2015 A 股股災

精讀全文

第 1 章 · 槓桿牛市的瘋狂醞釀

兩千一百萬。

這是二零一五年上半年，中國新開股票賬戶的數量。

平均每天，有十七萬個普通人第一次走進股市。

他們帶著什麼來的？

大多數人，帶著借來的錢。

停一下。

我問你一個問題。

如果有人告訴你，只需要拿出二十萬，就能撬動一百萬去炒股——你動心嗎？

二零一五年的中國，有數以百萬計的普通人，對這個問題給出了同一個答案。

他們說：動心。

然後，他們輸光了。

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**懸念式開場**

這不是一個關於貪婪的故事。

或者說，不只是。

這是一個關於系統性瘋狂的故事。關於一個國家的股市，如何在短短十二個月裡，從沉睡走向癲狂，再從癲狂走向崩塌。

關於那些相信「這次不一樣」的人，最終發現：

它從來都一樣。

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**全書導覽**

這個覆盤，我們分三章來走。

第一章，也就是今天，我們從二零一四年七月說起。看這場牛市是怎麼被點燃的，槓桿是怎麼一層一層加上去的，五千一百七十八點這個頂點，是怎麼在所有人的歡呼聲裡悄悄到來的。這一章的關鍵詞，叫做——醞釀。

第二章，我們進入最慘烈的現場。千股跌停，強制平倉，國家隊緊急入場，熔斷機制倉促上陣又緊急叫停。那幾天裡，中國股市到底發生了什麼？這一章的關鍵詞，叫做——崩塌。

第三章，我們退後一步，冷靜覆盤。這場股災，不同流派的投資人各自經歷了什麼？散戶、價值投資者、量化交易者、監管者——他們的視角有什麼不同？我們能從這場災難裡，帶走什麼真正有用的東西？這一章的關鍵詞，叫做——覺醒。

