バフェット 10の名投資ケース

精読全文

第 1 章 · 初期のシケモク：サンボーン・マップとアメリカン・エキスプレス

1枚の地図に、いくらの値がつくのか。1樽の偽サラダ油が、どれだけ大きな商売を壊せるのか。今日話すのは、バフェットの最も初期の2つの投資だ。一つは紙くずみたいに地味、もう一つは街じゅうを騒がせた大スキャンダル。だが彼はどちらでも儲けた。なぜか。

止まろう。

まず一つ、あなたに問いたい。

考えたことがあるだろうか。世界で最も偉大な投資家が、最初の元手で買ったものは何だったか。

コカ・コーラではない。アップルでもない。

地図を売る会社だ。

ほとんど誰も聞いたことのない、地図を刷る小さな会社。

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**本書ガイド**

本書のタイトルは『バフェット 10の名投資ケース』。伝記でもなければ、理論書でもない。これは「振り返りの帳簿」だ――バフェットの60年の投資人生で最も鍵になった10の決断を、一つひとつあなたの目の前に並べ、そのとき彼が何を考えていたか、ほかの誰も見ていなかった何を見ていたかを語る。

全部で4章に分けて読んでいく。

第1章、つまり今日は、最も初期から切り込む。2つのケースを見る。サンボーン・マップとアメリカン・エキスプレスだ。これはバフェットがまだ、師であるグレアムの「シケモク株」のやり方を使っていた時代。だがこの2つの投資のなかに、のちの転換の種が、すでに埋め込まれている。

第2章では、転機を見る。シーズキャンディーズとキャピタル・シティーズ。バフェットが「安物拾い」から「ブランドを買う」へと踏み出した、決定的な2歩だ。2500万ドルでシーズを買ったこと――これは彼が後年、数えきれないほど「私を変えた」と語ったお金だ。

第3章では、王道を見る。コカ・コーラとウェルズ・ファーゴ。彼の長期保有として最も知られた2銘柄。一つはグローバルブランドのモート、もう一つは危機のなかでの逆張りの底値拾いだ。

第4章では、晩年の大勝負を見る。BNSF鉄道とアップル。一つは2600億ドル超の完全買収、もう一つは一時、保有額が1000億ドルを超えたテクノロジー企業。この2つが、彼の能力の輪を定義し直した。

よし。では出発点に戻ろう。

1958年。

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**サンボーン・マップ：会社を割引で買う**

まず、サンボーン・マップが何をする会社かを話そう。

この会社は19世紀に設立され、保険会社のために都市地図を描くことを専門にしていた。観光地図ではない。一棟一棟の建物まで精密に描いた、防火安全のための地図だ。各ビルの建材、階数、消防設備、すべてが書き込まれている。保険会社の引き受け査定は、まさにこれに頼っていた。

あの時代、これはなくてはならないものだった。

だが1950年代に入って、厄介事が起きる。

保険会社が自前でデータベースを作り始め、紙の地図に頼らなくなったのだ。サンボーンの主力事業は、縮みはじめた。

株価は、下がる。

だがバフェットは、奇妙なことに気づいた。

サンボーンの株価は、1株45ドルあたりまで下がっていた。

ところが――

この会社が手元に持つ投資ポートフォリオは、主に株式と債券で、1株あたりの価値は65ドルにのぼっていた。

待ってほしい。

読み解けただろうか。

45ドルを払って、価値65ドルの資産を手に入れる。

地図事業は? おまけでタダ。

これこそ、バフェットの師ベンジャミン・グレアムが最も好んだ類の取引だ。ミスター・マーケットが頭をぼんやりさせ、ある会社を清算価値より安く値付けしてしまう。あなたはただ、彼が正気に戻るのを待てばいい。

本書でのバフェットの中心的な見方はこうだ。市場はときに、ある会社の貸借対照表上の本当の価値を、組織的に見落とす。とりわけ主力事業が衰退しているとき、投資家は会社をまるごと投げ捨てがちで、切り分けて見ようとしない、と。

彼は買った。

大量に。

最終的に、彼はパートナーを代表してサンボーンの約23%の株式を保有し、筆頭株主の一人となり、取締役会にも入った。

それから?

