マイケル・バーリ、自らCDS契約を生み出してサブプライム崩壊に賭ける

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第 1 章 · マイケル・バーリ、自らCDS契約を生み出してサブプライム崩壊に賭ける

既製の道具がないなら自分で発明する——彼は最終的に13億ドルの空売りポジションで、金融史上最大級の予言をてこにした

2005年のある深夜、片目の男がカリフォルニア州サンノゼのオフィスに座っていた。周りには数百ページにおよぶ分厚いローンの説明書が積み上がり、眼鏡を外しては掛け直し、明け方の3時まで読み続けた。

彼の名はマイケル・バーリ。サイオン・キャピタルの創業者であり、ファンドマネージャーだ。それまでの彼はディープバリュー投資家として知られ、財務諸表を一行ずつ読み解き、市場のノイズの中から割安な銘柄を拾い上げてきた。だが2004年の終わりごろから、彼は誰も細かく見ようとしない片隅へ注意を向け始める。サブプライム住宅ローンの、生の契約文書だ。

それは要約でも、格付けレポートでもない。本物のローン条項そのものだった——変動金利、バルーン返済構造、所得確認不要の条項。バーリは一通、また一通とめくっていく。読めば読むほど背筋が凍った。返済能力など端からない借り手が大量にいる。それなのに貸し手はこうした不良債権をまとめてMBS(住宅ローン担保証券)に仕立て、格付け会社がAAAのラベルを貼って世界中に売りさばいていた。

彼は一枚の表を作った。ローン契約に記された金利リセットのスケジュールに沿って計算すると、こう導き出された——住宅価格の上昇が止まりさえすれば、2006年後半から2007年初頭にかけて、大規模な債務不履行が一斉に火を噴く。

問題は、空売りの道具が見つからないことだった。

株は空売りできる。債券には先物がある。だが、サブプライムMBSを空売りする商品など、そもそも存在しなかった。バーリは数日考え、ほとんどの人間が思いつかない結論にたどり着く。ないのなら、自分で作ればいい。

2005年初め、彼はゴールドマン・サックス、ドイツ銀行、モルガン・スタンレーのストラクチャード商品部門へ自ら連絡を取り始めた。電話をかけると、相手は最初、彼を商品の買い手だと思い込んだ。だが「サブプライムMBSを対象にしたクレジット・デフォルト・スワップを買いたい」と告げると、相手は数秒、沈黙した——そんなものには標準化された契約がなく、誰一人としてそんな要求をしたことがなかったのだ。

交渉は数か月にわたった。バーリはCDS契約のカスタム設計を求めた。定期的に保険料を払い、対象のMBSに大規模な債務不履行が起きれば、相手方が元本の損失を補償する。鍵は条項の設計だった。彼は対象として2005年と2006年に発行されたサブプライムMBSを選ぶことに固執した——まさに金利リセットの圧力が最も集中する資産群である。投資銀行は当初、これを確実に儲かる商売だと考えた。保険料を受け取り、「ほぼ起こりえない」リスクを引き受けるだけだ、と。両者の利害はぴたりと一致した——ただし、理由は正反対だった。

2005年の半ばまでに、バーリはサイオン・キャピタルのために名目元本10億ドルを超えるCDSポジションを築いていた。毎年支払う保険料は、およそ1億ドルにのぼった。

この金の燃え方は、見るに堪えないものだった。

ファンドの投資家たちのもとに運用報告書が届き始め、そこには評価損が記されていた——保険料の支払いが基準価額を下げ続ける一方、MBS市場は相変わらず浮かれ騒ぎ、住宅価格はなお上がっていた。2006年、投資家からの電話とメールが押し寄せ、その口調はますます激しくなっていく。バーリを問い詰める者がいた。「誰も認めていない商品を、何の根拠があって我々の金で買うのか」と。即座に解約を求める者もいた。

バーリは現実の受託者責任のジレンマに直面していた。ファンド契約は彼に投資判断の権限を与えている。だが投資家の怒りもまた、本物だった。大量の解約が起きれば、彼はポジションを手仕舞いせざるをえない——最も間違ったタイミングで、最も安い値で、構築してきた論理のすべてを売り払うことになる。

彼は、多くの人間が許せなかった決断を下す。解約の制限だ。

投資家への手紙に、彼はこう書いた。自分には残ってくれた投資家の利益を守る責任があり、一部の人間の近視眼のためにポジション全体を破壊するわけにはいかない、と。この手紙は、さらに多くの人間を怒らせた。提訴をちらつかせる投資家もいれば、彼個人への信頼を引き上げる者もいた。バーリの立場は極度に孤立していく——もともと人付き合いが得意ではなかった彼は、いまや格好の標的になっていた。

2006年を通じて、MBS市場は依然として堅調だった。CDSの保険料は資金を食い続け、バーリの判断はひどく高くついた誤りのように見えた。

そして2007年がやってくる。

2月、HSBCがサブプライム関連の貸倒損失が想定を超えたと発表した。3月、いくつものサブプライム業者が破綻を申請した。6月、ベア・スターンズ傘下の2つのヘッジファンドが、サブプライム・エクスポージャーによって破裂した。バーリが保有するCDS契約の対象が、次々と債務不履行条項に触れ始める。保険料に対応する補償が、決壊したダムのように押し寄せてきた。

サイオン・キャピタルのこのポジションは、最終的におよそ7億ドルの利益を生んだ。バーリ個人も成功報酬として、およそ1億ドルを手にした。2005年から払い続けた1億ドルの保険料が、7倍のリターンに変わったのだ。

だが、この物語が本当に遠くまで届く影響を持つのは、その7億ドルではない。

バーリが投資銀行と交渉してカスタム設計したCDS契約は、それまで空白だった領域だった。彼の要求が、サブプライムMBSを対象にした標準化されたCDS取引の枠組みを投資銀行に作らせた。そしてこの枠組みは、のちにジョン・ポールソンやグレッグ・リップマンらによって大規模に複製され、2007年の危機において数千億ドル規模の空売り勢力へと膨れ上がっていく。バーリは危機を予言しただけではない。この危機を空売りするための武器を、自らの手で生み出したのだ。

なぜ投資家の反対の声の中で最後までやり抜けたのか、と問われたとき、彼の答えに大言壮語はなかった。ただ、こう言った。「私はあのローン文書を読んだ。彼らは読んでいない」

これこそが逆張り投資の最も残酷なところだ——たった一人で正しく、そして正しさが間違いに見える長い時間に耐え続ける。やがて現実が、自分の判断に追いついてくるまで。

市場に空売りの道具がないとき、判断を諦めてはならない——取引相手と交渉してカスタムのデリバティブ契約を設計することは、プロの投資家にとって現実の選択肢だ。鍵は、あなたの論理が相手方に値付けを納得させられるほど堅牢かどうかにある。—— 投資の示唆