ルネサンス vs ロングターム・キャピタル・マネジメント

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第 1 章 · 二つのドリームチームの誕生

二つのチーム。どちらも数学者で、どちらもモデルが市場に勝てると信じていた。

一方は今日まで生き残り、年率リターンは66%を超える。

もう一方は、ノーベル賞と引き換えに、史上最も凄惨な破裂を手にした。

彼らの物語は、同じ出発点から始まる。

### 一、サスペンスの幕開け

目の前に二通の履歴書があると思ってほしい。

一通目。ジェームズ・シモンズ。数学者。冷戦期にはアメリカ国防総省のために暗号を解読し、その後は教壇に立ち、40歳でようやく投資を始めた。

二通目。ジョン・メリウェザー。ウォール街の債券トレーディングのスター。傍らにはノーベル経済学賞受賞者が二人。チームの平均知能指数は桁違いに高い。

金を託すなら、どちらだろう。

ほとんどの人は二通目を選ぶ。

結果は。

一通目の履歴書の背後にあるファンド、メダリオン・ファンドは、1988年から今日まで、年率リターンが66%を超える。手数料控除前ならさらに高い。

二通目の履歴書の背後にあるファンド、ロングターム・キャピタル・マネジメントは、1998年、四か月で46億ドルを失い、ウォール街全体を道連れにしかけた。

同じ数学者。同じくモデルを信じていた。

なぜ結末がこれほどまでに天と地ほど違うのか。

これが、今日語る物語だ。

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### 二、全体の見取り図

この振り返りは、三章に分けて語る。

第一章、つまり今この場では、出発点に戻る——1988年から1994年。この二つのドリームチームが、どう生まれたのかを見る。二人の創業者、二つの哲学。最初から、異なる種が蒔かれていた。

第二章では、一気に1998年へ向かう。その年、ロシアが債務不履行に陥り、世界の市場が激しく揺れた。ロングターム・キャピタル・マネジメントは25倍のレバレッジですべてを賭けた。そしてメダリオン・ファンドのその年のリターンは——プラス、41%。同じ嵐、二つの結末。

第三章では、最終的な解剖を行う。レバレッジ、モデルの改良、リスク・バジェット。いったいどこに問題があったのか。賢い人間が、なぜ賢い人間にしか犯せない誤りを犯すのか。この章では、持ち帰れる判断の枠組みを渡す。

さあ、出発点に戻ろう。

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### 三、第一章本編:二つのドリームチームの誕生

**1988年、一人の数学者が本気でやると決めた**

その年、ジェームズ・シモンズは50歳だった。

彼はニューヨークのストーニーブルック大学で十年近く数学科の主任を務め、一流の幾何学の論文を発表し、自らの名を冠した「チャーン・シモンズ理論」も生み出していた。

だが、満足しなかった。

彼は早くも1978年には投資を試み始め、数学モデルで通貨や商品を売買していた。初期の成績は、聞こえよく言えば「変動が激しい」、ありていに言えば——ひどく損をしていた。

一時期は、主観的な判断でモデルの穴を埋めようとしていた。

ここで止まろう。

これは、彼が後に最も悔やんだことだった。

1988年、彼は一つの決断を下す。主観的な判断を完全に捨て、100%数学モデルだけで売買する、と。同じ年、メダリオン・ファンドが正式に始動した。

彼が採用したのは、経済学者でもトレーダーでもない。

数学者、物理学者、暗号学者、言語学者だった。

どれほど極端か。

報道によれば、ルネサンス・テクノロジーズははっきりとこう求めていた——金融のバックグラウンドがない人を優先する、と。金融業界の出身者は、頭の中が「市場はこう動くべきだ」という思い込みで埋まっていて、かえって障害になる、というのが彼らの考えだった。

彼らが欲しかったのは、データの中に隠れたパターンを見つけられる人間だった。

メダリオン・ファンドの初期の目標は、いたって素朴だ。短期の価格変動の中に統計的な規則性を見つけ、何度も賭けを置き、確率にお金を稼がせる。

この論理には、後に名前がついた——クオンツ取引、だ。

だが1988年の時点では、これは異端だった。

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**1994年、もう一群の数学者がやってきた**

六年後、ウォール街に、さらに豪華なチームが現れる。

1994年、ジョン・メリウェザーは、コネチカット州グリニッジでロングターム・キャピタル・マネジメント、英語の略称でLTCMを設立した。

メリウェザーとは何者か。

彼はソロモン・ブラザーズの債券アービトラージの伝説だ。1980年代、彼が率いたアービトラージ・チームはソロモン・ブラザーズに巨額の利益をもたらし、ウォール街で最も賢いトレーダーの一人と見なされていた。

