バフェットの株主への手紙（2000-2009）：金融危機の大勝負

精読全文

第 1 章 · 2000-2002：バブル崩壊のあとの忍耐

2000年、ナスダックは5000ポイントの高みから転落した。数えきれない人が貯金を失った。だが一人だけ、損をしないどころか、ひそかに布石を打っていた人物がいる。彼はどうやってそれを成し遂げたのか。そしてこの歴史のなかで、他の誰にも見えなかった何を見ていたのか。

### サスペンス仕立ての幕開け

この場面を想像してみてほしい。

2000年の初め、あなたは経済ニュースを開く。どこを見ても富の神話だらけだ。隣の家の人は、ある「.com」企業の株を買って、3か月で5倍にした。同僚は会社を辞めてデイトレードを始め、働くよりずっと楽だと言う。世界じゅうがあなたにこう告げている――新しい時代が来た、古いルールはもう通用しない、乗り遅れたら損だ、と。

そして。

崩れた。

ナスダックは最高値の5048ポイントから、一気に780ポイントまで下落した。

下落率は78%を超えた。

78%。

あの「新時代」の企業の多くは、売上すらないのに、何百億ドルもの評価額がついていた。バブルが弾けたその瞬間、株価はゼロになった。文字どおりのゼロだ。

だが一人だけ、この狂騒のなかで、最後まで足を踏み入れなかった人物がいる。彼はオマハのオフィスに座り、すべてを見つめながら、辛抱強く待っていた。

名前はウォーレン・バフェット。

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### 本書の全体マップ

この本は全部で4章に分けて読んでいく。語られるのは、バフェットが2000年から2009年までのこの10年間に、歴史的規模の二つの危機をどう乗り越えたか、だ。

第1章は、ドットコム・バブルの崩壊から入る。バフェットが狂熱のなかでいかに冷静さを保ち、デリバティブのリスクをいかに警告し、そして同時多発テロの衝撃のなかでいかに保険に布石を打ち、ひそかに中国石油の株を仕込んでいったかを見る。

第2章では、中国石油の事例に深く分け入る。一通の年次報告書から彼がどうやって一つの事業の本源的価値を弾き出したか、そしてどう視野を世界市場へと広げていったかを見る。

第3章では、2007年から2008年の金融危機、その核心の現場へと進む。リーマンが崩壊する前後、バフェットがいかに逆張りでゴールドマン・サックスとゼネラル・エレクトリックに動いたかを見る。

第4章は、2009年に行き着く。バークシャーは263億ドルで一本の鉄道を丸ごと買収した。それは一つの賭けだった――どこかの一企業に賭けたのではなく、アメリカそのものに賭けたのだ。

よし、では第1章から始めよう。

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### 本文へ：バブルの傍観者

2000年、バフェットは株主への手紙のなかで、開口一番、あることを述べた。

彼は認めた。バークシャーの株価のパフォーマンスは、ここ数年、市場平均に負けている、と。

止まろう。

これは普通の投資家にとって、何を意味するのか。

つまり、もしあなたがバークシャーを持っていたら、その間、ハイテク株を買った隣人に「負けて」いたということだ。しかも、ほんの少し負けたのではない――1999年、ナスダックは86%上昇したのに、バークシャーの簿価の伸びは一桁台にとどまっていた。

他の人なら、とっくにプレッシャーに耐えきれず、ハイテク株を追いかけ始めていたかもしれない。

だがバフェットはそうしなかった。

彼は手紙のなかでこう書いている。自分の核心にある考えはこうだ――価格と価値はまったく別物だ、と。ミスター・マーケットはどんな価格でも企業につけられる。だがそれが、その企業の本当の値打ちだとは限らない。利益も出ていない、ビジネスモデルもない企業が、なぜその値段に値するのか、彼にはわからなかった。わからないなら、買わない。それだけのことだ。

この「わからないものは買わない」という姿勢は、当時、多くの人に嘲笑された。歳をとった、時代についていけていない、と。

そしてバブルは弾けた。

彼を笑っていた人々の多くは、お金を失った。

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### デリバティブ：誰も聞かなかった警告

バブルが崩壊したあと、バフェットはただ胸を張って「ほら言っただろう」と言っただけではない。彼はもっと大事なことをした。

彼は次の危機を警告し始めたのだ。

2002年の株主への手紙は、投資の歴史のなかでもっとも繰り返し読む価値のある文書の一つだ。

この手紙のなかで、バフェットは初めて、デリバティブのリスクを体系的なに論じた。

彼は一つの言葉を使った。

「金融の大量破壊兵器」。

この言葉は、彼が生み出したものだ。彼は手紙にこう書いている。デリバティブ契約の危うさは、こういうところにある――それらは、まやかしの確実性を作り出す。売り手も買い手も、自分はリスクをヘッジしたと思い込む。だがリスクは消えてなどいない。ただ移されただけだ。しかも移される過程で、増幅され、隠され、つなぎ合わされて巨大な一枚の網になっていく。

