2015年 中国A株の暴落

精読全文

第 1 章 · レバレッジ相場、狂気の仕込み

2100万。

これは2015年の上半期、中国で新たに開設された証券口座の数だ。

平均すると毎日、17万人もの普通の人が、生まれて初めて株式市場に足を踏み入れていた。

彼らは、何を手にやってきたのか。

大多数の人は、借りてきたお金を手にやってきた。

ちょっと待ってほしい。

一つ質問をしよう。

もし誰かがこう言ったら——「たった20万円出すだけで、100万円分を動かして株が買える」。あなたは心が動くだろうか。

2015年の中国では、何百万もの普通の人が、この問いに同じ答えを返した。

彼らは言った。心が動く、と。

そして、彼らはすべてを失った。

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**サスペンス式の幕開け**

これは、強欲についての物語ではない。

いや、正確には、それだけではない。

これは、システム全体を巻き込んだ狂気についての物語だ。一つの国の株式市場が、わずか12か月のあいだに、眠りから熱狂へ、そして熱狂から崩壊へと突き進んでいった、その物語である。

「今回は違う」と信じた人々が、最後にこう思い知る物語だ。

それは、いつだって同じだった、と。

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**全編の見取り図**

この振り返りは、三つの章に分けて歩いていく。

第一章、つまり今日は、2014年7月から話を始める。この強気相場がどう火をつけられたのか、レバレッジが一層また一層とどう積み上げられていったのか、5178という頂点が、全員の歓声の中でどう静かにやってきたのか。この章のキーワードは——仕込み、だ。

第二章では、最も凄惨な現場に踏み込む。千銘柄のストップ安、強制決済、当局系資金の緊急参入、サーキットブレーカーの慌ただしい導入と、慌ただしい停止。あの数日のあいだ、中国の株式市場では、いったい何が起きていたのか。この章のキーワードは——崩壊、だ。

第三章では、一歩下がって、冷静に振り返る。この暴落で、それぞれ流派の異なる投資家は、何を経験したのか。個人投資家、バリュー投資家、クオンツ、そして市場の管理者——彼らの視点は、どう違ったのか。私たちはこの災いから、本当に役立つ何を持ち帰れるのか。この章のキーワードは——目覚め、だ。

よし。

それでは、2014年の夏に戻ろう。

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**第一章 本文:レバレッジ相場、狂気の仕込み**

**一、眠っていた市場が、突然目を覚ました**

2014年7月より前、中国のA株はおよそ7年近く、静まり返っていた。

前回の大相場の頂点は、2007年の6124という数字だった。そのあとは、長い長いもみ合い、長い長い下落、長い長い待ちぼうけ。

多くの人が、すでに諦めていた。

そして、風向きが変わった。

2014年7月、上海・深圳両市場の出来高が、静かに膨らみ始めた。9月、海外資金の流入への期待が高まった。11月、二年あまりで初めての利下げが発表された。

市場は、長く眠っていた人が、誰かにそっと背中を押されたかのようだった。

寝返りを打ち、起き上がり、そして——

走り出した。

上海総合指数は、2014年7月の2000近辺から、一本調子で上へ。年末には、すでに3000を突破していた。

上昇率は、50%超。

たった一年で、だ。

しかも、これはまだ始まりにすぎなかった。

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**二、信用ファイナンス:火に油を注いだ、その一斗缶**

強気相場の匂いがひとたび漂い始めると、嗅覚が最も鋭いのは、いつだって個人投資家ではない。

信用ファイナンス業者だ。

信用ファイナンスとは何か。

かんたんに言えば——あなたが1万円出すと、私が4万円を貸す。あなたは5万円を手に株を買う。儲かれば、あなたは私に元本と利息を返し、残りはあなたのもの。損をしたら? 一定のところまで下がったら、私はあなたの建玉を全部強制的に売り払って、自分の元本を守る。