だが、本当に目を見張らせたのは、そのチーム構成だった。

ノーベル経済学賞受賞者が二人。

一人はマイロン・ショールズ。オプション価格の公式「ブラック・ショールズ・モデル」の共同考案者だ。

もう一人はロバート・マートン。オプション価格理論をさらに高い次元へ押し上げた金融数学の巨匠だ。

この二人は、1997年に揃ってノーベル経済学賞を受賞した。

時期に注目してほしい。

1997年に受賞、1998年に破裂。

この時間差そのものが、すでに一つの残酷な脚注になっている。

LTCMの核心となる論理は何か。

アービトラージだ。

具体的なに言えば、債券アービトラージ。類似した資産同士の価格のずれを探す。たとえばアメリカ国債とヨーロッパの債券のあいだの利回り差。こうしたずれは、いずれ平均へ回帰する、と彼らは考えた。

この論理は、学術的にはほぼ非の打ちどころがない。

ショールズとマートンのモデルは、彼らにこう告げていた。この価格差が正常な水準から離れているなら、過去のデータから見て、回帰は必然だ。問題は時間だけだ、と。

彼らの戦略を、一つの比喩で理解しよう——

ほとんど瓜二つの輪ゴムが二本ある。一本は引き伸ばされ、もう一本はそのまま。あなたはこう賭ける。引き伸ばされた方は、縮んで元に戻る、と。

この賭けそのものには、問題はない。

問題が出るのは——どれだけの力で賭けるか、そこだ。

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**二つの哲学は、最初から違っていた**

一つ、対比をしてみよう。

メダリオン・ファンド、シモンズのやり方。

第一に、モデルは道具であって、真理ではない。彼のチームは絶えず改良を続け、モデルが効かなくなれば捨て、また作り直す。聞くところによれば、彼らの内部には、明文化されていない一つの文化があった——どんなモデルも、永久に正しいものなど一つもない、と。

第二に、賭けを分散させ、一回あたりのポジションは極めて小さい。メダリオンの論理はこうだ。私はすべての賭けを当てる必要はない。勝率が50%をわずかに上回りさえすればいい。あとは極めて高い取引頻度で、その優位を積み上げていく。

第三に、レバレッジには上限がある。

LTCM、メリウェザーのやり方。

第一に、モデルは真理だ。ショールズとマートンのモデルは厳密な数学的導出を経ており、彼らはそれを高度に信頼していた。

第二に、賭けは集中させる。彼らの核心となる戦略は債券アービトラージ。最も自信のある領域だった。

第三に、レバレッジは、極めて高い。

1998年の危機が爆発する直前、LTCMのバランスシート上、自己資本は約40億ドル。しかし総ポジションの規模は1000億ドルを超えていた。

レバレッジ比率は。

25倍。

一方のメダリオン・ファンドは、同じ時期のレバレッジが、おおよそ4倍前後だった。

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**ある情景の再現:1994年、LTCMの華々しい船出**

1994年、LTCMが正式に稼働を始める。

グリニッジのオフィスは、簡素で、控えめで、ウォール街の大手投資銀行にありがちな派手さはなかった。

メリウェザーは騒がしさを好まない。彼が好きなのは、数字だ。

その年、LTCMの投資家リストには、メリルリンチ、ベア・スターンズといったウォール街の巨頭が名を連ね、ヨーロッパの銀行も複数含まれていた。最低投資額は1000万ドル。しかも資金のロックアップ期間は三年。

条件は、ばかげているほど厳しい。

だが、誰も断らなかった。

メリウェザーの名前に、二人のノーベル賞受賞者のお墨付きが加われば、当時のウォール街では、ほとんど「確実に儲かる」の代名詞だったからだ。

1994年、LTCMの初年度のリターンは約28%。

1995年は、約59%。

1996年は、約57%。

三年連続で、人を妬ませるほどの輝きだった。

そのころ、メダリオン・ファンドは何をしていたか。

ひっそりと、稼いでいた。

だがシモンズは1993年、外から見れば少し奇妙に映る決断を下していた——外部投資家の資金を返し始め、メダリオンを社内の従業員だけに開かれたファンドへと変えていったのだ。