好。

現在，讓我們回到二零一四年的夏天。

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**第一章正文：槓桿牛市的瘋狂醞釀**

**一、沉睡的市場，突然醒了**

二零一四年七月之前，中國A股已經沉寂了將近七年。

上一次大牛市的頂點，是二零零七年的六千一百二十四點。之後，漫長的震盪，漫長的下跌，漫長的等待。

很多人已經放棄了。

然後，風向變了。

二零一四年七月，滬深兩市成交量開始悄悄放大。九月，滬港通訊息落地，外資預期升溫。十一月，央行突然宣佈降息——這是兩年多來的第一次。

市場像一個睡了很久的人，被人推了一把。

翻身，坐起來，然後——

開始跑。

滬指從二零一四年七月的兩千點附近，一路向上。到年底，已經突破三千點。

漲幅，超過百分之五十。

就這一年。

這還只是開始。

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**二、配資：火上澆油的那桶汽油**

牛市的氣味一旦散開，嗅覺最靈敏的，永遠不是散戶。

是配資公司。

什麼是配資？

簡單說：你出一塊錢，我借你四塊錢，你拿五塊錢去炒股。賺了，你還我本金加利息，剩下的歸你。虧了？虧到一定程度，我強制把你的倉位全賣掉，保住我的本金。

這叫「平倉線」。

這個邏輯，在牛市裡聽起來無懈可擊。

漲百分之二十？你的本金翻了一倍。

漲百分之五十？你賺了兩倍半。

於是，配資公司如雨後春筍。

場外配資、傘形信託、兩融賬戶——各種名字，各種包裝，本質都是一件事：

加槓桿。

到二零一五年上半年，市場上場外配資的規模，保守估計超過一萬億人民幣。

一萬億。

而整個A股市值，當時大約是七十萬億。

這意味著什麼？

意味著市場裡有大量的錢，是借來的，是有「平倉線」的，是隨時可能被強制賣出的。

這是一顆定時炸彈。

但在二零一五年的春天，沒有人想聽這個。

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**三、全民炒股：一個時代的集體畫像**

讓我給你還原一個場景。

二零一五年四月，上海某證券營業廳。

早上八點半還沒開門，門口已經排了隊。

隊伍裡有退休的大爺，拎著保溫杯；有請了假的上班族，手機裡開著行情軟體；有第一次來開戶的年輕人，剛從網上看了三天「如何炒股入門」。

營業廳的工作人員，當天開了兩百多個新賬戶。

這不是個例。

二零一五年上半年，全國新增股票賬戶超過兩千一百萬個。

兩千一百萬。

A股歷史上，用了將近二十五年才積累的開戶總量，在這半年裡增加了將近三分之一。

街頭的話題變了。

不聊漲價，聊漲停。

不問工資，問倉位。

美髮店的Tony老師，一邊給你剪頭髮一邊講哪隻股票要重組。

菜市場的攤主，收了攤就掏出手機看K線。

這種全民狂熱，在歷史上有個專有名詞。

叫做：

市場頂部的訊號。

但當時，沒有人這麼想。

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**四、八大流派，各自站隊**

好，現在我們來看最有意思的部分。

同一個市場，不同流派的人，在做完全不同的事。

**價值投資派**

這一派的代表人物，比如但斌，比如林園，在二零一五年初就開始發出警告。

他們的邏輯很簡單：估值太高了。

很多股票，市盈率已經超過一百倍、兩百倍。

這不是價值，這是泡沫。

但是，他們的聲音，在那個時候，幾乎沒有人聽。

甚至有人嘲笑他們：守著那幾只股票，錯過了多少翻倍機會？

價值投資派，在這場牛市裡，賺到了一部分，但遠沒有追漲的人賺得多。

然後，他們在崩塌裡，損失也相對較小。

**趨勢交易派**

這一派，是這場牛市的最大受益者之一——如果他們跑得夠快的話。

趨勢交易者不問為什麼漲，只問漲勢是否持續。

二零一四年下半年到二零一五年五月，趨勢是清晰的：向上。

他們跟著漲，倉位越來越重，收益越來越高。

問題在於：趨勢轉折的那一刻，他們能不能及時出去？

後來的故事告訴我們：

很多人，沒有。

**量化交易派**

量化交易在當時的中國，還是相對小眾的玩法。

但正是這一批人，在二零一五年的崩塌中，有人跑得最快。

為什麼？

因為他們的系統，有止損規則。

不是人在做決定，是模型在做決定。

模型沒有情緒，沒有僥倖，沒有「再等一天」。

觸發條件，直接出。

這是這場災難裡，量化派給所有人上的第一課。

**散戶派**

這是人數最多，損失最慘的一群人。

他們的故事，我們留到第三章細講。

但有一個細節，我現在就要告訴你。

二零一五年六月，滬指在五千一百七十八點見頂的那一週，新增開戶數，依然在增加。

有人，在最高點的那一天，第一次買入了股票。

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**五、五一七八：頂點的模樣**

二零一五年六月十二日。

滬指，五千一百七十八點。

這是這輪牛市的最高點。

那一天，市場情緒依然亢奮。財經媒體還在討論「六千點在望」。社交媒體上，曬收益截圖的帖子，刷屏了。

沒有人知道，那就是終點。

