大暴落の直前、アーヴィング・フィッシャーは株価が「永久の高原」に達したと宣言した

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第 1 章 · 大暴落の直前、アーヴィング・フィッシャーは株価が「永久の高原」に達したと宣言した

全米でもっとも著名な経済学者が、1929年10月の株価大暴落のわずか2週間前に豪語し、その後、生涯をかけて築いた約1000万ドルの資産を失った

1929年10月15日、アーヴィング・フィッシャーはニューヨークのある金融晩餐会の演壇に立ち、いつもの確信に満ちた口調で、居並ぶ来賓にこう告げた。「株価は、永久に続く高原にまで到達した」。会場は熱い拍手に包まれた。イェール大学がもっとも誇るこの経済学者の言葉を、あえてさえぎろうとする者は誰もいなかった。

当時のフィッシャーは63歳。膨大な著作を世に送り出していた。「貨幣数量説」の現代的な定式化を編み出し、世界で初めての物価指数を設計し、同業者からは「アメリカ史上もっとも偉大な経済学者」と呼ばれていた。彼の発言は、ウォール街では単なる一意見ではない。お墨付きそのものだった。

あの時代のアメリカは、たしかに人を酔わせるものがあった。1921年から1929年までのわずか8年で、ダウ平均は5倍近くにまで上昇した。ラジオ、自動車、電力——新しいテクノロジーのひとつひとつが、人々の暮らしを作り変えていく。フィッシャーはその光景を見つめ、彼にとっては反論の余地のない結論にたどり着いた。これはバブルではない、構造的な新常態なのだ、と。工業の生産性は跳ね上がり、企業の利益には確かな裏付けがある。だから株価は高い水準を保って当然だ——彼はこの判断を論文に書き、記者に語り、そして自分自身の口座にも賭けていた。

彼の口座にはどれほどの資金があったのか。控えめに見積もっても、1929年の秋、フィッシャーの株式資産は1000万ドル前後に上っていた。今日の貨幣価値に換算すれば、数億ドルの購買力に相当する。さらに重要なのは、彼が信用取引口座を大量に使っていたことだ。当時のアメリカの信用取引のルールは極めて緩く、投資家はわずか10%の証拠金を差し入れるだけで、全額分のポジションを動かすことができた。言い換えれば、フィッシャーはレバレッジによって、自分のリスク量を元手の何倍にも膨らませていたのである。

10月24日、木曜日。

寄り付きからわずか数分で、売り注文は決壊した堤防のように押し寄せた。ダウ平均はこの日、一時11%も急落した。取引所の相場テープは丸4時間も遅れ、場内のブローカーは、自分が手にしている株がいくらなのかさえ分からなくなった。この日はのちに「暗黒の木曜日」と呼ばれることになる。続いて「暗黒の月曜日」、そして「暗黒の火曜日」が立て続けに襲いかかり、ダウ平均は2週間足らずで高値から40%超を失った。

フィッシャーの最初の反応は、撤退ではなかった。発言することだった。暴落から数日後、彼は公の場で、これは「狂気じみた投げ売りの波」にすぎない、ファンダメンタルズは何ひとつ変わっていない、株価はじきに回復する、と語った。その論理はこうだ——私のモデルは正しい、間違っているのは市場のほうだ、と。

この一言が、彼を奈落へと突き落とした。

信用取引口座の残酷さは、それが「じっくり考える」時間を投資家に与えてくれない点にある。株価が一定の比率を割り込めば、証券会社は自動的に追加証拠金の通知を出す——「マージンコール」だ。資金を補うか、さもなくば強制的に決済される。フィッシャーは補うほうを選んだ。一度、二度、三度。手元の現金を動かし、借り入れをし、ついには妻の一族の信託にまで保証を立てさせた。追加の入金は、そのたびに、新たな手札で「市場はいずれ反転する」というほうに賭け続けることを意味していた。

市場は、反転しなかった。

ダウ平均は1929年9月の高値381ポイントから、1932年7月の41ポイントまで、3年近くをかけて、実に90%近く下落した。フィッシャーの口座は、その過程で何度もすり潰されていった。1932年までに、彼の損失は推定で800万から1000万ドルに達していた。生涯をかけて築いた財産の、ほぼすべてである。イェール大学はこの老教授への敬意から、彼に住まいを用意し、コネチカット州で晩年を過ごせるようにした。

彼は死ぬまで、かつての自分の判断が誤りだったとは、公には決して認めなかった。

まさにここが、この事例のもっとも背筋の凍るところだ。フィッシャーは無知な人間ではない。それどころか、あの時代に経済の仕組みをもっともよく理解していた人間の一人だった。だが、まさにその「分かっている」という確信こそが、彼にとって致命的な死角を作り出した。

学術上の名声と投資判断とが、ひとたび結びついてしまうと、ほとんど取り返しのつかない確証バイアスが生まれる。フィッシャーは強気の論文を一本発表するたびに、間違いを認められない理由をひとつ増やしていった——なぜなら、誤りを認めることは、一度の取引を撤回するだけにとどまらず、経済学者としての信用のすべてを覆すことを意味したからだ。こうして彼は、下がれば下がるほど買い増し、ポジションを積み増すことで、自分の判断が間違っていないことを「証明」しようとした。心理学ではこれを「コミットメントのエスカレーション」と呼ぶ。戦場で言えば、深みにはまっていく、ということだ。

もうひとつ、わざわざ取り出しておくべき細部がある。フィッシャーは、好況期の「高い株価」を、平均から外れた極端な値ではなく、新たな均衡として読み解いた。これこそ、トレンド投資家がはまりがちなもっとも典型的な認知の罠だ——あるトレンドが十分に長く、十分に滑らかに続くと、人はそれが永遠に続くものだと信じ始める。8年に及ぶ強気相場は、どんな聡明な人間にも、平均回帰という言葉のつづりを忘れさせるには十分だった。

暴落のあと、ケインズはフィッシャーの一件についてどう思うかと尋ねられた。彼はしばし沈黙したのち、こう言った。「市場が不合理であり続ける時間は、あなたが支払い能力を保ち続けられる時間よりも長くなりうる」。

この言葉はのちに数えきれないほど引用されたが、それを本当に自分のポジション管理の原則として刻み込んだ者は、ごくわずかしかいない。フィッシャーは1000万ドルと生涯の名声を投じて、私たちのために、この授業の学費を払ってくれたのだ。

学術的な権威と市場の判断とのあいだには、致命的な正のフィードバックが存在する。名声が高いほど誤りを認めにくくなり、「主張を守り抜くこと」を「独立した思考」だと取り違えやすくなる。自分の肩書きとは無関係な損切りのルールを一式そなえておくこと——それが、このバイアスに抗うための唯一の硬い歯止めだ。—— 投資の教訓