これを「ロスカットライン」と呼ぶ。

この理屈は、強気相場の中では、まるで隙がないように聞こえる。

20%上がったら? あなたの元本は倍になる。

50%上がったら? あなたは2.5倍を稼ぐ。

こうして、信用ファイナンス業者は雨後の筍のように増えていった。

店頭の信用ファイナンス、傘型の仕組み商品、信用取引口座——さまざまな名前、さまざまな包装。だが本質は一つだけだ。

レバレッジをかける、ということ。

2015年の上半期、市場に出回っていた店頭信用ファイナンスの規模は、控えめに見積もっても1兆元を超えていた。

1兆元。

当時のA株市場の時価総額は、全体でおよそ70兆元。

これが何を意味するのか。

市場の中に、借りてきた大量のお金が存在していた、ということだ。「ロスカットライン」を抱え、いつでも強制的に売られかねないお金が。

これは、時限爆弾だった。

だが2015年の春に、それを聞きたがる者は、一人もいなかった。

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**三、全国民の株熱:ある時代の集団肖像**

ある光景を、再現してみよう。

2015年4月、上海のとある証券会社の店舗。

朝8時半、まだ開店前なのに、入口にはもう行列ができていた。

列の中には、保温ボトルを提げた退職した年配の男性。仕事を休んできた会社員は、スマホで相場アプリを開いている。初めて口座を開きに来た若者は、つい数日前にネットで「株の始め方」を三日間眺めてきたばかりだ。

