2020年3月、世界同時サーキットブレーカー

精読全文

第 1 章 · 新型コロナの衝撃と超高速のサーキットブレーカー

2020年3月、48時間のあいだに生涯の蓄えを失った人がいた。同じ週に流れに逆らって買い、2年後に資産を3倍にした人がいた。同じ一つの嵐なのに、なぜ結末はこれほどまでに分かれたのか。今日はあの33日間を再現する。人類史上、最速の株式市場サーキットブレーカーだ。

### 一、サスペンスの幕開け

こんな光景を思い浮かべてほしい。

2020年3月9日、月曜日。ニューヨーク証券取引所のフロアで、寄り付きのベルが鳴ってまだ4分。

4分だ。

トレーダーたちが最初のコーヒーをひと口飲み終えるより先に、画面の数字が垂直に落ちはじめた。S&P500指数の下落率が7%に達し、システムが自動で取引を止める。

まるまる15分間、フロア全体が静まり返った。

これが「サーキットブレーカー」だ。

そしてもっと恐ろしいのは、これがまだ始まりにすぎなかったということ。続く13日間で、この光景はさらに3回くり返される。

米国株は、33日間で34%下落した。

これがどれほどのことか。2008年の金融危機では、同じだけの下落に1年半かかった。1929年の大恐慌では、2年近くかかった。

33日。

人類の歴史上、これほど速い弱気相場はかつてなかった。

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### 二、本書のガイド

このシリーズでは、ひとつの出来事を丸ごと検証していく。

教科書のような回顧ではない。あなたを現場に連れ戻す。あの実在の人々が、あの実在の瞬間に、何をして、勝ったのか負けたのか、そしてなぜそうなったのか。

全3章で語る。

第1章、つまり今日は、出来事そのものを再現する。新型コロナがどうやって遠い国のニュースから、世界市場の最も暗い時へと変わっていったのか。時系列、転換点、超高速のサーキットブレーカーの一部始終。

第2章では、カメラをワシントンへ向ける。FRBはこの危機で何をしたのか。「無制限の量的緩和」という言葉は、いったい何を意味するのか。なぜ市場は最も恐怖が深かった瞬間に、突然V字反転を始めたのか。

第3章では、八つの投資流派を同じテーブルに着かせ、それぞれがこの嵐に何を賭けたのかを見る。バフェットはなぜ航空株を売ったのか。「キャシー・ウッド」の旗艦ファンドARKKはなぜ流れに逆らって急騰したのか。バリュー投資家たちは、なぜこの一回に限って軒並み市場に負けたのか。

3章を読み終えたとき、あなたは持ち帰れる判断のフレームワークを手にしている。次に危機が来たとき、最初に取るべき反応は何か、というフレームワークを。

さあ、最初から話していこう。

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### 三、事の顛末――33日間サーキットブレーカー全記録

**第一幕：見過ごされたシグナル（2020年1月から2月）**

2020年1月23日、武漢で都市封鎖。

このニュースは、世界各国の経済メディアの隅っこに載っていた。ウォール街の主流の反応はこうだった。

「これは局地的な出来事だ」

「SARSのときも、市場は3か月で戻った」

「中国がきっと抑え込む」

S&P500指数は、1月末にはなんと史上最高値さえ更新していた。

待ってほしい。

1月末、すでに感染拡大のニュースは出ていたのに、株はまだ上がっていた?

