セス・クラーマン、ニューズ・コーポレーションの転換社債に集中投資——メディアバブルの余熱のなか、逆張りで仕込む

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第 1 章 · セス・クラーマン、ニューズ・コーポレーションの転換社債に集中投資——メディアバブルの余熱のなか、逆張りで仕込む

市場がまだメディア資産に怯えていたころ、彼はひそかに、見向きもされなかった一本の転換社債を買い集めた。最終的なリターンは40%超。

2004年の春、ウォール街のファンドマネージャーたちは、ある悪夢からまだ立ち直れずにいた。

インターネットバブルは2000年に一気に崩壊し、ナスダックは天井からおよそ80%下落した。伝統的なメディア企業はバブルの主役ではなかったが、市場心理の連鎖のなかで巻き添えを食らった。投資家は「メディア」という二文字を見ただけで、頭のなかで損失の記憶が自動再生される——そんな状態だった。ニューズ・コーポレーションの株価はこの三年、よろめき続けた。機関投資家は次々とポジションを減らし、アナリストレポートのタイトルは判で押したように「視界の改善を待つ」。

その沈黙のなか、ボストンの目立たないオフィスで、セス・クラーマンは一冊の社債の目論見書をめくっていた。

クラーマンがバウポスト・グループを立ち上げて、すでに20年以上。彼は数十億ドルの資金を運用していたが、経済テレビ番組に顔を出すことも、投資業界のカクテルパーティーに出ることもなかった。彼がやることはただ一つ——市場が値付けを誤った資産を探し、そして待つ。机の上にはいつもベンジャミン・グレアムの『証券分析』が置かれ、背表紙はもうボロボロだった。彼自身が書いた『安全マージン(マージン・オブ・セーフティ)』は長く絶版で、古書市場では一冊が2000ドル近くで取引されていた。

彼が目をつけたのは、ニューズ・コーポレーションが発行した一群の転換社債だった。

転換社債とは、構造を持った証券だ。保有者は固定の利息を受け取りながら、同時に一枚のオプションを握っている——あらかじめ決められた条件のもとで、社債を株式に転換できる権利だ。つまり、株価が下がっても、あなたは依然として社債の保有者であり、固定収入という下支えがある。株価が上がれば、株式に転換して値上がり益を取りにいける。この構造はもともと非対称だ——下値は守られ、上値には参加できる。

問題は、2003年から2004年にかけて、この種の証券の値付けが市場でぐちゃぐちゃに乱れていたことだった。

株式市場の投資家は転換社債を見ない。「あれは債券屋の仕事だ」と思っている。債券市場の投資家はメディア企業に触れたがらない。「リスクが高すぎる」と感じている。両方の集団がそろって避けた結果、ニューズ・コーポレーションのこの転換社債の市場価格は、本源的価値から大きく乖離していた。クラーマン自身がのちに投資家向けのレターで書いた言葉を借りれば、これは「複雑な証券が組織的に過小評価された、教科書的な事例」だった。

クラーマンのチームは何をしたか。彼らはこの転換社債を、二つに分解して見た。

まず、ニューズ・コーポレーションの債務返済能力を評価した。当時、傘下にはフォックス放送があり、『ウォール・ストリート・ジャーナル』を擁するダウ・ジョーンズはまだ手中になかったものの、グループはすでに世界をカバーする衛星テレビ資産、映画スタジオ、新聞事業の版図を握っていた。キャッシュフローは安定し、債務の返済能力は、市場心理が示唆するよりはるかに堅固だった。社債の下振れリスクは数値化できる——合理的に悲観的な前提を置いても、デフォルト確率は依然として低かった。

次に、彼らは株式オプションの部分を独立して値付けした。当時、ニューズ・コーポレーションの株価は低迷し、インプライド・ボラティリティはぐっと押し下げられていた。市場はまともな反発が来ることをほとんど信じていなかった。だがクラーマンの判断はこうだった——伝統的メディアの広告収入は底を打ちつつあり、ケーブルテレビと衛星事業の契約数が伸びるロジックは壊れていない。バブル後のパニックが、バリュエーションを不合理なほど低い水準まで叩き落としているだけだ。株式オプションは市場から「ほとんど無価値」と値付けされていたが、実際には相応の時間価値と内在的な潜在力を備えていた。

この二つが重なり合えば、この転換社債の安全マージンは、きわめて分厚いものになる。

クラーマンは仕込んだ。具体的なな買い付け規模をバウポストが公表したことはない。だが、のちに彼がこの事例を社内レターに書き込んだ分量から見て、これは実質的な意味を持つポジションであり、けっして様子見の小さな賭けではなかった。

そのあと起きたことは、「待つ」という二文字で言い尽くせる。

2004年の後半、メディア業界の広告市場が温まりはじめた。ニューズ・コーポレーションの四半期決算は一期ごとに改善し、株価は底値から少しずつ這い上がっていった。市場心理は、長く押し縮められていたばねのように、ゆっくりとほどけていく。機関投資家はメディア資産を見直しはじめ、アナリストレポートのタイトルは「視界を待つ」から「バリュエーションの修復が進行中」へと変わっていった。

転換社債の価格は、二重の恩恵を受けた。利息はそのまま入ってくる。転換オプションの価値は、株価の回復とともに膨らんでいく。最終的に、クラーマンのこのポジションは40%を超えるプラスのリターンを記録した。

40%。大多数の人がメディア株に触れることすら怖がっていた時代に。

クラーマンはのちに投資家へのレターで、こう書いている。この事例の核心は、ニューズ・コーポレーションという業界への読みがどれほど正確だったか、ではない。「値付けを誤った構造」を見抜けたかどうか、なのだと。二種類の投資家集団が同じ資産を同時に避けるとき、価格は価値から離れる。その乖離は永遠には続かない。だが、辛抱強い者がポジションを組み終えるには十分な長さだけ、続いてくれる。

これこそが、クラーマンの方法論全体の真髄だ。市場が上がると予測するのではない。たとえ読みが外れても大きくは負けず、読みが当たれば大きく勝てる——そういう局面を見つける。転換社債の構造は、まさにこの非対称性を提供してくれた。そしてメディア業界のバブル後遺症が、まさにこの値付けの誤りをつくり出していた。両者が出会った地点が、彼の言う「複雑な証券における安全マージンの応用」だった。

バウポストは1982年の設立から2004年まで、累計の年率リターンが19%を超えていた。この数字の裏にあるのは、たった一度の鮮やかな賭けではない。誰もかがんで拾おうとしないコインを、一枚、また一枚と見つけていく営みだ。ニューズ・コーポレーションの転換社債も、そのうちの一枚にすぎない。

クラーマンはサイクルを予測しない。だが、市場心理には底があることを知っている。市場の恐怖が価格を、固定収入だけでも十分な守りになるほどまで押し下げたとき、株式オプションは「タダの宝くじ」になる。そしてタダの宝くじは、基本となるファンダメンタルズが本当に腐りきっていないかぎり、時間があなたの代わりに換金してくれる。

転換社債の「債券価値+オプション」という二層構造は、もともと非対称な守りを備えている。評価するときは、二つの部分を別々に分解せよ。まず悲観的な前提で債券価値の安全性を試し、次に転換オプションを単独で値付けする。両者を重ね合わせて、はじめて全体の妙味が判断できる。—— 投資の示唆