わなかった。

クラーマンが運用するバウポスト・ファンドは、2007年の時点ですでに25年以上の実績を持っていた。彼は市場のテーマを追いかけることもなければ、短期の順人を気にすることもない。だが、そんな彼でさえ、現金比率をここまで――45%近くまで――引き上げたことは、ほとんどなかった。これは保守的というのではない。一種の宣言だった。

彼は投資家への手紙にこう書いている。安全マージンの基準を満たす投資対象が、市場にはほとんど見当たらない、と。「見つけにくい」のではない。「ほとんど見つからない」のだ。リスクプレミアムは馬鹿げた水準まで圧縮され、ジャンク債の利回りと国債の利回り差は、一枚の紙のように薄かった。彼はあの仕組み債を眺め、CDOやCLOが機関投資家のあいだを行き交うのを眺めながら、心の中でただひとつの判断を下していた――こうした商品の値づけは、本当のリスクを映していない。

そこで彼は「買わない」を選んだ。

この決断は、短期的には惨憺たる代償を強いた。2006年から2007年の前半にかけて、アメリカの株式市場も信用市場も上がり続け、同業者の口座の数字は跳ね上がっていった。バウポストの相対的な成績は遅れはじめる。一部の投資家から声が上がりはじめた――陰でこう問う者がいた。クラーマンはもう歳をとったのか? もうこの市場についていけないのではないか? 他社ファンドの四半期報告を持ち出して比べる者もいた。その言外の意味ははっきりしている。あなたの45%の現金は、四半期ごとに数パーセントの速さで、機会費用を燃やし続けている、と。

この圧力は本物だった。ヘッジファンドの投資家は慈善家ではない。高い管理報酬と成功報酬を払って、彼らが求めるのはリターンだ。市場が上がっているのにあなたが現金を抱えているとき、それを説明するのは途方もなく難しい。「私は暴落を待っている」とは言えない。暴落がいつ来るのか、そもそも来るのかどうかさえ、誰にもわからないからだ。言えるのはただひとこと――いまの価格には安全マージンがない。

クラーマンは、まさにそう言った。彼は手紙の中で繰り返し強調する。現金を持つことは何もしないことではない、能動的な決断なのだ、と。「何もしない」こと自体がひとつの選択であり、しかも価格が歪んだ市場では、それが正しい選択なのだ。彼は現金を「乗り遅れた代償」ではなく「機会のための備え」と呼んだ。

この言い回しは、自分を慰めているように聞こえる。2008年が来るまでは。

2008年9月、リーマン・ブラザーズが倒れた。それに続く半年間は、週単人で計られる資産の大虐殺だった。ジャンク債は40%下落し、仕組み債はほとんど流動性を失い、株式市場はピークから半値になった。2007年にフルポジションで上昇を追いかけたファンドは、解約圧力にさらされはじめ、流動性危機をしのぐために底値で資産を売らざるを得なかった。彼らに選択肢はない。売るしかなかった。

バウポストには、選択肢があった。

45%の現金は、市場が最も恐慌に陥った瞬間に、弾を満載した銃へと変わった。クラーマンは買いに動きはじめる。彼が買ったのは反発に賭ける投機ではない。恐慌に踏みつけられ、本源的価値から大きく乖離した値づけになった資産だった――売られすぎた社債、流動性の枯れた不動産担保証券、苦境に陥った企業の株式。他の者が選択肢なく売るしかないときに、彼は選択肢を持って買える側に回った。

2008年から2009年にかけて、バウポストの成績は市場を大きく上回った。ファンドが非公開のため具体的なな数字を完全に開示するのは難しいが、のちのクラーマンの手紙や業界の記録から推し量れば、この二年間でバウポストは元本を守り抜いただけでなく、危機の中で相当な絶対リターンを実現した――同じ時期、S&P500はピークから谷まで57%近く下落していたというのに。

かつて彼を「乗り遅れた」と嘲笑した声は、消えていた。

この一連の過程を振り返ると、最も難しかったのは判断ではない。市場が過大評価されていると見抜くこと自体は、実はそれほど珍しくない。多くの人が2006年の時点で、信用市場のバブルが巨大であることを知っていた。最も難しいのは、判断が正しくても市場がまだそれを証明していない、その期間を耐え抜くことだ。

この期間は、とても長くなりうる。自分を疑いはじめるのに十分なほど長く。投資家が資金を引きあげはじめるのに十分なほど長く。あなたのキャリアそのものが現実の脅威にさらされるのに十分なほど長い。クラーマンが耐え抜けた理由のひとつは、バウポストの投資家構成が比較的安定していて、彼の理念に共鳴する長期資本を一定数抱えていたことだ。だがより根本的な理由は、彼にとって「安全マージン」という概念が、骨の髄まで内面化されていたことにある――それは銘柄を選ぶ道具ではなく、「いつ何もしないべきか」をめぐる、ひとつの完結した哲学なのだ。

バリュー投資家はよく「安いものを買う」と語る。クラーマンは2007年、もう半分の真実をすべての人に思い出させた。安いものが消えたとき、何も買わずにいること――それこそがバリュー投資で最も難しく、最も重要な一歩なのだ。

市場は機会を与えてくれる。だが、手元にまだ弾を残している者にしか、与えてはくれない。

現金ポジションは攻撃的な武器であって、守りのための後退ではない。安全マージンを満たす対象が市場に見当たらないとき、あえて現金比率を高めることは、その本質において、未来の超過リターンのために弾薬を蓄えることであり、敗北を認めることではない。—— 投資の示唆