そうなのだ。これが市場の傲慢というものだ。あるいは、人間が「未知のリスク」に直面したときの本能的な反応――まずそれは存在しないことにする。

転機は2月19日。

この日、S&P500は史上最高値、3386ポイントに達した。

これが一つの時代の頂点になるとは、誰も知らなかった。

そこからの5日間で、イタリア北部で感染が爆発したというニュースが流れる。市場はようやく気づきはじめる。これは「中国の問題」ではないのだと。

5日のうちに、S&P500は12%下落した。

このスピードだけでも、十分に恐ろしい。

だが本当の恐怖は、まだ来ていなかった。

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**第二幕：3月、4回のサーキットブレーカー（史上最も密集）**

3月に入ると、市場は奇妙な状態に入った。誰もが状況が深刻だとわかっている。だが、いったいどこまで深刻なのかは、誰にもわからない。

3月9日、1回目のサーキットブレーカー。

きっかけは、サウジアラビアとロシアの原油価格戦争の勃発、それにパンデミックの恐怖が重なった。寄り付き4分でS&Pは7%下落、第1段階のサーキットブレーカーが発動し、取引が15分停止。この日は最終的に7.6%安で引けた。

3月12日、2回目のサーキットブレーカー。

世界保健機関が、新型コロナを正式に「世界的大流行（パンデミック）」と宣言した。この言葉は信号弾のように、世界市場の恐怖に火をつけた。S&P500はこの日9.5%下落。

3月16日、3回目のサーキットブレーカー。

この日、FRBが緊急で100ベーシスポイントの利下げを行い、金利をほぼゼロまで下げた。

これは好材料だと思うだろうか。

違うのだ。

市場の受け止め方はこうだった。FRBがこれほど慌てるということは、状況は自分たちが想像しているより、もっとひどいということだ。S&P500はこの日11.98%下落――1987年のブラックマンデー以来、最大の1日下落率だった。

3月18日、4回目のサーキットブレーカー。

わずか13日で、4回のサーキットブレーカー。

歴史をふり返れば、米国株のサーキットブレーカー制度は1988年に作られて以来、2020年3月より前には、たった1回しか発動していなかった――1997年、アジア通貨危機のときだ。

1回。

33年で、1回。

それが、13日のあいだに4回も発動した。

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**第三幕：恐怖の解剖**

ここで、いったん立ち止まって考える価値のある問いがある。

市場はなぜ、ここまで恐怖に駆られたのか。

パンデミックそのものだけが理由ではない。

本当の恐怖は、三つの重なりから来ていた。

**一つ目：流動性の恐怖。**

3月中旬、きわめて珍しいシグナルが現れた――米国債の価格まで下がっていたのだ。

これは何を意味するのか。

米国債は、世界で最も安全な資産であり、「避難所」だ。それが下がるということは、避難資産すら誰も欲しがらなくなったということだ。

なぜか。多くの機関投資家が株式市場で損を出したあと、追加証拠金を入れる必要に迫られ、手元の売れるものをすべて――国債を含めて――投げ売りし、現金に換えていたからだ。

これが「流動性危機」だ。

資産に価値がないのではない。買うお金を持っている人が、いなくなったのだ。

**二つ目：未知の恐怖。**

新型コロナウイルスは、当時、本当の致死率を誰も知らなかった。ワクチンがどれだけかかるかも、経済封鎖がどれだけ続くかも、誰も知らなかった。

市場が最も怖いのは、悪いニュースではない。

市場が最も怖いのは、その悪いニュースが、どこまで悪いのかわからないことだ。

**三つ目：レバレッジの恐怖。**

世界の資本市場は、過去10年の低金利環境のなかで、大量のレバレッジを積み上げていた。価格が下がると、レバレッジの増幅作用によって、下落のスピードはファンダメンタルズをはるかに超えていく。

この三つの恐怖が重なり合ったものが、3月のあの嵐の本質だった。

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**第四幕：見過ごされた細部**

2020年3月18日、S&P500は一時、当面の安値である2191ポイントを付けた。

2月19日の高値からの下落率は、34%。

33日間。

比べてみよう。

- 2008年の金融危機：高値から同じだけ下げるのに、276日かかった

- 2001年のITバブル崩壊：180日かかった

- 1987年のブラックマンデー：1日で暴落したが、その後いくらか反発し、同水準の継続的な弱気相場にはならなかった

33日は、人類が記録を取りはじめて以来、株式市場が弱気相場の基準（下落率20%超）に達するまでの、最短の時間だ。

他に並ぶものはない。

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**第五幕：いまへの投影――次の「3月」はどこにあるのか**