彼は会社に、あの投資ポートフォリオを切り分けて、持ち分に応じて株主に返すよう迫った。

簡単に言えば――会社の腹のなかに隠れていたお金を、彼が掘り出させて、株主に返させたのだ。

この取引で、彼のパートナーシップは50%近いリターンを稼いだ。

冷静に考えてみよう。

これはバフェットが何かの業界トレンドを予測したからでも、何かの技術的ブレークスルーを発見したからでもない。

彼はただ、丁寧に財務諸表を読み、価格と価値のあいだの亀裂を見つけ、そこに潜り込んだだけだ。

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**アメリカン・エキスプレス：スキャンダルのなかでチャンスを探す**

時は1963年。

11月。

アメリカで大きなスキャンダルが起きた。

アンソニー・デ・アンジェリスという商人が、ニュージャージーの倉庫で、まったく存在しない、あるいは大量に水増しされたサラダ油を担保にして、アメリカン・エキスプレスの子会社から多額の金を借りていた。

この詐欺が崩れたとき、関わる金額は1億5000万ドルにのぼった。

1億5000万ドル。

1963年に。

アメリカン・エキスプレスの株価は、暴落した。

市場の判断は――この会社は終わりだ。

バフェットの判断は――待て、だった。

彼は多くの人が奇妙に思うことをした。財務諸表を研究しに行くのではなく、オマハのレストランやスーパーに足を運んだのだ。

レストランに座り、レジを見つめた。

客が会計のとき、いまだにアメリカン・エキスプレスのトラベラーズチェックやクレジットカードを使っているかどうかを。

結果は?

まだ使っていた。

いつもどおりに。

少しも減っていなかった。

これが鍵となる現場観察だ。一般の人々はサラダ油スキャンダルを知らない、あるいは知っていても気にしない。なぜなら彼らが信頼しているのは、アメリカン・エキスプレスというブランドであって、その子会社の担保融資事業ではないからだ。

バフェットの中心的な見方はこうだ。会社のブランドへの信頼は、きわめて強靭な資産である。一度のスキャンダルで消えはしない――そのスキャンダル自体が、コア事業の根本的な腐敗から来たものでない限りは。

彼はこう判断した。アメリカン・エキスプレスの中核事業――トラベラーズチェック、クレジットカード、出張サービス――は、損なわれていない。

損なわれたのは、株価だけだ。

そこで、彼は動いた。

大きく。

パートナーシップの資産の40%近くを、すべて突っ込んだ。

これはグレアムの投資フレームでは許されない行為だ。グレアムは分散を強調し、安全マージンを強調し、卵を一つのカゴに盛るなと強調した。

だがバフェットは賭けた。

彼の買いの取得コストは、おおよそ1300万ドルあたり。

2年のうちに、アメリカン・エキスプレスの株価は3倍近くにはね上がった。

1300万ドルは、3300万ドル近くになった。

倍どころではない。

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**シケモクからブランドへ：ある転換の始まり**

この2つの投資は、並べて見ると、ひどく興味深い。

サンボーン・マップは、純粋なグレアム流の手口だ。資産が割引、買い、価値の回帰を待ち、現金化して退場する。会社そのものの商売がいいかどうか? 重要でない。どうせ買ったのは資産であって、商売ではないのだから。

アメリカン・エキスプレスは、違ってきた。

バフェットがアメリカン・エキスプレスを買ったのは、資産が割引だったからではない。実際、サラダ油スキャンダルの後、アメリカン・エキスプレスの貸借対照表は決して見栄えがよくなく、巨額の賠償リスクまで背負っていた。

彼が買ったのは、ブランドだ。信頼だ。あのレストランのレジの前でいつもどおりカードを切る、普通の人々だ。

これはまったく異なる考え方だ。

グレアムは彼に、数字を見ることを教えた。

だがアメリカン・エキスプレスのこの投資は、彼に人の心を見ることを始めさせた。

彼は後年、本書でこの経験をまとめてこう言っている。本当に強力なブランドを持つ会社の価値は、帳簿上の資産に完全には表れない。消費者が何度も何度も戻ってきたくなる、あの習慣と信頼のなかに表れるのだ、と。

この認識は、当時はまだ一粒の種にすぎなかった。

だがこの種は、のちにシーズキャンディーズへ、コカ・コーラへ、アップルへと育っていく。

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**いまへの投影：今日でも、こんなチャンスはあるのか?**

こう問うかもしれない。これは60年前の話だ、いまでも通用するのか、と。

近年の例を一つ見てみよう。

2020年、新型コロナが流行した。航空、ホテル、外食――株価が軒並み半値になった。

そのなかには、たとえばあるチェーンホテルブランドのように、貸借対照表上の帳簿価値が、一時、時価総額を上回った会社もあった。

サンボーンによく似ていないだろうか。

同じくその年、いくつかのブランド――たとえば、ある大手消費財企業――は株価が大きく下げたが、最終的な販売データを見ると、消費者はそのブランドを見限ってはいなかった。

アメリカン・エキスプレスによく似ていないだろうか。

バフェットの方法論の核心は、どの業界を買うかではない。価格と価値のあいだの亀裂を探すことだ。

この亀裂は、市場が恐慌するたびに、必ず現れる。

違いはただ一つ――

恐慌のなかで冷静さを保ち、レストランに座って、あのレジを見つめられるかどうか、だ。

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今日は、バフェットの最も初期の2つの投資を見た。

一つは資産の割引で、もう一つはブランドへの信頼で。

彼はグレアムのシケモク株から、別の方向へと歩み出した。

だが、どこまで歩いたのか。どれだけ遠くまで?