その店舗のスタッフは、その日だけで200を超える新規口座を開いた。

これは特別な例ではない。

2015年の上半期、全国で新たに開設された証券口座は2100万を超えた。

2100万。

A株が25年近くかけて積み上げてきた口座の総数に、この半年だけで、3分の1近くが上乗せされたのだ。

街なかの話題が変わった。

値上がりの話ではなく、ストップ高の話。

給料を尋ねるのではなく、ポジションを尋ねる。

美容室のスタッフが、髪を切りながら、どの銘柄が再編されるかを語る。

市場の露店の店主が、店じまいするとスマホを取り出してローソク足を眺める。

こうした全国民的な熱狂には、歴史上、専門の呼び名がある。

それは——

相場の天井のサインだ。

だが当時、そう考える者は、誰一人いなかった。

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**四、流派それぞれの立ち位置**

さて、ここからが一番面白い部分だ。

同じ市場で、流派の異なる人々が、まったく違うことをしていた。

**バリュー投資派**

この派の人々は、2015年の初めから警告を発し始めていた。

その理屈はとてもシンプルだ。バリュエーションが高すぎる、と。

多くの銘柄で、PER(株価収益率)がすでに100倍、200倍を超えていた。

これはバリューではない。バブルだ。

だが、彼らの声に、あの時、耳を傾ける者はほとんどいなかった。

それどころか、こう笑う者さえいた——あの数銘柄を後生大事に抱えて、何倍にもなるチャンスをいくつ逃したことか、と。

バリュー投資派は、この強気相場で、いくらかは稼いだ。だが、上昇を追いかけた人々ほどには、稼げなかった。

そして、彼らは崩壊の中で、損失もまた比較的小さかった。

**トレンドフォロー派**

この派は、この強気相場における最大の受益者の一つだった——もし彼らが、十分に速く逃げ切れたなら、の話だが。

トレンドフォロワーは、なぜ上がるのかを問わない。ただ、上昇の勢いが続いているかどうかだけを問う。

2014年後半から2015年5月まで、トレンドは明瞭だった。上向き、だ。

彼らは上昇についていき、ポジションをどんどん重くし、収益をどんどん高くしていった。

問題はこうだ——トレンドが転換するその瞬間に、彼らはちゃんと逃げ出せるのか。

その後の物語が、私たちに教えてくれる。

多くの人は、逃げ出せなかった。

**クオンツ派**

クオンツ取引は、当時の中国ではまだ比較的マイナーな手法だった。

だが、まさにこの一群の中に、2015年の崩壊で、最も速く逃げ切った者がいた。

なぜか。

彼らのシステムには、損切りのルールがあったからだ。

人が判断するのではなく、モデルが判断する。

モデルには感情がない。まぐれを当てにする心もない。「もう一日待とう」もない。

条件が発動すれば、そのまま、出る。

これが、この災いの中で、クオンツ派が全員に授けた最初の一課だ。

**個人投資家派**

これは人数が最も多く、損失が最も凄惨だった一群だ。

彼らの物語は、第三章でじっくり語ることにしよう。

だが、一つだけ、今すぐ伝えておきたいディテールがある。

2015年6月、上海総合指数が5178で天井をつけたその週、新規の口座開設数は、依然として増え続けていた。

まさに最高値をつけたその日に、人生で初めて株を買った人がいたのだ。

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**五、5178:頂点の姿**

2015年6月12日。

上海総合指数、5178。

これが、この強気相場の最高値だ。

その日、市場のムードは依然として高揚していた。経済メディアはまだ「6000が見えてきた」と論じていた。SNS上では、含み益のスクリーンショットを自慢する投稿が、画面を埋め尽くしていた。

誰も知らなかった。それが終点だったとは。

天井は、けっして「ここが天井です」とラベルを貼ってはくれない。

それはただ、そこに静かに立っている。全員がよじ登ってくるのを待ち、それから——

梯子を外すのだ。

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**六、現在への投影:レバレッジの理屈は、一度も変わっていない**

あなたはこう言うかもしれない。それは2015年の話でしょう、私に何の関係が、と。

待ってほしい。

2021年、一部の人気テーマ株のPERは、200倍を超えた。

2023年、ある国の住宅市場では、家計のレバレッジ比率が史上最高を更新した。

2024年、ある国の個人投資家は、デリバティブ市場を通じて、レバレッジを10倍以上まで引き上げた。

レバレッジは、一度も消えていない。

ただ、着ている服を変えただけだ。

ある時は「信用ファイナンス」と呼ばれ、ある時は「信用取引」と呼ばれ、ある時は「ローンを組んでの参入」と呼ばれ、ある時は「暗号資産の証拠金取引」と呼ばれる。

名前は違っても、理屈は同じだ。

借りてきたお金で、方向に賭ける。

賭けが当たれば、収益が拡大する。

賭けが外れたら——

ロスカットラインが、あなたの代わりに決断を下す。

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**七、この章で、私たちは何を学んだか**

強気相場の狂気は、けっして一夜にしてできあがるものではない。

それは、一層また一層と、積み上げられていく。

金融緩和が、点火する。

資金の流入が、薪をくべる。

メディアの煽りが、風を送る。

信用ファイナンスの流行が、油を注ぐ。

全国民の参入が、最後の乾いた薪になる。

そして、一つの火花。

2015年6月、市場の中の店頭信用ファイナンスへの締め付けが始まった。

たった、この一つの動き。

それだけで、十分だった。

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だが、「締め付けが始まった」から「千銘柄のストップ安」まで、その間に何が起きたのか。

レバレッジをかけた人々は、どのように強制決済されていったのか。

当局系の資金は、いつ、どんなやり方で参入したのか。

サーキットブレーカーは、なぜ市場を救うどころか、かえって恐怖を加速させたのか。

次の章では、最も凄惨な現場に踏み込む。

あの数日のあいだ、中国の株式市場ではいったい何が起きたのか——あの数字は、今読み返しても、なお心拍を速くさせる。

千銘柄が一斉にストップ安というのは、いったいどんな感覚なのだろうか。

第 2 章 · 千銘柄ストップ安、崩壊の瞬間

6月12日、上海総合指数は5178に立った。

そして、下げ始めた。

この下げが、中国の株式市場史上、最も凄惨な三か月を生み出すことになるとは、誰も知らなかった。千銘柄のストップ安、強制決済、当局系資金の参入——これらの言葉は、あの夏に永遠に刻み込まれることになる。

前の章では、レバレッジ相場の狂気の仕込みを語った。2014年半ばに動き出し、信用ファイナンスがはびこり、全国民が株に群がり、無数の普通の人が5倍、10倍のレバレッジをかけて市場に突っ込み、上海総合指数を5178の頂点まで押し上げた。核心はひと言だ——レバレッジは強欲を拡大し、同時に爆弾を埋め込んだ。今日は、その爆弾が爆発したその瞬間を見ていく。

