A 股 6124 到 1664

精読全文

第 1 章 · 2007 年的极度亢奋

二零零七年十月十六日。

上证指数摸到了六千一百二十四点。

那一天，全中国有多少人在盯着屏幕？他们在想什么？他们后来怎么了？

この数字，刻进了一代中国投资者的骨髓里。

**先说一个场景。**

二零零七年，某个普通的工作日上午。

一家证券营业厅门口，排着长龙。

不是取款。

是开户。

队伍里有退休的大爷，有刚毕业的大学生，有请了半天假过来的工厂工人。有人拎着保温杯，有人抱着孙子。

营业员已经连续加班一ヶ月。

柜台上的开户申请表，摞得比人头还高。

これは違う某一家营业厅の物語。

これは二零零七年，整个中国の物語。

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**【全書ガイド】**

この振り返り，我们分三章来走。

第一章，就是今天。我们回到二零零七年，看那场全民亢奋是怎么烧起来的。六千一百二十四点，数字ではない，是一种集体情绪的最高温度。

第二章，我们看崩塌。从六千一百二十四到一千六百六十四，只用了十二ヶ月。次贷危机怎么传进来的，4兆是怎么出台的，市值腰斩的过程里，不同流派的人各自做了什么。

第三章，我们谈记忆。这场牛熊转换，在中国投资者心里留下了什么？估值纪律、熊市时机、A 株周期——这些今天还有没有用？

三章读完，你会拿到一个判断框架。

不是告诉你下次怎么赚钱。

是告诉你，下次那种感觉来了，你能认出它。

好。回到二零零七年。

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**一、火是怎么烧起来的**

时间往前拨一点。

二零零五年六月，上证指数跌到了九百九十八点。

那时候没人谈株式。谈了也是一脸晦气。

然后，株式分置改革启动了。

簡単に言えば：以前上市公司的大株主手里有大量株式，不能流通，市场里流通的只是一小部分。改革之后，这些限售股逐步解禁，可以上市交易了。

聴く起来像利空？

市场偏偏反着走。

改革传递了一个信号：管理层要把资本市场做起来了。

资金嗅到了味道。

二零零六年，指数从一千点附近开始爬。年底，涨到了两千五百点。

翻了两倍多。

但这只是热身。

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**二零零七年，才是真正的疯狂。**

この年，有几个数字你要记住。

**两千五百万。**

これは二零零七年新增开户数。

两千五百万个新账户，在一年之内涌进了A 株。

平均每天，将近七万人第一次走进证券营业厅。

**4兆。**

不是政策刺激的4兆。

是二零零七年A 株总市值的峰值——将近三十二万亿人民币，相当于当年GDP的一点二倍。

**六千一百二十四。**

二零零七年十月十六日，上证指数收盘。

这是迄今为止，A 株历史最高点。

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**二、全民炒股是什么感觉**

让我还原一下那个气氛。

二零零七年的中国，炒股この件，已经不需要理由了。

你的邻居在炒。你的同事在炒。你妈的牌友在炒。街边卖早点的老板，一边收钱，一边瞄着身后墙上挂的株式机。

有一个流传很广的细节——

某地的出租车司机，在等红灯的时候，会把手机支在方向盘上，盯着行情。

乘客问他：你买的什么股？

司机头也不回：中国石油。

二零零七年十一月，中国石油回归A 株上市，开盘价四十八元，比H股溢价两倍多。

那一天，无数散户突入する。

你猜后来怎样？

这个后来，我们第二章再说。

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**三、基金热销：另一种疯狂**

単なる〜ではなく直接炒股。

二零零七年，基金成了全民话题。

有一只基金，募集期只开放了一天。

一天之内，认购资金超过了一千亿元。

营业厅门口连夜排队。有人从外地赶来。有人托亲戚代排。

这只基金叫华夏大盘精选，基金经理是王亚伟。

王亚伟この名前，あの時代に，几乎是"股神"的代名词。

他管的基金，二零零七年全年收益超过两百二十六ポイント。

翻了三倍多。

散户拿到この数字，理性就彻底断线了。

但是——

等等。