ここで、現在に近い一つの事例を挙げたい。

2022年、FRBが積極的な利上げを始め、ナスダック指数は1年で33%下落した。多くの人が言った。「これは2020年3月と同じだ」と。

だが実は、この二つには根本的な違いがある。

2020年3月は、「流動性危機と未知の衝撃の重なり」だった――下げは速いが、底のロジックは明快だった。パンデミックさえ抑え込まれれば、経済は回復する。

2022年の下落は、「バリュエーションの修正と金利上昇の重なり」だった――下げは遅いが、構造的にはより根が深い。高バリュエーションの資産は、消化により長い時間を要する。

だからこそ、2020年3月の底で買った人は儲かり、2022年の「逆張り」では、多くの人が中腹で買ってしまったのだ。

ある下落の底を判断するには、まずこう問わなければならない。

この下落は、流動性危機なのか、それともバリュエーションの危機なのか。

流動性危機なら、流動性さえ回復すれば、市場は急速に反発する。

バリュエーションの危機なら、時間と利益成長による消化が必要で、底はもっと長く続く。

これが、2020年3月が私たちに教えてくれた、最も大切な一つの教訓だ。

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だが、「底がどこか」を知るだけでは、まだ足りない。

3月18日のあと、米国株は反発を始めた。

だがこの反発は、パンデミックが好転したからではない――そのころ米国の新規感染者数は、まだ毎日のように過去最多を更新していた。

では、なぜか。

ある一人の人物が、3月18日のあとの48時間以内に、市場全体の流れを変える決断を下した。

彼の名はジェローム・パウエル。FRB議長だ。

彼が口にした一つの言葉が、世界の市場を恐怖から熱狂へと転じさせた。

その言葉とは、何だったのか。

次の章で、答えを明かそう。

第 2 章 · FRBの無制限量的緩和

FRBが「無制限の量的緩和」を発表したあの日曜の午後、世界の市場は息を呑んだ。一つの中央銀行が、本当に無制限にお金を刷れるのか。この言葉は、市場を救ったのか、それともさらに大きな禍根を埋めたのか。

### 前章のおさらい

前章では、2020年3月の超高速サーキットブレーカーを語った。核心はこうだ。新型コロナのパンデミックが、人類史上最速の弱気相場を引き起こした――米国株は33日で三分の一下落し、4回のサーキットブレーカーが発動、恐怖指数は89.53まで跳ね上がった。市場はすでに崩壊の瀬戸際にあった。

