2020 年 3 月全球熔断

精读全文

第 1 章 · 新冠冲击与极速熔断

二零二零年三月，有人在四十八小时内失去了毕生积蓄。有人在同一周逆势买入，两年后翻了三倍。同样一场风暴，为什么结局天差地别？今天我们来还原那三十三天——人类历史上最快的一场股市熔断。

### 一、悬念开场

想象一下这个画面。

二零二零年三月九日，星期一，纽约证券交易所的大厅里，开盘铃声刚响了四分钟。

四分钟。

交易员们还没来得及喝完第一口咖啡，屏幕上的数字就开始垂直下坠。标普五百指数跌幅触及百分之七，系统自动暂停交易。

整整十五分钟，全场寂静。

这叫"熔断"。

而更可怕的是，这只是开始。接下来的十三天里，这个场景还会重演三次。

美国股市，在三十三天内跌掉了百分之三十四。

这是什么概念？二零零八年金融危机，同样的跌幅用了一年半。一九二九年大萧条，用了将近两年。

三十三天。

人类历史上，从未有过这么快的熊市。

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### 二、全书导览

这个系列，我们要做一次完整的事件复盘。

不是教科书式的回顾，而是带你回到现场——那些真实的人，在那些真实的时刻，做了什么，赢了还是输了，为什么。

我们会分三章来讲。

第一章，也就是今天，我们还原事件本身：新冠疫情如何从一个遥远的消息，变成全球市场的至暗时刻。时间线、关键节点、极速熔断的来龙去脉。

第二章，我们把镜头切到华盛顿。美联储在这场危机里做了什么？"无限量化宽松"这四个字意味着什么？为什么股市在最恐慌的时刻，突然来了一个V型反转？

第三章，我们把八大投资流派拉到同一张桌子上，看他们在这场风暴里各自押了什么注。巴菲特为什么卖掉了航空股？木头姐（凯西·伍德）的旗舰基金ARKK为什么逆势暴涨？价值投资者为什么这一次集体跑输了市场？

三章读完，你会得到一个可以带走的判断框架：下一次危机来临时，你的第一反应，应该是什么。

好，现在我们从头说起。

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### 三、事件始末：三十三天熔断全记录

**第一幕：那个被忽视的信号（二零二零年一月至二月）**

二零二零年一月二十三日，武汉封城。

这个消息出现在全球各大财经媒体的边角位置。华尔街的主流反应是：

"这是区域性事件。"

"非典当年，市场三个月就恢复了。"

"中国会控制住的。"

