2008年・世界金融危機

精読全文

第 1 章 · バブルの仕込み:2004〜2007年のAAA神話

2008年、世界の金融システムは、まるごと崩れ落ちる寸前まで追い込まれた。だがその前の丸三年間、誰もがこう言っていた――今度は違う、と。住宅価格は上がり続ける、リスクはもう分散された、AAAという格付けこそが保証だ、と。彼らは間違っていた。だが、なぜ間違えたのか。これこそが、今日本当に問うべき問いだ。

### 謎めいた幕開け

想像してみてほしい。2005年のアメリカを。

年収3万ドルにも満たないレストランのウェイターが、40万ドルの家を買った。頭金なし、収入証明なし。ローンの仲介業者は彼にこう告げた。「心配いりません。住宅価格は上がりますから、そのとき売ればいいんです」。

銀行は承認した。

ウォール街はこのローンを証券に束ね、世界中の年金基金、保険会社、ヨーロッパの地方政府へと売り渡した。格付け会社は、あの神聖な判を押した。

**AAA。**

最高の信用等級。米国債と同じ格だ。

そして、世界中が買った。

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### シリーズ全体の見取り図

このシリーズで、私たちは2008年の世界金融危機を、まるごと検証し直していく。

これは単なる一度の相場下落ではない。システミックな崩壊だ――それは世界経済の構図を変え、数えきれない人々の財産の運命を変え、そしてリスクに対する投資界の認識を、根底から塗り替えた。

四章に分けて語っていく。

**第一章**、つまり今日は、危機が爆発する前の2004年から2007年へと戻る。バブルがどのように少しずつ膨らんでいったのか。サブプライム、CDO、AAA格付け――これらの言葉の裏に、どんな論理が隠れ、どんな嘘が潜んでいたのかを見ていく。

**第二章**では、崩壊の瞬間に踏み込む。2008年3月のベアー・スターンズの崩落から、9月のリーマン・ブラザーズの破綻、そしてAIGの政府による事実上の国有化、TARP救済策の緊急成立まで――あの数か月は、人類の金融史上もっとも息を呑む期間だった。

**第三章**では、本当に面白い比較をやってみよう。八つの投資流派は、この危機の中でそれぞれ何をしたのか。誰が儲けたのか。誰が損したのか。マイケル・バーリのサブプライム空売り、ウォーレン・バフェットのゴールドマン・サックスへの投資、レイ・ダリオの事前予測、ジョージ・ソロスの反省――一人ひとりの判断の裏には、それぞれ一貫した世界観があった。

この三章を合わせれば、あなたが持ち帰れるものが一つ手に入る。**次のバブルに直面したとき、あなたはどう判断し、どこに立つのか。**

さあ、最初から始めよう。

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### 第一章本編:バブルの仕込み、2004〜2007年

#### 一、住宅価格神話の起源

まず、一つの基本的な事実から。

1997年から2006年まで、アメリカの住宅価格はどれだけ上がったか。

**ほぼ倍になった。**

十年連続、一年も下がらなかった。この数字自体には問題はない。多くの都市で住宅価格は確かに伸びていた。だが問題は、この十年間、FRBの金利政策が極端に緩和的だったことだ。とりわけ2001年にネットバブルが弾けた後、グリーンスパンはフェデラルファンド金利を一気に1%まで引き下げた。史上最低の水準だ。

カネが安すぎた。

カネが安ければ、行き場を探す。膨大な資本が不動産へと流れ込んだ。住宅価格が上がる、買う人が増える、住宅価格がさらに上がる。これは自己強化のループだ。

だが、これはまだ背景にすぎない。

この危機を本当に「世界規模」へと変えたのは、ウォール街の金融工学だった。

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#### 二、サブプライムはどう生まれたか

サブプライムとは何か。

サブプライムとは、サブプライム住宅ローンのことだ。「サブ」が意味するのは、借り手の信用が十分でない、ということ。

通常なら、銀行はこの種の客を断る。だが2003年以降、ある一つの出来事が、この論理を変えた。

**銀行が、自らリスクを背負わなくてよくなったのだ。**

ここに「オリジネート・トゥ・ディストリビュート(組成して転売する)」モデルという鍵となる仕組みがある。銀行がローンを実行し、それらのローンを束ねて、ウォール街の投資銀行に売る。投資銀行はそれを切り刻んで組み替え、CDO――債務担保証券――という商品に仕立て、世界中の投資家に売る。