1972年、彼は2500万ドルで、キャンディーを売る小さな会社を買った。

多くの人は、彼がどうかしたと思った。

このキャンディー会社に、いったい何があったのか。

なぜその値段に値したのか。

次の章で見ていこう。シーズキャンディーズとキャピタル・シティーズ。バフェットは、一粒のキャンディーで、どうやって自分の投資哲学を根本から変えたのか?

第 2 章 · 転機の一手：シーズキャンディーズとキャピタル・シティーズ

一粒のキャンディーに、2500万ドル。

あなたなら買うだろうか。

1972年、バフェットは買った。多くの人は彼がどうかしたと思った。だがまさにこの一粒のキャンディーが、彼の投資の見方を根本から変えた。今日見ていこう。彼はいったい何を見たのか?

前の章では、バフェットの初期のやり方を話した――サンボーン・マップ、アメリカン・エキスプレス。核心は「シケモク戦略」だ。市場に過小評価された安物を探し、価格の回帰を待ち、そして去る。それがグレアムの教えた道だった。だが今日のこの章で、彼は自分の道を歩み始める。

これは本物の転機だ。

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**1972年の、あの冬**

あの場面に戻ろう。

1972年、カリフォルニア州。「シーズキャンディーズ」という会社が売りに出されていた。

この会社は何を売るのか? チョコレートのキャンディーだ。箱入りの、祝日の贈り物に使うあれ。主にカリフォルニアで売っていて、ブランドはそれなりに年季が入っているが、特にたいそうな拡張計画があるわけでもない。

売り手の言い値は、2500万ドル。

バフェットのパートナー、チャーリー・マンガーは帳簿を見終えて言った。買え、と。

バフェットはこのとき、ためらった。

なぜか。

彼の一貫した計算法では、この価格は安くなかったからだ。シーズキャンディーズの当時の帳簿純資産は700万ドルほど。2500万ドルは、純資産の3倍超で買うことに等しい。グレアムの師なら何と言うか? 高すぎる、安全マージンに合わない、と。

だがマンガーはこう言った。だいたいこういう意味だ。

これは資産を買っているのではない。ある能力を買っているのだ――毎年値上げできて、それでも客が金を払いたがる、そういう能力を。

バフェットはしばらく黙った。

そして、彼らは買った。

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**2500万ドルで、何を買ったのか?**

止まろう。

まず、この問いをはっきりさせよう。

シーズキャンディーズを買うこと、それはキャンディーの製造機を買うことでも、工場を買うことでも、在庫を買うことでもない。

買ったのは何か?

**プライシングパワー(価格決定力)だ。**

この言葉が、この章の最も核心にある。

本書でのバフェットの中心的な見方はこうだ。本当にいい商売とは、毎年値上げできるのに、客が逃げない商売だ、と。

シーズキャンディーズは、まさにそうだった。

バレンタインやクリスマスになると、カリフォルニアの男たちは恋人に贈り物を買う。彼らはシーズの店に入り、チョコの箱を手に取る。もし価格が8ドルから9ドルに上がったら、彼らはブランドを変えるだろうか?

変えない。

ブランドを変えれば、「ケチ」に見えるからだ。シーズの包装、あの名前、それ自体が贈り物の一部なのだ。あなたが贈るのは、ただのキャンディーではない。「私はとても心を込めた」という、そのシグナルなのだ。

これがモートだ。

特許でもなく、独占でもなく、規模の優位でもない。

人の心だ。

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**数字で語る**

この取引が、のちにどうなったかを見てみよう。

買収価格は、2500万ドル。

この後の数十年、シーズキャンディーズの毎年の税引き前利益は、最初の400万ドルから、後年は毎年8000万ドル超まで、ずっと上がり続けた。

バフェット自身が後年、こう計算している。

**シーズキャンディーズがバークシャーにもたらした累計の税引き前利益は、19億ドルを超える。**

19億ドル。

2500万ドルで手に入れたものから。

彼は本書にこう書いている。シーズキャンディーズは「学費が最も安く、リターンが最も高い一つの授業」だった、と。シーズがなければ、自分はコカ・コーラをプレミアムを払ってまで買うことは、おそらく一生なかっただろう、とも。

待ってほしい。

この一言は、立ち止まる価値がある。

シーズキャンディーズは、コカ・コーラの予行演習だ。

バフェットが「安物を買う」から「いい商売を買う」へ移った、その転換点なのだ。

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**「価格決定力というモート」とは何か?**

ここで、いまへ投影してみよう。

考えてみてほしい。今日、こういう能力を持つ会社は、どこにあるだろう?