彼は言う。この網のどこか一つの結び目が切れたとき、その結末は予測できない、と。

これが2002年のことだ。

その6年後、リーマン・ブラザーズが崩壊し、サブプライム危機が爆発した。あの「網」が切れた。世界の金融システムは崩壊の一歩手前まで行った。

6年。

彼は6年も前に言葉にしていたのに、誰も真剣に聞かなかった。

いま振り返ってみて、背筋が寒くなるような感覚を覚えないだろうか。

これは後知恵ではない。彼が2002年に、白い紙に黒い字で書きつけたものなのだ。

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### 同時多発テロ：保険の試練

時計の針を2001年9月11日に戻そう。

あの日、2機の飛行機が世界貿易センターに突っ込んだ。

普通の人々にとって、それは人類の悲劇だった。保険業界にとっては、それは前例のない財務的衝撃だった。

バークシャーの傘下には、自動車保険のガイコや、再保険会社のゼネラル・リインシュアランスなど、巨大な保険事業がある。同時多発テロは、大量の保険金支払いを引き起こした。バークシャーはその年、これによって約23億ドルの損失を被った。

23億ドル。

小さな数字ではない。

だがバフェットはその年の株主への手紙で、不満を漏らすことも、責任を転嫁することもしなかった。彼はまっすぐに認めた。一部の保険種目で、私たちの値付けは、極端な事象が起こる可能性を十分に織り込んでいなかった。これは私たちの誤りだ、と。

そして彼は、バフェットの保険哲学を理解する鍵だと私が思う一言を口にした。彼の核心にある考えはこうだ――保険会社の本質は、確率に賭けることではなく、リスクに値段をつけることだ。もしあるリスクを合理的に値付けできないのなら、そもそも引き受けるべきではない、と。

同時多発テロのあと、再保険市場全体がテロのリスクを値付けし直した。保険料は大幅に上がった。バークシャーは十分な自己資本を持っていたため、むしろこのタイミングで引受を拡大し、より高い保険料を稼ぐことができた。

危機は、彼にとって、値付けし直す好機なのだ。

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### 中国石油：一通の年次報告書のなかの宝

さて、ここで一つ、日本の聴き手にも興味を引かれるであろう話をしよう。

2002年前後、バフェットは中国石油天然気集団（ペトロチャイナ）の年次報告書を読んだ。

注意してほしい。アナリストのレポートを通じてでも、ロードショーを通じてでもない。一通の、公開された年次報告書を読んだのだ。

彼は計算してみた。

当時、ペトロチャイナの時価総額は約350億ドルだった。だが彼の見積もりでは、その本源的価値は1000億ドルほどになるはずだった。

350億ドル対1000億ドル。

3割引にも届かない値段だ。

バフェットはのちに語っている。あの年次報告書を読むのに、ほんの1時間ほどしかかからずに、買おうと決めた、と。

この話は、私たちに何を教えてくれるのか。

「中国株を買え」ということではない。

そうではなく――一つの企業の価格と、その本源的価値とのあいだに、十分に大きな開きが生まれたとき、そこに機会が現れる、ということだ。それがどの国にあろうと、何語を話そうと、どの通貨を使っていようと、関係ない。

価値に、国境はない。

この投資については、第2章で詳しく解きほぐす。彼がどうやってこの勘定を弾いたのか、最後にいくら儲けたのか、いつ売ったのか、なぜ売ったのか。

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### 現在への投影：私たちは今どこにいるのか

ここまで話したところで、いったん立ち止まって、あなたに一つ問いたい。

2023年前後、世界には再び「新時代」の物語の一群が現れた。人工知能、大規模言語モデル、計算能力の革命。市場では、ある種の企業の評価額が、ふたたび従来の利益の枠組みから離れていった。

聞き覚えのある響きではないだろうか。

これらの技術に価値がない、と言っているのではない。私が言いたいのは、価値と価格は、いつだって別物だ、ということだ。

バフェットが2000年代に私たちに教えてくれた教訓は、「ハイテク株を買うな」ではない。「いつであれ、自分が買っているものは何なのか、なぜその値段に値するのか、それを自分で説明できなければならない」ということだ。