なぜか。

外部資金を運用するプレッシャーが、モデルの改良や取引戦略の調整に影響することを避けたかったからだ。

この決断を、当時、誰も理解できなかった。

いま振り返れば、これはシモンズの最も賢明な決断の一つだった。

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**二つの流派の根底にある分岐**

投資の流派の言葉で描くなら、この二つのファンドは、クオンツ取引の内部にある二つの路線を代表している。

一つは「統計的アービトラージ派」とでも呼ぼう。シモンズの道だ。

核心となる信念はこうだ。市場には一時的な統計的規則性が存在する。それは人間の行動によって繰り返し生み出される。私たちはモデルでそれを捉え、素早く出入りし、頻度と確率で稼ぐ。

もう一つは「平均回帰派」とでも呼ぼう。LTCMの道だ。

核心となる信念はこうだ。価格がファンダメンタルズから離れるのは一時的なものだ。ずれが十分に大きければ、回帰は必然。私たちはレバレッジで、その確実性を増幅する。

どちらの信念にも、一理ある。

だが、一つ決定的な違いがある。

統計的アービトラージ派は、決して「回帰は必然だ」とは仮定しない。彼らはただ「回帰の確率の方が高い」と言うだけだ。だからこそ、分散が必要であり、一回あたりのリスクを抑える必要がある。

平均回帰派は、「必然」という言葉を信じすぎた。

あることが必然だと信じれば、人はレバレッジをかける。

25倍のレバレッジをかければ、もう間違える余地は残されていない。

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**現在へのつながり:今日のクオンツファンドを、あなたはどう見るか**

今日、クオンツファンドはもう珍しいものではない。

大規模なクオンツ運用は、数多く存在する。

そこでは「超過リターン」を謳い、「モデルは堅牢だ」と謳う。

だが、あなたが問うべき問いは、ただ一つだ——

あなたのレバレッジは、いくつなのか。

レバレッジ4倍のクオンツファンドと、レバレッジ20倍のクオンツファンドは、強気相場ではたいして変わって見えない。

だがブラックスワンが訪れたその瞬間、それはまったく異なる二つの運命になる。

シモンズとメリウェザーの物語は、1994年の時点では、まだ勝敗がついていない。

二人の差は、1998年になって初めて、完全にあらわになる。

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1998年、ロシアが債務不履行を宣言した。

これは、誰も予想していなかった事象だ。

LTCMのモデルは、過去のデータの上に築かれていた。過去のデータの中に、この場面はなかった。

彼らの輪ゴムは、縮んで戻るどころか、さらに長く、さらに長く引き伸ばされ、最後には——

切れた。

そしてメダリオン・ファンドは、その年のリターンがプラス41%。

同じ嵐の中で、なぜ一人は溺れ、もう一人は水の中を泳いでいられたのか。

次の章では、1998年へと入っていく。あの四か月に起きたことを、一コマ一コマ、あなたに再現してみせよう。

第 2 章 · 1998年、一方は崩壊し、一方は無傷だった

1998年。同じ数学者、同じモデル、同じくロシアの債務不履行という爆弾に見舞われた。一方はその年に41%を稼ぎ、もう一方はその年に元本の九割を失い、FRBが緊急に14の銀行を招集して合同救済にあたった。

同じ嵐で、なぜ結末が天と地ほど違うのか。

前の章では、二つのドリームチームの誕生を語った。

ジェームズ・シモンズはメダリオン・ファンドを率い、数学的なシグナルでひそかに市場を掘っていた。ジョン・メリウェザーはロングターム・キャピタル・マネジメントを率い、傍らに二人のノーベル賞受賞者を座らせ、金融モデルでアービトラージをしていた。

核心はこうだ。どちらも数学者だが、彼らの「賢さ」の使い方は、まったく違っていた。

今日は、こう見ていこう。同じ危機の中で、この二つの「使い方」が、どんな答案を提出したのかを。

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### 一、まずは時計を1998年の夏に戻す

それは、世界の金融市場が一斉に息を呑んだ夏だった。

アジア通貨危機の余震は、まだ収まっていなかった。タイバーツ、韓国ウォン、インドネシアルピア。一つ、また一つと倒れていく。資本は新興市場から狂ったように逃げ出していた。