エルメス。

エルメスのバッグは、高ければ高いほど買う人がいる。これは普通の需給関係ではない。「希少感」があなたに代わって値付けをしているのだ。

そしてアップル。

毎年、新しいiPhoneが出るたびに、価格がまた上がる。それでもファンは行列をつくる。

こうした会社には、一つの共通点がある。

**消費者は「この銘柄」そのものに金を払いたがる。機能のためだけに払うのではない。**

これが、バフェットがシーズキャンディーズから学んだことだ。

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**そして、彼はこの論理を、もっと大きな場所に使った。**

1985年。

「キャピタル・シティーズ・コミュニケーションズ」という会社が、アメリカン・ブロードキャスティング・カンパニー、つまりABCを買収しようとしていた。

これは大きな取引で、キャピタル・シティーズには資金が要った。彼らはバフェットを訪ねた。

バフェットの投じた額は――

**5億1800万ドル。**

これは当時の彼の、最大の単一投資だった。

なぜか。

ある一人の人間がいたからだ。

その人の名は、トム・マーフィー。

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**トム・マーフィー：バフェットが最も信頼したCEO**

バフェットは本書にこう書いている。トム・マーフィーは、自分が会ったなかで最も優れた経営者の一人だ、と。

これを彼は軽々しくは言わない。

マーフィーには、まれな能力があった。どの金を使うべきで、どの金を使うべきでないかを、知っているのだ。

たいていの会社の経営陣は、金が入れば拡張したがり、買収したがり、ビルを建てたがる。マーフィーは違った。彼の論理はこうだ。まず中核事業をしっかりやり、利益を最大化し、それから余った金を株主に返すか、本当に割に合う買収に使う。

簡単に聞こえるだろう?

だが、これができないCEOがどれだけいることか。

バフェットの中心的な見方はこうだ。ある会社に投資することは、本質的に、その会社の経営陣に投資することだ。資産は消耗されうるし、ブランドは損なわれうる。だが、本当に資本配分をわきまえた経営者は、平凡な商売を偉大な商売に変えられる、と。

マーフィーは、そういう人間だった。

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**キャピタル・シティーズによるABC買収：教科書級の資本運営**

1985年、キャピタル・シティーズは35億ドルでABCを買収した。

これは当時、メディア業界で最大級のM&Aの一つだった。

多くの人はキャピタル・シティーズがどうかしたと言った。この価格は高すぎる、負債が重すぎる、と。

だがマーフィーは何をしたか?

買収を完了させると、すぐにコスト削減に着手し、中核でない資産を売り、営業利益で負債を返した。数年のうちに、負債は大幅に減り、会社の収益力はかえって上がった。

1996年、ディズニーが190億ドルでキャピタル・シティーズ/ABCを買収した。

バフェットのあの5億1800万ドルのポジションは、最終的に20億ドル超のディズニー株に化けた。

10年で、4倍近くに。

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**2つのケース、一つの論理**

立ち止まって考えよう。

シーズキャンディーズとキャピタル・シティーズは、表面上はまったく違う。一方はキャンディーを売り、もう一方はメディアをやる。

だが背後にあるのは、同じ一つの論理だ。

**いい商売 ＋ いい経営陣 ＝ 時間は味方。**

シーズキャンディーズのよさは、価格決定力にある――毎年値上げしても、客が逃げない。

キャピタル・シティーズのよさは、経営陣にある――マーフィーは金の使い方を知っていて、無駄遣いせず、無駄な投資をしない。

この2点が合わさったものが、バフェットがこの段階で形づくった新しい投資フレームだ。

もはや「これは安いか高いか」だけを問うのではなく、こう問い始める。

「この商売は、10年後にもっと価値が上がっているか?」

「経営陣は、信頼に値するか?」

この2つの問いは、どんな財務モデルよりも重要だ。

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**覚えておく価値のある、ある細部**

最後に、小さな細部を一つ。

シーズキャンディーズを買収するとき、売り手の最初の言い値は3000万ドルだった。

バフェットは2500万ドルまで値切った。

売り手は同意した。

後にある人がバフェットに問うた。もし相手が3000万ドルに固執していたら、あなたは買ったか、と。

バフェットは言った。

**買った、と。**

彼にはすでに、この商売がこの値段に値することが、見えていたからだ。

あの500万ドルの違いは、実は最終的な結論を変えない。

それでも彼は値切った――これは習慣であり、規律でもある。

いい投資家は、いつだってより良い価格を探している。だがいい投資家は、こうも知っている。ものによっては、少し高くても、値する、と。

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だが、価格決定力といい経営陣さえあれば十分なのだろうか?

もしあるブランドを、一つの国の人だけでなく、世界の数十億の人が愛していたら、何が起きるのか?

次の章で見ていこう。1988年、バフェットは生涯で最も広く知られた買いをした――コカ・コーラだ。なぜ彼は、よりによってその年まで動かなかったのか? その頃のコカ・コーラには、いったい何が起きていたのか?

第 3 章 · 王道の保有：コカ・コーラとウェルズ・ファーゴ

1988年、バフェットはひそかにある株を買い始めた。

どれくらいの期間、買い続けたか?