もし説明できないのなら、待てばいい。

待つことは、臆病さではない。待つことは、次に動くための弾薬を蓄えることだ。

バークシャーはドットコム・バブルのあいだ、口座につねに大量の現金を残していた。その現金は、バブルが弾けたあと、買い漁るための弾丸に変わった。

あなたの手元に、その弾丸はあるだろうか。

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### この章の核心

では、第1章の筋道を整理しておこう。

2000年から2002年にかけて、バフェットは三つのことをした。

第一に、狂熱のなかで動かずにいた。市場平均に負けて笑われようとも、バブルを追いかけなかった。

第二に、デリバティブのリスクを前もって警告した。「金融の大量破壊兵器」という言葉で、6年後にようやく爆発する危機を描き出した。

第三に、危機の衝撃のなかで保険を値付けし直すと同時に、ペトロチャイナのような割安銘柄に、ひそかに布石を打ち始めた。

この三つの背後には、たった一つの論理しかない。

忍耐だ。

受け身の待ちではない。能動的な備えだ。彼は自分が何を待っているのかを知っていたし、機会が来たときにどう動くかも知っていた。

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### 第2章の予告

だが、忍耐さえあれば十分なのだろうか。

ペトロチャイナのこの取引で、彼は具体的なにどうやって本源的価値を弾き出したのか。一通の年次報告書が、なぜ彼に1時間で腹を決めさせたのか。

しかも彼は、韓国の鉄鋼会社――ポスコの株まで買っている。オマハの一人の老人が、なぜわざわざ韓国の鉄鋼を研究したのか。

彼の投資の視野は、いったいどうやって形づくられたのか。

次の章では、バフェットのもっとも具体的なな「勘定の弾き方」を、一つひとつ解きほぐしていく。

第 2 章 · 2003-2006：ペトロチャイナの事例と世界的な視野

一人のアメリカの老人が、オマハのオフィスに座り、中国の石油会社の年次報告書を開いた。そして彼は、世界じゅうが思いもよらなかった決断を下す。この決断が、最終的に彼に35億ドル近い利益をもたらすことになった。彼はどうやってそれを弾き出したのか。

前の章では、バフェットがドットコム・バブル崩壊の瓦礫をどう乗り越えたかを語った。核心は二つだ。第一に、彼は決して「新時代」の物語に惑わされなかった。第二に、他人が恐れているときに、ひそかに布石を打ち始めた。そのなかに一つ、彼が一言しか触れていないのに、ずっしりと重みのある投資があった――中国石油だ。今日は、このカードを表に返してみよう。

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### あれは2003年の春のことだった

SARSが猛威をふるっていた。

中国の株式市場は暗雲に覆われていた。香港のH株市場は、なおさら恐ろしいほど閑散としていた。多くの機関投資家は香港にすら行きたがらず、ましてや中国の国有石油会社の年次報告書を研究しようなどという者はいなかった。

だがバフェットは見ていた。

彼は手紙にこう書いている。約5時間かけて、中国石油の年次報告書をじっくり読みこんだ、と。まさにこの報告書が、彼に一つの結論を導かせた。

この会社は、ひどく過小評価されている、と。

止まろう。

5時間。

5か月の調査ではない。チームを現地に視察に送ったわけでもない。経営陣とミーティングをしたわけでもない――ただの5時間、一通の公開された年次報告書だ。

ここに、立ち止まって考える値打ちのある細部がある。

多くの普通の投資家は言う。私も年次報告書を読むけれど、読んでも理解できない、と。バフェットのすごさは、何か内部情報を持っていることではなく、本当に勘定を弾けることにある。しかも彼が弾くのは、複雑な金融モデルではない。もっとも素朴な部類の計算だ。

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### 彼はいったいどう計算したのか

バフェットの核心にある考えはこうだ――エネルギー企業を評価するとき、もっとも大事なのは、その埋蔵量、産出量、そしてこれらの資産にあなたがいくら払ったか、を見ることだ。

彼が当時、中国石油のH株を買った平均価格は、おおよそ1株あたり1.6香港ドルほどだった。

そして彼の見積もりでは、中国石油という会社全体の本源的価値は、約1000億ドルほどだった。

では、当時の市場がつけていた値段は、どうだったか。

約100億ドルだ。

100億ドル。

1000億ドルの資産に、市場はわずか100億ドルの値段しかつけていなかった。

これが、バフェットの言う「安全マージン」だ。20%の割引ではない。30%でもない――9割引だ。市場はこの会社の価値を、1割の値段にまで叩いていた。

なぜか。

誰も注目していなかったからだ。中国の会社だったからだ。SARSが流行っていたからだ。みんなが怖がっていたからだ。

だがバフェットは、そういう感情を気にしなかった。彼が気にしたのは――この会社は1年でいくら稼げるのか、石油の埋蔵量はどれだけあるのか、配当の方針はどうなっているのか、だ。

中国石油は当時、純利益の45%以上を配当に回すと約束していた。

バフェットは計算した。たとえ原油価格が上がらなくても、配当だけで、この投資の利回りはかなりのものになる。もし原油価格が上がるなら――そして彼は長期的には原油価格は上がると判断していた――この投資はさらに割が良くなる、と。

これが、株主への手紙のなかにある勘定の弾き方だ。神秘でもなければ、複雑でもない。ただ数字を並べて、一つひとつ照らし合わせるだけだ。

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### ポスコ：同じ論理を、別の場所で

中国石油の話を終えたら、もう一つの事例を見よう。

ポスコだ。

韓国の会社。世界最大級の鉄鋼企業の一つだ。

バフェットはこの時期、同じようにポスコの株を保有していた。彼がめったに触れないので、知らない人も多い。だがこの事例は、中国石油と並べると、きわめて重要なことを示している。

バフェットの国際化の発想は、けっして「ある国に投資したい」ではない、ということだ。

彼は「中国には大きな潜在力があるから、中国株を買う」とは言っていない。「韓国の製造業は強いから、韓国株を買う」とも言っていない。

彼が言うのはこうだ――この会社を、この価格で買って、割に合うのか合わないのか。

ただそれだけだ。

国籍は、彼の出発点ではない。価格と価値の開き、それこそが出発点なのだ。

この一点は、今日の私たちにとっても、頭をガツンと殴られるような気づきになる。

私たちが今、投資を語るとき、よくこういう論理になる。AIが熱い、ならAIを買う。新エネルギーが熱い、なら新エネルギーを買う。ある国の経済が飛躍しそうだ、ならその国の指数を買う。