銀行はカネを手にして、融資を続ける。投資銀行は手数料を取り、束ね続ける。格付け会社は格付け料を取り、判を押し続ける。

この連鎖のどこにも、ローンの最終的な結果に責任を負う者はいない。

ストップ。

これが何を意味するか、考えてみてほしい。

もし融資した後、そのローンのリスクが即座に他人へ移るのなら、あなたは借り手を真剣に審査するだろうか。

もちろん、しない。

こうして、融資基準が崩れ始めた。収入証明が必要だったものが、不要に。頭金が必要だったものが、頭金ゼロに。果ては「忍者ローン」という商品まで現れた――No Income, No Job, No Assets、収入なし、仕事なし、資産なし、それでも貸す。

2005年、アメリカのサブプライムローンの実行規模はどれだけに達したか。

**6250億ドル。**

その年の新規住宅ローン全体の20%を占めた。

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#### 三、AAAの神話

だが、あなたはこう問うかもしれない。世界中の機関投資家はプロフェッショナルだ。彼らにはこれらのローンの質が落ちているのが見えなかったのか、と。

そこにこそ、CDOとAAA格付けの、もっとも肝心な点がある。

CDOの設計の論理はこうだ。大量のローンを一つに束ね、「優先順位」に従って階層に分ける。もっとも優先順位の高い層は「スーパーシニア」と呼ばれ、損失を被るのは最後、返済を受けるのは最初。格付け会社はこう考えた――たとえプール全体の中に一部の延滞が出ても、大規模な延滞でない限り、この最優先の層は依然として安全だ、と。

だから、彼らはそれにAAAを与えた。

ムーディーズ、S&P、フィッチ。三大格付け会社は、いずれも大量のCDO商品にAAA格付けを与えた。

では、これらの格付け会社は、どうやって報酬を得ていたのか。

**発行体が支払う。**

つまり、CDOを発行する者が、格付け料を払う。これは根本的な利益相反だ。格付けが低すぎれば、発行体は他社へ行ってしまう。だから格付け会社には、高く付けようとする強い動機があった。

この仕組みは、2008年の後、無数の人々から批判された。だが当時、それを公然と疑う者はほとんどいなかった。

なぜか。

誰もが儲けていたからだ。

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#### 四、現場再現:2006年のウォール街

2006年のある午後、ニューヨーク、ウォール街のとある大手投資銀行のトレーディングルームに戻ってみよう。

トレーダーたちが、新しいCDO商品について議論している。この商品には、カリフォルニア、フロリダ、ネバダの三州のサブプライム住宅ローンが束ねられている。裏付け資産の平均信用スコア――業界の言葉でFICOスコアは、わずか590点。従来の基準なら、これはすでに高リスクの借り手だ。

だが、階層化の設計を経て、このCDOの最優先層は、AAA格付けを得た。

トレーダーはそれを、ノルウェーの小さな町の自治体基金、日本のある地方銀行、そしてドイツのある州立銀行に売った。

この三つの機関の投資委員会は、AAAを見て、国債より1.5ポイント高い利回りを見て、これは良い買い物だと思った。

彼らは、署名した。

誰一人、その家々を見に行かなかった。誰一人、その借り手たちの収入を確かめなかった。誰一人、こう問わなかった――もし住宅価格が20%下がったら、この商品はどうなるのか、と。

誰も問わなかった。

住宅価格は下がらないからだ。

これが当時のウォール街のコンセンサスだった。

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#### 五、レバレッジ:バブルを極限まで膨らませる

だが、ウォール街の貪欲さは、これにとどまらなかった。

CDOを買うだけでは、利回りがまだ足りない。そこで誰かが、CDOの二乗――CDO²を発明した。複数のCDOの一部をさらに束ね、さらに格付けする。裏付け資産の質はますます追跡しにくくなったが、格付けは相変わらずAAAだった。