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**6月12日、金曜日。**

午後3時、大引けのベルが鳴る。

上海総合指数の終値は、5178.19。

これが天井だとは、誰も知らなかった。

その週末、掲示板ではまだ「6000は夢じゃない」と語られていた。経済メディアはまだ「ゆるやかな強気相場は続く」と分析していた。街角の人たちはまだ、来週はどの銘柄を買うべきかを聞いて回っていた。

そして、月曜日の寄り付きを迎えた。

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**下落が、始まった。**

6月15日、月曜、上海総合指数は2.0%下落。

大したことはない。多くの人がそう思った。

6月16日、3.47%下落。

6月18日、3.46%下落。

落ち着かなくなる人が出始める。だが信用口座の中の資金は、まだロスカットラインに触れていない。まだ大丈夫。

そして6月19日がやってきた。

一日での急落、

**6.42%。**

この日、両市場で2000を超える銘柄がストップ安をつけた。

レバレッジをかけた人々が、これまで味わったことのない種類の恐怖を感じ始める——ただお金が減るという恐怖ではない。もっと深い、「コントロールを失う」ことについての恐怖だ。

なぜなら、レバレッジ口座は、あなたを待ってはくれないからだ。

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**さあ、「強制決済」とはいったい何なのか、はっきりさせておこう。**

あなたは20万円で100万円分を動かし、市場に入った。株が10%下がると、あなたが失うのは10万円ではない——丸ごと50万円を失うのだ。元本はそのままゼロになり、さらに信用ファイナンス業者に30万円の借りを負う。

信用ファイナンス業者が、座して死を待つわけがない。

彼らは「警告ライン」と「ロスカットライン」を設定している。あなたの資産がある比率を割り込んだ瞬間、システムが自動であなたの株を売り、強制決済する。あなたの意見など、聞きもしない。

これがレバレッジのもう一つの顔だ。

**それは、あなたと一緒にリバウンドを待ってはくれない。**

6月下旬、強制決済の波が、市場全体を呑み込み始めた。

一人が決済され、その株が叩き売られ、それがさらに多くの人をロスカットラインに触れさせ、さらに多くの株が叩き売られ、さらに多くの決済を引き起こす——

これは、正のフィードバックがかかった「死のスパイラル」だ。

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**7月初め、悪夢が本当に始まる。**

7月1日から7月9日まで、わずか7営業日。

上海総合指数は、4500近辺から、3300を割り込むところまで下げた。

下落率は、30%超。

だが、数字そのものは、まだ最も恐ろしいものではない。

最も恐ろしいのは、あの言葉だ。

**千銘柄ストップ安。**

7月8日、この日、上海・深圳両市場でストップ安をつけた銘柄数は、1400を超えた。

1400を超える銘柄が、すべてストップ安に張り付いて、動かない。

売りたくても、売れない。

あなたの口座の中は、ストップ安の株ばかり、現金化できない数字ばかり。

信用ファイナンス業者から電話がかかってくる。追加証拠金を入れろ、と。

あなたは画面を見つめる。手元にお金はなく、株も売れない。

あの感覚を、こう呼ぶ。

**絶望、と。**

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**さて、流派の異なる人々が、この崩壊の中で、それぞれ何をしたのかを見てみよう。**

まずはトレンドフォロワー。

この流派の核心はこうだ——価格についていく、なぜかは問わない。

6月中旬の早い段階で、上海総合指数が短期移動平均線を割り込み始めたとき、経験豊富なトレンドフォロワーはポジションを減らし始めた。彼らは底を予測しない。底値を拾わない。ただサインだけを見る。サインが下げと言えば、彼らは出る。

損失? あった。だが彼らは、大部分を逃げ切った。

次にバリュー投資家。

この流派の人々は、理屈の上では、こういう時こそ、割安になった良い会社を買うべきだ。

だが問題はこうだ——

**今回の下落は、良し悪しを選ばなかった。**

7月の市場は、価値の発見ではなく、流動性の危機だった。良い会社もダメな会社も一緒にストップ安をつけ、一緒に売れなくなる。優良株を持っていたバリュー投資家でさえ、評価損は同じように目を覆うばかりだった。