今日見ていくのは、誰がその「一時停止ボタン」を押したのか、だ。

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### 一、あの日曜の午後

2020年3月15日、日曜日。

米東部時間の午後5時、FRB議長ジェローム・パウエルがカメラの前に現れた。

彼は、月曜の寄り付きを待たなかった。

このこと自体がシグナルだった。中央銀行が休日に緊急会合を開き、前倒しで発言する――前回それがあったのは、2008年の金融危機だ。

パウエルは三つのことを発表した。

一つ目。

**フェデラルファンド金利を、ゼロまで下げる。**

ほぼゼロ、ではない。ゼロだ。正確には、ゼロから0.25%の範囲。

二つ目。

**量的緩和の再開。**

国債を少なくとも5000億ドル、それに加えて住宅ローン担保証券を少なくとも2000億ドル買い入れる。

三つ目、これが最も重要な一言だった――

パウエルは、FRBが「あらゆる手段を使う」と述べた。

「あらゆる手段」。

翌日、市場がどう反応したと思うだろうか。

下げたのだ。

S&P500は寄り付きから下落を続け、再びサーキットブレーカーが発動した。

待ってほしい。中央銀行がここまでやったのに、市場はなぜまだ下げるのか。

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### 二、市場はなぜ信じなかったのか

ここに、きわめて重要なロジックがある。

2020年3月の市場が恐れていたのは、「流動性」ではなかった。

恐れていたのは、「不確実性」だった。

ウイルスはどれだけ続くのか。経済はどれだけ止まるのか。企業のキャッシュフローはどれだけ持ちこたえられるのか。こうした問いに、FRBは一つも答えられなかった。

利下げは、金融システムに鎮静剤を一本打つようなものだ。

だが鎮静剤では、「この病気がいつ終わるのかわからない」という恐怖は解決できない。

だから市場は下げ続けた。

3月23日まで、ずっと。

その日こそが、本当の転換点だった。

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### 三、3月23日――あの「無制限」

3月23日、月曜日。

FRBが再び動いた。

今度は、言い回しが変わっていた。

もはや「少なくとも5000億」「少なくとも2000億」ではない。

この日、公告のなかにある言葉が現れた。

**「無制限」。**

原文は「in the amounts needed」――必要なだけ買い入れる。

上限はない。

この言葉が、金融史上で初めて、FRBの公式声明に登場した。

同じ日、FRBはこうも発表した。買い入れの範囲を社債にまで広げる、と。投資適格の社債を含み、さらにのちにはハイイールド債に連動するETFにまで拡張された。

これがどういうことか。

FRBは、理論上は国債とマネーマーケットだけを担当する機関だ。それが、社債市場へ直接入っていくのだ。

FRBは、世界中に告げていた。

**どんな大企業も、流動性の枯渇で死なせはしない、と。**

市場は、それを聞き取った。

3月23日、それが米国株の歴史的な最安値となった。

S&P500は、その日2191ポイントで引けた。

その日を境に、V字反転が始まった。

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### 四、議会のもう一つの手――2兆ドルの刺激策

FRBだけでは、まだ足りない。

金融政策が解決するのは、「お金の値段」――金利だ。

だが普通の人々、小さな企業、解雇された労働者たちが必要としているのは、「本物のお金」――財政政策だ。

3月27日、米国のトランプ大統領が、新型コロナ支援・救済・経済安全保障法（英語の略称CARES法）に署名した。

規模は、

**2兆ドル。**

これは米国史上、一度きりの経済刺激策として、過去最大の規模だった。

具体的なには何が含まれていたのか。

条件を満たす成人の米国民一人ひとりに、1200ドルの小切手が直接届けられた。子どものいる家庭には、子ども一人につき500ドルが上乗せされた。

失業給付は、従来の水準に加えて週600ドルが上乗せされ、4か月間続いた。

中小企業は、「給与保護プログラム」を申請できた――従業員を解雇せず雇用を守りさえすれば、政府が出した融資は、そのまま補助金に転換でき、返さなくてよい。

この操作を、少し味わってみてほしい。

政府が、人々のポケットへ直接お金を突っ込むのだ。

これは米国の歴史でも、きわめて稀な「ヘリコプターマネー」だった。

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### 五、V字反転――速すぎて誰も信じられない

続いて起きたことは、すべての人を呆然とさせた。

3月23日に底を打ったあと、市場は反発を始めた。

ゆるやかに這い上がったのではない。

垂直に駆け上がったのだ。

4月、S&P500の月間上昇率は12.7%。1987年以来、最高の月次パフォーマンスを記録した。

5月も上がり続けた。6月も上がり続けた。

2020年8月には、S&P500はすでに史上最高値を更新していた。

最安値から最高値まで、5か月とかからなかった。

5か月。

そして高値から最安値までは、わずか33日。

全体の流れは、押し込まれてはね返るバネのようだった。

だが、ここに多くの人を激しく苦しめた点がある。

ほとんどの個人投資家は、この反発の列車に乗れなかったのだ。

なぜか。

3月末から4月初め、感染状況のデータはまだ悪化していた。ニューヨークの病院の廊下には、遺体を収容する冷蔵トラックが並んでいた。失業者数は毎週、300万から400万のペースで増えていた。