さらに恐ろしいのが、レバレッジだ。

投資銀行は自己資本でこれらの商品を買い、その商品を担保にして、さらに借り、さらに買う。レバレッジ比率はどれだけに達したか。

**30対1。**

これが何を意味するか。資産価値がわずか3.3%下がるだけで、自己資本はゼロになる。

2007年初め、アメリカの五大投資銀行の総資産を合わせると、4兆ドルを超えていた。それに対し、自己資本はおよそ2000億ドル強にすぎなかった。

システム全体が、一つの仮定の上に築かれていた。

**住宅価格は、全国的には下がらない。**

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#### 六、シグナルが現れた

2006年末、シグナルが来た。

アメリカの住宅価格が、上昇を止め始めた。一部の地域では、小幅な下落が現れ始めた。サブプライムローンの延滞率が、ひそかに這い上がり始めた。

だが市場の反応はどうだったか。

**買い続けた。**

ウォール街の論理はこうだ。局所的な下落は、システム上の問題ではない。CDOの階層化設計が損失を吸収できる。格付け会社が問題ないと言っている、と。

2007年2月、HSBCがサブプライム関連の損失が100億ドルを超えたと発表した。これが最初の警報だった。

市場は一瞬揺れ、そして上がり続けた。

2007年6月、ベアー・スターンズ傘下の二つのヘッジファンドが、大量のサブプライム関連CDOを保有していたために、深刻な損失を出し始めた。これが二度目の警報だった。

市場はまた一瞬揺れた。

そしてS&P500指数は、2007年10月、史上最高値を更新した。

**1565ポイント。**

これが天井だとは、誰も思わなかった。

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#### 七、現在への投影:バブルの共通遺伝子

2024年、この歴史を振り返ると、一つのことに気づく。バブルの遺伝子は、毎回ほとんど同じなのだ。

第一に、「今度は違う」と人々に信じさせる物語がある。2005年は「住宅価格は上がり続ける」だった。他の時代には別のバージョンがあるが、論理の構造は同じだ。

第二に、複雑すぎて誰にも理解できない金融商品がある。理解できなければ、格付けを信じ、専門家を信じるしかない。

第三に、誰もが儲かる利益の連鎖がある。儲かっているとき、ノーと言いたがる者はいない。

第四に、極めて高いレバレッジがある。レバレッジは上昇を増幅し、崩壊もまた増幅する。

この四つは、2008年に固有のものではない。

どんな大きな相場のバブルにも、あなたはこの四つの影を見つけられるはずだ。

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さて、今日はバブルがどう形成されたのかを見終えた。

サブプライム、CDO、AAA、30倍のレバレッジ――これらは2007年末には、すでに一つの火山となって積み上がっていた。

だが、火山はいつ噴火するのか。

最初に倒れるドミノは誰なのか。

2008年3月、一つの名前が現れる――ベアー・スターンズ。

そして9月、リーマン。

そしてAIG――一つの保険会社が、世界の金融システムまるごとを道連れに引きずり倒す寸前まで行った。

次章では、もっとも息を呑むあの数か月へと踏み込む。

**あの数か月、世界はもう少しで、まったく別の姿に変わるところだった。**

第 2 章 · 崩壊の瞬間:ベアー・スターンズからリーマン、そしてAIGへ

2008年9月15日、月曜日、朝6時。

リーマン・ブラザーズが破綻を発表した。

その日、世界の金融市場の時計は、止まった。

だが問題は――これらすべては、本当に突然起きたのか、ということだ。

前章では、バブルがどう膨らんだのかを語った。レストランのウェイターが40万ドルの家を買い、ローンはCDOに束ねられ、格付け会社がAAAの判を押し、世界中がババを引いた。核心はこうだ――誰もがリスクがあることを知っていた。だが誰もが、踊り続ける方を選んだ。今日は見ていく。音楽は、どうやって止まったのか。

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**3月。最初のドミノ。**

時計をまず2008年3月へと戻そう。

ベアー・スターンズ。

85年の歴史を持つウォール街の投資銀行だ。二度の世界大戦を、生き延びた。大恐慌を、生き延びた。1998年のロング・ターム・キャピタル・マネジメントの破綻も、生き延びた。