だがバフェットの論理は逆だ。

「どのテーマが熱いか」ではなく、「この会社を、この価格で買って、割に合うかどうか」なのだ。

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### 2007年、彼は中国石油を売った

これもまた、この物語のなかでもっとも見事な一手だ。

バフェットは中国石油を買うのに、約5億ドルを投じた。

2007年、彼は徐々に売却し、約40億ドルを現金化した。

利益は、35億ドル近く。

35億ドル。

しかも、彼が売った理由もまた、衝撃的なほど素朴だった。

彼は株主への手紙でこう説明している。売却したとき、中国石油の時価総額はすでに約2700億ドルにまで上昇していた。彼はあらためて評価し直し、この価格はもう会社の本源的価値を妥当に反映しており、明らかな割安さはなくなったと判断した、と。

だから売ったのだ。

中国経済に問題が起きそうだからでも、原油価格が下がりそうだからでも、何かの地政学的な理由からでもない――ただ、価格と価値のあいだの開きが、消えたからだ。

買った理由が消えたら、立ち去る。

この論理は、残酷なほどに単純だ。

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### 本源的価値の評価：彼はいったい何を計算しているのか

ここで少し長めに立ち止まって、「本源的価値」という概念をはっきりさせておこう。これは、この数年の株主への手紙に繰り返し現れる、核心の言葉だからだ。

バフェットの核心にある考えはこうだ――一つの会社の本源的価値とは、その会社が残りの存続期間にわたって生み出せるすべてのキャッシュフローを、今日の価値に割り引いて合計したものに等しい。

学術的に聞こえる。だが彼自身は、とても生き生きとしたたとえを使っている。

彼は言う。一つの会社を評価するのは、一枚の農地を評価するのと同じだ、と。あなたは毎日その値段をつける必要などない。知っておくべきはこれだけだ――この土地は、年にどれだけの穀物を産み、その穀物はいくらで売れるのか、そしてあなたは今日、この土地を買うのにいくら払ったのか。それから、計算してみる。この取引は割に合うのか合わないのか。

株もまったく同じだ。

株は、跳ね回る数字の一枚の札ではない。一つの本物の会社の、一部の所有権なのだ。

この会社は、年にいくら稼げるのか。その事業にはモートがあるか、稼ぎ続けられるか。あなたが今日買う価格は、その収益力に対して、高いのか安いのか。

この三つの問いだけだ。

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### 現在への投影：今日の私たちも、この手法を使えるか

こう言う人がいるだろう。バフェットの時代は情報が不透明だったから、ああいう安値を拾う機会があったのだ。今はこれだけ情報が発達しているのだから、そんなにひどく過小評価された会社など、もうないのではないか、と。

この問いに、私は逆に問い返したい。

2022年、香港株式市場は全体として、ひどく値を下げた。多くの優良な中国企業のPERが、一桁台にまで落ちた。買う人もいれば、逃げる人もいた。

逃げた人たちが挙げた理由は、2003年のSARSの時期とまったく同じだった。あまりに不確実だ、あまりに危険だ、買う勇気が出ない、と。

買った人たちが使った論理もまた、2003年のバフェットとまったく同じだった。この会社を、この価格で買って、割に合うのか合わないのか、と。

市場の感情は、永遠に巡り続ける。

過小評価の機会は、いつだってある。

違いはただ一つ――あなたにあの勘定を弾く能力と、待つ忍耐があるかどうか、だ。

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### この数年の株主への手紙は、ほかに何を語ったか

2003年から2006年にかけて、バフェットの事業の版図もまた、急速に拡大していた。彼は大手食品卸のマクレーンを買収した。アメリカン・エキスプレスの持ち分を増やした。保険事業では「フロート」を積み増し続けていた――フロートとは、保険会社が保険料を受け取りつつ、まだ支払っていないお金のことで、これを投資に回すのだ。

彼は手紙のなかで、ある考えを繰り返し強調している。バークシャーの核心的な競争力は、どこか一つの賢い投資にあるのではなく、事業構造の全体にある、と――保険事業が安定した低コストの資金を生み、その資金がさらに優良な実業や株式に投じられ、両者が互いに強め合う。

この構造を、彼は数十年かけて築き上げてきた。

そして中国石油は、この構造のなかの、ある一年の、ある一つの見事な一手にすぎない。

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だが、待ってほしい。

2003年から2006年が、バフェットにとって比較的おだやかな蓄積の時期だったとすれば――そのあと、彼は何に出くわすことになるのか。

2007年、より大きな嵐が形を成しつつあった。リーマン・ブラザーズはまだ倒れていない。だが、危険な気配を嗅ぎつけた者は、すでに現れていた。世界の金融システムは、誰一人として完全には予測できない崖っぷちへと、進みつつあった。