理性はこう告げる。これはおかしい、市場は上がるべきではない、と。

だが市場は、それでも上がったのだ。

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### 六、流派の分かれ道

ここで、きわめて重要な意見の対立について語りたい。

**「开荒者」の視点――つまりマクロ政策の流派の視点――は、この出来事をこう見る。**

FRBの無制限QEが変えたのは、経済のファンダメンタルズではない。変えたのは「割引率」だ。

どういうことか。

株価とは、本質的に、将来のキャッシュフローを割り引いた現在価値だ。

割引率が低ければ低いほど、将来のお金は今日においてより価値を持ち、株価は高くなる。

FRBが金利をゼロまで叩き込むということは、割引率を歴史的な最低水準まで叩き込むということだ。

あらゆる資産の価格は、数学的には上昇するはずだ。

これは感情ではない。これは数式だ。

だから「开荒者」の流派は、3月末から4月初めには、もう市場に戻りはじめていた。

ロジックは単純だ。FRBはすでに態度を示した。市場を崩壊させはしない、と。

**だがバリュー投資の流派は、ここで立ち止まってしまった。**

バフェット――ウォーレン・バフェット――は、2020年3月から4月にかけて、すべての人を驚かせる一手を打った。

彼は、航空株を売った。

デルタ、ユナイテッド、アメリカン航空、サウスウエスト、すべて手放したのだ。

彼のロジックはこうだ。航空業がいつ回復するのか、自分にはわからない。この産業の未来は、変わってしまった。

この判断は、ファンダメンタルズの観点からすれば、間違ってはいない。

だが、結果はどうだったか。

航空株は、その後の1年で大きく反発した。

バフェットは、底値の近くで売ってしまった。

バリュー投資のフレームワークは、この一回ばかりは、マクロ政策に足をすくわれたのだ。

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### 七、いまへの投影――この手は、今でも通用するのか