まる2年、外に一言も漏らさず。

この株は、のちに彼の最も有名な保有になった。

その名前を、あなたは毎日、口にしているかもしれない。

前の章では、シーズキャンディーズとキャピタル・シティーズを話した。核心は何か? バフェットが「品質」にプレミアムを払い始めたことだ。彼は余計に金を出してでも、価格決定力を持つ会社を買うことをいとわなくなった。それはマンガーが彼を変えた一歩だった。今日のこの章で、この考え方が、ついに花開き、実を結ぶ。2つの王道ケースで、「買って持ち続ける」とは何かを、はっきり見てもらおう。

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**まずコカ・コーラから。**

時を1988年に戻そう。

その年、世界の金融市場は大きな震動を経たばかりだった。1987年10月、米国株は1日で2割超も暴落した。世にいう「ブラックマンデー」だ。市場の感情は極度に恐慌し、多くの人は優良株すら手を出せずにいた。

まさにこのとき、バフェットは動き始めた。

彼はひそかにコカ・コーラの株を買った。

ひそかに。

公告も出さず、取材も受けず、その年の「株主への手紙」でも触れなかった。彼はただ静かに買い、1989年初めになって、ようやく年次報告書で正式に開示した。

その頃、彼はすでにコカ・コーラを約1000万株保有していた。

いくら使ったか?

**10億ドル超。**

これは当時、バークシャー・ハサウェイの純資産の3分の1近くだった。

止まろう。

家財の3分の1を、1銘柄に賭ける。これは分散投資ではない。集中の賭けだ。多くの人はこれをひどく過激だと思った。だがバフェットはどう見ていたか?

彼の中心的な見方はこうだ。きわめて確実なチャンスを見つけたとき、分散はあなたのリターンを薄めているだけだ、と。

では、彼は何を根拠にここまで確信できたのか?

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**コカ・コーラのモートは、いったいどこが広いのか?**

バフェットは本書にこう書いている。コカ・コーラを買ったのは、安かったからではない。「無形のグローバルな営業特権」を持っていたからだ、と。

どういう意味か。

考えてみてほしい。コカ・コーラというブランドは、世界の200を超える国と地域で売られている。技術の壁でもなく、特許の保護でもなく、あるものに頼っている――

**習慣だ。**

人々がコーラを飲むのは、習慣だ。感情だ。「この味でなくては」という、それだ。

こういうものは、いかなる競合も簡単には真似できない。ペプシがいくら金をつぎ込んだ? 何十年経っても、コカ・コーラはそこにある。

さらに鍵となるのは、コカ・コーラのビジネスモデルがきわめて軽いことだ。瓶も作らず、飲料の輸送もしない。ただ原液を売るだけ。世界中のボトラーがコカ・コーラに金を払い、そのレシピを使い、そのブランドを掲げる。

これは何を意味するか?

**資本投下はきわめて少なく、リターンはきわめて高い。**

これこそ、バフェットが最も好む類の商売だ――寝ていても、金が入ってくる。

1988年に買ったとき、コカ・コーラのPERはおよそ15倍前後で、特に安いわけではなかった。だがバフェットが見ていたのは、いまではない。10年後、20年後、この会社の収益力がどう育つかを見ていたのだ。

彼が賭けたのは、時間だ。

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**結果は?**

1994年には、バフェットのコカ・コーラのポジションの時価は40億ドルを超えていた。

**4倍になった。**

2000年には、この数字は100億ドル近くに迫った。

10億ドル超から、100億ドル近くへ。

12年。

多くの人が問うた。なぜ売らないのか? PERはもう高い、バブルも小さくない、と。

バフェットの答えは、いたってシンプルだ。このお金を置く、もっといい場所が見つからないからだ、と。

これこそ「長期保有という信仰」の本当の意味だ。意地で持ちこたえるのでも、操作が面倒なのでもなく――

**もっといい選択肢が、見つからないから、だ。**

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**次はウェルズ・ファーゴだ。**

1990年、米国の不動産市場に危機が現れた。カリフォルニア州はとりわけ深刻だった。大量の商業用不動産ローンが不良債権になり、銀行株が軒並み暴落した。

ウェルズ・ファーゴは、半値近くまで下げた。

市場は何に恐慌していたのか? 彼らはこう考えた。ウェルズ・ファーゴのローンの不良債権が、この銀行を深刻な赤字に陥れ、果ては破綻リスクすらある、と。

バフェットはどう見たか?

彼は逆張りで、大々的に買い込んだ。

約2億9000万ドルを使い、ウェルズ・ファーゴの約10%の株式を買った。

なぜ買えたのか?

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**バフェットの論理は、感嘆するほど明快だ。**

彼は本書にこう書いている。ウェルズ・ファーゴを分析するには、まず最悪のケースが何かをはっきりさせよ、と。

彼の計算はこうだ。

仮にウェルズ・ファーゴの10%のローンに問題が起き、損失率が30%だとすると、不良債権の損失はおよそ6億ドル。

6億ドルは、たくさんに聞こえる。

だが――ウェルズ・ファーゴの当時の毎年の税引き前利益は、いくらだったか?

