バフェットの株主への手紙(1990-1999):ドットコムバブルのなかの冷静さ

精読全文

第 1 章 · 1990-1993:ウェルズ・ファーゴの逆張りと不動産危機

1990年、アメリカの不動産市場が崩れ落ちようとしていた。銀行株は悲鳴に包まれていた。誰もが逃げ出していた。だが一人だけ、このときひそかに、ある銀行を買い込んだ人物がいた。彼はどれだけ買ったのか。なぜ買う勇気を持てたのか。この決断は、そのあとどうなったのか。

ひとつ、場面を思い浮かべてほしい。

1990年、カリフォルニア州。

不動産市場が崩れはじめていた。デベロッパーの資金繰りが行き詰まり、ローンが返せなくなる。銀行の不良債権は、雪だるまのように膨らんでいく。ウォール街のアナリストたちが警告を発しはじめた——カリフォルニアの銀行は、大変なことになる、と。

株価はそれに応えて下げた。

銀行セクター全体が、人心が浮き足立っていた。

ちょうどそのとき、ウォーレン・バフェットが動いた。

彼はウェルズ・ファーゴを買い増した。

小手先ではない。大胆な買い増しだった。

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さて、この物語に深く入る前に、二分ほどかけて、この一冊の全体像をお伝えしておきたい。

この本は、バフェットが20世紀の90年代に、バークシャーの株主へ宛てて書いた手紙だ。まるまる十年、ちょうどアメリカ史上最も狂ったバブル——ドットコムバブルをまたいでいる。

四章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日は、1990年から1993年に切り込む。バフェットが不動産危機の最もパニックな時期に、逆張りでウェルズ・ファーゴを買い込んだこと、そして彼の銀行業に対する独特の見方を見ていく。

第二章は、1996年へ飛ぶ。バークシャーがどのように23億ドルでGEICOを完全買収したかを見る。それは二十年待った取引だった。

第三章は、1997年から1998年。バフェットは220億ドルでジェネラル・リーを買収する。この取引は、のちに彼の最大の厄介事になりかける。

第四章は、1999年。これがこの本全体で最も衝撃的な章だ。その年、バフェットはS&P500指数をまるまる39ポイント下回った。彼は株主への手紙のなかで、ほとんど謝罪している。

逆張りから謝罪まで。この十年は、バフェットの最も生身の十年だ。

さあ、1990年に戻ろう。

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**不動産危機は、いったいどれほど深刻だったのか?**

1989年から1993年にかけて、アメリカの商業用不動産市場は激しい調整を経た。

ニューイングランド地方の住宅価格は三割を超える下落。カリフォルニアの状況はさらに悪く、大量の商業用不動産プロジェクトが放置されたまま頓挫した。銀行は膨大な不良債権を抱え込み、競売にかかる不動産価格は何度も最安値を更新した。

金融業界全体に、終末のような空気が漂っていた。

貯蓄貸付組合の危機がまだ消化しきれていないうちに、不動産危機が立て続けに襲ってくる。アナリストたちは予測しはじめた。次に倒れるのは、どの銀行か?

ウェルズ・ファーゴは、多くの人の「危険リスト」にはっきりと載っていた。

なぜか。

ウェルズ・ファーゴのカリフォルニアにおける商業用不動産ローンのエクスポージャーが、極めて大きかったからだ。もしカリフォルニアの住宅市場が下げ続ければ、ウェルズ・ファーゴの不良債権損失は10億ドルに達しかねない。

10億ドル。

一つの銀行にとって、これは小さな数字ではない。

市場はウェルズ・ファーゴの株を投げ売りしはじめた。株価は高値から半値まで、半分近く下げた。

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**バフェットはこれをどう見たか?**

彼は慌てなかった。

彼は1990年の株主への手紙のなかで、ウェルズ・ファーゴの論理を分析する一段を、わざわざ書いている。その核心はこうだ。一つの銀行を評価するには、不良債権がどれだけあるかだけを見てはいけない。それ以上に、その銀行の経営陣がコストを抑え込めるか、価格づけの規律を持っているかを見なければならない。

彼は本のなかでこう書いている。銀行業は大きく儲けられる商売だが、徹底的に潰れることもありうる——鍵を握るのは経営陣の行動だ、と。よく経営された銀行なら、不良債権は消化できる。経営が乱れた銀行なら、たとえ市場がどれほど良くても、遅かれ早かれ問題が出る。