标普五百指数，在一月底甚至还创了历史新高。

等等。

一月底，疫情消息已经出来了，股市还在涨？

对。这就是市场的傲慢。或者说，这就是人类面对"未知风险"时的本能反应——先假设它不存在。

转折点在二月十九日。

这一天，标普五百达到历史最高点：三千三百八十六点。

没有人知道，这是一个时代的顶点。

接下来的五天，意大利北部疫情爆发的消息传出。市场开始意识到，这不是"中国的问题"了。

五天之内，标普五百跌去百分之十二。

这个速度，已经够吓人了。

但真正的恐慌，还没到来。

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**第二幕：三月，四次熔断（历史最密集）**

进入三月，市场进入了一种奇怪的状态：每个人都知道情况很糟，但没有人知道到底有多糟。

三月九日，第一次熔断。

触发原因：沙特与俄罗斯石油价格战爆发，叠加疫情恐慌。开盘四分钟，标普跌百分之七，触发一级熔断，暂停交易十五分钟。当天最终收跌百分之七点六。

三月十二日，第二次熔断。

世界卫生组织正式宣布新冠疫情为"全球大流行"。这四个字，像一颗信号弹，点燃了全球市场的恐慌。标普五百当天跌百分之九点五。

三月十六日，第三次熔断。

这一天，美联储紧急降息一百个基点，利率降至接近零。

你以为这是利好？

错了。

市场的解读是：美联储这么慌，说明情况比我们想象的还要糟。标普五百当天跌百分之十一点九八——这是一九八七年黑色星期一以来，单日最大跌幅。

三月十八日，第四次熔断。

短短十三天，四次熔断。

历史上，美股熔断机制自一九八八年建立以来，在二零二零年三月之前，只触发过一次——一九九七年亚洲金融危机期间。

一次。

三十三年，一次。

然后，在十三天里，触发了四次。

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**第三幕：恐慌的解剖**

这里有一个问题值得停下来想一想。

市场为什么会恐慌到这种程度？

不只是因为疫情本身。

真正的恐慌，来自三种叠加：

**第一种：流动性恐慌。**

三月中旬，出现了一个极其罕见的信号——美国国债价格也在下跌。

这意味着什么？

美国国债，是全球最安全的资产，是"避险天堂"。它下跌，意味着连避险资产都没人要了。

为什么？因为大量机构投资者在股市亏损之后，需要补充保证金，被迫卖掉手里所有能卖的东西，包括国债，换成现金。

这叫"流动性危机"。

不是资产不值钱，是没有人有钱来买。

**第二种：未知恐慌。**

新冠病毒，当时没有人知道它的真实致死率，没有人知道疫苗要多久，没有人知道经济封锁会持续多长时间。

市场最怕的不是坏消息。

市场最怕的是：不知道坏消息有多坏。

**第三种：杠杆恐慌。**

全球资本市场在过去十年的低利率环境下，积累了大量杠杆。当价格下跌，杠杆的放大效应让跌速远超基本面。

这三种恐慌叠加在一起，就是三月那场风暴的本质。

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**第四幕：那些被忽视的细节**

二零二零年三月十八日，标普五百触及阶段低点两千一百九十一点。

距离二月十九日的高点，跌幅百分之三十四。

三十三天。

我们来做一个对比：

- 二零零八年金融危机：从高点到同等跌幅，用了二百七十六天

- 二零零一年互联网泡沫：用了一百八十天

- 一九八七年黑色星期一：单日暴跌，但此后有所反弹，没有形成同等级别的持续熊市

三十三天，是人类有记录以来，股市达到熊市标准（跌幅超过百分之二十）的最短时间。

没有之一。

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**第五幕：当下映射——下一次"三月"在哪里？**

这里我想说一个当下的案例。

二零二二年，美联储开始激进加息，纳斯达克指数在一年内跌去百分之三十三。很多人说："这跟二零二零年三月一样。"

但其实，这两次有一个根本区别。

二零二零年三月，是"流动性危机叠加未知冲击"——跌得快，但底部逻辑清晰：只要疫情被控制，经济就会恢复。

二零二二年的下跌，是"估值修复叠加利率上升"——跌得慢，但结构性更深。高估值资产需要更长时间消化。

这就是为什么，二零二零年三月的底部，买入的人赚了；而二零二二年的"抄底"，很多人买在了半山腰。

判断一次下跌的底部，你需要先判断：

这次下跌，是流动性危机，还是估值危机？

流动性危机，流动性一旦恢复，市场会快速反弹。

估值危机，需要时间和盈利增长来消化，底部会更漫长。

这是二零二零年三月教给我们最重要的一课。

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但是，光知道"底部在哪里"还不够。

三月十八日之后，美股开始反弹。

但这个反弹，不是因为疫情好转了——那时候美国每天新增确诊还在创新高。

那是因为什么？

有一个人，在三月十八日之后的四十八小时内，做了一个改变整个市场走向的决定。

他叫杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），美联储主席。

他说了三个字，让全球市场从恐慌转向狂欢。

这三个字，是什么？

下一章，我们来揭晓答案。

第 2 章 · 美联储无限量化宽松

美联储宣布"无限量化宽松"的那个周日下午，全球市场屏住了呼吸。一个中央银行，真的可以无限印钱吗？这四个字，到底救了市场，还是埋下了更大的隐患？

### 回顾上一章

上一章我们讲了二零二零年三月的极速熔断。核心是：新冠疫情触发了人类历史上最快的熊市——美股三十三天跌掉三分之一，四次熔断，恐慌指数飙到了八十九点五三。市场已经濒临崩溃边缘。

