邁克爾·伯裡自創信用違約掉期合約,押注次貸崩盤

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第 1 章 · 邁克爾·伯裡自創信用違約掉期合約,押注次貸崩盤

他找不到現成工具就自己發明,最終用13億美元的做空頭寸撬動了一場金融史上最大的預判

2005年的一個深夜,一個獨眼男人坐在加州聖何塞的辦公室裡,周圍堆滿了厚達數百頁的貸款說明書,眼鏡摘了又戴,讀到凌晨三點。

他叫邁克爾·伯裡,塞恩資本的創始人兼基金經理。此前他以深度價值投資聞名,靠逐行分析財報從市場噪音中撿便宜貨。但從2004年底開始,他把注意力轉向了一個沒人願意細看的角落:次級抵押貸款的原始合同檔案。

那些檔案不是摘要,不是評級報告,是真實的貸款條款——可調利率、氣球還款結構、無收入核實條款。伯裡一份一份翻下去,越看越心驚。大量借款人根本沒有償還能力,貸款機構卻把這些爛賬打包成MBS(住房抵押貸款支援證券),評級機構貼上AAA的標籤賣給全世界。

他做了一張表格。按照貸款合同裡的利率重置時間表,他推算出:只要房價停止上漲,2006年下半年到2007年初,大規模違約將集中爆發。

問題是,他找不到做空工具。

股票可以賣空,債券有期貨,但針對次貸MBS的做空產品根本不存在。伯裡想了幾天,得出一個大多數人不會想到的結論:既然沒有,那就自己造一個。

2005年初,他開始主動聯絡高盛、德意志銀行、摩根士丹利的結構化產品部門。電話打過去,對方起初以為他是來買產品的。當他說「我想買針對次貸MBS的信用違約掉期」時,對方沉默了幾秒——這東西還沒有標準化合約,從來沒有人這樣要求過。

談判持續了數月。伯裡要求定製CDS合約:他定期支付保費,一旦標的MBS出現大規模違約,對手方賠付本金損失。條款設計是關鍵。他堅持選擇2005年和2006年發行的次貸MBS作為標的——正是利率重置壓力最集中的那批資產。投行起初認為這是一筆穩賺的生意:收保費、承擔一個「幾乎不可能發生」的風險。雙方一拍即合,但原因截然相反。

到2005年中,伯裡已經為塞恩資本建立了超過10億美元名義本金的CDS頭寸,每年需要支付的保費約為1億美元。

這筆錢燒得很難看。

基金的投資人開始收到對賬單,看到賬面虧損——保費支出讓淨值持續下滑,而MBS市場依然歌舞昇平,房價還在漲。2006年,投資人的電話和郵件開始湧來,措辭越來越激烈。有人質問伯裡:「你憑什麼用我們的錢去買一個沒人認可的產品?」有人直接要求贖回。

伯裡面臨一個真實的信託責任困境。基金合同賦予他投資決策權,但投資人的憤怒是真實的。如果大規模贖回發生,他就必須平倉頭寸——在最錯誤的時間,用最低的價格,把整個邏輯賣掉。

他做了一個讓許多人無法原諒的決定:限制贖回。

他在致投資人的信中寫道,他有責任保護留下來的投資人的利益,不能因為少數人的短視而摧毀整個頭寸。這封信激怒了更多人。部分投資人威脅起訴,有人撤走了對他個人的信任。伯裡的社交處境變得極度孤立——他本就不擅長人際關係,現在幾乎成了眾矢之的。

2006年全年,MBS市場依然堅挺,CDS保費持續消耗資金,伯裡的判斷看起來像一個昂貴的錯誤。

然後是2007年。

2月,滙豐銀行宣佈次貸壞賬損失超預期。3月,數家次貸機構申請破產。6月,貝爾斯登旗下兩隻對沖基金因次貸敞口爆倉。伯裡持有的CDS合約標的開始大規模觸發違約條款,保費對應的賠付像水壩決口一樣湧來。

塞恩資本的這批頭寸最終獲利約7億美元。伯裡個人按分成拿到約1億美元。從2005年開始支付的1億美元保費,換來了7倍的回報。

但這個故事真正深遠的影響不在於那7億美元。

伯裡與投行談判定製的CDS合約,在此之前是一個空白。他的需求推動投行建立了針對次貸MBS的標準化CDS交易框架,而這套框架後來被約翰·保爾森、格雷格·李普曼等人大規模複製,形成了2007年危機中規模高達數千億美元的做空力量。伯裡不只是預判了危機,他親手製造了做空這場危機的武器。

有人問他為什麼在投資人反對聲中堅持到底。他的回答沒有豪言壯語,只是說:「我看過那些貸款檔案,他們沒有。」

這就是逆向投資最殘忍的地方——你孤獨地正確,然後忍受漫長的看起來錯誤的時間,直到現實追上你的判斷。

當市場沒有做空工具時,不要放棄判斷——主動與交易對手談判定製衍生品合約是專業投資者的真實選項,關鍵在於你的邏輯是否足夠紮實到能說服對手方定價。—— 投資啟示