バフェットは、どうするのか。

彼は大多数の人と同じように、様子見と待ちを選ぶのだろうか。それとも、もっとも危険な瞬間に、もっとも大胆な一手を打つのだろうか。

次の章では見ていこう――リーマンが倒れ、金融の世業界全体が恐怖に飲まれたとき、あのオマハに座る老人は、いったい何を考えていたのか。

第 3 章 · 2007-2008：危機のなかの逆張り

2008年9月、リーマン・ブラザーズが倒れたあの週、世界の金融市場は一枚の巨大なガラスのように、砕け散っていた。誰もが逃げていた。だが一人だけ、受話器を取った人物がいる。彼は何を買っていたのか。なぜ買う勇気があったのか。

前の章では、バフェットが中国石油で教科書級の投資をやってのけたことを語った。核心は二つだ。第一に、彼は誰も読みたがらない年次報告書を読みこなした。第二に、本源的価値の評価を用いて、市場のつけた価格がいかにばかげているかを弾き出した。今日は、同じ論理が、金融危機のなかで、彼によってさらに徹底的に、そしてさらに息詰まる形で使われるさまを見ていく。

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### まず2007年に戻ろう

あの年、ウォール街はまだ狂騒のなかにあった。

信用市場は永久機関のように、回り続け、金を吐き出し続けていた。サブプライムローンは束ねられ、薄く切り分けられ、値付けし直され、世界じゅうの投資家に売られていった。格付け機関はトリプルAの格付けを出し、バンカーたちは法外なボーナスを手にし、トレーダーたちは祝勝会でシャンパンを開けていた。

あの年、シティバンクのCEOチャック・プリンスは、のちに繰り返し引用される言葉を口にした――おおよそこういう意味だ。「音楽が鳴っているかぎり、立ち上がって踊り続けなければならない」と。

止まろう。

この言葉の意味が、聞き取れただろうか。

彼はリスクを知らなかったのではない。リスクを知っていながら、止まる勇気がなかったのだ。なぜなら、止まるということは、競合が儲けているのに、自分は儲けていないということを意味するからだ。ウォール街の論理は、まさにこういう一種の集団催眠なのだ。

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### バフェットは何をしていたか

彼は自制していた。

2007年の株主への手紙で、バフェットの筆致はとても落ち着いている。だがその落ち着きの背後には、ぞっとするほど醒めた判断があった。彼の核心にある考えはこうだ――信用市場全体が、システミックな値付けの誤りを経験しつつある。あの、複雑な金融商品に包装されたサブプライムローンは、本質的には質の極めて低い資産の山であり、それに美しい外套を着せただけのものだ、と。

彼は参加しなかった。

機会が見えなかったからではない。リスクが見えたからだ。

ここに、立ち止まって考える値打ちのある細部がある。バークシャー・ハサウェイは2007年の帳簿の上に、大量の現金を寝かせていた。多くの株主は不満だった。バフェットは歳をとって保守的になり、この絶好の相場を取り逃した、と彼らは感じていた。

だがバフェットは動じなかった。

彼は手紙のなかでこう書いている。自分はいつも一つの言葉を心に留めている――他人が貪欲なときに私は恐れ、他人が恐れているときに私は貪欲になる、と。

この言葉は、多くの人が耳にしたことがある。だが、本当にやってのけた者は、何人いるだろう。

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### 2008年9月、音楽が止まった

リーマン・ブラザーズが、倒れた。

9月15日、月曜日。

これはアメリカの歴史上、最大の破産申請だった。リーマンの資産規模は、6000億ドルを超えていた。その崩壊は、一つの会社の死にとどまらず、金融システム全体の信頼の崩壊だった。

あの週、信用市場は凍りついた。銀行どうしが互いに金を貸す勇気を失った。マネー・マーケット・ファンドでは取り付けが起きた。FRBと財務省は、ワシントンで夜を徹して会議を続けた。世界の株式市場は、ドミノ倒しのように、一枚また一枚と倒れていった。

恐怖。

それは本物の、骨の髄まで届く恐怖だった。

まさにこのとき、バフェットの電話が鳴った。

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### ゴールドマン、50億

電話をかけてきたのは、ゴールドマン・サックスだった。

ゴールドマンはウォール街で最高峰の投資銀行だ。だが、そのゴールドマンでさえ、あの週、寒気を感じていた。資本が必要だった。市場に「うちは大丈夫だ」と告げる、力強いシグナルが必要だった。

バフェットは引き受けた。

条件は何か。

彼は優先株の形で、ゴールドマンに資金を注入した。

50億ドル。

この優先株の年利は10%。同時にバークシャーは新株予約権を手に入れた。今後5年間、1株115ドルの価格でゴールドマンの普通株を買える権利だ。

この条件を、味わってみてほしい。

年利10%は、当時ほぼ無リスク金利の10倍だった。しかも新株予約権つきだ。これは、ただで宝くじを1枚もらったようなもの――もしゴールドマンが生き延び、株価が回復すれば、この宝くじは計り知れない価値を持つ。