今天我们来看：谁按下了那个"暂停键"？

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### 一、那个周日下午

二零二零年三月十五日，周日。

美东时间下午五点，美联储主席杰罗姆·鲍威尔出现在摄像机前。

他没有等到周一开盘。

这一点本身就是信号。央行在非工作日紧急召开会议、提前发声，上一次是二零零八年金融危机。

鲍威尔宣布了三件事。

第一件：

**联邦基金利率，降到零。**

不是接近零。是零。准确说是零到零点二五的区间。

第二件：

**重启量化宽松。**

购买至少五千亿美元国债，再加上至少两千亿美元的抵押贷款支持证券。

第三件，是最关键的那一句——

他说，美联储将"使用所有工具"。

"所有工具。"

你猜市场第二天怎么反应？

跌了。

标普五百开盘继续下跌，再次触发熔断。

等等。央行都这样了，市场为什么还在跌？

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### 二、市场为什么不信？

这里有一个非常重要的逻辑。

二零二零年三月的市场，恐慌的不是"流动性"。

恐慌的是"不确定性"。

病毒会持续多久？经济会停摆多久？企业的现金流能撑多久？这些问题，美联储一个都回答不了。

降息，是给金融系统打了一针镇静剂。

但镇静剂解决不了"我不知道这场病什么时候结束"的恐惧。

所以市场继续跌。

一直跌到三月二十三日。

那一天，才是真正的转折点。

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### 三、三月二十三日：那个"无限"