この言葉は、簡単に聞こえる。

だが、一面のパニックのなかでこう言える人間には、極めて強い胆力が要る。

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**カール・ライハート、この人物を覚えておいてほしい**

バフェットが危機のなかでウェルズ・ファーゴを買い増す勇気を持てたのは、ある一人の人物のおかげが大きい。

カール・ライハート。

当時のウェルズ・ファーゴのCEOだ。

ライハートは、コスト管理を極端に重んじる人間だった。銀行業界が軒並み拡張に走り、金遣いの荒かった時代に、彼は運営費用を最低限まで抑え込むことにこだわった。彼には有名な習慣があった——会社の一定金額を超える支出を、一つひとつ自ら審査するのだ。

形だけではない。本当に審査するのだ。

この偏執に近いコスト意識が、ウェルズ・ファーゴの運営効率を長く同業の先頭に保たせた。

バフェットのライハートへの評価は極めて高い。彼が手紙のなかで示した核心はこうだ。もしある会社の経営陣に能力と人格があり、同時に事業そのものに堀があるなら、短期の苦境はかえって買いの好機になる、と。

危機こそ、経営陣を試す最良の機会だ。

ライハートは、彼を失望させなかった。

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**バフェットは結局どれだけ買ったのか?**

1990年末までに、バークシャーが保有するウェルズ・ファーゴの株式は、同社のおよそ10%の持ち分に達していた。

10%。

これは当時、FRBが単一株主の保有比率に課していた規制上限だった。

つまりバフェットは、許される最大量を買ったのだ。

彼の取得コストは、一株あたりおよそ58ドル。

そして市場が最もパニックだったとき、ウェルズ・ファーゴの株価は一時40ドルを割り込んだ。

帳簿上、彼は含み損だった。

だが、彼は売らなかった。

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**結果はどうだったか?**

1993年までに、カリフォルニアの不動産市場は次第に底入れした。ウェルズ・ファーゴの不良債権損失は、最終的に耐えられる範囲内に収まった。

ライハートのコスト管理が、決定的な役割を果たした。

銀行は倒れなかったどころか、危機のなかでさらに競争優人を広げた。

ウェルズ・ファーゴの株価は、谷底から這い上がりはじめた。

バフェットのこの投資は、最終的に数倍のリターンを得た。

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**だがここに、多くの人が見落とす一点がある**

バフェットは神ではない。

彼は1990年の手紙のなかで、極めて率直に認めている。ウェルズ・ファーゴへの分析には、三つの重大なリスクがありうる、と。

第一に、カリフォルニアの地震。本当に大地震が起きれば、不動産価値はさらに崩れる。

第二に、システミックな景気後退。不良債権の規模が予想をはるかに超えるかもしれない。

第三に、規制政策の変化。銀行の経営に影響しうる。

この三つのリスクを、彼は包み隠さず、株主への手紙に書き込んだ。

止まってほしい。

この点は、非常に重要だ。

彼は「私が買ったから、あなたも買え」と言っているのではない。彼はこう言っている。私はリスクを分析した。リターンはこれらのリスクを十分に補えると考えた。だから買った。だがリスクは現実に存在する、と。

これこそ、本物の投資思考だ。

リスクを無視するのではない。リスクに値をつけるのだ。

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**危機のなかの引受規律**

1990年代の初め、バークシャー傘下の保険事業もまた圧力にさらされていた。

バフェットはこの数年の手紙のなかで、ある一語を繰り返し強調している。引受規律。

どういう意味か。

保険会社の核心は、保険料を取り、損失を支払うことだ。市場シェアを奪うために保険料を低く設定しすぎれば、ひとたび事故が起きたとき、大きく損をする。

多くの保険会社は、市場競争が激しいとき、値下げで契約を取りにいく。

バフェットはやらない。

彼は本のなかでこう書いている。保険料収入が減ってもいい、規模のために価格づけの規律を壊してはならない、と。一枚の価格づけを誤った契約がもたらす損失は、正しく価格づけした十枚の契約でなければ埋められないかもしれない。