これは、普通の人が手に入れられる条件ではない。

これは、危機のなかの値付けの主導権だ。手元に金があり、信用があり、胆力がある者だけが、この交渉のテーブルに着くことができる。

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### ゼネラル・エレクトリック、30億

ゴールドマンのあと、2週間も経たないうちに。

ゼネラル・エレクトリックがやって来た。

ゼネラル・エレクトリックの金融部門は、危機のなかで泥沼に深くはまり込んでいた。グループ全体の資金調達コストが急騰し、市場はその返済能力を疑い始めていた。CEOのジェフ・イメルトは、一つの錨を必要としていた。市場に「ゼネラル・エレクトリックは大丈夫だ」と信じさせる、シグナルを。

彼もまた、バフェットを訪ねた。

同じく優先株だ。

30億ドル。

年利10%。同じく新株予約権つき。

二つの取引を合わせると――

80億ドル。

金融危機がもっとも恐怖に飲まれていたあの数週間に、バフェットは80億ドルを叩き出したのだ。

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### なぜ彼は買う勇気があったのか

ここには、二つの層の答えがある。

一つ目の層は、備えだ。

バフェットは手紙のなかで、ある原則を繰り返し強調している。バークシャーは、つねに十分な流動性を保つ、と。市場がどう変わろうと、彼の手元には金がなければならない。彼はこれを「現金は酸素だ」と呼ぶ――ふだんはその存在を感じないが、ひとたび欠けると、すべてが終わってしまう。

まさに彼が決して弾を撃ち尽くさないからこそ、他人が弾も食料も尽きたときに、彼にはまだ弾があったのだ。

二つ目の層は、判断だ。

彼の核心にある考えはこうだ――ゴールドマンとゼネラル・エレクトリックは、真にシステム上重要な機関だ。倒れることは許されない。アメリカ政府が救うだろう。そして政府が動く前に、市場のつけた価格は、すでにそれらの本源的価値をはるかに下回っている、と。

これはギャンブルではない。

極度の恐怖が生み出した値付けの誤りのなかで、勝率の極めて高い取引をしたのだ。

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### あの有名な寄稿

2008年10月、この二つの取引のすぐあと、バフェットは『ニューヨーク・タイムズ』に一本の文章を寄せた。

見出しの意味は、こうだ――私はアメリカ株を買っている。

彼は文中でこう書いている。他人が貪欲なときには恐れ、他人が恐れているときには貪欲になるべきだ。そして今、恐怖が広がり、経験豊富な投資家でさえ株式市場から逃げ出している、と。

彼は言う。自分個人の口座にあるバークシャー以外の資産を、すべてアメリカ株に移す、と。

この文章が世に出たとき、ダウ平均はまだ下落を続けていた。多くの人はそれを読んで、彼は気が狂ったと思った。

だが、結果はどうだったか。

ダウ平均は2009年3月に底を打ち、そこから10年に及ぶ強気相場が始まった。2008年末に市場に入った人々は、その職業人生で最高のリターンを手にした。

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### 現在への投影

この出来事は、今日に置きかえても、なお意味を持つ。

数年ごとに、市場には激しい恐怖が一度は訪れる。2020年3月、新型コロナの衝撃で、米国株は10日のあいだに4回もサーキットブレーカーが発動した。あの数日間、多くの人がこう問うていた――損切りすべきか、全部売るべきか、と。

だが、あの数日間に、ずっと研究を重ね、ずっと高すぎると思っていた企業を、ひそかに買い入れた人々もいた。

結果は、あなたも知っているとおりだ。

恐怖のときに買えば必ず正しい、と言っているのではない。そうではなく、もしあなたがふだんから宿題をすませ、一つの会社の本源的価値を知っているなら、市場価格が本源的価値をはるかに下回ったとき、恐怖そのものが、あなたの味方になる、ということだ。

バフェットがこれをやってのけられたのは、胆が太いからではない。

備えが十分だったからだ。

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### だが、彼がしなかったことが一つある

ここに、見落とされやすい細部がある。

2008年の危機のなかで、バフェットはリーマン・ブラザーズを救わなかった。

リーマンは倒れる前に、バークシャーにも接触していた。だがバフェットは断った。

なぜか。

彼は判断したからだ。リーマンの問題は流動性の問題ではなく、支払い能力の問題だ、と。その資産は、本当に腐っていた。一時的に売れないのではなかったのだ。この二つには、本質的な違いがある。

ゴールドマンとゼネラル・エレクトリックは、一時的な流動性の逼迫であって、コア事業には問題がなかった。

リーマンは、資産そのものが問題だった。

この判断こそが、彼が手を出す勇気と、出さない勇気とを分ける、あの一本の線だ。

自制とは、何もしないことではない。

自制とは、何をすべきで、何をすべきでないかを、知っていることだ。

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### この章の地色

2007年から2008年にかけて、バフェットがしたことは、一言でまとめられる。

他人が判断力を失っているときに、彼は判断力を保った。

彼は2007年、ウォール街と一緒になって踊らなかった。2008年、市場と一緒になって逃げなかった。前もって蓄えた現金を使い、もっとも恐怖に飲まれた瞬間に、もっとも良い条件を勝ち取った。