彼らにできたのは、ただ一つだけ。

**待つこと。**

そして信用ファイナンスの利用者、つまりレバレッジが最も高かった一群。

彼らには選択肢がなかった。

強制決済は、あなたがバリュー派か、トレンド派かなど問わない。システムが発動すれば、自動で建玉を投げる。20万円の元本が、三日のうちにゼロになった人がいる。ゼロどころか、借金を背負った人もいる。

7月の掲示板には、こんな書き込みが大量に現れた。

「もう終わった」

「子どもの学費が、消えた」

「どうすればいい」

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**この時、ある登場人物が現れる。**

当局系の資金、いわゆる「ナショナルチーム」だ。

7月4日、土曜。大手証券会社、公募ファンドが、緊急に会議を開いた。

21社の証券会社が、合わせて1200億元を下回らない資金を拠出し、優良株のETFを買い、市場を安定させると表明した。

これが、のちに「当局系資金の市場参入」と呼ばれた一幕だ。

7月9日、木曜、連日の急落のあと、上海総合指数は一日で5.76%超のリバウンドを見せた。

市場はひとまず、ひと息ついた。

だが、ここには、よく考えてみるべき一つの問いがある。

当局系資金の参入は、市場を救ったのか、それとも整理を先送りにしただけなのか。

**この問いに、単純な答えはない。**

短期的には、それはたしかに、より激しい踏み合いを食い止めた。だが長期的に見れば、人為的に下値を支えて価格のシグナルに干渉したことで、一部の投資家に誤った安心感を抱かせた——どこかが下支えしてくれる、下がってもまた救い上げられる、と。

この心理は、その後の市場に、深い刻印を残した。

---

**8月、第二波の衝撃。**

多くの人が、7月末のリバウンドで、最悪の時期は過ぎたと思っていた。

そして8月11日、人民元のレート制度が見直され、一日で2%近く下落した。

市場は再び急落する。

8月18日、上海総合指数は一日で6.15%下落。

8月24日、のちに「ブラックマンデー」と呼ばれる日。

上海総合指数は急落、

**8.49%。**

この日、世界の株式市場が同時に下落した。米国のダウ平均は一日で1000ポイント超も下げた。

中国の暴落は、もはや中国だけの問題ではなくなっていた。

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**もう一つ、ここで必ず触れておくべきことがある。**

サーキットブレーカーだ。

この暴落は、中国A株でのサーキットブレーカー導入の議論を直接生み、2016年1月1日に正式に実施された。

その設計の理屈はこうだ。指数の下落率が5%に触れたら、取引を15分停止する。7%に触れたら、その日の取引を終了する。

意図は良かった——市場に冷静になる時間を与え、踏み合いを防ぐ、というものだ。

だが、結果はどうだったか。

**狙いとは正反対になった。**

2016年1月4日、サーキットブレーカー実施の初日、A株は7%の発動ラインに触れ、取引を繰り上げ終了した。

翌営業日も、同じように発動した。

投資家たちは気づいた。いったん発動ラインに近づくと、全員が我先にと逃げ出そうとする。誰も「シャッターを下ろされて閉じ込められる」のはごめんだからだ——これがかえって下落を加速させ、「磁石効果」と呼ばれる現象を生んだ。

サーキットブレーカーは、実施からわずか4営業日で、停止が宣告された。

これは、教科書級の事例だ。

**良い意図が、必ずしも良い結果をもたらすとは限らない。**

制度の設計は、人間の行動反応を、必ず織り込まなければならない。

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**現在への投影:2022年、私たちは似たような筋書きを見た。**

2022年3月、A株は再び、広範囲にわたるパニック的な下落に見舞われた。

同じように下支えの資金が入り、同じように相場を支える声明が出て、同じように短期的な落ち着きのあとで、何度も揺り戻しがあった。

違ったのは、2015年を経験した投資家が、今回は一つの記憶を多く持っていたことだ。

パニックの中で投げ売る人もいれば、ストップ安の連続の中で持ちこたえる人もいた。下支え資金が入るという知らせが出た瞬間に、「短期の底のサイン」と判断し、果敢に買い増した人もいた。