だが、2008年の春は、生き延びられなかった。

3月14日、金曜日。

ベアー・スターンズの株価が、取引時間中にほぼ50%下落した。理由はただ一つ。

流動性の枯渇。

その手元には、大量のサブプライム関連資産があった。市場が同社を疑い始め、取引相手が同社との取引を拒み始め、顧客が資金を引き揚げ始めた。これが「取り付け」だ――預金の取り付けではない。信頼の取り付けだ。

二日のうちに、ベアー・スターンズは投資銀行から、手に負えない厄介者へと変わった。

FRBが動いた。

彼らはJPモルガン・チェースによるベアー・スターンズの買収を取りまとめた。当初の買収価格は――

1株2ドル。

少し止まろう。

2ドルだ。

そのわずか一年前、ベアー・スターンズの株価は170ドルだった。

その後、交渉を経て、価格は1株10ドルに調整された。だが、それはもう重要ではない。重要なのは、ウォール街が初めて気づいたことだ。

これは、ただ事ではない、と。

当時のFRB議長ベン・バーナンキと、財務長官ヘンリー・ポールソンは、丸一週末をかけて、この取引を強引にまとめ上げた。彼らの当時の判断はこうだった――ベアー・スターンズの崩落を、何としても止めねばならない。さもなくば連鎖反応を引き起こす、と。

彼らはベアー・スターンズを救った。

そして、危機は過ぎ去ったと思い込んだ。

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**夏。平静を装う。**

3月の後、市場には奇妙な平静の時期があった。

株式市場は反発した。アナリストは、最悪の時はもう過ぎたと言った。メディアは「ソフトランディング」を論じ始めた。

だが、水面下では、氷山がまだ残っていた。

夏の間ずっと、住宅価格は下落を続けた。住宅ローンの延滞率は上昇を続けた。CDOに束ねられたあの資産の価値は、縮小を続けた。ただ、それを公然と認めたがる者がいなかっただけだ。

注目すべき細部が一つある。

2007年、シティグループのCEOチャック・プリンスが、ある一言を残した。後にあの時代のもっとも有名な脚注となった言葉だ。彼はこう言った。

「音楽が鳴っている限り、踊り続けなければならない」。

2008年の夏、音楽はまだ鳴っていた。

だが、すでに出口の方へとにじり寄り始めた者がいた。

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**9月。本物の崩壊。**

9月7日。

アメリカ政府が、ファニーメイとフレディマックの管理下に置くことを発表した――全米の住宅ローンのほぼ半分を握る二つの機関だ。

これは一つのシグナルだった。

非常に良くないシグナルだ。

9月12日、金曜の夜。

ポールソンは、ウォール街のすべての大手のCEOを、ニューヨーク連銀の会議室に召集した。議題はただ一つ。リーマン・ブラザーズ。

リーマンのバランスシート上には、大量の不動産関連資産があった。買収されるか、外部からの資本注入が必要だった。ポールソンの態度は明確だった。今回は政府はカネを出さない、自分たちで何とかしろ、と。

丸一週末、交渉が続いた。

イギリスのバークレイズ銀行が買収に意欲を見せたが、イギリスの規制当局が承認を拒んだ。バンク・オブ・アメリカは方向を転じてメリルリンチを買収した。

リーマンを引き受けたがる者は、いなかった。

9月15日、月曜日、午前1時。

リーマン・ブラザーズが、連邦破産法による保護を申請した。

負債規模――

6130億ドル。

アメリカ史上最大の破産だ。比べるものはない。

その日の朝、リーマンの社員が段ボール箱を抱えてビルから出てくる写真が、世界中に広まった。その写真の中で、ある者は電話をかけ、ある者はうなだれ、ある者は呆然と路上に立ち尽くしていた。

その瞬間、世界の金融市場は、本当に気づいた。

「大きすぎて潰せない(トゥー・ビッグ・トゥ・フェイル)」者など、いないのだ、と。

パニックが、ウイルスのように拡散した。

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**AIG。ドミノの最後の一枚。**

リーマンが倒れた翌日。

9月16日。

アメリカ政府が、AIGに850億ドルを注入し、その株式の79.9%と引き換えにすると発表した。

AIGとは何者か。

アメリカ最大の保険会社だ。

なぜ崩れたのか。

大量のCDS――クレジット・デフォルト・スワップを売っていたからだ。簡単に言えば、あのCDOに「保険」をかけるものだ。CDOに問題が起きない限り、AIGは保険料を取り続けられる。