有一件事很少有人注意到。

王亚伟自己，在二零零七年下半年，已经开始悄悄减仓了。

他看到了什么？

我们稍后说。

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**四、八大流派，各自在做什么**

好，现在我们切换视角。

同样是二零零七年的牛市，不同流派的人，站在哪里？

**バリュー投資派**

この派閥は2007年に，是最"扫兴"的一群人。

他们的核心逻辑是：買うのは公司，不是株式代码。公司的内在価値有没有支撑这个价格？

二零零七年，A 株全体のPERが了五十倍。部分蓝筹株式市場盈率超过七十倍。

バリュー投資者看着この数字，摇摇头。

代表人物：彼时已在中国有一定影响力的但斌，以及一批私募基金经理。

他们的做法：陆续减仓，甚至空仓等待。

结果：二零零七年，大幅跑输市场。被客户骂。有人赎回。

但是……他们后来怎样，第二章再说。

**トレンド交易派**

这一派活得最滋润。

他们不管公司好不好，只看价格在不在トレンド里。

二零零七年的A 株，トレンド清晰，动量强劲。

トレンド派的逻辑是：涨就持有，跌破止损线就走。

很多トレンド派在二零零七年赚得盆满钵满。

但トレンド派有一个致命弱点：

**转折点。**

当トレンド突然反转，止损如果没有严格执行，前面赚的会吐回去一大半。

二零零八年のストーリー，就是这样开始的。

**マクロヘッジ派**

この派閥は2007年に，有一部分人已经开始警觉了。

他们看什么？

看通胀。看信贷。看全球资金流向。

二零零七年，中国CPI持续上行，最高月份超过百分之六点五。

美国那边，次贷市场已经开始出现裂缝。

宏观派的一些人，在二零零七年下半年开始做空或对冲。

结果：短期内被市场打脸——指数还在涨。

但他们的判断方向，是对的。

**散户大众**

これこそが二零零七年最大的"流派"。

他们没有流派。

他们只有一个信念：

**涨。**

研究？不需要。

止损？不知道。

估值？没聴く说过。

他们进场的时间，大多数是二零零七年上半年甚至更晚。

进场就是为了分一杯羹。

有人赚了。有人在六千点附近还在加仓。

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**五、当下映射：你今天能认出这个气氛吗**

ここで言うと，我想質問があります。

二零零七年那种气氛——

你今天有没有在某个地方闻到过类似的味道？

二零二一年初，某些新能源赛道股，市盈率超过两百倍，分析师还在喊"估值不是问题"。

二零二三年，AI概念股一个月翻倍，散户在各种群里互相推票。

不一样的时代，一样的情绪逻辑。

**亢奋本身不是問題。**

問題は，亢奋的时候，你是否还记得问一句：

我现在买的这个价格，凭什么值这么多？

二零零七年的散户，没有问この問題。

或者说，他们问了，但被周围的噪音淹没了。

王亚伟在减仓。

但买王亚伟基金的人，没有问他なぜ减仓。

他们只看到了两百二十六パーセントポイント的收益。

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**六、六千一百二十四，一个数字的重量**

二零零七年十月十六日，收盘。

六千一百二十四点。

那一天，没有人知道这是顶点。

没有人敲锣打鼓宣布：

"好了，牛市结束了，各位请撤退。"

市场从来不会这样。

顶点，只有在回头看的时候，才知道那是顶点。

这是市场最残忍的地方。

也是它最真实的地方。

六千一百二十四之后，何が起きた？

指数没有立刻崩。

它先横盘，让人以为只是调整。

然后……

---

**下一章，見てみよう那十二ヶ月。**

从六千一百二十四，到一千六百六十四。

次贷危机是怎么传进来的？

4兆是在什么背景下出台的？

市值腰斩的过程里，散户在做什么，机构在做什么，バリュー投資者又在做什么？

那十二个月，是中国资本市场史上最惨烈的一段。

但也是，最值得复盘的一段。

你准备好了吗？

第 2 章 · 2008 崩塌：从 6124 到 1664 的 12 个月

六千一百二十四点。

那是二零零七年十月的最高峰。

一年之后，この数字になった——

一千六百六十四。

跌了多少？

超过百分之七十三。

この年，一体何が起きたのか?