この背後にあるのは、20年、30年という忍耐の蓄積が、待ちに待って訪れた一つの窓だ。

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だが、危機のなかの一手は、物語の半分にすぎない。

もう半分は――危機のあと、彼は何をしたのか、だ。

2009年、バフェットはバークシャーの歴史上、最大の買収をやってのけた――まるまる263億ドルで、一つの鉄道会社を買い取ったのだ。

一つの鉄道会社。

聞き間違いではない。

ハイテク企業でもなく、金融機関でもなく、貨物を運ぶ鉄道会社だ。

彼はなぜそれを買ったのか。この金は、いったい何に賭けたものだったのか。次の章では、危機のあとのバフェットの、もっとも大胆で、もっとも奥深い一つの賭けを見ていこう。

第 4 章 · 2009：BNSF鉄道とアメリカへの賭け

2630億。

いや、263億ドルだ。

金融危機が過ぎたばかりで、世界経済はまだ震えていた。それなのにバフェットは、バークシャーの歴史上、最大の一枚の小切手を切った。彼が買ったのは何か。一本の鉄道だ。石炭を焚き、貨物を運び、アメリカ大陸を横断する一本の鉄道。彼はいったい何に賭けたのか。

### まず前の章に戻ろう

前の章では、バフェットが危機のもっとも深いところで打った二つの一手を語った。

ゴールドマン、50億。ゼネラル・エレクトリック、30億。

他人が恐れ、彼が貪欲になる。これはスローガンではない。正真正銘のお金だ。核心の論理は、たった一言――良い会社が悪いタイミングに出くわすと、価格はばかげたものになる。

今日は、この物語に決着をつけよう。

危機のあと、彼が何をしたかを見る。

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### 2009年、世界は何色だったか

まず、あの場面を再現しておこう。

2009年の初め、リーマン・ブラザーズはすでに倒れていた。

ウォール街のトレーディングフロアでは、泣いている者がいた。比喩ではない。本当に泣いていたのだ。ヘッジファンドの電話はつながらず、銀行の信用枠は一夜にして凍結され、住宅価格はまだ下がり続け、失業率はまだ上がり続けていた。

あの年、アメリカの失業率はピークで10%に迫った。

**10%。**

1500万人近くが、職を失っていた。

消費は萎み、製造業は縮み、もっとも慎重な経済学者でさえ議論していた――これは、もう一つの大恐慌になるのではないか、と。

まさにこのとき、バフェットはあることを発表した。

バークシャー・ハサウェイが、バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道会社を、全株式取得すると。

英語の略称で、BNSF。

買収価格は。

**263億ドル。**

これは、バークシャーの歴史上、かつてないほどの大勝負だった。

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### なぜ鉄道なのか

あなたはこう問うかもしれない――鉄道？

それは19世紀の商売ではないのか、と。

バフェット自身も認めている。これを腑に落とすまで、長い時間がかかった、と。彼は2009年の株主への手紙で、自分の鉄道業界に対する見方が、根本から変わったと書いている。