このとき、すべての視線がロシアへ向かった。

当時のロシアの財政状況は、一文字で言えば——ひどい。

原油価格は底まで落ち、財政赤字は膨らみ、対外債務がのしかかっていた。国際通貨基金が緊急融資を出したばかりで、市場はまだこの一息で持ちこたえられると思っていた。

そして——

1998年8月17日。

ロシア政府が宣言する。

ルーブルの切り下げ。

同時にこうも宣言した。一部の対外債務の返済を停止する、と。

ありていに言えば、債務不履行だ。

この一発が、世界の金融市場の神経を撃ち抜いた。

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### 二、ロングターム・キャピタル・マネジメント:その瞬間、モデルが効かなくなった

まず、ロングターム・キャピタル・マネジメントが何をしていたかを見よう。

彼らの核心戦略は、アービトラージ。

具体的なには「収束アービトラージ」だ。

論理はこうだ。同種の資産同士の価格差は、最終的に回帰する。たとえば、アメリカ国債とドイツ国債の利回り差は、歴史的に常に一定のレンジで揺れてきた。今日それが離れたなら、安い方を買い、高い方を空売りし、戻ってくるのを待つ。

堅実そうに聞こえる。

非常に堅実だ。

堅実すぎて、彼らはこう考えた。レバレッジをかけても大丈夫だ、と。

どれだけかけたか。

25倍。

ここで止まろう。

25倍のレバレッジとは、何を意味するか。

元本1ドルで、25ドルのポジションを動かすという意味だ。資産価格がたった4%逆に動くだけで、元本がゼロになるという意味だ。

だが彼らのモデルはこう言っていた。それは起きない、と。過去のデータが告げていた。この種の価格差の変動は極めて限られており、極端な状況が出現する確率は、無視できるほど小さい、と。

ロシアの債務不履行の前、ロングターム・キャピタル・マネジメントの資産規模はおよそ1250億ドルだった。

注意してほしい。これは総ポジションだ。

自己資本は、わずか50億ドルほど。

そして、ロシアが債務不履行に陥った。

市場では、モデルが予想していなかったことが起きた。

全員が、同時に逃げ出したのだ。

「一部の人」が逃げたのではない。「全員」だ。

世界中の投資家が狂ったように新興市場の資産を投げ売りし、同時に狂ったようにアメリカ国債を買った。リスク資産と安全資産のあいだの価格差は、「収束」するどころか、「爆発的に拡大」した。

ロングターム・キャピタル・マネジメントのすべてのアービトラージ・ポジションが、同時に損失を出した。

同時に、だ。

これは過去のデータの中では、ほとんど現れたことのない事態だった。

彼らのモデルは、こんな状況を見たことがなかった。

8月から9月、六週間足らず。

ロングターム・キャピタル・マネジメントは、資産のおよそ九割を失った。

50億ドルの自己資本は、残り6億ドルを切った。

1998年9月、FRBが乗り出し、ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、JPモルガンなど14のウォール街の巨頭を招集し、緊急に36億ドルを注入。ロングターム・キャピタル・マネジメントのポジションを強制的に引き継ぎ、その崩壊がシステミックな連鎖反応を引き起こすのを防いだ。

これは、市場が彼らを救ったのではない。

FRBが、彼らに市場全体を巻き添えにされることを恐れて、手を出したのだ。

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### 三、メダリオン:同じ年に、41%を稼いだ

さて、もう一方を見よう。

同じ1998年。

同じロシアの債務不履行。同じ市場のパニック。

メダリオン・ファンドの、その年の純リターンは。

41%。

どうやって成し遂げたのか。

ここで、いくつかのことをはっきりさせておこう。

**第一に、メダリオンのシグナルの源が違う。**

ロングターム・キャピタル・マネジメントがやっていたのは「価格差は収束する」というファンダメンタルズの論理に基づくアービトラージだ。そのモデルは本質的に、一つの方向に賭けている。世界は正常へ戻る、という方向に。

メダリオンがやっていたのは何か。

短期の価格シグナルだ。

シモンズのチームは、市場の過去の価格データから規則性を探す。「この資産はいくらの価値があるべきか」ではなく、「この価格は、これからの短い時間で、どちらの方向に動く可能性が高いか」を見る。