**10億ドル超。**

待ってほしい。

つまり、彼が想像しうる最悪のケースに遭ったとしても、ウェルズ・ファーゴの1年の利益で、不良債権の損失を十分に賄える、ということだ。

この銀行は、そもそも倒れない。

市場は、存在しないリスクに恐慌していた。

そしてバフェットは、この恐慌のただなかで、きわめて安い価格で、きわめて優れた銀行を買い込んだのだ。

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**ウェルズ・ファーゴは、どこがいいのか?**

バフェットが見込んだのは、その運営効率だ。

当時、米国の大手銀行のコスト・インカム・レシオは、おおむね60%から70%の間だった。ウェルズ・ファーゴはいくつか?

**50%そこそこ。**

これは何を意味するか?

同じ100ドルの収入を稼ぐのに、ほかの銀行は60〜70ドルのコストを払う。ウェルズ・ファーゴは50ドルしか払わない。

これは小さな差ではない。

長期的な競争優位の表れだ。

さらに重要なのは、当時のウェルズ・ファーゴの経営陣に、カール・ライカートという人物がいたことだ。バフェットは彼をこう評している。自分が会ったなかで最も優れた銀行家の一人だ、と。極度に集中し、極度に倹約家で、資本配分に対して本能に近い判断力を持っていた。

いい会社に、いい経営陣。

そこにさらに、きわめて安い買値が加わる。

これがバフェットの、三重の保険だ。

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**結果は?**

ウェルズ・ファーゴは不動産危機を乗り越えた。不良債権の損失はあったが、完全に制御可能な範囲内だった。

その後の数年、株価はずっと回復していった。

バフェットの2億9000万ドルは、のちにいくらになったか?

2000年には、時価は200億ドルを超えた。

**70倍近くに。**

70倍。

2億9000万から、200億超へ。

10年で。

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**この2つのケースには、一つの共通する基層の論理がある。**

バフェットの中心的な見方はこうだ。投資の本質は、合理的な価格で優れた企業を買い、そして時間に複利の仕事をさせることだ、と。

この一言に、2つの条件があることに注意してほしい。

第一は、「優れた企業」。安い企業ではなく、優れた企業だ。モートがあり、価格決定力があり、強力なキャッシュフローがある。

第二は、「合理的な価格」。最安値ではなく、合理的な価格だ。最安値まで待って買う必要はない。価格が合理的であることを確かめ、あとは企業の成長にあなたへ報いさせればいい。

この2つの条件は、どちらも欠かせない。

多くの人は「長期保有」だけを覚え、その前提が――まず買うものを間違えていないこと――だと忘れてしまう。

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**いまへの投影で、考える価値のあるものが一つある。**

今日、消費ブランドを語るとき、多くの人がこう言う。某社は「中国版のコカ・コーラ」だ、と。

だが考えたことがあるだろうか。本物のコカ・コーラが、なぜここまでになれたのかを。

それは単なる飲料ブランドではない。グローバルな感情の器なのだ。オリンピックに現れ、クリスマス広告に現れ、あらゆる普通の人の日常に現れる。

この浸透は、数十年の時間と数百億の広告費を積み上げて、はじめてできる。

モートは、一日で掘り出せるものではない。

だから、ある会社を見て、誰かが「モートがある」と言ったとき、あなたが最初に問うべきは、こうだ。

**このモートは、埋め立てられるまでに何年かかるのか?**

もし答えが「すぐに」なら、それはそもそもモートとは呼べない。

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**ここまで来て、いったん止まろう。**

この章を振り返れば、2つのケース、2本の手がかりがあった。

コカ・コーラ：グローバルブランドのモート、長期保有、12年で10倍近く。

ウェルズ・ファーゴ：危機での底値拾い、論理が明快、10年で70倍。

これが、バフェットの80〜90年代の投資のやり方だ――流行を追わず、頻繁に売買せず、最も確実なチャンスを見つけ、そして大量に保有し、待つ。

だが、待ってほしい。

このやり方は、彼の晩年でも通用するのか?

70歳を超えた老人が、テクノロジーの波に直面し、アップルに直面し、デジタル経済に直面して、どうするのか?

彼の能力の輪は、まだ足りるのか?

さらに重要なのは――彼は263億ドルで鉄道会社を完全買収した。その背後には、どんな論理が隠れているのか?

次の章では、バフェットの晩年の大口を見ていく。

それは彼の投資人生で、金額が最も大きい2つの賭けだ。

第 4 章 · 晩年の大口：アップルとBNSF鉄道

90歳を超えた老人が、誰もが彼を「時代遅れ」だと思っていたそのとき、生涯で最大の一手を打った。鉄道か、さもなくば携帯電話。彼が見ていたのは何だと思うか? 彼が見ていたのは、あなたが思っているものとは、まるで違うものだ。

前の章では、コカ・コーラとウェルズ・ファーゴを話した。

核心は何か?