だが、CDOに問題が起きた。

しかも、大規模に問題が起きた。

AIGが支払うべき金額は、その負担能力をはるかに超えていた。

ここに一つ、単独で語るべき数字がある。

AIGのCDSのエクスポージャーは、ピーク時に4400億ドルを超えていた。

4400億ドル。

これは一企業の問題ではない。金融システム全体の問題だ。もしAIGが倒れれば、これらの「保険」を買った世界中の機関――銀行、ファンド、年金――が、同時に衝撃を受ける。

これこそが、政府がAIGを救わねばならなかった本当の理由だ。

ベアー・スターンズは買収できる。リーマンは見捨てられる。だがAIGは、倒せない。

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**TARP。政府の最後の切り札。**

リーマンが倒れた後、信用市場はほぼ凍りついた。

銀行が銀行に貸すのを恐れた。誰も相手のバランスシートに何が隠れているか分からなかったからだ。これが「信用危機」だ――カネが足りないのではない。誰も誰一人として信じられないのだ。

9月下旬、ポールソンとバーナンキは議会へ赴いた。

ポールソンは後にこう回想している。彼は当時、議会の指導者たちにこう告げた。行動を起こさなければ、アメリカ経済は数日以内に崩壊する、と。

議会はTARP――不良資産救済プログラムを承認した。

規模――

7000億ドル。

政府は納税者のカネで、銀行の手元にあるあの腐った資産を買い取るか、あるいは直接資本を注入する。

この案は、極めて論争を呼んだ。

反対派はこう言った。これは公衆のカネで、あの貪欲な銀行家たちを救うものだ。不公平だ、と。

賛成派はこう言った。救わなければ経済全体が崩れ、そのときは皆が不幸になる、と。

どちらの声にも、一理ある。

これこそが危機の本質だ――良い選択肢などない。「どちらがよりマシか」という選択しかないのだ。

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**現在への投影:これは私たちからどれほど遠いのか?**

こう言う人がいるかもしれない。これはアメリカの話だ、私と何の関係がある、と。

待ってほしい。

2015年、中国A株のレバレッジ相場が崩落した。信用取引の建玉が強制決済され、市場の流動性が一瞬で蒸発した。監督当局が緊急に動き、政府系投資会社が下支えに入った。

少し聞き覚えがないだろうか。

二つの出来事が完全に同じだと言うのではない。だが、論理は同じだ。

レバレッジが上昇を増幅し、下落もまた増幅する。流動性が消えたとき、資産価格の下落の速さは、誰の想像をも超える。

2022年、イギリスの年金危機。イギリス政府が減税計画を発表し、債券市場が激しく変動した。年金はレバレッジ型のデリバティブ戦略を用いていたために、追証で破綻するリスクに直面した。イングランド銀行が緊急に介入した。

同じ論理だ。

レバレッジは、どんな市場でも、どんな時代でも、諸刃の剣だ。これはアメリカに固有の教訓ではない。

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**現場感:あの週末のニューヨーク**

2008年9月13日、土曜日、ニューヨーク連銀のビルに戻ろう。

会議室には、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、シティなど大手のCEOが座っていた。ポールソンがそこに立ち、厳しい表情を浮かべていた。