その変化の核心は何か。

**効率だ。**

BNSFは、燃料を1ガロン消費するごとに、1トンの貨物をおよそ500マイル運ぶことができる。

**500マイル。**

同じ貨物を、トラックに換えて運ぶと、どれだけの油を焚くことになるか。

おおよそ鉄道の3倍から4倍だ。

バフェットの核心にある考えはこうだ――エネルギーコストが上がり続ける時代において、鉄道はもっとも効率の良い陸上輸送手段だ。これに勝るものはない、と。

しかも、新しい鉄道網をもう一本つくることはできない。

技術の問題ではない。現実の問題だ。

土地、許認可、時間、資本――そのすべてが障壁になる。BNSFの鉄道網は、歴史が積み上げてきたものであり、複製できないものなのだ。

これがモートだ。

ブランドでもなく、特許でもなく、アルゴリズムでもない。

何万マイルもの、確かに地面に敷かれた線路だ。

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### アメリカへの賭け、それはスローガンではない

だが、もっと深い層がある。

バフェットは手紙のなかで、率直に述べている。彼の核心にある考えはこうだ――BNSFの買収は、アメリカ経済の未来への、全面的な賭けだ、と。

彼はある言葉を使った。

「オール・イン」。

全部を賭ける。

これは社交辞令ではない。

考えてみてほしい。鉄道は何を運ぶのか。

石炭、穀物、自動車部品、化学品、消費財。

これらの貨物の流れの背後にあるのは、アメリカ経済全体の血液の循環だ。鉄道の輸送量が増えれば、経済が動いている証拠。鉄道の輸送量が減れば、経済が縮んでいる証拠。

BNSFは、アメリカ経済の晴雨計なのだ。

バフェットが買ったのは、一つの会社だけではない。彼が買ったのは、一つの判断だ。

**アメリカは回復する。**

**アメリカの経済は、長期的に上を向く。**

この判断は、2009年において、勇気を要した。

なぜなら、そのときは、悲観が主流だったからだ。

メディアは「失われた10年」を論じ、学者は日本のモデルを研究し、政治家は刺激策が市場を救えるかどうかを言い争っていた。

バフェットは。

彼は263億ドルを出して、こう言った――私はアメリカに賭ける、と。

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### この金はどこから来たのか

待ってほしい。ここで少し立ち止まろう。

263億ドル、これは小さな数字ではない。

バークシャーは、どうやって払えるのか。

ここで、この本に繰り返し現れる、一つの構造の話になる。保険のフロートだ。

第1章から、バフェットは一台の機械をつくり続けてきた。

ガイコ、ゼネラル・リインシュアランス、バークシャー・リインシュアランス――これらの保険会社は、毎年保険料を受け取るが、保険金の支払いは未来のことだ。

そのあいだのお金を、フロートと呼ぶ。

2009年、バークシャーのフロートの規模はどれほどだったか。

**620億ドル近く。**

620億ドル、それはほぼゼロコストの資金だ。

これが、バフェットの秘密兵器だ。

他人が買収をするときは、銀行から金を借り、利息を払い、債務の重圧に耐えなければならない。

バフェットには、その必要がない。

彼の弾薬は、保険会社が代わりに貯めておいてくれたものだ。

だから、危機が訪れたとき、他人がレバレッジを解消し、資産を売り、借金を返しているとき――

彼は買っていた。

この構造上の優位は、運ではない。数十年かけて、一枚一枚積み上げてきたものだ。

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### 統合のあと：バークシャーは変わった

BNSFの買収は、もう一つのことの印でもあった。

バークシャーのビジネスモデルが、一度のアップグレードを完了したのだ。

かつてのバークシャーの核心はこうだった――保険のフロートで株を買う。

今は、こう変わった――保険のフロートで会社を丸ごと買う、実業を買う、本物の資産を買う。

バフェットは手紙のなかで、ある光景を描いている。

バークシャー傘下の企業は、保険・エネルギー・鉄道・製造・小売・サービスにまたがっている。

それはもう、一つの投資会社ではない。

一つの経済圏だ。

この経済圏は、どれほどの大きさか。

2009年、バークシャー傘下の企業は、26万人近くを雇用していた。

**26万人。**

これは、中規模の都市ほどの規模だ。

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### 現在への投影：今日の「鉄道」はどこにあるか

ここまで話したところで、いったん立ち止まって、あなたに一つ問いたい。

今日、BNSFのような資産はないだろうか。

こんなものはないだろうか――見た目は古くさく、色気がなく、ハイテク感もない。だが実際には、現代経済に欠かせないインフラで、しかも複製できないもの。

ある。

港湾。

送電網。

上下水道。

データセンターの底層ネットワーク。

これらの資産には、共通の特徴がある。

重厚な資産、低い成長、高い参入障壁、安定したキャッシュフロー。

それらはハイテクメディアの一面を飾ることはなく、誰もSNSでそれらに熱狂したりはしない。

だが、経済が回っているとき、それらは毎日、お金を受け取っている。

バフェットがBNSFを見たまなざしは、まさにこれらの資産を見るまなざしだ。

今日それが上がるか下がるかを問うのではなく、10年後にもそれがそこにあるかを問う。

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### モートの本当の意味

この本がここまで来たところで、一つの問いを振り返ることができる。

「モート（経済的な堀）」という言葉は、もう言い尽くされてしまった。

だが、バフェットの言うモートとは、いったい何なのか。

市場シェアではない。

ブランドの知名度でもない。

一時的な技術的優位でもない。

彼の核心にある考えはこうだ――本物のモートとは、競合に、そもそも挑む動機すら起こさせないものだ、と。

BNSFのモートとは何か。

アメリカ大陸を横断する鉄道網を、わざわざもう一本敷き直そうとする者など、いない。

コストが高すぎ、時間がかかりすぎ、リターンが遅すぎる。

この種のモートは、覆されることも、複製されることも、アルゴリズムに取って代わられることもない。

それはただそこにあり、静かに、毎年キャッシュフローを生み出している。

これこそ、バフェットが欲しい商売だ。

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### 一冊の締めくくり

よし、この本を閉じよう。

この10年を振り返る。2000年から2009年まで。

第1章、ドットコム・バブルの崩壊。バフェットは高値を追わず、待っていた。彼はデリバティブのリスクを前もって警告したが、誰も聞かなかった。

第2章、中国石油。彼は誰も読みたがらない年次報告書を読み、本当の本源的価値を弾き出し、皆が見向きもしないときに買った。

第3章、金融危機。他人が恐れ、彼が貪欲になった。ゴールドマン、ゼネラル・エレクトリック。危機のなかの逆張りに必要だったのは、勇気だけではない。数十年かけて蓄えてきた弾薬だ。

第4章、BNSF。危機のあと、彼はアメリカに賭け、一本の鉄道を買った。買ったのは、未来への判断だ。

この4章は、つまるところ、たった一つのことを語っている。

**投資とは、時間への信頼だ。**

市場の予測ではなく、価格をめぐる駆け引きでもなく、時間への信頼だ。

良い商売を信じれば、時間が答えを与えてくれる。

経済の粘り強さを信じれば、時間が証明してくれる。

バフェットがやってのけたことは、毎回の危機をすべて言い当てたことではない。一度一度の危機のなかで、ただの一度も確信を失わなかったことだ。

これこそ、この10通の手紙が、本当に私たちに伝えたかったものだ。

他人が貪欲なときに恐れ、他人が恐れているときに貪欲になれ。—— バフェット、1986年の株主への手紙より。以後の各年の手紙でも繰り返し引用