同じ市場で、違う結果。

その違いはどこにあるのか。

**あなたが2015年を経験したか、あるいは研究したか、にある。**

歴史は、そっくりそのまま繰り返すことはない。だが、韻を踏む。

この言葉は、市場においては、本当のことだ。

---

**この章の流れを、整理しておこう。**

6月12日、頂点。

6月下旬、強制決済の波が始まる。

7月初め、千銘柄ストップ安、死のスパイラル。

7月4日、当局系資金の参入、束の間のひと息。

8月24日、ブラックマンデー、第二波の衝撃。

この崩壊は、頂点から最安値まで、上海総合指数の下落率が45%を超えた。

吹き飛んだ時価総額は、

**20兆元超。**

20億ではない。

2000億でもない。

20兆だ。

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だが、この章では、最も重要なあの問いを、まだ語り終えていない。

この暴落ですべてを失った人々——彼らはその後、どうなったのか。

彼らはこの災いから、何を学んだのか。

そして、この暴落をきっかけに、「投資とは何か」を本当に考え始めた人々は——どこへ向かったのか。

**レバレッジは諸刃の剣だ、という言葉は、誰もが聞いたことがある。**

だが、聞いたことがある、というのと、本当に理解している、というのは、まったくの別物だ。

次の章では、こう見ていく。暴落に痛い目を見せられた中国の個人投資家は、いったいどんな心の変化を経たのか。バリュー投資の目覚めは、本当の目覚めなのか、それとも別の幻なのか。

第 3 章 · 個人投資家が払った、レバレッジの授業料

爆弾が爆発したあと、瓦礫の中に何が残ったのか。

数字ではない。

人だ。

借りてきたお金を手に突っ込んでいき、最後には元本さえ残らなかった、普通の人々だ。

彼らの物語こそが、この暴落の本当の遺産である。

### 前の章の振り返り

前の章では、千銘柄ストップ安という崩壊の瞬間を語った。

強制決済が、ドミノ倒しのように、一列また一列と倒れていく。当局系の資金が本物のお金を手に参入したが、それでもかろうじて下値を支えるのが精一杯だった。サーキットブレーカーは慌ただしく導入され、かえって恐怖を加速させた。

核心はひと言だ。

**レバレッジは強欲を拡大し、同時に崩壊も拡大する。**

今日は、締めくくりだ。

瓦礫の中に、どんな教訓が残されたのかを見ていこう。

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### 一、まず、勘定を一つ

2015年6月から8月。

わずか二か月。

上海総合指数は、5178から、最安値2850まで下げた。

下落率は?

**45%。**

これは抽象的な数字ではない。

お金に換えてみよう。A株市場の時価総額は、20兆元超が吹き飛んだ。

20兆。

ちょっと立ち止まって、この数字を感じてみてほしい。

中国のその年の一年間のGDPは、およそ70兆元。つまり、この暴落は、二か月のうちに、中国のGDPのおよそ3分の1を吹き飛ばしたことになる。

だが、もっと悲惨だったのは、レバレッジを使った人々だ。

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### 二、レバレッジの算術は、とても冷酷だ

小学校レベルの算数を、一問やってみよう。

あなたに10万円の元本があるとする。

5倍のレバレッジをかけ、40万円を借り、合計50万円で市場に入る。

株が20%上がった。

あなたは10万円稼いだ。

元本が倍になる。

聞こえはとてもいい。

そして——

株が20%下がった。

あなたは10万円損をした。

元本はゼロになる。

**ゼロ。**

注意してほしい。株そのものは20%下がっただけ、まだ半値にもなっていないのに、あなたはもう消えている。

もし25%下がったら?