外では、すでに記者とカメラマンが入口を張っていた。

中では、月曜の朝に目覚めたとき世界がどんな姿になっているのか、誰も知らなかった。

一つの細部がある。あの週末、リーマンの法務チームは別の部屋で、徹夜で破産書類を準備していた。彼らは実のところ、すでに結果を知っていた。

だが、交渉はまだ続いていた。

最初に「諦めよう」と言いたがる者が、誰もいなかったからだ。

これが人間というものだ。巨大なプレッシャーの前で、人は最後の一秒まで、奇跡をひたすら待ち続ける。

これもまた、市場の危機に共通する特徴だ。

崩壊は、いつでもあなたの予想より遅れてやってくる。

だが、ひとたび来れば、あなたの予想よりずっと速い。

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この章では、2008年もっとも暗い九か月を歩き終えた。

ベアー・スターンズ、リーマン、AIG、TARP――一つひとつの名前の裏には、システミックな震えがあった。

だが、私がずっと答えていない問いが一つある。

この危機の中で、もっとも賢い投資家たちは、いったい何をしたのか。

ある者は早々にサブプライムを空売りし、10億ドルを稼いだ。ある者は市場がもっともパニックに陥ったときに買い、さらに多くを稼いだ。ある者はすべてを見抜いたのに、カネを稼げなかった。そしてある者は何もせず、結局もっともうまく生き延びた。

彼らは誰なのか。彼らの論理は何なのか。

次章では見ていく――同じ一つの危機、八つの異なる結末を。

第 3 章 · 八大流派の正解と誤り:誰が儲け、誰が損したか

音楽が止まった。

だが、全員が倒れたわけではない。

同じ一つの危機で、ある者は身代を失い、ある者はキャリア最大の一筆を稼いだ。なぜか。彼らは同じ世界を見ていたのに、まったく異なる判断を下した。今日はこの問いを分解する――八大流派、それぞれの正解と誤りを。

前章では崩壊を語った。

ベアー・スターンズが3月に倒れ、リーマンが9月に消え、AIGは政府の700億ドルでようやく死に切らずに済んだ。核心はこうだ――レバレッジを極限まで積み、流動性がひとたび断たれれば、どんな巨大な機関も、ただのカードの城にすぎない。今日は締めくくろう――同じ一つの津波、異なる場所に立っていた人々の運命は、なぜ天と地ほど違ったのか。

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**まず一つの問いから。**

2007年、全米でこの危機を本当に事前に見抜いた人間は、どれだけいたか。

口で「少し心配だ」と言うたぐいではない。

真金を投じ、職業生命を賭け、サブプライムを空売りしたたぐいだ。

数えるほどしかいなかった。

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**流派一:バリュー・ハンター――マイケル・バーリ**

マイケル・バーリ。

神経内科医出身、片目を失い、軽度のアスペルガー症候群を持つ。社交は得意ではない。だが彼のデータを読む力は、ウォール街のどんなスーツ姿のアナリストをもはるかに凌いでいた。

2005年。

彼はサブプライム住宅ローン証券の裏付けの契約書を、一件ずつ読み始めた。

要約ではない。原本の契約書だ。

彼は何を見つけたか。

変動金利条項。

大量のサブプライム借り手は、最初の二年は金利が極めて低く、三年目から金利が大幅に跳ね上がる。そしてこの一群のローンは、2007年に満期を迎えて金利が再設定されることに集中していた。

彼の結論はシンプルだった。

この人たちは、返せない。

2005年、彼はゴールドマン・サックス、ドイツ銀行を訪ね、当時ほとんど存在しなかった商品の購入を求めた――クレジット・デフォルト・スワップ、つまりCDS、サブプライム資産パッケージを狙い撃ちした空売りの道具だ。

相手は皆、彼が狂っていると思った。

だが彼らは同意した。彼がカネを差し出してくれていると考えたからだ。

バーリの投資家は、そう思わなかった。彼らはパニックに陥った。

2006年、サブプライム市場はまだ上がっていた。バーリのファンドは帳簿上の損失を抱え、投資家は解約を求め、果ては提訴をちらつかせた。

彼は解約の窓口を閉じた。

強制ロックだ。

2007年後半、サブプライムが崩れ始めた。

2008年、彼のファンドのリターンは――

**489%**を超えた。

個人の利益はおよそ**1億ドル**。

彼の投資家も、最終的には儲けた。

だが彼らは、その過程で、もう少しで彼を追い出すところだった。

これはバリュー・ハンター流派のもっとも極端なサンプルだ――逆張り、孤独、そして極めて強い心理的な耐久力を要する。

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**流派二:マクロ・ハンター――ジョージ・ソロス**

ジョージ・ソロス。

1992年にポンドを売り浴びせ、一日で10億ドルを稼いだあの人物だ。

2008年、彼はどうしたか。

彼は事前に危機を予見していた。

彼は回顧録の中でこう書いている。彼は早くも2007年からリスクのエクスポージャーを減らし始め、一部の資産で防御的なポジションを構築していた、と。

だが彼は同時に認めている――

崩壊の速さを、見くびっていた、と。

彼は、市場がもっと時間をくれると思っていた。

結果は?