「買って持ち続ける」という信仰が、地に足を着けたことだ。バフェットはもう、安物を探すだけではない。「寝ていても儲かる」商売――モートがあり、ブランドがあり、価格決定力がある商売を、買い始めた。コカ・コーラを30年あまり持ち、ウェルズ・ファーゴを人々が最も恐慌したときに底値拾いした。

この章で、締めくくる。

見ていくのは、バフェットの晩年の2つの大口だ。一つは鉄と蒸気、もう一つはガラスとチップ。一方は地面を走り、もう一方はポケットに入る。

この2つの取引は、彼に対する誰もの認識を、ほとんど覆した。

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**まずBNSF鉄道から。**

時は2009年。

その年、世界経済は金融津波の最も激しい衝撃を経たばかりだった。リーマン・ブラザーズが倒れ、ウォール街は嘆きに満ち、無数の人が問うていた。次は誰だ、と。

まさにこの瓦礫のなかで、バフェットはあることを発表した。

バークシャー・ハサウェイは、263億ドルで、バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道――つまりBNSFを完全買収する、と。

263億ドル。

これはバークシャー史上、最大の買収だ。ほかに並ぶものはない。

誰もが呆然とした。

鉄道? 21世紀だぞ、鉄道を買うのか?

この業界は米国では、すでに何十年も衰退を囃されてきた。道路輸送が台頭し、航空貨物が拡大し、鉄道会社は一時、破綻の縁にあった。鉄道に未来があるなどと、誰も思っていなかった。

だがバフェットは、そう見なかった。

彼の中心的な見方はこうだ。鉄道は衰退しているのではない。鉄道は、再発見されるのを待っているのだ、と。

考えてみてほしい――1トンの貨物をロサンゼルスからシカゴまで運ぶ、鉄道の燃料効率は、トラックの3〜4倍だ。3〜4倍。油価が上がるとき、炭素排出がコストになるとき、道路がますます混むとき、誰の競争優位がますます強くなるか?

鉄道だ。

しかもBNSFの線路は、何十年、いや百年かけて敷いてきたものだ。今日、西海岸から中西部へ、もう一本の鉄道幹線を建てようと思っても?

不可能だ。

それは金の問題ではない。物理的に不可能なのだ。土地、認可、地域社会、環境保護――どうやっても回避できない。

これがモートだ。

ブランドのモートでもなく、特許のモートでもなく、地理的な、物理的な、時間的なモートだ。

バフェットは本書にこう書いている。この買収を「米国経済の未来への、一度の全賭け」とみなしている、と。米国経済が成長を続け、貨物が流れる必要がある限り、BNSFは稼ぎ続ける、と彼は信じた。

止まろう。

あることに気づいただろうか?

彼が買ったのは「いい会社」ではない。「代替不可能なインフラ」を買ったのだ。この2つには、巨大な差がある。

いい会社は、競合に追い越されうる。インフラは、誰もそれを迂回できない。

買収後、BNSFが毎年バークシャーにもたらす税引き前利益は、ピークで60億ドルを超えた。

60億ドル。

263億ドルの買値は、数年で大半を取り戻した。

この取引はまた、バフェットの投資哲学の一度の深化を示している――「株を買う」から「商売をまるごと買う」へ。少数の株式を持つのではなく、完全に所有し、深く関わる。

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**そしてアップルだ。**

これこそ、本当に誰もの度肝を抜いた一手だ。

2016年、バフェットはアップルの建玉を始めた。

その年、彼はすでに85歳だった。

85歳の老人が、テクノロジー企業を買った。

外の反応は、想像がつくだろう。

「バフェットは、テクノロジー株は分からないと言っていたのではないか?」「彼はずっとインターネットを避けてきたのでは?」「歳をとって、判断力が落ちたのではないか?」

待ってほしい。

先に結論を急ぐな。

バフェットの中心的な見方はこうだ。彼がアップルを買ったのは、テクノロジーを買ったのではなく、消費財を買ったのだ、と。

この一言は、繰り返し味わう価値がある。

考えてみてほしい。アップルのユーザーが携帯を買い替えるとき、買い替えているのは何か? プロセッサのスペックか? 画素の規格か?

違う。

買い替えているのはエコシステムだ。習慣だ。あの「離れられない」という感覚だ。

これは、コカ・コーラと本質的に何が違うのか?