頂部，從來不會貼標籤。

它就那麼靜靜地站在那裡，等著所有人都爬上來，然後——

抽梯子。

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**六、當下對映：槓桿的邏輯，從未改變**

你可能會說：那都是二零一五年的事了，跟我有什麼關係？

等等。

二零二一年，某些熱門賽道的股票，市盈率超過兩百倍。

二零二三年，某些城市的樓市，居民加槓桿比例創歷史新高。

二零二四年，某些國家的散戶，透過衍生品市場，把槓桿加到了十倍以上。

槓桿，從來沒有消失。

它只是換了一件衣服。

有時候叫「配資」，有時候叫「融資融券」，有時候叫「消費貸入市」，有時候叫「加密貨幣合約」。

名字不同，邏輯相同：

用借來的錢，賭方向。

賭對了，收益放大。

賭錯了——

平倉線，會替你做決定。

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**七、這一章，我們學到什麼**

牛市的瘋狂，從來不是一夜之間的。

它是一層一層加上去的。

政策寬鬆，點火。

資金入場，加柴。

媒體造勢，鼓風。

配資盛行，澆油。

全民入場，最後一把乾柴。

然後，一個火星。

二零一五年六月，監管層開始清查場外配資。

就這一個動作。

就夠了。

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但是，「開始清查」，到「千股跌停」，中間發生了什麼？

那些加了槓桿的人，是怎麼被強制平倉的？

國家隊，是什麼時候入場的？又是以什麼方式入場的？

熔斷機制，為什麼非但沒有救市，反而加速了恐慌？

下一章，我們進入最慘烈的現場。

那幾天裡，中國股市究竟發生了什麼——那些數字，今天讀起來，依然讓人心跳加速。

千股跌停，究竟是一種什麼感覺？

第 2 章 · 千股跌停的崩塌時刻

六月十二日，上證指數站上五千一百七十八點。

然後，它開始跌。

沒有人知道這一跌，會跌出中國股市史上最慘烈的三個月。千股跌停、強制平倉、國家隊入場——這些詞，將永遠刻在那個夏天。

上一章我們講了槓桿牛市的瘋狂醞釀。從二零一四年中啟動，配資橫行，全民炒股，無數普通人用五倍、十倍的槓桿衝進市場，把上證指數一路推上五千一百七十八點的頂峰。核心是一句話：槓桿放大了貪婪，也埋下了炸彈。今天，我們來看炸彈爆炸的那一刻。

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**六月十二日，星期五。**

下午三點，收盤鈴聲響起。

上證指數報收五千一百七十八點一九。

沒有人知道，這是頂點。

那個週末，股吧裡還在討論「六千點不是夢」。財經媒體還在分析「慢牛行情將延續」。街邊的大媽還在打聽，下週該買哪隻票。

然後，週一開盤了。

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**下跌，開始了。**

六月十五日，週一，滬指跌百分之二點零。

沒什麼大不了，很多人這麼想。

六月十六日，跌百分之三點四七。

六月十八日，跌百分之三點四六。

有人開始不安。但配資賬戶裡，資金還沒觸到平倉線。還沒事。

然後到了六月十九日。

單日暴跌

**百分之六點四二。**

這一天，兩市超過兩千支股票跌停。

配資客們開始感受到一種從未有過的恐懼——不是普通的虧錢恐懼，而是一種更深層的、關於「失控」的恐懼。

因為槓桿賬戶不會等你。

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**來，我們說清楚「強制平倉」到底是什麼。**

你用二十萬撬了一百萬入市。股票跌了百分之十，你虧的不是十萬——你虧的是整整五十萬，你的本金直接歸零，還倒欠配資公司三十萬。

配資公司當然不會坐以待斃。

他們設定了「預警線」和「平倉線」。一旦你的資產跌破某個比例，系統自動賣出你的股票，強制平倉，不問你的意見。

這就是槓桿的另一面：

**它不會陪你等反彈。**

六月下旬，強制平倉的浪潮開始席捲整個市場。

一個人被平倉，他的股票被砸出來，引發更多人觸及平倉線，更多股票被砸出來，引發更多平倉——

這是一個正反饋的死亡螺旋。

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**七月初，噩夢真正開始。**

七月一日到七月九日，短短七個交易日。

上證指數從四千五百點附近，跌至三千三百點以下。

跌幅，超過百分之三十。

但數字本身還不是最可怕的。

最可怕的是那個詞：

**千股跌停。**

七月八日，這一天，滬深兩市跌停股票數量超過一千四百支。

超過一千四百支股票，全部封死跌停板。

你想賣，賣不出去。

你的賬戶裡，全是跌停的股票，全是無法變現的數字。

配資公司的電話打過來了，要求追加保證金。

你看著螢幕，手裡沒有錢，也賣不出股票。

那種感覺，叫做

**絕望。**

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**現在，我們來看看不同流派的人，在這場崩塌裡，各自做了什麼。**