2024年から2025年、FRBは利下げ局面に入った。

多くの人が問う。これは2020年の再演ではないのか、と。

答えは、まったく同じではない、だ。

2020年の無制限QEは、市場が極度の恐怖に駆られ、流動性がほぼ枯渇した状況で発動された。あれは「消火」だった。

いまの利下げは、インフレが抑え込まれたあとの「正常化」だ。あれは「温度調整」だ。

両者の力の入れ方、スピード、市場の反応は、同じ桁にはない。

だが、一つだけ同じ底のロジックがある。

**中央銀行が「崩壊させはしない」とはっきり態度を示したとき、その中央銀行に逆らって、歴史上、勝者になれた者はほとんどいない、ということだ。**

これは、中央銀行が常に正しい、という意味ではない。

こういう意味だ。ゲーム理論において、最大のプレイヤーがすでに手の内を見せている。それでもなお逆張りで賭けるなら、その勝率はよほど高くなければ割に合わない、と。

2020年3月、恐怖のなかで手じまいし、「市場が理性に戻る」のを待った人々が待ち受けたのは、5か月後の市場の史上最高値だった。

彼らは「理性」を待ち受けたのではない。

彼らが待ち受けたのは、置いていかれることだった。

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### 八、あのV字の裏にある代償

最後に、あまり心地よくない話をしておきたい。

V字反転は、本物だった。

だが、それには代償があった。

FRBのバランスシートは、2020年初めの4.1兆ドルから、わずか数か月で7兆ドル超へと膨れ上がった。

2年後、インフレがやってきた。

2022年、米国のインフレ率は9.1%に達し、40年ぶりの高さとなった。

FRBは、史上最速のスピードで利上げをせざるを得なくなった――ゼロから5.25%まで。

市場は、再び暴落した。

見てのとおり、2020年のV字反転の請求書を払ったのは、誰だったか。

それは、2022年にまだ市場にいた投資家たちだった。

この世に、ただの昼食はない。

FRBはお金を刷れる。だが、本物の生産力を刷り出すことはできない。

それはただ、未来の痛みを、あとの時点へ先送りしただけなのだ。

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FRBは、市場を救った。

だがこの救済のなかで、異なる投資家たちは、まったく異なる選択を下した。

キャリアで最も大きな一儲けをした人がいた。

人生を疑うほど損をした人がいた。

バフェットは航空株を売り、そのあと目の前で反発していくのを、ただ見ているしかなかった。

そして、キャシー・ウッドという女性は、誰もが逃げ出すなかで、テクノロジー株を買い増し続けた。

彼女のファンドは、続く1年で、ほぼ3倍に膨らんだ。

なぜ同じ一つの危機で、同じ一度の救済で、流派が違うと、結果がこれほどまでに分かれるのか。

**バリュー投資は、いったいどこが間違っていたのか。グロース投資は、何を根拠に勝ったのか。**

次の章では、八つの流派を一つずつ検証する。誰が正しく、誰が間違い、どこで間違えたのかを。

第 3 章 · 八つの流派、その正しさと過ち

2020年、同じ一つの暴落、同じ一度の反発。持ち駒を擦り切らした人がいて、その一方で、キャリアで最も輝かしい一年を稼いだ人がいた。なぜか。運ではない。流派だ。今日は、それを解きほぐして見ていく――八つの流派が、この危機でそれぞれ何をして、何に賭けて当たり、どこで間違えたのかを。

### 前章のおさらい

前章では、FRBの無制限量的緩和を語った。核心はこうだ。2020年3月15日、パウエルが日曜に緊急で動いた――ゼロ金利、無制限の債券買い入れ、兆ドル規模の流動性を投下した。市場はすでに崩壊の瀬戸際にあったが、それを力ずくで支え、誰もが目を見張るV字反転を描き出した。

今日は、この物語を締めくくる。

お金が入ってきて、価格は戻った。だが――

誰がこの反発を受け止めたのか。誰が足踏みしたままだったのか。誰が逆に、損までしたのか。

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### 一、まず座標を定める

まず、時間軸を釘で打ちつけておこう。

2020年3月23日。

この日が、米国株の最安値だ。S&P500指数は2191.86ポイントで引けた。2月19日の高値からの下落率は、3割を超える。

それから?

それから、上がった。

ずっと上がった。年末まで上がり、ナスダックは通年で43%超、S&P500は通年で16%近く上昇した。

まるまる1年で、人類史上最速の弱気相場から、壮大なスケールの大強気相場へと変わったのだ。

だが、知っておかなければならない――

すべての人が、この列車に乗れたわけではない。

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### 二、バリュー流派――バフェットのあの売却

まず、最も注目を集めたあの人物から。

ウォーレン・バフェット。

2020年5月2日、バークシャー・ハサウェイが年次株主総会を開いた。この年はオンライン開催で、観客はおらず、バフェットただ一人が壇上に座り、カメラに向かって語りかけた。

彼は何を言ったか。

航空株をすべて売却した、と宣言したのだ。

アメリカン航空、デルタ航空、サウスウエスト航空、ユナイテッド航空――4社、すべて売った。

損失は、推定で30億ドル超。

止まろう。

30億ドルの損失を、バフェットが自らの口で、買い間違えたと認めたのだ。

これは、バリュー流派の最も典型的な「過ちの認め方」だ。バフェットのロジックはこうだ。航空業の未来はすでに根本から変わってしまった、自分にはそれが見通せない、だから保有しない。これがバリュー投資の核心にある規律だ――わからないものには手を出さない、見通せなければ立ち去る。

だが市場はどう反応したか。

デルタ航空は、3月の安値から年末まで、ほぼ倍に反発した。

バフェットは、売り損ねた。

この危機におけるバリュー流派の全体のパフォーマンスを、一言で言えばこうだ。

元本は守った。だが市場全体に負けた。

バークシャー・ハサウェイの2020年通年の上昇率は、3%に満たない。一方、S&P500は16%近く上がった。

これは、バリュー流派にとって、最も辛い一年の一つだった。

なぜか。

FRBが金利をゼロまで下げ、お金を市場に流し込んだとき、最も恩恵を受けたのは伝統的なバリュー株ではなく、グロース株、テクノロジー株、あの「未来は遠く、いまは儲かっていない」企業だったからだ。