上一章我们讲了二零零七年的全民亢奋。营业厅门口排长龙，退休大爷拎着保温杯来开户，基金一日售罄。那是A 株有史以来最狂热的一年。核心ひとつの字——贵。估值已经高到危险的边缘。今日は見ていく，这个泡沫，是怎么一步一步破掉的。

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**まず時間軸を確認しよう。**

二零零七年十月十六日。

上证指数：六千一百二十四点。

これは一つの历史性的高点。

很多人不知道的是——

那一天，大多数人还在加仓。

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**【第一幕：裂缝，从大洋彼岸开始】**

二零零七年下半年，美国已经出事了。

次贷危机的导火索早在二零零六年就点燃。美国的低收入人群大量借贷买房，银行把这些贷款打包成金融产品卖给全世界。聴く起来很复杂，但逻辑很简单——

一群还不起钱的人，借了一大笔钱。

然后这笔债，被包装成"优质资产"，卖给了全球投资者。

二零零七年夏天，美国房价开始下跌。

贝尔斯登旗下两支对冲基金，率先崩盘。

但那时候，A 株还在涨。

很多人的逻辑是：中国经济这么好，美国的事跟我们有什么关系？

このロジック，在接下来的十二个月里，被彻底打碎。

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**【第二幕：二零零八，一个接一个的坏消息】**

二零零八年一月。

A 株开始跌。

但那时候没人当回事。调整嘛，正常的。

二零零八年三月。

美国第五大投行贝尔斯登，濒临破产。

FRB紧急出手，以近乎白送的价格让摩根大通收购了它。

消息传来，全球市场震动。

A 株，继续跌。

二零零八年九月十五日。

停。

这一天，是关键节点。

雷曼兄弟，申请破产。

这家有着一百五十八年历史的华尔街巨头，就这么倒了。

全球金融市场，瞬间冻结。

信贷市场停摆。银行不敢互相借钱。企业融不到资。出口订单开始取消。

中国的外向型经济，直接被打中要害。

那一年，中国的出口增速从百分之二十以上，急速滑落。

广东、浙江、福建的工厂，开始接到退单电话。

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**【第三幕：一千六百六十四，この数字意味着什么】**

二零零八年十月二十八日。

上证指数：一千六百六十四点。

从六千一百二十四，到一千六百六十四。

用了多长时间？

十二ヶ月。

跌幅：百分之七十三点二。

言い換えれば，一百万，になった二十七万。

不是账面浮亏。

是真实的财富蒸发。

那一年，A 株总市值从最高峰的接近三十二万亿人民币，跌到不足十万亿。

蒸发了多少？

超过二十万亿。

二十万亿是什么概念？

大约是当年中国GDP的三分之二。

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**【第四幕：八大流派，各自经历了什么】**

この崩壊，不同的人，有不同的命运。

**价值派：**

代表人物，比如但斌。他在二零零七年坚守贵州茅台，没有减仓。他的逻辑是：好公司長期保有，不做波段。结果是——二零零八年，茅台株価从二百多元跌到八十多元，跌幅超过六成。账面损失惨重。但他没有卖。他的判断是：公司没有变差，只是市场疯了。事后来看，他是对的。但那一年，他经历的煎熬，外人很难想象。

**トレンド派：**

トレンド交易者的核心是：跟着市场走，不预测顶部。

有一批トレンド派在二零零七年底，均线系统发出死叉信号，陆续开始减仓。他们没有踩到最高点出逃，但他们在跌了百分之二十到三十的时候离场了。保住了大部分利润。这一波，トレンド派的表现，整体好于价值派的死守型选手。