この論理は、実はすべての商売に通じる。

少なく済ませてでも、損な取引はしない。

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**いまへの投影:現代の銀行株**

ここまで来て、近年のある事例を思い出す。

不動産デベロッパーの債務リスク、そして銀行が抱える関連の不良債権への懸念から、銀行セクターが大幅に下落した局面があった。

多くの投資家は銀行株を避けた。

だが一方で、真剣に研究しはじめた価値投資家の一群もいた。どの銀行の経営陣が十分に堅実か。どの銀行の不良債権引当が、すでに十分に厚いか。

この分析の枠組みは、バフェットが1990年にウェルズ・ファーゴを分析したそれと、ほとんど瓜二つだ。

危機は、災難と同義ではない。

鍵は、パニックのなかで、経営陣の質とリスクの価格づけという二つのことを、はっきり考え抜けるかどうかだ。

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**この章で、私たちは何を学んだか?**

第一に、危機は認識を試すときであって、逃げ出すときではない。

第二に、銀行を評価するなら、経営陣のコスト意識と価格づけの規律こそが、短期の不良債権の数字より重要だ。

第三に、バフェットの勇気は、彼がリスクを公然と認める意思から来ている——リスクが存在しないふりをするのではなく。

第四に、引受規律は保険事業の生命線だ。やらないほうがましだ、間違ったことをするくらいなら。

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さて、ここまで話して、一つあなたに残しておきたい問いがある。

ウェルズ・ファーゴの物語は、バフェットが一つの企業の経営陣の質を頼りに、業界の危機を乗り越えたものだ。

だが次に彼が向き合うのは、まったく別の命題だ。

GEICO。

この会社を、バフェットは二十年も前に好きになっていた。彼はまるまる二十年待って、ようやくそれを完全に買い取る機会をつかんだ。

なぜそんなに長く待ったのか。

23億ドル、彼はその価値があると思ったのか。

この保険会社は、ウェルズ・ファーゴと、本質的に何が違うのか。

次の章で見ていこう。GEICOという最後のピースは、いったい何をはめ込んだのか?

第 2 章 · 1996:GEICOという最後のピース

23億ドル。

1995年、バフェットはこの数字で、すでに二十年も愛してきた会社の残りの株式を買い取った。

このお金で買ったのは何か。一つの保険を売る会社だ。

だがその裏に隠れていたのは、決して止まらない一台の印刷機だった。

前の章では、バフェットが1990年に行った逆張りの買い増しを語った。

カリフォルニアの不動産危機が爆発し、ウェルズ・ファーゴの株価が暴落し、誰もが逃げた。バフェットは逆に買った。核心のロジックはただ一つ——彼はこの銀行の経営陣を理解し、引受規律を理解していた。

今日は、別の物語を見ていく。

同じく「他人には分からないことを、彼はとっくに分かっていた」物語だ。

だが今回、彼はまるまる二十年待った。

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まず、ある場面を再現しよう。

1951年。

ウォーレン・バフェット、二十一歳、まだコロンビア大学の一学生だった。

彼の師、ベンジャミン・グレアムは、GEICOという保険会社の会長だった。

ある土曜の朝、バフェットはニューヨークから列車に乗ってワシントンへ駆けつけ、GEICOの本社ビルを訪ねた。

正面玄関には鍵がかかっていた。

彼はドアを叩いた。

一人の用務員がドアを開け、今日は休みだ、と言った。

バフェットは言った。ここの責任者に会えませんか、と。

用務員はしばし考え、残業していた一人の人物のところへ彼を連れていった。

この人物の名は、ロリマー・デイビッドソン。GEICOの財務担当副社長だった。

バフェットはこうして、彼とまるまる四時間語り合った。

その四時間が、バフェットの保険業界に対する認識のすべてを変えた。

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GEICOとは何か。

正式名称は「政府職員保険会社」。

地味に聞こえるだろう?

だがそのビジネスモデルは、当時としては革命的だった。

普通の保険会社は、どうやって保険を売るか。

代理人に頼る。

一軒一軒訪ねて回るか、店に座って客が来るのを待つ。

保険を一枚売るたび、代理人が大きな手数料を持っていく。

GEICOは違う。

直接資料を郵送し、直接電話をかけ、直接顧客に向き合う。

中間業者がいない。

代理人の手数料がない。

コストが、大きく削ぎ落とされる。

これは何を意味するか。

より低い価格で保険を売りながら、同時により高い利益率を保てるのだ。

バフェットはあの土曜の朝、ひと目で見抜いた。

これは堀だ。

広く、構造的な堀だ。

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その後の物語は、多くの人が知っている。

バフェットは少しずつGEICOの株を買い込んでいった。

1976年、GEICOは経営危機に陥り、倒産しかけた。

他人が逃げるなか、バフェットは買った。

1995年までに、バークシャーはすでにGEICOの約50%を保有していた。

そして彼は、すべてを買い取ることに決めた。

23億ドル。

1995年、これは市場を揺るがす買収だった。

**23億。**

バフェットは株主への手紙にこう書いている。その核心はこうだ。GEICOは構造的なコスト優人を持つ企業であり、この優人は消えることなく、規模が拡大するにつれてさらに強まり続ける、と。

