塞思·卡拉曼在次貸危機前夕提前清倉:拒絕泡沫並大比例持現

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第 1 章 · 塞思·卡拉曼在次貸危機前夕提前清倉:拒絕泡沫並大比例持現

2007年他將Baupost近45%資產壓成現金,被同行嘲笑踏空,一年後市場崩潰

2007年春天,華爾街的派對正開得最響。

那一年,美國垃圾債的信用利差被壓縮到歷史最低點附近,結構性信貸產品以每週數十億美元的規模發行,對沖基金經理們互相傳閱著越來越亮眼的季度報告。就在這片喧囂裡,一個叫塞思·卡拉曼的人,把手裡將近一半的錢壓成了現金,然後靜靜地坐著,什麼都沒買。

卡拉曼管理的Baupost基金,到2007年已經運營超過25年。他從不追逐市場熱點,也從不在意短期排名。但即便是他,也很少把現金倉位推到這種程度——接近45%。這不是保守,這是一種宣言。

他在給投資人的信中寫道,市場上幾乎找不到一個符合安全邊際要求的標的。不是「很難找」,是「幾乎找不到」。風險溢價被壓縮到荒謬的水平,垃圾債的收益率與國債的利差窄得像一張紙。他看著那些結構性產品,看著CDO、CLO在機構之間流轉,心裡只有一個判斷:這些東西的定價沒有反映真實風險。

於是他選擇了「不買」。

這個決定在短期內代價慘重。2006年到2007年上半年,美國股市和信貸市場繼續上漲,同行們的賬戶數字不斷跳高。Baupost的相對錶現開始落後。部分投資人開始發出聲音——有人在私下場合問,卡拉曼是不是老了?是不是已經跟不上這個市場?有人拿著別家基金的季報來對比,言下之意很清楚:你的45%現金,正在以每個季度幾個百分點的速度,把機會成本燒掉。

這種壓力是真實的。對沖基金的投資人不是慈善家,他們付出高額管理費和業績報酬,要的是回報。當市場在漲而你在空倉,解釋起來無比艱難。你不能說「我在等崩盤」,因為沒有人知道崩盤什麼時候來,甚至不知道會不會來。你能說的只有一句話:現在的價格裡沒有安全邊際。

卡拉曼就是這麼說的。他在信函裡反覆強調,持有現金不是無所作為,而是一種主動決策。「不作為」本身就是一個選擇,而且在錯誤定價的市場裡,它是正確的選擇。他把現金稱為「機會儲備」,而不是「踏空的代價」。

這種表述聽起來像是在自我安慰。直到2008年。

2008年9月,雷曼兄弟倒下。接下來的六個月,是一場以周為單位計算的資產大屠殺。垃圾債跌去40%,結構性產品幾乎失去流動性,股市從峰值腰斬。那些2007年滿倉追漲的基金,開始面臨贖回壓力,被迫在最低點賣出資產來應付流動性危機。他們沒有選擇,只能賣。

Baupost有選擇。

45%的現金倉位,在市場最恐慌的時刻變成了一把裝滿子彈的槍。卡拉曼開始買入。他買的不是反彈的賭注,而是被恐慌踩踏後定價嚴重偏離內在價值的資產——被錯殺的企業債、流動性枯竭的不動產抵押證券、陷入困境的公司股權。他在別人別無選擇只能賣的時候,成了那個有選擇可以買的人。

2008年到2009年間,Baupost的表現顯著領先市場。具體數字因基金不公開而難以完整披露,但從卡拉曼後來的信函和業內記錄可以推斷,這兩年間Baupost不僅守住了本金,還在危機中實現了可觀的絕對收益——而同期標普500從峰值到谷底跌去了將近57%。

那些曾經嘲笑他踏空的聲音,消失了。

回頭看這整個過程,最難的部分不是判斷——判斷市場高估其實並不罕見,很多人在2006年就知道信貸市場泡沫巨大。最難的部分是在判斷正確但市場還沒有證明你正確的那段時間裡,堅持住。

這段時間可以很長。長到足以讓你懷疑自己,長到足以讓投資人開始撤資,長到足以讓你的職業生涯承受真實的威脅。卡拉曼能撐過去,部分原因是Baupost的投資人結構相對穩定,有一批認同他理念的長期資本;但更根本的原因,是他對「安全邊際」這個概念的理解已經內化到骨子裡——它不是一個選股工具,而是一套關於「什麼時候應該什麼都不做」的完整哲學。

價值投資者常常談論「買便宜貨」。卡拉曼在2007年提醒了所有人另一半真相:當便宜貨消失的時候,什麼都不買,才是價值投資最難、也最重要的那一步。

市場會給你機會,但只給那些手裡還有子彈的人。

現金倉位是進攻性武器而非防禦性退縮。當市場找不到符合安全邊際的標的時,主動提升現金比例,本質上是在為未來的超額收益預留彈藥,而非承認失敗。—— 投資啟示