2008年、彼のクォンタム・ファンドの通年リターンは、およそ**プラス8%**。

その年、S&P500はほぼ**38%**下落した。

プラスのリターンだ。

だが、彼のもっとも輝かしい戦いには、ほど遠い。

ソロスは後にこう語った。この危機は、60年の投資人生で見たもっとも深刻な金融崩壊だった、と。彼の反省はこうだ。彼はメカニズムを理解していた。だが、十分に早く、十分に重く賭けることをしなかった、と。

マクロ・ハンターの特徴とは何か。

大局は見える。だがタイミングこそ、永遠にもっとも難しい一問なのだ。

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**流派三:オールウェザーのマシン――レイ・ダリオ**

レイ・ダリオ、ブリッジウォーターの創設者だ。

彼は自ら「債務サイクル」と呼ぶ分析の枠組みを持っている。

早くも2007年、彼は内部レポートにこう書いていた。この危機は1930年代以来もっとも深刻なデレバレッジ(債務削減)のプロセスになるだろう、と。

彼は予測しただけではない。

行動した。

ブリッジウォーターの旗艦ファンド「ピュア・アルファ」の2008年通年リターンは――

**プラス9.5%**。

もう一つのファンド「オールウェザー」の通年リターンは――

**プラス2%**。

二つのファンドは、その年、いずれもプラスのリターンだった。

彼はどうやってそれを成し遂げたのか。

ダリオの核心の論理――単一の資産に賭けるのではなく、どんな経済環境でも生き延びられるポートフォリオを構築する。他人がレバレッジを積んでいるとき、彼はヘッジをかけていた。

だが彼は、覚えておく価値があると私が思う一言も残している――

彼はこう言った。自分が生き延びたのは賢かったからではない。間違ったときに死なずに済む一つの仕組みを築いたからだ、と。

これがオールウェザーのマシン流派の核心だ。

予測を当てることではなく、一度の誤りで永遠に殺されないこと。

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**流派四:バリューの守護者――ウォーレン・バフェット**

ウォーレン・バフェット。

2008年、彼は多くの人が狂っていると思うことをやった。

9月、リーマンが倒れたばかり。ウォール街全体が震えていた。

彼はゴールドマン・サックスへの**50億ドル**の出資を発表した。

条件は何か。

彼が手にしたのは優先株、年利**10%**。さらに、1株115ドルでゴールドマン株を買える新株予約権付きだった。

市場が崩れているとき、彼は買っていた。

彼は同時期に、ゼネラル・エレクトリックの優先株も買い込んだ。

後に彼はニューヨーク・タイムズに一篇の文章を発表した。タイトルはこうだ――

「私はアメリカ株を買っている」。

彼はこう言った。短期的に市場がどう動くかは分からない。だが、十年後のアメリカは今日より良くなる、それは分かる、と。

結果は?