三月二十三日，周一。

美联储再次出手。

这一次，措辞变了。

不再是"至少五千亿"、"至少两千亿"。

这一次，公告里出现了一个词：

**"无限制"。**

原文是"in the amounts needed"——按需购买。

没有上限。

这四个字，在金融史上是第一次出现在美联储的官方声明里。

同一天，美联储还宣布：将购买范围扩展到企业债，包括投资级公司债，甚至后来扩展到了垃圾债对应的ETF。

这是什么概念？

美联储，一个理论上只负责国债和货币市场的机构，开始直接进入公司债市场。

它在告诉全世界：

**我不会让任何一家大公司因为流动性枯竭而死。**

市场听懂了。

三月二十三日，就是美股的历史最低点。

标普五百，那一天收于两千一百九十一点。

从那一天开始，V型反转启动。

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### 四、国会的另一只手：两万亿刺激

光靠美联储还不够。

货币政策解决的是"钱的价格"——利率。

但普通人、小企业、被裁员的工人，他们需要的是"真实的钱"——财政政策。

三月二十七日，美国总统特朗普签署了《新冠援助、救济和经济安全法案》，英文缩写CARES。

规模：

**两万亿美元。**

这是美国历史上规模最大的单次经济刺激方案。

具体包括什么？

每个符合条件的美国成年人，直接收到一张一千两百美元的支票。有孩子的家庭，每个孩子额外五百美元。

失业救济金，在原有基础上每周额外增加六百美元，持续四个月。

中小企业，可以申请"薪资保护计划"——只要你保住员工不裁员，政府给你的贷款，可以直接转成补贴，不用还。

你感受一下这个操作。

政府直接往老百姓口袋里塞钱。

这在美国历史上，是极其罕见的直升机撒钱。

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### 五、V型反转：快到没人信

接下来发生的事，让所有人都看傻了。

三月二十三日触底之后，市场开始反弹。

不是缓慢爬升。

是垂直拉升。

四月份，标普五百单月涨幅百分之十二点七，创下一九八七年以来最佳单月表现。

五月继续涨。六月继续涨。

到二零二零年八月，标普五百已经创出历史新高。

从最低点到新高，用了不到五个月。

五个月。

而从高点到最低点，只用了三十三天。

整个过程，像一个被按下去又弹起来的弹簧。

但这里有一个让很多人极度痛苦的地方：

大多数普通投资者，没有踏上这趟反弹列车。

为什么？

因为在三月底、四月初，疫情数据还在恶化。纽约的医院走廊里停着冷藏车。失业人数每周以三四百万的速度增加。

理性告诉你：这不对，市场不应该涨。

但市场就是涨了。

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### 六、流派分叉点

这里，我们要说一个非常关键的分歧。

**开荒者视角——也就是宏观政策流派的视角——是这样看这件事的：**

美联储的无限QE，改变的不是经济基本面，改变的是"贴现率"。

什么意思？

股票的价格，本质上是未来现金流的折现值。

折现率越低，未来的钱在今天就越值钱，股价就越高。

美联储把利率打到零，等于把折现率打到历史最低。

所有资产的价格，在数学上都应该上涨。

这不是情绪，这是公式。

所以开荒者派在三月底、四月初，就开始重新入场。

逻辑很简单：美联储已经表态，它不会让市场崩溃。

**但价值投资流派，在这里卡住了。**

巴菲特——沃伦·巴菲特——在二零二零年三月到四月，做了一件让所有人震惊的事。

他卖出了航空股。

把达美、美联航、美国航空、西南航空，全部清仓。

他的逻辑是：我不知道航空业什么时候能恢复。这个行业的未来，变了。

这个判断，从基本面上说，并没有错。

但结果呢？

航空股在此后的一年里，大幅反弹。

巴菲特卖在了低点附近。

价值投资的框架，在这一轮里，吃了宏观政策的亏。

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### 七、当下映射：这一套还管用吗？

二零二四年到二零二五年，美联储进入降息周期。

很多人问：这是不是二零二零年的重演？

答案是：不完全是。

二零二零年的无限QE，是在市场极度恐慌、流动性几乎枯竭的情况下启动的。那是"救火"。

现在的降息，是在通胀受控之后的"正常化"。那是"调温"。

两者的力度、速度、市场反应，不在一个量级上。

但有一个底层逻辑是一样的：

**当央行明确表态"我不会让它崩"的时候，跟央行对着干，历史上很少有赢家。**

这不是说央行永远正确。

这是说：在博弈论里，最大的玩家已经亮出了底牌，你还要跟他对赌，胜率需要非常非常高才合理。

二零二零年三月，那些在恐慌中清仓、等待"市场回归理性"的人，等到的是市场五个月后的历史新高。

他们没有等到"理性"。

他们等到的，是被落下。

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### 八、那个V型背后的代价

最后，我们要说一件不那么舒服的事。

V型反转，是真实的。

但它是有代价的。

美联储的资产负债表，从二零二零年初的四点一万亿美元，在短短几个月内膨胀到了七万亿美元以上。

两年后，通胀来了。

二零二二年，美国通胀率达到百分之九点一，四十年来最高。

美联储不得不以史上最快的速度加息——从零加到五点二五。

市场再次暴跌。

所以你看，二零二零年的V型反转，买单的人是谁？

是二零二二年还在场里的投资者。

天下没有免费的午餐。

美联储可以印钱，但它印不出真实的生产力。

它只是把未来的痛苦，挪到了后面。

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美联储救了市场。

但在这场救援里，不同的投资者，做出了截然不同的选择。

有人赚到了职业生涯里最丰厚的一笔。

有人亏到了怀疑人生。

巴菲特卖了航空股，然后眼睁睁看着它反弹。

而一个叫凯西·伍德的女人，在所有人都在逃跑的时候，不断加仓科技股。

她的基金，在接下来一年里涨了将近两倍。

为什么同样一场危机，同样一轮救市，不同的流派，结果差了这么远？

**价值投资到底哪里错了？成长投资又凭什么赢？**

下一章，我们逐一复盘，八大流派，谁对了，谁错了，错在哪里。

第 3 章 · 八大流派的对与错

二零二零年，同一场暴跌，同一次反弹。有人赔光了筹码，有人却赚到了职业生涯最高光的一年。凭什么？不是运气。是流派。今天我们来拆开看——八大流派在这场危机里，各自做了什么，赌对了什么，又错在哪里。