あなたはゼロになるだけではない——借金を負う。

2015年の信用ファイナンスの利用者は、多くが5倍、8倍、ときには10倍ものレバレッジを使っていた。

上海総合指数は45%下げた。

彼らに何が残ったか、想像がつくだろう。

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### 三、ある実際の断面

ある光景を、再現してみよう。

2015年7月初め、とある地方都市の証券会社の店舗。

ロビーは人でいっぱいだった。

口座を開きに来たのではない。泣きに来たのだ。

50歳を過ぎた一人の女性が、家の蓄えと、親戚から借りたお金を合わせた30万円を、すべて信用ファイナンスの口座に投じた。

彼女は4倍のレバレッジをかけ、口座には120万円があった。

6月初め、口座は最高で170万円まで到達した。

彼女はそのスクリーンショットを夫に送り、もう少し待って、200万になったら出る、と言った。

そして6月15日、ストップ安が始まった。

彼女は、ただの押し目だと思った。

出なかった。

ロスカットラインに達し、システムが自動で強制決済した。

彼女は、口座残高が1万2000円に変わるのを見つめた。

30万円の元本。

残ったのは、1万2000円。

彼女は、声を上げて泣きはしなかった。

ただそこに座って、画面を見つめていた。

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これは特別な例ではない。

当時の不完全な統計によれば、店頭信用ファイナンスの規模はピーク時に2兆元を超えたと見られる。

巻き込まれた普通の投資家は、何百万にものぼる。

多くの人が、蓄えを失っただけでなく、借金まで背負った。

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### 四、流派それぞれ、この暴落でどう動いたか

異なる投資の考え方が、この災いの中で、どれほど違う運命をたどったのかを見てみよう。

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**トレンドフォロワー:最後の一棒で死んだ**

トレンド派の論理はこうだ——価格についていく。上がれば買い、下がれば売る。

2014年から2015年上半期まで、彼らは勝者だった。

指数は一本調子で上がり、トレンドは明瞭で、ついていけば儲かった。

だが、問題はどこにあったのか。

損切りの規律にあった。

多くの「個人投資家版トレンドフォロワー」は——実のところ、トレンドの上っ面しか学んでいなかった。

彼らは「上昇を追う」ことは知っていたが、「損切り」を知らなかった。

下がっても、押し目だと思って、耐える。

ストップ安になり、出ようとしても、出られない。

最後には、受け身のまま「バリュー投資家」になってしまった——バリューを信じたからではない。ただ、まったく売れなかったからだ。

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**バリュー投資家:今回は、むしろお守りになった**

待ってほしい。

バリュー投資家は、この暴落で、安全だったのか。

完全に、というわけではない。

だが、相対的には、彼らはずっとマシだった。

なぜか。

バリュー投資家には、生まれつきのブレーキがあるからだ。

**株価が本源的価値を大きく上回ると、彼らは買わない。それどころか売る。**

2015年上半期、A株全体のPERは、すでに50倍、60倍まで跳ね上がっていた。

多くのバリュー派の人々は、3000、3500のあたりで、すでに少しずつポジションを減らしていた。

彼らは最後の上昇を取り逃したが、同時に、最も深い下落をかわした。

彼らは「乗り遅れた」と笑われた。

のちに、誰も笑わなくなった。

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**クオンツ・ヘッジ派:稼いだ者もいれば、埋められた者もいる**

クオンツ取引は、この暴落においては、込み入った物語だ。

一部のクオンツ戦略は、株価指数先物を前もって空売りし、お金を稼いだ。

だが、より多くのクオンツ商品は、千銘柄ストップ安という極端な流動性の枯渇の中で、モデルが完全に機能しなくなった——なぜなら、モデルの前提は「取引できる」ことなのに、ストップ安ではそもそも売れないからだ。

これがクオンツ派に、一つの教訓を授けた。

**モデルは、平常の市場の中で組み立てられている。極端な市場では、モデルは機能しなくなる。**

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**個人投資家の大衆:損失は最も凄惨で、しかも最も多かった**