これは、まったく異なる二つの問いだ。

**第二に、メダリオンの保有期間は極めて短い。**

ロングターム・キャピタル・マネジメントのポジションは、その多くが数か月、あるいはそれ以上の時間をかけて「収束」するのを待つものだった。

メダリオンの平均保有期間は、短いものは日単位、長くても数週間を超えない。

これは何を意味するか。

市場に極端な変化が起きたとき、メダリオンのポジションは、すでにシグナルに従って損切りされたり退出したりしている、ということだ。市場が「正常へ戻る」のを待つ必要がない。

**第三に、メダリオンのレバレッジは抑制されている。**

メダリオンもレバレッジを使う。だが、そのレバレッジ比率は、おおよそ4倍前後だ。

4倍と25倍。

これは数字の違いではない。

これは、生死の違いだ。

4倍のレバレッジは、資産価格が25%下がって、ようやくゼロになる、という意味だ。

25倍のレバレッジは、資産価格が4%下がれば、ゼロになる、という意味だ。

ロシアの債務不履行が引き起こした市場の変動は、4%をやすやすと超えた。

一方は生き、一方は死んだ。

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### 四、情景の再現:1998年9月のあの会議室

あの場面を想像してみよう。

1998年9月、ニューヨーク連邦準備銀行の会議室。

ジョン・メリウェザーと彼のチームが一方に座る。向かいには、14のウォール街の銀行の代表。FRBの当局者が、上座に座る。

メリウェザーは、かつて債券市場で最も尊敬されたトレーダーの一人だった。彼のチームにはロバート・マートンとマイロン・ショールズがいて、この二人はオプション価格モデルによって、ちょうど一年前の1997年にノーベル経済学賞を受賞したばかりだった。

まさにこの会議室で、「史上最強の頭脳の組み合わせ」と称えられたこのチームが、救済される運命を受け入れざるを得なかった。

マートンとショールズのモデルは、現代金融学全体の礎石だ。

だがモデルは、「全員が同時にパニックになる」ということを計算に入れられない。

モデルは過去のデータで訓練されているからだ。

そして過去のデータの中には、「全員が同時にパニックになる」事例が、十分には存在しない。

これはモデルの罪ではない。

これは、モデルを使う人間が、モデルの境界を忘れたのだ。

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### 五、それぞれの流派は、この危機で何をしたか

ここで、複数の視点から素早く見渡してみよう。

**クオンツ・アービトラージ派(ロングターム・キャピタル・マネジメントの道):**

価格差の収束に賭け、高レバレッジで、極端な相場に打ち砕かれた。代償は、ほぼ全滅だった。

**クオンツ・シグナル派(メダリオンの道):**

方向には賭けず、ただシグナルに従い、低レバレッジで、素早く出入りする。その年のリターンはプラス41%。

**マクロ・ヘッジ派:**

たとえばジョージ・ソロスのクォンタム・ファンドも、1998年に大きな打撃を受けた。ロシアのポジションの損失は甚大で、その年は20億ドルを超える損失を出した。マクロ派が賭けるのは大きな方向だが、方向を読み違え、間に合うように損切りできなかった。

**バリュー投資派:**

バフェットはこの年、何をしていたか。彼は1998年末、バークシャー・ハサウェイでゼネラル・リインシュアランスを買収した。ロシア危機への彼の反応は、自分が安いと考えるアメリカの会社を、淡々と買い続けることだった。理解できないものには、手を出さない。

この点は、とても重要だ。

バリュー派のモートは、「わからないものはやらない」ことにある。

クオンツ・アービトラージ派の致命傷は、「モデルがわかったと言っているが、実はわかっていない」ことにある。

**債券アービトラージ派:**

ロングターム・キャピタル・マネジメントと似た戦略のファンドは、この年、軒並み損失を出した。多くのヘッジファンドが強制的なポジション解消を迫られ、連鎖的な踏み倒しが生じた。

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### 六、現在へのつながり:これは今日でも起きている

2020年3月。

新型コロナのパンデミックが市場を直撃した。

アメリカ株は連続してサーキットブレーカーが発動した。

このとき、多くのクオンツファンドのモデルが、再び「過去のデータがこんな状況を見たことがない」という問題に直面した。多くの統計的アービトラージ戦略が、その数週間のあいだに、同時に損失を出した。