先說趨勢交易者。

這一流派的核心邏輯是：跟著價格走，不問為什麼。

早在六月中旬，滬指開始跌破短期均線的時候，有經驗的趨勢交易者就開始減倉。他們不預測底部，不抄底，只看訊號。訊號說跌，他們就出。

損失？有。但他們跑掉了大部分。

再說價值投資者。

這一流派的人，理論上應該在這時候買入被低估的好公司。

但問題是——

**這次跌的，不分好壞。**

七月的市場，不是價值發現，是流動性危機。好公司和垃圾公司一起跌停，一起賣不出去。持有優質股票的價值投資者，賬面虧損同樣觸目驚心。

他們能做的，只有一件事：

**等。**

然後是配資客，也就是槓桿最高的那群人。

他們沒有選擇。

強制平倉不問你是價值派還是趨勢派。系統觸發，自動清倉。有人二十萬本金，三天之內歸零。有人不止歸零，還欠下債務。

七月的股吧裡，出現了大量這樣的帖子：

「我完了。」

「孩子上學的錢，沒了。」

「怎麼辦。」

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**這時候，一個角色出現了。**

國家隊。

七月四日，週六，證金公司、各大券商、公募基金，緊急召開會議。

二十一家證券公司，宣佈出資不低於一千兩百億元，用於購買藍籌ETF，穩定市場。

這就是後來被稱為「國家隊入市」的那一幕。

七月九日，週四，在連續暴跌之後，滬指單日反彈超過百分之五點七六。

市場暫時喘了口氣。

但這裡有一個值得深思的問題。

國家隊入場，到底是救了市場，還是延緩了出清？

**這個問題，沒有簡單答案。**

短期來看，它確實阻止了更劇烈的踩踏。但長期來看，人為託底幹預了價格訊號，讓部分投資者產生了錯誤的安全感——以為國家會兜底，以為跌下去還會被救起來。

這種心理，在之後的市場裡，留下了很深的烙印。

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**八月，第二波衝擊。**

很多人以為七月底的反彈，意味著最壞的時候過去了。

然後八月十一日，人民幣匯率改革，單日貶值近百分之二。

市場再次暴跌。

八月十八日，滬指單日跌百分之六點一五。

八月二十四日，史稱「黑色星期一」。

滬指暴跌

**百分之八點四九。**

這一天，全球股市同步下跌。美股道瓊斯指數單日跌超一千點。

中國的股災，已經不再只是中國的問題。

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**還有一件事，必須在這裡提。**

熔斷機制。

這場股災，直接催生了中國A股的熔斷機制討論，並於二零一六年一月一日正式實施。

設計邏輯是：當指數跌幅觸及百分之五，暫停交易十五分鐘；觸及百分之七，當日收盤。

初衷是好的——給市場一個冷靜期，防止踩踏。

但結果呢？

**適得其反。**

二零一六年一月四日，熔斷機制實施第一天，A股觸發百分之七熔斷線，提前收盤。

第二個交易日，同樣觸發。

投資者發現，一旦接近熔斷線，所有人都瘋狂搶著出逃，因為誰都不想被「關門」關在裡面——這反而加速了下跌，形成「磁吸效應」。

熔斷機制，在實施僅僅四個交易日後，宣告暫停。

這是一個教科書級別的案例：

**好的初衷，未必帶來好的結果。**

制度設計，必須考慮人的行為反應。

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**當下對映：二零二二年，我們看到了類似的劇情。**

二零二二年三月，A股再次出現大範圍恐慌性下跌。

同樣是國家隊入場，同樣是護盤宣告，同樣是短期企穩後的反覆震盪。

不同的是，經歷過二零一五年的投資者，這一次多了一份記憶。

有人在恐慌中割肉，有人在跌停潮中堅守，有人在國家隊入場的訊息出來之後，第一時間判斷出「短期底部訊號」並果斷加倉。

同樣的市場，不同的結果。

區別在哪裡？

**在於你有沒有經歷過，或者研究過，二零一五年。**

歷史不會簡單重複，但它會押韻。

這句話，在市場裡，是真的。

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**讓我們把這一章的脈絡整理一下。**

六月十二日，頂點。

六月下旬，強制平倉浪潮開始。

七月初，千股跌停，死亡螺旋。

七月四日，國家隊入場，短暫喘息。

八月二十四日，黑色星期一，第二波衝擊。

這場崩塌，從頂點到最低點，上證指數跌幅超過百分之四十五。

市值蒸發，超過

**二十萬億元人民幣。**

不是二十億。

不是二千億。

是二十萬億。

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但這一章，我們還沒講完最重要的那個問題。