最後は、やはり個人投資家に戻る。

2015年、A株の新規口座開設数は4000万を超えた。

4000万。

多くが、人生で初めて株式市場に入り、入ったとたんに、それが強気相場の天井だった。

彼らには経験がなく、損切りの意識もなく、まして自分の使っている信用ファイナンスがどれほど危険かにも気づいていなかった。

彼らが失ったのは、お金だけではなかった。

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### 五、この災いが浮き彫りにしたもの

暴落のあと、市場では一連の振り返りが行われた。

そこから、核心的な弱点が三つ、浮かび上がった。

**第一、店頭信用ファイナンスの実態が見えていなかった。**

信用ファイナンス業者は、「傘型の仕組み商品」や各種のオンラインの仕組みなど、さまざまな経路を使い、レバレッジをこっそり市場に流し込んでいた。

市場の中に、いったいどれだけのレバレッジがあるのか——それを正確に把握できている者は、誰もいなかった。

わからない。

これは、とても恐ろしいことだ。

**第二、市場のムードと、対応のテンポが、大きくずれていた。**

強気相場のあいだは、参入を後押しするムードが市場全体を覆っていた。だが、市場が転換したとき、対応の動きは、市場の速さについていけなかった。

**第三、サーキットブレーカーの設計に欠陥があった。**

2016年1月、A株にサーキットブレーカーが導入された。

結果はどうだったか。

稼働4日で、2度発動し、そのまま停止された。

サーキットブレーカーは、本来は防火壁だったはずが、結果として、恐怖の増幅器になってしまった。

これは、市場の実験における、高くついた一つの教訓だ。

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### 六、バリュー投資の目覚め:瓦礫の中から生えてきたもの

面白いことが、暴落のあとに起きた。

多くの人が、ある問いを、改めて考え始めたのだ。

**いったい、投資とは何なのか。**

株を売り買いすることではない。

上昇を追い、下落で投げることではない。

借金をしての博打ではない。

暴落のあと、A株市場には、はっきりとした変化が現れた。バリュー投資をめぐる議論の熱が、急激に高まったのだ。

ウォーレン・バフェットの本が、2015年下半期から2016年にかけて、過去最高の売れ行きを記録した。

バフェットが変わったからではない。

人々がひどく痛い目に遭い、真剣に答えを探し始めたからだ。

これは、高くついた一つの啓蒙の授業だった。

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### 七、現在への投影:レバレッジの物語は、まだ続いている

待ってほしい。

これを過去の話だと思っているのか。

2021年、米国の個人投資家が結束して、ゲームストップ(GameStop)株を買い上げた。

レバレッジのきいたオプション、群がる個人投資家、機関投資家への踏み上げ。

最高で、およそ100倍まで上がった。

そのあとは?

崩れた。

最後に飛び込んだ多くの個人投資家が、すべてを失った。

レバレッジの算術は、変わっていない。

**上がるときは収益を拡大し、下がるときは破滅を拡大する。**

この法則は、あなたが信じるからといって変わるものでもなければ、あなたが信じないからといって消えるものでもない。

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### 全編の締めくくり

振り返ってみよう、この三章を。

第一章で、私たちはレバレッジ相場がどう仕込まれていったかを見た——人間の強欲、緩和の後押し、信用ファイナンスの煽り。それらが一緒になって、市場を5178の頂点まで押し上げた。

第二章で、崩壊がどう起きたかを見た——千銘柄ストップ安、強制決済、下支えの資金、機能しなかったサーキットブレーカー。どの局面も、恐怖を増幅させていた。

第三章で、瓦礫の中に残されたものを見た——損失だけではない。教訓もあり、目覚めもあった。

この物語全体は、実のところ、たった一つのことを言っている。

**市場は、あなたが熱心だからといって、ほうびをくれたりはしない。**

それがほうびを与えるのは、リスクを理解し、リスクを管理し、そして他人が冷静さを失ったときにも、なお冷静でいられる者だけだ。

2015年の中国A株の暴落は、中国の資本市場の成長史における、最も高くついた一つの授業だった。

その授業料は、何千万もの普通の人が払った。

この三章を聴き終えたあなたが、もう一度それを払わずにすむことを願う。

レバレッジは拡大鏡だ。収益を拡大し、そして破滅をも拡大する。—— 編集部(2015年A株暴落の歴史的振り返りより)