**マクロヘッジ派：**

这一派是最早嗅到危险的。

二零零七年下半年，国内一批私募和机构研究员，开始密切追踪美国次贷数据。他们的判断是：これは違う局部问题，这是システマティックリスク。有人在二零零八年初就大幅降低了株式仓位，转向债券和现金。この年，他们几乎没有亏损。

但这批人是少数。

极少数。

**散户——也就是大多数人：**

二零零八年一月，跌了，加仓。

三月，又跌了，再加仓。

七月，跌到三千点，觉得到底了，全仓買い。

十月，一千六百六十四。

很多人，把二零零七年赚的钱，连本带利，全部还了回去。

有人亏得更多。

因为用了杠杆。

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**【第五幕：4兆，这把救火的水，烧了多久才浇灭？】**

二零零八年十一月。

国务院宣布：推出4兆经济刺激计划。

这个消息出来的那一天——

A 株暴涨。

很多人觉得：救市了，抄底机会来了。

但等等。

4兆的逻辑是什么？

核心是：大规模基建投资，稳住经济增速。

这个政策，短期内确实稳住了经济。二零零九年，中国GDP增速回升到百分之九点二。

A 株也从一千六百六十四开始反弹，到二零零九年八月，一度涨回三千四百点。

翻了一倍多。

但这轮刺激，也留下了长期的后遗症：产能过剩、地方债务膨胀、货币超发。

これらの問題，在接下来的十年里，反复出现。

4兆，不是终点，ひとつの新故事的起点。

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**【多流派对比：谁在この年真正活下来了？】**

我们来做一个横向对比。

同样是二零零八年，なぜ有人亏了百分之七十，有人只亏了百分之十，甚至有人还赚了钱？

差别在哪里？

**第一，有没有估值纪律。**

二零零七年，上证的平均市盈率超过七十倍。

七十倍。

これは何を意味するか？意味着按当时的盈利水平，要七十年才能回本。

有估值纪律的人，在五十倍、六十倍的时候就开始减仓了。他们不是踩到了最高点，但他们保住了本金。

没有估值纪律的人，觉得涨势还在，继续持有，甚至加仓。

**第二，有没有止损系统。**

トレンド派的核心武器，是止损。

不是预测顶部，而是设定一个"跌多少就出来"的规则，然后严格执行。

二零零八年，很多散户的逻辑是：跌了不卖，等它涨回来。

しかし問題は——

如果你在六千点买入，跌到三千点，你要涨多少才能回本？

百分之百。

如果跌到一千六百六十四，你要涨多少？

百分之二百七十。

越不止损，回本越难。

**第三，有没有宏观视野。**

この点，最难。

マクロヘッジ派的优势，是他们不只看K线，不只看公司财报，他们看全球资金流向、信贷周期、政策信号。

次贷危机的信号，二零零七年就在美国市场里了。

但大多数A 株投资者，根本没有在看。

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**【当下映射：这个故事和今天有什么关系？】**

二零二四年，A 株又经历了一轮大幅震荡。

很多人在问：现在是不是底部？

この問題，和二零零八年七月散户问"三千点是不是底"，本质上是同一个問題。

答案是：没有人知道。

但有一件事是确定的——

估值是有意义的。

二零零八年十月，一千六百六十四点的时候，上证平均市盈率跌到了十几倍。

那是真正的历史低估区间。

不だから有人预测到了底部，ではなく数字本身在说话。

当市场极度悲观，当估值跌到历史低位，当所有人都在问"还会不会继续跌"——

那往往是最好の買い付け时机。

不是なぜならあなたは知っている它不会再跌。

ではなく，即使它再跌，你的安全マージン已经足够厚。

这，就是估值纪律的意义。

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但光知道"低估值可以买"，真的够吗？

知道归知道，真正到了市场最恐慌的时候，你敢不敢动手？

より重要なのは——

那些在熊市里活下来的人，他们的心理建设，到底是怎么做到的？

A 株的周期，是有规律可循的吗？

下一章，見てみよう那些经历过これら全て的中国投资者，他们留下了什么，又学到了什么。

第 3 章 · 中国投资者的集体记忆与反思

一场跌去七成的熊市，最后留下了什么？不是教训。是记忆。而记忆，往往比教训更危险。今天話してみよう聊——那场崩塌之后，中国投资者到底学到了什么，又没学到什么。

上一章我们讲了二零零八年的崩塌。

从六千一百二十四点，到一千六百六十四点。

十二ヶ月。跌去七成。

次贷危机是导火索，但真正的炸药，早在二零零七年就埋好了。

今日、この締めくくりを——

この崩壊，留下了什么？

---

**まずシーンを再現しよう。**

二零零八年十月底。

上海，某证券营业厅。

大厅里很安静。

不是那种平静。是那种——没人说话的安静。

几个月前，这里还人声鼎沸。大妈们边嗑瓜子边盯大屏，保安要维持排队秩序。

现在呢？

稀稀落落几个人。有人盯着屏幕，一动動かず。有人拿着手机，不知道该打给谁。

一千六百六十四点。

很多人的账户，已经亏掉了一半。有的亏掉了七成。

有一位大叔，二零零七年三月入市。

满仓买了一只基金。

净值从一点二，涨到两点一。他没卖。

然后跌回零点七。

他说："我在等它回来。"