だがメダリオンの2020年の純リターンは、いくつだったか。

76%。

またしても、同じ極端な相場で、メダリオンは生き残り、さらに稼いだ。

なぜか。

そのシグナル体系が、「世界は正常へ戻る」に賭けていないからだ。

それが問うているのは、こうだ。「これからの一定の時間、価格はどちらに動く可能性が高いか」。

この二つの問いは、よく似て見える。

だが極端な相場では、その答えは天と地ほど違いうる。

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### 七、持ち帰る判断の枠組み

この章で、あなたに一つの枠組みを残したい。

**「あなたのモデルは、何に賭けているか」**

第一の問い。あなたの戦略は、「世界は正常へ戻る」に依存しているか。

もしそうなら、こう問う必要がある。世界が長いあいだ正常に戻らなかったら、あなたは持ちこたえられるか。

第二の問い。あなたのレバレッジは、どれだけの逆方向の変動を許すか。

4倍のレバレッジは、25%の許容範囲をくれる。

25倍のレバレッジは、4%の許容範囲しかくれない。

極端な相場は、4%をやすやすと超える。

第三の問い。あなたの保有期間は、あなたのリスク・エクスポージャーと釣り合っているか。

保有が長いほど、極端な相場に遭遇する確率は高い。

長く持つつもりなら、レバレッジはもっと低くなければならない。

この三つの問いは、ヘッジファンドのマネージャーだけが答えればいいものではない。

ごく普通の投資家も、同じように答える必要がある。

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だが、待ってほしい。

私たちは、ロングターム・キャピタル・マネジメントのモデルに問題があったと言い、メダリオンのレバレッジの方が抑制されていたと言った。

だが、この背後にある本当の違いは何なのか。

運か。

知能指数か。

それとも、彼らは「リスク」というものに対して、根本的に異なる理解を持っていたのか。

次の章では、この問いに正面から答える。同じ一流の数学者でありながら、なぜ一方の賢さは勝ちをもたらし、もう一方の賢さは負けをもたらしたのか。

レバレッジ25倍と4倍の背後にある意思決定の論理とは何か。

モデルの改良の頻度は、いったいどこが違うのか。

ブラックボックスとホワイトボックス、本当に危険なのはどちらなのか。

第 3 章 · なぜ賢さは勝ち、より賢いことは負けるのか

二つの一流チーム、同じ一つの危機、一方は破裂し、一方は稼いだ。

差は、いったいどこにあるのか。

知能指数ではない。運でもない。

今日のこの章では、この問いの根底を解き開いていこう。

### 前章の振り返り

前の章では、1998年のロシアの債務不履行危機を語った。

ロングターム・キャピタル・マネジメントは、25倍のレバレッジを背負い、市場が機能不全に陥った数か月のあいだに純資産の九割を蒸発させ、最後にはFRBが乗り出して救済を取りまとめた。

一方のメダリオン・ファンドの、同じ年のリターン。

41。

この数字は、一本のナイフのように静かだ。

今日は、締めくくろう——なぜ同じ数学者で、同じモデルなのに、結末がこれほど違ったのか。

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### 一、二つの数字を、まずここに置いておく

まず、二つの数字を渡す。覚えておいてほしい。

**25倍。**

**4倍。**

前者はロングターム・キャピタル・マネジメントの平均レバレッジ倍率で、ピーク時にはさらに高かったと言われる。

後者はメダリオン・ファンドが大半の時期で維持していたレバレッジの上限だ。

あなたはこう思うかもしれない。何倍か余計に借りただけじゃないか、と。

待ってほしい。

「何倍か余計に借りた」という単純な話ではない。

レバレッジは、一つの掛け算器だ。

それはリターンを増幅するが、損失をもっと増幅する。

さらに重要なのは——それが、あなたが間違える時間の窓を圧縮することだ。

25倍のレバレッジは、何を意味するか。

市場がたった4%逆に動くだけで、あなたの元本はゼロになる、ということだ。

4倍のレバレッジは。

市場が25%逆に動いて、ようやくゼロになる。

1998年の市場は、いったいどれだけ動いたのか。

ロングターム・キャピタル・マネジメントが保有していた一部の利回り差ポジションは、最悪のとき、価格が正常な水準から何倍も離れた。

何%ではない。何倍だ。

25倍のレバレッジには、どんな緩衝の余地もない。

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### 二、賢い人間が、なぜこれほど高いレバレッジをかけたのか