言い換えれば、大きくなるほど安くなり、安くなるほど大きくなる。

これは正のフライホイールだ。

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だが、ここで一度立ち止まってほしい。

一つ考えてみよう。

23億ドルで、保険会社を一社買う。

保険、ずいぶん退屈な業界に聞こえるだろう?

支払って支払って支払って、保険料を取って取って取る。

何が面白いのか。

待ってほしい。

バフェットが本当に興奮していたのは、保険そのものではない。

フロート、すなわち保険準備金だ。

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フロートとは何か。

あなたは今日、保険料を払った。保険会社は今日、そのお金を受け取る。

だが、あなたに事故が起きるまで、その支払いはしなくていい。

その間は、一年かもしれないし、三年かもしれないし、十年かもしれない。

その間、このお金を、保険会社は投資に回せる。

このお金が、フロートと呼ばれるものだ。

地味に聞こえる。

だが、規模を計算してみよう。

GEICOがバークシャーに完全に組み込まれたあと、フロートはおよそ10億ドルから、加速して増えはじめた。

1996年末には、バークシャー保険セクター全体のフロートは、60億ドルを超えた。

**60億。**

しかも、このお金は、コストが極めて低い。

なぜか。

GEICOの引受が黒字だからだ。

これは何を意味するか。

保険会社が取る保険料が、支払うお金よりも多いのだ。

このフロートを無料で使えるどころか、使いながら、引受利益まで余分に稼いでいる。

バフェットは本のなかでこう書いている。これは、誰かがお金を払ってあなたにそのお金を預かってもらうようなものだ、あなたがお金を払ってそれを借りるのではなく、と。

これこそ保険事業の魔法だ。

ただし前提として、あなたの引受は規律正しくなければならない。

ひとたび引受が赤字になれば、フロートはコストを伴う負債に変わる。

魔法は、一瞬で罠に変わる。

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ここでルー・シンプソンの話をしよう。

この名前に、馴染みのない人は多い。

だがバフェットの目には、彼は投資業界全体で最も過小評価された人物の一人だった。

ルー・シンプソンは、GEICOの投資責任者だった。

彼が運用していたのは、GEICOの株式ポートフォリオだ。

バフェットは株主への手紙のなかで、わざわざ多くの紙幅を割いてシンプソンを紹介している。

その核心はこうだ。シンプソンの投資手法は、バフェット自身と極めて一致している——集中保有、長期保有、自分が本当に理解した会社だけを買う。

だがシンプソンは完全に独立して動いていた。

彼はバフェットに何を買うか尋ねない。

バフェットも彼の決断に干渉しない。

二人は、それぞれ自分のポートフォリオを運用し、それぞれ判断を下した。

結果はどうか。

シンプソンがGEICOのポートフォリオを運用していた年月、その年率リターンは、長きにわたってS&P500を上回り続けた。

これは稀有なことだ。

バフェットはなぜ、わざわざ彼に言及したのか。

このこと自体が、一つの道理を物語っているからだ。

良い投資文化は、一つの企業の内部で複製できる。

すべての決断がバフェット本人を通る必要はない。

本当に投資が分かる人を見つけ、十分な裁量を与えて、立ち去ればいい。

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いまへの投影をしてみよう。

今日、あなたがスマホを開いて、自動車保険を買う。

何らかのアプリで、直接価格を比べ、直接契約を出し、最初から最後まで誰の代理人とも顔を合わせる必要がない、ということもあるだろう。

このモデルを、GEICOは七十年前に発明していた。

ただ当時は、郵便と電話を使っていただけだ。

ダイレクト保険というこの営みは、各地の市場でも急速に発展している。

多くのインターネット保険プラットフォームが、本質的にやっているのはこのこと——中間層を削ぎ落とし、顧客獲得コストを下げ、価格の優人を消費者に還元する。

ロジックは、GEICOと瓜二つだ。

だがここに、一つ肝心な問いがある。

コストが低いのは、出発点にすぎない。

引受規律こそが、堀の核心だ。

もし市場シェアを奪うために、必死に価格を下げ、しかし支払率がコントロールを失えば——

フロートの魔法は、自らを食い破る。

これは仮定の話ではない。

保険業界で、繰り返し起きてきたことだ。