割引率が下がると、将来キャッシュフローの現在価値は跳ね上がる。

バリュー株は? 反応が鈍い。

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### 三、グロース流派――キャシー・ウッドの絶頂期

ここで、もう一人の人物の話をしよう。

キャシー・ウッド。

彼女が運用する旗艦ファンドがARKK――アーク・イノベーションETFだ。

2020年、ARKKの通年上昇率は、

ほぼ153%。

153だ。

これは書き間違いではない。

キャシー・ウッドのロジックは何だったのか。彼女は何に集中投資していたのか。

テスラ。ゲノム編集。クラウドコンピューティング。人工知能。

パンデミックの前には、多くの人から「バリュエーションが高すぎる」「儲かっていない」と嘲笑されていた企業たちだ。それがゼロ金利の時代に、世界中が在宅となりデジタル化が加速した状況のなかで、最大の勝者になった。

テスラの2020年通年の上昇率は、7倍を超えた。

ARKKは3月の暴落のとき、ポジションを減らすどころか、逆に買い増した。

これがグロース流派の核心ロジックだ。短期の変動はノイズ、長期のトレンドこそがシグナル。下げてきたら買いのチャンスであって、逃げる合図ではない。

キャシー・ウッドは、賭けに勝った。

だが、ここで一言、付け加えなければならない――

この物語には、後半がある。

2021年末から2022年にかけて、FRBが利上げを始め、金利が上昇し、割引率が戻ってきた。ARKKは高値から75%超下落した。

グロース流派のロジックは、ゼロ金利の時代には神であり、利上げ局面では魔となる。

これはキャシー・ウッド一人の問題ではない。これは流派全体の宿命だ。

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### 四、マクロヘッジ流派――賭けに勝った人々

最も典型的な二人を語り終えたところで、マクロヘッジの流派を見てみよう。

2020年3月より前に、この危機を先に見抜いた人はいたのか。

いた。

マイケル・バーリ。

映画『マネー・ショート』のモデルになった、あの人物だ。

彼は2019年末には、すでにテスラの空売りを始めていた。彼はバブルに対して、ほとんど病的とも言える嗅覚を持っている。

もう一人いる。ビル・アックマン。

パーシング・スクエア・キャピタルの創業者だ。

2020年2月末、彼は2700万ドルを投じて、クレジット・デフォルト・スワップをまとめて買った――本質的には、市場の崩壊に保険をかけたのだ。

3月中旬、この取引はいくらになったか。

26億ドル。

2週間で、ほぼ100倍だ。

そして彼はこのお金をすべて回収し、反発すると見込んだ優良企業の株式を買い入れた。

これはマクロヘッジ流派の、最も教科書的な一手だ。先回りして布石を打ち、精密にヘッジし、危機のなかで逆に買い向かう。

だが、注意してほしい――

アックマンのこの一手には、極度に正確なタイミングの判断と、きわめて強い精神的な耐性、そして2700万ドルという「保険料」が必要だった。

普通の人に、これが再現できるだろうか。

ほぼ不可能だ。

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### 五、クオンツ流派――モデルが機能しなくなった数日間

クオンツ流派はどうだったか。

2020年3月の市場の特殊さは、ここにあった。ボラティリティが極端に異常で、流動性が極度に枯渇し、過去のデータが完全に役に立たなくなった。

大半のクオンツモデルは、過去のデータで学習させたものだ。

だが今回は、過去にこんな状況がなかった。

世界が同時に封鎖され、経済が一瞬で止まる――これはどんなモデルのパラメータにも入っていない。

結果はどうだったか。

多くのクオンツファンドが3月に損切りラインに引っかかり、強制的にポジションを手じまいさせられ、かえって下落を加速させた。反発がやってきたときには、ポジションはすでに空になっていて、V字回復のすべてを取りこぼした。