これこそ、本当に問うべき問いだ。

ロングターム・キャピタル・マネジメントの人間は、リスクを知らなかったわけではない。

まったく逆だ。彼らは世界で最もリスクのプライシングに通じた一群だった。

マイロン・ショールズ、オプション価格の公式の考案者の一人。

ロバート・マートン、確率微分積分を金融に持ち込んだ人物。

彼らのモデルは、こう告げていた。この取引は、歴史上、一度も損をしたことがない、と。

過去のデータが言っていた。この種の価格差は、回帰が必然だ、と。

だから彼らは積み増す。

さらに積み増す。

さらにレバレッジをかける。

だが彼らのモデルには、致命的な盲点が一つあった。

モデルは、過去のデータで訓練されている。

そして1998年に起きたことは、歴史上、起きたことがなかった。

ロシアの国家債務の不履行が、世界的な流動性の枯渇と重なり、全員が同時に同じ種類の資産を売ろうとすることと重なる——

これは、データベースの中になかった。

モデルは、どうすればいいのかわからなかった。

だがレバレッジは、あなたがモデルを更新するのを待ってはくれない。

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### 三、メダリオンは、なぜ違ったのか

ここで、一つのディテールを話そう。

シモンズには、一つの習慣があった。多くの人が知っているが、その意味を本当に理解している人は少ない。

彼のチームは、定期的にモデルを強制的に審査する。

「モデルに問題が出てから審査する」のではなく、定期的に、能動的に、こう問うのだ。

このシグナルは、まだ有効か。

この規則性は、まだ存在するか。

私たちの前提は、すでに時代遅れになっていないか。

これを何と呼ぶか。

**モデルの改良。**

ロングターム・キャピタル・マネジメントのモデルは、その核心となる論理が、設立時から根本的に変わったことがなかった。

彼らが信じていたのは、価格差はいずれ回帰する、これは数学的な法則であり、変わらない、ということだ。

メダリオンのモデルは、絶えず進化する一つの生き物だ。

それは絶えず新しいデータを取り込み、絶えず効かなくなったシグナルを淘汰し、絶えず自分にこう問う。私は間違っていないか、と。

一方はホワイトボックス——論理は明快で、導出は厳密。だが、ひとたび前提が効かなくなれば、建物全体が崩れる。

一方はブラックボックス——一つ一つのシグナルを完全に説明できる人はいない。だが、システムそのものが学び続けている。

ホワイトボックスの危険は、どこにあるか。

それが「私は市場を理解した」という錯覚を与えることにある。

あなたは導出し、証明し、ノーベル賞のお墨付きまである——

だから、それを信じる。

だから、レバレッジをかける。

だから、モデルが効かなくなったときにも、まだ回帰を待っている。

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### 四、リスク・バジェット。冷たい言葉だが、とても重要だ