那些在這場股災裡輸光的人——他們後來怎麼樣了？

他們從這場災難裡，學到了什麼？

監管層，又做出了哪些反思？

而那些因為這次股災，開始真正思考「什麼是投資」的人——他們走向了哪裡？

**槓桿是一把雙刃劍，這句話人人都聽過。**

但聽過，和真正理解，是兩回事。

下一章，我們來看：那些被股災教訓過的中國散戶，究竟經歷了怎樣的心路轉變？價值投資的覺醒，是真的覺醒，還是另一種幻覺？

第 3 章 · 中國散戶上的槓桿教訓課

炸彈爆炸之後，廢墟里留下了什麼？

不是數字。

是人。

是那些拿著借來的錢衝進去、最後連本金都沒剩下的普通人。

他們的故事，才是這場股災真正的遺產。

### 回顧上一章

上一章我們講了千股跌停的崩塌時刻。

強制平倉如多米諾骨牌，一排接一排倒下。國家隊帶著真金白銀入場，也只是勉強托住了底。熔斷機制倉促上陣，反而加速了恐慌。

核心是一句話：

**槓桿放大了貪婪，也放大了崩潰。**

今天，我們來收尾。

來看廢墟里留下了什麼教訓。

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### 一、先算一筆賬

二零一五年六月到八月。

短短兩個月。

上證指數從五千一百七十八點，跌到最低兩千八百五十點。

跌幅？

**百分之四十五。**

這不是一個抽象數字。

換成錢：A股市場市值蒸發超過二十萬億元人民幣。

二十萬億。

你停一下，感受一下這個數字。

中國當年全年GDP大約是七十萬億。也就是說，這場股災，在兩個月裡蒸發掉了將近三分之一箇中國GDP。

但更慘的，是用了槓桿的人。

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### 二、槓桿的算術，很冷酷

我們來做一道小學數學題。

假設你有十萬塊本金。

你加了五倍槓桿，借來四十萬，總共五十萬入市。

股票漲了百分之二十。

你賺了十萬。

本金翻倍。

聽起來很美。

然後——

股票跌了百分之二十。

你虧了十萬。

本金歸零。

**歸零。**

注意，股票本身只跌了百分之二十，還沒到腰斬，你就已經沒了。

如果跌了百分之二十五呢？

你不只是歸零——你欠錢。

二零一五年的配資玩家，很多人用的是五倍、八倍、甚至十倍槓桿。

上證跌了百分之四十五。

你猜他們剩下什麼？

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### 三、一個真實的側面

我們來還原一個場景。

二零一五年七月初，某個三線城市的營業廳。

大廳裡擠滿了人。

不是來開戶的，是來哭的。

一位五十多歲的阿姨，把家裡的積蓄連同親戚借來的錢，一共三十萬，全部投進了配資賬戶。

她加了四倍槓桿，賬戶裡有一百二十萬。

六月初，賬戶最高峰時到過一百七十萬。

她截圖發給老公，說再等等，等到兩百萬就出來。

然後六月十五日，跌停開始了。

她以為是回撥。

沒出。

平倉線到了，系統自動強制平倉。

她看著賬戶餘額變成一萬兩千塊。

三十萬本金。

剩下一萬兩千。

她沒有哭出聲。

她只是坐在那裡，盯著螢幕。

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這不是個案。

據當時的不完全統計，場外配資規模峰值估計超過兩萬億元。

涉及的普通投資者，數以百萬計。

很多人不只是虧掉了積蓄，還背上了債務。

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### 四、多流派在這場股災裡，各自怎麼做的？

我們來看看，不同的投資思路，在這場災難裡，命運有多不同。

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**趨勢交易者：死在了最後一棒**

趨勢派的邏輯是：跟著價格走，漲就買，跌就賣。

二零一四年到二零一五年上半年，他們是贏家。

指數一路向上，趨勢明確，跟著走就賺錢。

但問題出在哪裡？

出在止損紀律上。

很多散戶版的「趨勢交易者」——其實只學了趨勢的皮毛。

他們知道「追漲」，但不知道「止損」。

跌了，他們以為是回撥，扛著。

跌停了，想出出不去。

最後被動變成了「價值投資者」——不是因為相信價值，是因為根本賣不出去。

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**價值投資者：這一次，反而是護身符**

等等。

價值投資者在這場股災裡，是安全的嗎？

不完全是。

但相對來說，他們好很多。

為什麼？

因為價值投資者有一個天然的剎車：