クオンツ流派の教訓はこうだ。

モデルは過去の関数だ。過去になかった事態に直面すると、モデルは機能しなくなる。

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### 六、インデックス流派――最も単純な者が、かえって勝った

ここまで語ってきて、最も「退屈な」流派の話をしよう。

インデックス投資家だ。

彼らは何をしたか。

何もしなかった。

下げても、持ち続けた。なかには積み立てを続け、買い続けた人さえいた。

結果はどうか。

S&P500は2020年通年で16%近く上昇、ナスダックは43%超の上昇。

タイミングを計らず、銘柄を選ばず、ヘッジもしない。

それでいて、大半のアクティブ運用ファンドに勝ってしまった。

これこそ、ジョン・ボーグルが生涯をかけて言い続けたことだ。

大半の場合、何もしないことが、最善の戦略なのだ。

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### 七、各流派の収支報告書

簡単な横並びの比較をしてみよう。

**グロース流派**：勝った。テクノロジーと破壊的イノベーションに集中投資し、ゼロ金利時代の配当を満喫した。代表はキャシー・ウッド、ARKKは153%上昇。

**マクロヘッジ流派**：部分的に勝った。先回りして布石を打った人は巨額のリターンを得たが、ハードルがきわめて高く、普通の人には再現が難しい。代表はアックマン、2700万ドルが26億ドルに。

**インデックス流派**：勝った。寝ているだけで、通年で大盤に追随した。代償は、3月のあの期間の苦しさだ。

**バリュー流派**：相対リターンで負けた。元本は守ったが、大盤に負けた。代表はバフェット、バークシャーは通年で3%に満たない上昇。

**クオンツ流派**：結果はまちまち。モデルが機能せず、一部のファンドは強制損切りで反発を取りこぼした。

この収支報告書には、完璧な流派は一つもない。

どの手法にも、それぞれの死角がある。

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### 八、いまへの投影

ここまで来て、あなたに一つ問いたい。

2022年、FRBが利上げを始めた。

グロース株は暴落し、バリュー株は相対的に下げにくく、クオンツモデルは再び機能し、マクロヘッジファンドは大きく稼いだ。

これは2020年の鏡像ではないだろうか。

そのとおりだ。

市場の振り子は、一方の極端から、もう一方の極端へと振れたのだ。

2020年にバリュー投資を「時代遅れ」と笑った人は、2022年にバリュー株の逆襲を目にした。

2020年にキャシー・ウッドを「天才」ともてはやした人は、2022年にARKKが半値、さらに半値になるのを目にした。

これは私たちに何を教えるのか。

どんな流派も、あらゆる市場環境で正しい、ということはない。

金利環境が変われば、どの流派が優位かも変わる。

マクロの背景が変われば、どの戦略が効くかも変わる。

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### 本書の締めくくり

この4章を振り返ろう。

第1章では、人類史上最速の弱気相場を見た――33日、3回のサーキットブレーカー、世界を覆った恐怖。

第2章では、前例のない政策介入を見た――FRBの無制限量的緩和が、崩壊の瀬戸際を力ずくで引き戻した。

第3章、つまり今日は、同じ一つの危機のなかで分かれていった流派たちの運命を見た――トレンドに賭けて当てた人、規律を守り抜いた人、モデルに縛られた人、そして何もしないことを選んだ人。

この物語全体が、本当に伝えたいのは、ただ一つのことだ。

市場は、いつだって、どの流派よりも複雑だ。

危機は台本どおりには来ない。反発も、あなたが考えをまとめ終わるまで待ってはくれない。

あなたに唯一できるのは、穏やかなときに、自分はどういう人間で、何に耐えられ、何を信じるのかを、はっきりさせておくことだ。

そして、嵐が来たとき、穏やかなときに出した自分の答えを、忘れないことだ。

危機は流派を問わない。問うのは、あなたが自分自身をはっきりさせたかどうかだ。—— 編集部、2020年世界同時サーキットブレーカーの検証