ゴールドマンへのこの投資で、バフェットは最終的に**30億ドル**超を稼いだ。

だがここに、多くの人が見落とした細部がある。

バークシャー・ハサウェイの株価も、2008年にほぼ**32%**下落したのだ。

彼も時価の縮小を、逃れられなかった。

ただ、売らなかっただけだ。

バリューの守護者の論理――いつ下がるかは分からない、いつ上がるかも分からない。だが、良い会社は戻ってくる、それは分かる。

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**流派五:インデックスの信徒――普通の人の堅守**

ここで、名前のない流派について語ろう。

インデックス投資家だ。

2008年、S&P500はほぼ**38%**下落した。

もしあなたが毎月インデックスファンドを積み立てる普通の人なら、2008年、あなたの口座はどんな感覚だったか。

半値だ。

ある者は解約した。

ある者は持ちこたえた。

持ちこたえた人が、何を待ち得たか。

2009年3月、市場は底を打った。

その後の十年、S&P500は底からほぼ**4倍**に上がった。

もしあなたが2008年のもっともパニックに陥った瞬間に買い増していたら、稼いだのはキャリア最良の一筆だ。

だが、それには一つの能力が要る。分析力ではない、予測力でもない――

じっと座って動かない能力だ。

ジョン・ボーグル、バンガードの創設者、インデックス投資の精神的な父は、危機の最中にこう言った――

彼はこう言った。この嵐を見つめて、何かをしようとするな、と。

何もしないこと、それこそがもっとも難しいことなのだ。

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**流派六:トレンド・フォロワー――諸刃の剣**

トレンド・フォロー型のクオンツ・ファンドは、2008年、全体として目覚ましい成績を残した。

トレンドが明確だったからだ――下向き、と。

空売りこそ、トレンドに乗ることだ。

一部のトレンド・ファンドは、2008年に**プラス20〜40%**のリターンを記録した。

だが、トレンド・フォローには致命的な弱点がある――

転換点で機能しなくなるのだ。

2009年3月、市場は底を打って反転した。

多くのトレンド・ファンドはまだ空売りを続け、逆方向に踏み上げられた。

トレンドは正しい。だが、あなたはトレンドが終わるまで生き延びねばならない。

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**三つの流派、三つの死に方**

もう三つ、反面教師の事例を語ろう。

**レバレッジの賭博師。**

ベアー・スターンズ傘下の二つのヘッジファンドは、レバレッジ倍率が**20倍**を超えていた。サブプライム資産が10%下がっただけで、彼らは全滅した。

レバレッジは方向を変えない。結果を増幅するだけだ。

**集中して賭ける者。**

一部のヘッジファンドは金融株を重く持ち、下げ過ぎたから反発すると考えた。結果、金融株は2007年の高値からほぼ**80%**下落した。

集中は間違っていない。間違っていたのは、業界リスクの読み誤りだ。

**格付けを信じる者。**

もっとも大きな被害者の一群は、AAA格付けに完全に依存して判断を下した機関だった。

年金基金、保険会社、自治体の資金プール。

彼らは「手続き上のこと」を何一つ間違えなかった。

だが、独立した判断を、格付け会社に外注してしまった。

結果、格付け会社のモデルは、全国の住宅価格が同時に下落するシナリオを、まったく考慮していなかった。

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**現在への投影:今日の「AAA神話」はどこにあるか?**

ストップ。

一つ問おう。

今日、市場が暗黙のうちに「下がるはずがない」と見なしているものが、何かないだろうか。

考えてみてほしい。

ここ数年、アメリカのテック株は新たな「無リスク資産」だと言う人がいた。ビットコインは「デジタルゴールド」だと言う人がいた。ある都市の中心部の住宅価格は「上がり続ける」と言う人がいた。

これらの判断は、2007年の「住宅価格は全国同時には下がらない」と、本質的に何が違うのか。

何も違わない。

どの時代にも、その時代の「AAA神話」がある。

違いはただ一つ――今回、あなたはバーリなのか、それとも40万ドルの家を買ったあのウェイターなのか。

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**シリーズ全体の締めくくり**

この四章を振り返ろう。

第一章では、バブルがどう膨らんだのかを見た――悪人がいたからではない。一人ひとりが、自分にとって短期的にもっとも合理的なことをしていた、ただそれだけで、システミックなリスクはこうして積み上がった。

第二章では、崩壊がどう起きたのかを見た――ベアー・スターンズ、リーマン、AIG、ドミノはひとたび倒れ始めれば、その速さは誰の予想をも超える。

第三章、つまり今日は、同じ一つの危機の中の八つの異なる顔を見た――早々に見抜いた者、システマティックに生き延びた者、何もしなかったが最後には勝った者、そしてレバレッジと盲信のために、完全に退場した者を。

この危機が私たちに教えるのは、「次はどう危機を予測するか」ではない。

あなたには、予測できないからだ。

それが私たちに教えるのは、こういうことだ。

みんなが踊っているとき、あなたは自分が出口からどれだけ離れているかを、知っておかねばならない。

誰もがリスクがあることを知っていた。だが、最初に立ち止まろうとする者は、一人もいなかった。—— 編集部、2008年金融危機・多流派検証より抽出