塞思·卡拉曼重倉新聞集團可轉債:在媒體泡沫餘溫中逆向佈局

精讀全文

第 1 章 · 塞思·卡拉曼重倉新聞集團可轉債:在媒體泡沫餘溫中逆向佈局

當市場仍對傳媒資產心存餘悸,他卻悄悄建倉一隻被忽視的可轉債,最終獲利超40%

2004年春天,華爾街的基金經理們還沒從一場噩夢中緩過神來。

網際網路泡沫在2000年轟然崩塌,納斯達克從峰值跌去將近80%。傳統媒體公司雖然不是泡沫的主角,卻成了情緒蔓延的受害者。投資者只要看到「媒體」兩個字,腦子裡就會自動播放一段虧損的記憶。新聞集團的股票在過去三年裡跌跌撞撞,機構持倉者紛紛減磅,分析師報告的標題清一色是「等待能見度改善」。

就在這片沉默裡,波士頓一間低調的辦公室裡,塞思·卡拉曼正在翻閱一份債券招募說明書。

卡拉曼創立 Baupost 集團已經超過20年。他管理著數十億美元的資金,卻從來不出現在財經電視節目裡,也不參加投資界的雞尾酒會。他只做一件事:尋找市場定價錯誤的資產,然後等待。他的案頭永遠放著本傑明·格雷厄姆的《證券分析》,書脊已經翻爛。他自己寫的《安全邊際》絕版多年,二手書市場上一本賣到將近2000美元。

他盯上的,是新聞集團發行的一批可轉換債券。

可轉債是一種結構性證券:持有人拿到固定票息,同時握有一張期權——在約定條件下,可以把債券轉換成股票。這意味著,如果股價下跌,你還是債券持有人,有固定收益兜底;如果股價上漲,你可以轉股分享漲幅。這種結構天然是非對稱的:下行有保護,上行有參與。

問題在於,市場在2003至2004年間對這類證券的定價一團混亂。

股票市場的投資者不看可轉債,覺得那是「債券人的事」。債券市場的投資者不願碰媒體公司,覺得風險太高。兩個群體都在迴避,導致新聞集團這批可轉債的市場價格嚴重偏離內在價值。用卡拉曼自己後來在投資者信函裡的話說,這是「複雜證券被系統性低估的教科書案例」。

卡拉曼的團隊做了什麼?他們把這隻可轉債拆開來看。

首先,他們評估新聞集團的債務償付能力。新聞集團旗下擁有福克斯廣播、《華爾街日報》的母公司道瓊斯當時還不在其麾下,但集團已經握有覆蓋全球的衛星電視資產、電影製片廠和報紙版圖,現金流穩定,償債能力遠比市場情緒暗示的要紮實。債券的下行風險是可以量化的,違約機率在合理悲觀假設下依然很低。

其次,他們獨立給股票期權定價。當時新聞集團股價低迷,隱含波動率被壓得很低,市場幾乎不相信股價會有像樣的反彈。但卡拉曼的判斷是:傳統媒體的廣告收入正在觸底,有線電視和衛星業務的訂閱增長邏輯沒有被破壞,泡沫後的恐慌情緒已經把估值壓到了不合理的低點。股票期權被市場定價為「幾乎一文不值」,但實際上這張期權有相當的時間價值和內在潛力。

兩相疊加,這隻可轉債的安全邊際極厚。

卡拉曼建倉。具體的買入規模 Baupost 從未公開披露,但從事後他將此案例寫入內部信函的篇幅來看,這是一個有實質意義的倉位,絕非試探性的小賭注。

接下來發生的事情,用「等待」兩個字就能概括。

2004年下半年,傳媒行業的廣告市場開始回暖。新聞集團的季報資料一季比一季改善,股價從低位逐步爬升。市場的情緒像一塊被壓久了的彈簧,緩緩鬆開。機構投資者開始重新審視媒體資產,分析師的報告標題從「等待能見度」變成了「估值修復正在進行」。

可轉債的價格跟著雙重受益:票息照收,轉股期權的價值隨股價回升而膨脹。最終,卡拉曼這筆倉位錄得超過40%的正回報。

40%,在一個大多數人連媒體股都不敢碰的年代。

卡拉曼事後在給投資人的信裡寫道,這個案例的核心不是對新聞集團的行業判斷有多精準,而是對「定價錯誤的結構」的識別。當兩類投資者群體同時迴避同一資產,價格就會偏離價值。這種偏離不會永遠持續,但會持續足夠長的時間,讓有耐心的人建好倉位。

這正是卡拉曼整套方法論的精髓:不是預測市場會漲,而是找到即便判斷錯了也不會輸太多、判斷對了就能贏很多的局面。可轉債的結構恰好提供了這種非對稱性,而媒體行業的泡沫後遺症恰好製造了這種定價錯誤。兩者相遇,就是他所說的「安全邊際在複雜證券中的延伸應用」。

Baupost 從1982年成立到2004年,累計年化回報超過19%。這個數字背後,不是某一次精彩的押注,而是一次又一次找到別人不願意彎腰撿起的硬幣。新聞集團可轉債只是其中一枚。

卡拉曼不預測週期,但他知道情緒有底部。當市場的恐懼把價格壓到連固定收益都能提供足夠保護的地步,股票期權就成了免費的彩票。而免費的彩票,只要基本面不是真的爛透,時間會替你兌現。

可轉債的「債底+期權」雙層結構天然提供非對稱保護。評估時需獨立拆解兩部分:先用悲觀假設測試債底安全性,再單獨給轉股期權定價,兩者疊加才能判斷整體價效比。—— 投資啟示