**當股價遠高於內在價值時，他們不買，甚至會賣。**

二零一五年上半年，A股整體市盈率已經飆到五六十倍。

很多價值派的人，在三千點、三千五百點時就陸續減倉了。

他們踏空了最後一段漲幅，但也躲開了最深的那一跌。

代表人物之一：但斌。他管理的東方港灣在股災期間損失有限，因為他一直強調持有優質公司、不加槓桿。

另一個更極端的例子：某些堅守低估值策略的私募，在二零一五年初就因為「找不到便宜的股票」而大幅降低了倉位。

他們被嘲笑踏空。

後來，沒有人嘲笑了。

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**量化對沖派：有人賺了，有人也被埋了**

量化交易在這場股災裡，是一個複雜的故事。

有些量化策略提前做空了股指期貨，賺到了錢。

但更多的量化產品，在千股跌停的極端流動性枯竭中，模型完全失效——因為模型的前提是「可以交易」，但跌停時根本賣不出去。

這給量化派上了一課：

**模型是在正常市場裡建立的。極端市場，模型會失效。**

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**散戶大眾：虧損最慘，但也最多**

最後還是回到散戶。

二零一五年，A股新增開戶數超過四千萬。

四千萬。

很多人是人生中第一次進股市，進來就是牛市頂部。

他們沒有經驗，沒有止損意識，更沒有意識到自己用的配資有多危險。

他們虧掉的，不只是錢。

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### 五、監管的反思：這場災難暴露了什麼？

股災之後，監管層做了一系列覆盤。

核心發現了三個漏洞。

**第一，場外配資監管缺位。**

配資公司透過「傘形信託」「P2P」等各種通道繞開監管，把槓桿悄悄放進市場。

監管層甚至不知道市場裡到底有多少槓桿。

不知道。

這很可怕。

**第二，市場情緒與監管節奏嚴重錯配。**

官方媒體在牛市期間多次發文鼓勵入市，散戶理解為「國家背書」。

但市場轉向時，監管的動作跟不上市場的速度。

**第三，熔斷機制設計存在缺陷。**

二零一六年一月，A股引入熔斷機制。

結果呢？

上線四天，觸發兩次熔斷，直接被暫停。

熔斷本是防火牆，結果變成了恐慌放大器。

這是監管實驗的一次代價高昂的教訓。

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### 六、價值投資的覺醒：廢墟里長出來的東西

有意思的事情發生在股災之後。

很多人開始重新思考一個問題：

**到底什麼是投資？**

不是炒股。

不是追漲殺跌。

不是借錢賭博。

股災之後，A股市場出現了一個明顯的變化：價值投資的討論熱度，急劇上升。

沃倫·巴菲特的書，在二零一五年下半年到二零一六年，銷量創了新高。

不是因為巴菲特變了。

是因為人們被打疼了，開始認真找答案。

這是一場代價高昂的啟蒙課。

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### 七、當下的對映：槓桿的故事還在繼續

停。

你以為這是歷史？

二零二一年，美股散戶抱團炒遊戲驛站（GameStop）。

槓桿期權，散戶聚集，逼空機構。

最高漲了將近一百倍。

然後呢？

崩了。

很多最後衝進去的散戶，虧光了。

二零二一年，中國網際網路大廠股票在港股和美股遭遇監管重壓，大幅下跌。

很多用融資買入的投資者，同樣被強制平倉。

故事換了主角，換了市場，換了時代。

但槓桿的算術，沒有變。

**漲的時候放大收益，跌的時候放大毀滅。**

這條規律，不會因為你相信它而改變，也不會因為你不相信它而消失。

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### 整書收束

回頭看這三章。

第一章，我們看到了槓桿牛市是怎麼醞釀的——人性的貪婪、政策的鼓勵、配資的推波助瀾，一起把市場推上了五千一百七十八點的頂峰。

第二章，我們看到了崩塌是怎麼發生的——千股跌停、強制平倉、國家隊救市、熔斷機制失效，每一個環節都在放大恐慌。

第三章，我們看到了廢墟里留下的東西——不只是虧損，還有教訓，還有覺醒。

這整個故事，其實只說了一件事：

**市場不會因為你熱情就獎勵你。**

它只獎勵那些理解風險、管理風險、並且在別人失去理智時還保持清醒的人。

二零一五年的A股股災，是中國資本市場成長史上最昂貴的一堂課。

學費，由幾千萬普通人交了。

希望聽完這三章，你不需要再交一遍。

槓桿是放大鏡，放大收益，也放大毀滅。—— 某派整理，提煉自2015年A股股災歷史覆盤