### 回顾上一章

上一章我们讲了美联储的无限量化宽松。核心是：二零二零年三月十五日，鲍威尔周日紧急出手——零利率、无限购债、万亿流动性砸下去。市场本来已经濒临崩溃，结果硬生生被托住了，走出了一个让所有人瞠目结舌的V型反转。

今天我们来收尾。

钱进来了，价格涨回来了。但是——

谁接住了这波反弹？谁在原地踏步？谁甚至反手亏了？

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### 一、先定一个坐标

我们先把时间轴钉死。

二零二零年三月二十三日。

这一天，是美股的最低点。标普五百指数收在两千一百九十一点八六点。距离二月十九日的高点，跌幅超过三成。

然后呢？

然后就涨了。

一路涨。涨到年底，纳斯达克全年涨幅超过四成三。标普五百全年涨幅将近一成六。

整整一年，从人类历史最快熊市，变成了一场波澜壮阔的大牛市。

但你要知道——

不是所有人都坐上了这趟车。

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### 二、价值流派：巴菲特的那次卖出

先说最引人注目的那个人。

沃伦·巴菲特。

二零二零年五月二日，伯克希尔·哈撒韦召开年度股东大会。这一年是线上举办，没有观众，只有巴菲特一个人坐在台上，对着摄像机讲话。

他说了什么？

他宣布：已经卖出了全部航空股。

美国航空、达美航空、西南航空、联合航空——四家，全卖了。

亏损估计超过三十亿美元。

停。

三十亿美元的亏损，巴菲特亲口承认，买错了。

这是价值流派最典型的一次"认错"。巴菲特的逻辑是：航空业的未来已经根本性地改变了，他看不清楚，所以他不持有。这是价值投资的核心纪律——不懂不碰，看不清就走。

但市场怎么反应的？

达美航空，从三月低点到年底，反弹了将近一倍。

巴菲特卖飞了。

价值流派在这场危机里的整体表现，一言以蔽之：

保住了本金，但跑输了大盘。

伯克希尔·哈撒韦二零二零年全年涨幅，不到百分之三。而标普五百涨了将近百分之十六。

这是价值流派最难受的一年之一。

为什么？

因为美联储把利率打到零，把钱塞进市场，受益最大的不是传统价值股，而是成长股、科技股、那些"未来很远、现在不赚钱"的公司。

折现率一降，未来现金流的现值就暴涨。

价值股？反应迟钝。

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### 三、成长流派：木头姐的高光时刻

现在说另一个人。

凯茜·伍德。

中文圈叫她"木头姐"。她管理的旗舰基金ARKK——方舟创新ETF。

二零二零年，ARKK全年涨幅：

将近百分之一百五十三。

一百五十三。

这不是笔误。

木头姐的逻辑是什么？她重仓的是什么？

特斯拉。基因编辑。云计算。人工智能。

这些在疫情之前就被很多人嘲笑"估值太贵""不赚钱"的公司，在零利率时代，在全球居家、数字化加速的背景下，成了最大赢家。

特斯拉二零二零年全年涨幅超过七倍。

ARKK在三月暴跌时，没有减仓，反而加仓。

这是成长流派的核心逻辑：短期波动是噪音，长期趋势才是信号。跌下来是买入机会，不是逃跑信号。

木头姐赌对了。

但这里要加一句话——

这个故事有后半段。

二零二一年底到二零二二年，美联储开始加息，利率上升，折现率回来了。ARKK从高点跌去超过七成五。

成长流派的逻辑，在零利率时代是神，在加息周期里是魔。

这不是木头姐一个人的问题。这是整个流派的命运。

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### 四、宏观对冲流派：那些赌对了的人

说完两个最典型的，我们来看宏观对冲流派。

二零二零年三月之前，有没有人提前看到了这场危机？

有。

迈克尔·伯里。

就是《大空头》里那个原型人物。

他在二零一九年底就开始做空特斯拉。他对泡沫有一种近乎偏执的嗅觉。

还有一个人：比尔·阿克曼。

潘兴广场资本的创始人。

二零二零年二月底，他花了两千七百万美元买了一批信用违约掉期——本质上是给市场崩溃买了保险。

三月中旬，这笔交易变成了多少钱？