もう一つ、鍵となる違いが、日々の運用の中に隠れている。

メダリオンには、厳格なリスク・バジェットの仕組みがある。

簡単に言えば、こうだ。一回の取引で、最大いくら損できるかが、あらかじめ定められている。

ポートフォリオ全体で、一日の最大損失の上限が、固定されている。

ひとたびその線に触れれば、モデルが何と言おうと、まずポジションを減らす。

ありふれて聞こえるだろうか。

だが1998年、この仕組みがメダリオンを救った。

市場が異常な変動を始めると、メダリオンのリスク・バジェットが発動し、システムが自動的にポジションを減らし始める。

人が「今回の危機は深刻か」と判断するのではない。

「モデルが持ち続けるべきだと言っている」と議論するのでもない。

システムが言うのだ。線を超えた、減らせ、と。

ただ、それだけだ。

ロングターム・キャピタル・マネジメントは、どうだったか。

彼らは、市場が下落するときに、積み増しを選んだ。

モデルが言ったからだ。価格差が大きくなった、回帰の余地が大きくなった、もっと買うべきだ、と。

論理的には、間違っていない。

だが彼らは一つのことを忘れていた。

まず、価格差が回帰するその日まで、生き延びなければならない、ということを。

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### 五、歴史的情景の再現:1998年9月のあの数日

あの具体的なな瞬間へ、あなたを連れていこう。

1998年9月、ニューヨーク、マンハッタン。

ロングターム・キャピタル・マネジメントのオフィスでは、空気がもう、おかしくなっていた。

彼らの純資産は、年初の頂点から、すでに半分以上を失っていた。

メリウェザーは電話をかけていた。一本、また一本と、古い友人に、古い顧客に、救いを求めて。

彼は信じていた。この時期さえ乗り越えられれば、価格差は必ず回帰する、と。

彼は正しかった。

価格差は、後に確かに回帰した。

だがロングターム・キャピタル・マネジメントは、その日まで生き延びられなかった。

9月23日、FRBがウォール街の14の大手銀行を招集し、ニューヨーク連銀の会議室で、36億ドルの救済注入を強引にまとめあげた。

条件は、ロングターム・キャピタル・マネジメントの元の株主が、ほぼ全員退場すること。

あのノーベル賞受賞者たち、あの債券市場の伝説の人物たちは、

こうして、市場から消えた。

そして同じ時期、シモンズのチームは、いつもどおり出社し、いつもどおりモデルを動かし、いつもどおりシグナルを改良していた。

メダリオンの、その年のリターンは41%。

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### 六、現在へのつながり:この物語は、今日も起きている

あなたはこう思うかもしれない。これは90年代の話で、自分とは関係ない、と。

関係がある。

大いに関係がある。

2020年3月、新型コロナのパンデミックが市場を直撃した。

多くのクオンツファンドが、過去十年の歴史データで訓練したモデルを使っていた。

過去十年、市場はどんな様子だったか。

低ボラティリティ、安定したトレンド、潤沢な流動性。

だからこれらのモデルは、一つのことを暗黙の前提にしていた。市場が数日のうちに30%下がることはない、と。

だが、下がったのだ。

リスク・バジェットの仕組みを持たないファンド、レバレッジを高くかけた戦略は、

2020年3月のあの二週間で、

自分たちの「1998年」を経験した。

そして、厳格なリスク・バジェットを持ち、レバレッジが保守的で、モデルを改良し続けたチームは、

生き残った。

それどころか、稼いだ。

歴史は繰り返さないが、韻を踏む。

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### 七、普通の投資家への判断の枠組み

さあ、地に足をつけよう。

あなたはクオンツファンドのマネージャーではない。だがこの物語は、持ち帰れる三つの問いを、あなたに与えてくれる。

**第一の問い。あなたの「モデル」は、どれくらい更新されていないか。**

誰にでも、自分の投資の論理がある。

「この業界は長期的に伸びる」「この会社のモートは深い」「この戦略は歴史上ずっと有効だった」。

だが、あなたが最後にその論理を真剣に見直したのは、いつだったか。

世界は変わっている。あなたの前提は、まだ成り立っているか。

**第二の問い。あなたのレバレッジは、どれだけ間違える余地を残してくれているか。**

「損失に耐えられるか」ではない。

「最悪の場合、反転を待つまで生き延びられるか」だ。

25倍と4倍の差は、リターンの差ではない。生存確率の差だ。

**第三の問い。あなたには「線に触れたら減らす」仕組みがあるか。**

感覚ではなく、判断でもなく、仕組みだ。

あらかじめ定められた、その場で決断する必要のないルールだ。

なぜなら、市場が最も乱れているとき、あなたの感情も、あなたのモデルも、当てにならないからだ。

中立なのは、仕組みだけだ。

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### 全体の締めくくり

この三つの章を振り返ると、私たちは二つのドリームチームの誕生から始めた。

彼らがいかに数学で市場に挑んだかを見て、1998年の危機が二種類の「賢さ」を引き離していくのを見て、最後に今日のこの章に着地した——

差は、知能指数になく、学歴になく、誰のモデルがより精密かにもない。

差はこうだ。あなたが、自分の賢さに、防火壁を一枚設けたかどうか。

レバレッジは掛け算器だ。あなたが正しいかは問わない。持ちこたえられるかだけを問う。

モデルは道具だ。あなたが進化を強いない限り、それは自ら進化しない。

リスク・バジェットは最後の一線だ。それはあなたにより多く勝たせはしないが、より長く生きさせてくれる。

シモンズが勝ったのは、メリウェザーより賢かったからではない。

彼が勝ったのは、賢さは効かなくなりうる、と知っていたからだ。

だから彼は、賢さに、一つのスイッチをつけた。

これこそが、メダリオンの本当の秘密だ。

賢さは効かなくなりうる。だが仕組みは嘘をつかない。—— 編集部、ルネサンスとロングターム・キャピタル・マネジメントの比較検証より