この一言，是この崩壊留下的最初の心理遗产——

**等它回来。**

---

**但等，是对的吗？**

我们先看一组数字。

二零零七年，A 株整体市盈率：

**七十倍。**

全市场平均。七十倍。

做个对比。

同期米国株标普五百，市盈率大约：

**十七倍。**

香港恒生指数：

**约二十倍。**

A 株贵多少？

用数字说话——

**贵了三到四倍。**

これは違う事后诸葛亮。当时已经有人在喊了。

谁？

バリュー投資流派的代表人物，但斌。

二零零七年下半年，他公开表达过谨慎。他的核心逻辑是：企业盈利没有涨七十倍，株価凭什么涨七十倍？

还有一人。

林园。

他在二零零七年高点前后，开始大幅减仓。

理由はただ一つ：

**估值太贵了，安全マージン消失了。**

这是バリュー投資流派的做法。

他们不是预测了崩盘。

他们只是——看到了価格と価値の間的裂缝，选择了离开。

---

**那トレンド交易流派呢？**

有意思。

トレンド派在二零零七年其实赚了很多钱。

因为トレンド是真实的。上涨就是上涨，跟着涨就行。

だが問題はどこにあるのか？

出在转折点。

トレンド反转的时候，很多トレンド交易者没有及时止损。

なぜ？

**因为他们也相信"会回来的"。**

トレンド交易的纪律是：トレンド破了，就走。

但人性の問題是——你怎么判断トレンド真的破了，还是只是回调？

二零零八年一月，跌了二十个点。

很多人说：回调，正常。

二零零八年四月，又跌了二十个点。

还有人说：政策底要来了，快到了。

二零零八年十月，一千六百六十四点。

没人再说话了。

---

停。

我们来说一个关键問題。

**熊市里，谁赚到了钱？**

答案可能让你意外。

有两类人。

**第1類：空仓等待的人。**

二零零七年底或二零零八年初就离场的人，他们保住了本金。

然后在一千六百六十四点附近，开始建仓。

这批人，是真正的赢家。

代表逻辑：不是预测，是估值纪律。

贵了不买。便宜了再说。

**第2類：做空的人。**

但在A 株，二零零八年之前，普通投资者几乎没有做空工具。

股指期货要到二零一零年才推出。

所以この道，大多数散户走不了。

---

**那散户怎么了？**

見てみよう一组残酷的数据。

二零零七年，A 株新增开户数：

**超过三千万户。**

这三千万人里，大多数是在上证指数四千点以上入场的。

也就是说——

他们买在了高点。

一千六百六十四点的时候，他们中的大多数，已经被套牢超过六成。

然后呢？

有人割肉离场，永远不再回来。

有人死扛，等了十年。

有人，在最低点附近，因为恐慌，把最后的筹码卖掉了。

然后看着指数在二零零九年反弹到三千四百点。

**踩空了。**

这是散户集体记忆里最痛的一条：

卖在了最低点。

---

**なぜ会这样？**

这里要说一个心理机制。

叫做：**痛苦阈值崩溃。**

人在亏损的时候，不是线性的。

亏百分之二十，还能忍。

亏百分之四十，开始动摇。

亏百分之六十，理性开始崩塌。