二十六亿美元。

两周，翻了将近一百倍。

然后他把这笔钱全部转回来，买入了他认为会反弹的优质企业股票。

这是宏观对冲流派最教科书式的操作：提前布局、精准对冲、危机中反手做多。

但要注意——

阿克曼的这笔操作，需要极度精准的时机判断，极强的心理承受力，还有两千七百万美元的"保费"。

普通人能复制吗？

几乎不可能。

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### 五、量化流派：模型失效的那几天

量化流派怎么样？

二零二零年三月，市场的特殊性在于：波动率极端异常，流动性极度枯竭，历史数据完全失效。

大多数量化模型，是用历史数据训练出来的。

但这一次，历史上没有这种情况。

全球同步封锁，经济瞬间停摆，这不在任何模型的参数里。

结果是什么？

很多量化基金在三月触发了止损线，被迫平仓，反而加剧了下跌。等到反弹来了，仓位已经清空，踏空了整个V型修复。

量化流派的教训：

模型是历史的函数。遇到历史上没有过的事，模型会失效。

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### 六、指数流派：最简单的，反而赢了

说完这些，我们来说一个最"无聊"的流派。

指数投资者。

他们做了什么？

什么都没做。

跌了，继续持有。有些人甚至定投，继续买。

结果呢？

标普五百二零二零年全年涨将近百分之十六。纳斯达克涨超百分之四十三。

不择时，不选股，不对冲。

反而跑赢了大多数主动管理基金。

这是约翰·博格尔一辈子在说的那件事：

大多数时候，什么都不做，是最好的策略。

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### 七、各流派一张对账单

我们来做个简单的横向对比。

**成长流派**：赢了。重仓科技和颠覆性创新，零利率时代吃满红利。代表：木头姐，ARKK涨百分之一百五十三。

**宏观对冲流派**：部分赢了。提前布局的人赚了巨额收益，但门槛极高，普通人难以复制。代表：阿克曼，两千七百万变二十六亿。

**指数流派**：赢了。躺赢，全年跟上大盘。代价是三月那段时间的煎熬。

**价值流派**：输了相对收益。保住了本金，但跑输大盘。代表：巴菲特，伯克希尔全年涨不到百分之三。

**量化流派**：混合结果。模型失效，部分基金被迫止损踏空。

这张对账单，没有一个流派是完美的。

每一种方法，都有它的盲区。

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### 八、当下的映射

说到这里，我要问你一个问题。

二零二二年，美联储开始加息。

成长股暴跌，价值股相对抗跌，量化模型重新有效，宏观对冲基金赚了大钱。

这是不是二零二○年的镜像？

是的。

市场的钟摆，从一个极端，荡到了另一个极端。

二零二○年嘲笑价值投资"落伍"的人，在二零二二年看到了价值股的反击。

二零二○年追捧木头姐"天才"的人，在二零二二年看到了ARKK腰斩再腰斩。

这告诉我们什么？

没有任何一个流派，在所有市场环境里都是对的。

利率环境变了，哪个流派占优就会变。

宏观背景变了，什么策略有效就会变。

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### 整书收束

回头看这四章。

第一章，我们看到了人类历史最快的熊市——三十三天，三次熔断，恐慌席卷全球。

第二章，我们看到了史无前例的政策干预——美联储无限量化宽松，把崩溃的边缘硬拉了回来。

第三章，也就是今天，我们看到了不同流派在同一场危机里的分叉命运——有人赌对了趋势，有人坚守了纪律，有人被模型困住，有人选择了什么都不做。

这整个故事，真正想告诉我们的是一件事：

市场永远比任何一个流派更复杂。

危机不会按剧本来。反弹也不会等你想清楚。

你唯一能做的，是在平静的时候，想清楚自己是哪种人，能承受什么，相信什么。

然后，在风暴来临的时候，不要忘记你平静时候的答案。

危机不问流派，只问你是否想清楚了自己。—— 某派整理，2020年全球熔断复盘