コカ・コーラが売るのは砂糖水ではなく、あの一口の感覚だ。アップルが売るのは携帯ではなく、「私はこのエコシステムに属している」という、あのアイデンティティだ。

これは消費財の論理であって、テクノロジー株の論理ではない。

バフェットは、この一点を見抜いた。

しかも彼は、もう一つのことも見ていた――アップルの自社株買いだ。

アップルは毎年、大量の現金で自社株を買い戻す。これは何を意味するか? バークシャーが保有する株式の比率が、絶えず自動的に増えていく、ということだ。

一銭も余計に払わずに、保有比率がどんどん上がる。

これは何か? 時間があなたのために働いているのだ。

2016年に建玉を始めて、2023年には、バークシャーが保有するアップルの時価は、一時1700億ドルを超えた。

1700億ドル。

バークシャーの株式ポートフォリオ全体の、半分近くを占めた。

これはどういう感覚か?

「リスク分散」で名高い投資会社が、ポジションの半分近くを、1銘柄に賭けたのだ。

これは不注意ではない。確信だ。

バフェットは本書にこう書いている。アップルはバークシャーが所有する最良の商売の一つだ、と――彼はそれを、コカ・コーラやアメリカン・エキスプレスと並べている。

並べている。

一つのテクノロジー企業を、100年の老舗と同等の位置に置いたのだ。

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**ここに、正面から答えるべき問いが一つある。**

バフェットは、自分の「能力の輪」のなかで投資せよ、と言っていなかったか?

アップルは、彼の能力の輪に入るのか?

まさにこれが、この2つの取引の最も深いところだ。

能力の輪は、決して固定されたものではない。

それは、一度描いたら動かせない円ではない。広げることができる――ただし、その拡張は本物の理解でなければならない。自分をごまかすものであってはならない。

バフェットのアップルへの理解は、技術の層から切り込んだものではない。彼はチップのアーキテクチャは分からないし、分かったふりもしなかった。彼は消費行動、ブランドの粘着性、キャッシュフローの構造から切り込んだ。これらこそ、彼が何十年も積み上げてきた能力の在りかなのだ。

彼は能力の輪を広げた。だが使ったのは、依然として同じ一式の方法論だった。

これこそ、本当の進化だ。

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**もう一つ、触れずにはおけないことがある。**

この2つの取引には、いずれも新しい背景がある――後継者の時代だ。

BNSF買収の後、バフェットはバークシャーの長期的な構造を、より体系的なに考え始めた。個人の判断に頼るのではなく、自ら回り続けられるエコシステムを築くこと。

アップルのポジションは、彼の投資マネージャーであるトッド・コームズとテッド・ウェシュラーの助言も一部入っているといわれる。

これはとても重要だ。

つまりバフェットがやっていたのは、投資だけではない。継承だ。

彼は最後の大口で、次の世代に手本を示していた。本当の投資判断とは何かを。

流行に乗ることでも、恐怖でも、強欲でもない。

理解だ。忍耐だ。確信だ。

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**いまへ投影してみよう。**

今日、多くの人が人工知能の波に直面し、新エネルギー、チップ、大規模モデルに直面して、こう問うている。私はどう投資すればいいのか、と。

バフェットの答えは、実はこの2つのケースに隠れている。

あなたはすべての技術の細部を分かる必要はない。あなたが問うべきは、こうだ。この会社には、ユーザーが「離れられない」何かがあるか? そのモートは、物理的なものか、時間的なものか、それとも習慣的なものか? そのキャッシュフローは、本物で、持続可能なものか?

この3つの問いに答えられれば、あなたはすでに、たいていの人より明晰に考えられている。

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**本書全体の締めくくり。**

振り返れば、本書を通して、私たちは長い道のりを歩いてきた。

第1章、バフェットはまだ「シケモク・ハンター」だった。サンボーン・マップ、アメリカン・エキスプレス。彼が探したのは割引の安物で、拾ったのは人が捨てたシケモクだった。

第2章、彼は進化し始める。シーズキャンディーズ、キャピタル・シティーズ。彼は品質にプレミアムを払うことをいとわなくなった。マンガーが彼を変え、彼は「いい商売」を買い始めた。もはや「安物」だけではない。

第3章、信仰が形になる。コカ・コーラ、ウェルズ・ファーゴ。彼は「買って持ち続ける」を宗教にまで高めた。怠惰だからではない。時間の力を本当に理解したからだ。

第4章、晩年の頂点。BNSFとアップル。彼は2つの大口で、すべての人にこう告げた。能力の輪は牢獄ではなく、モートはブランドだけではなく、投資の終着点は確信であって、予測ではない、と。

この本が本当に伝えたかったのは、ただ一つのことだ――

投資とは、理解をめぐる修行である。

情報をめぐるものでも、運をめぐるものでも、才能をめぐるものでもない。

理解だ。

ある会社がなぜ存在するのかを理解し、それが何によって稼ぐのかを理解し、あなた自身がなぜそれを信じるのかを理解する。

これこそ、バフェットが一生をかけて手本にしてきたことだ。

いい商売は、あなたが毎日気を揉む必要はない。最初に、きちんと考え抜いておけばいいだけだ。—— バフェット、本書の核心思想の要約。バークシャー・ハサウェイの歴年の株主への手紙を参照