亏百分之七十，人会做出完全非理性的决定——

**在最便宜的时候，卖掉。**

これは違う个别案例。

这是人类的神经系统在极度压力下的正常反应。

所以賢明なる投資者，不是"意志力更强"。

而是——

**他们在进场之前，就设计好了自己在每个亏损节点的行动预案。**

不是靠扛，是靠系统。

---

**现在，我们来映射当下。**

二零二四年，A 株再次经历了一段低迷。

上证指数在二千七百到三千点之间徘徊了很久。

很多投资者说：

"今回は違う了，我不敢买了。"

等等。

この一言，在哪里聴く过？

二零零八年十月，一千六百六十四点的时候，也有人这么说。

然后二零零九年，指数翻了一倍。

**不是说现在一定会涨。**

しかし問題が一つ值得认真想——

你是在用估值判断，还是在用情绪判断？

二零二四年A 株很多板块的市盈率，已经回到了十到十五倍区间。

这和二零零七年的七十倍，是两个完全不同的世界。

**估值低，不代表明天就涨。**

但估值低，代表你买的东西，便宜了。

这是バリュー投資流派给我们的最核心的一把尺子：

**不是预测涨跌，是判断贵贱。**

---

**A 株的周期规律，真的存在吗？**

見てみよう历史。

一九九三年，A 株高点：一千五百点。

然后跌到三百多点。

二零零一年，高点：二千二百点。

然后跌到九百多点。

二零零七年，高点：六千一百二十四点。

然后跌到一千六百六十四点。

二零一五年，高点：五千一百七十八点。

然后跌到二千四百多点。

你看出规律了吗？

**每次大牛市，都伴随着全民情绪的极度亢奋。**

**每次大熊市底部，都伴随着全民的极度绝望。**

これは玄学ではない。

这是人性的周期。

贪婪推高价格，恐惧压低价格。

而估值，是你在这个周期里，唯一可以握住的锚。

---

**最后，说一件事。**

二零零八年十月，一千六百六十四点的那ヶ月。

公募基金的净赎回额，创下历史记录。

也就是说——

最多的人，在最低点，把钱取走了。

而あの頃，悄悄买入的人——

用的是什么逻辑？

不是勇气。

是估值。

是纪律。

是提前想清楚了："如果跌ここまで，我会做什么。"

**这，才是この崩壊真正留下的遗产。**

不是恐惧。

是框架。

---

**全書の締め**

回头看这三章。

第一章，我们站在二零零七年的营业厅门口，看全民亢奋，看估值飞上七十倍。

第二章，我们跟着指数从六千一百二十四跌到一千六百六十四，看崩塌是怎么发生的，每一步都有迹可循。

第三章，我们来到崩塌之后，看散户的集体伤痛，看不同流派的不同结局。

この振り返り，真正想说的只有一件事——

市场会周期性地疯狂，也会周期性地绝望。

你没办法预测它什么时候疯，什么时候跌。

但你可以做到一件事：

**知道现在是贵，还是便宜。**

这把尺子，叫估值纪律。

它不性感，不刺激，但它在每一次大崩盘之后，都站在赢家那一侧。

合上这段历史，带走这把尺子。

市场先生会疯，但估值不会说谎。—— モウパイ整理，提炼自A 株6124至1664复盘全篇核心逻辑