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1996年に戻ろう。

GEICOの完全買収が完了したあと、バフェットは株主への手紙で、繰り返し噛みしめる価値のある一言を言っている。

その核心はこうだ。彼は「一つの会社を買い入れた」のではない、「持続的に回り続ける一つの経済エンジンを買い入れた」のだ、と。

このエンジンは、毎年保険料を取り、毎年フロートを生み、毎年そのフロートをシンプソンに渡して投資させ、毎年その投資収益を翌年の循環へ組み込んでいく。

このフライホイールは、バフェットが毎日押す必要がない。

それ自身が回る。

これこそ、バフェットが本当に欲しかったものだ。

一度きりの取引ではない。

一台の永久機関だ。

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誰かがこう問うかもしれない。

23億で買って、その価値があったのか。

リターンの予測はしない。

だが、一つの事実は見られる。

GEICOがバークシャーに組み込まれたあとの年月、その契約件数は伸び続け、市場シェアは拡大し続け、フロートは膨張し続けた。

ダイレクトモデルのコスト優人は、インターネット時代が到来する前から、すでに一本の広い堀だった。

インターネット時代が到来したあと、この堀は、かえって広くなった。

ダイレクトのロジックは、本来オンラインのチャネルと相性がいいからだ。

バフェットが1951年のあの土曜の朝に見たものは、五十年後も、なお成り立っている。

これこそ「一つの企業を理解する」ことの本当の意味だ。

その会社の今日の決算を読み解くことではない。

そのビジネスの本質が、時間のなかで、効力を失わないかどうかを見抜くことだ。

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さて、小さくまとめよう。

この章では、三つのことを語った。

第一に、GEICOのダイレクトモデルは、構造的なコストの堀だ。

第二に、フロートは保険会社の最も核心的な武器だが、前提は引受規律だ。

第三に、ルー・シンプソンの物語は、良い投資文化が企業の内部で複製できることを示している。

この三つを組み合わせれば、バフェットが23億でGEICOの残りの株を買い取った、その底にあるロジックになる。

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だが。

待ってほしい。

もしGEICOが完璧な買収だったなら——

次の大型買収は、何になるのか。

1998年、バークシャーはまるまる**220億ドル**を使って、ジェネラル・リーという再保険会社を買い取った。

これはバークシャーの歴史上、最大の買収だった。

結果はどうか。

それは巨額の引受赤字をもたらした。

それはほとんど制御不能なデリバティブのリスクをもたらした。

バフェットはのちに自らの口で認めている。この買収は、大きな問題が出た、と。

引受規律を何十年も説いてきた人間が、なぜここで足をすくわれたのか。

彼はいったい、何を見くびっていたのか。

次の章で見ていこう。ジェネラル・リー、この220億ドルは、結局のところ何を買ったのか?

第 3 章 · 1997-1998:ジェネラル・リーと、定価権の代償

220億ドル。

これはバフェットがこれまでで最大の買収だった。

だが受け渡しが完了したまさにそのあと、彼は自分が時限爆弾を買ってしまったことに気づく。

彼はどうするのか。

前の章では、GEICOの物語を語った。

バフェットは二十年待ち、ついに1996年に23億ドルで、このダイレクト保険会社の全株式を手に入れた。核心のロジックは、フロート、価格決定力、そしてルー・シンプソンのような人物だ。

今日は、別の買収を見ていく。

規模はGEICOの十倍近い。

だが今回、物語はそれほど順調ではない。

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**1998年、秋。**

ウォール街は、奇妙な高揚状態にあった。

インターネット企業の株価は、空気を入れられた風船のように、毎日上がっていた。

ちょうどそのとき、バフェットがあることを発表した——

バークシャー・ハサウェイは、株式交換方式でジェネラル・リーを買収する、と。

取引金額:

220億ドル。

これは当時、アメリカ史上最大級の保険業のM&Aの一つだった。

世界の再保険市場が、これに震撼した。

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まずはっきりさせておこう。ジェネラル・リーとは何か。

再保険とは、「保険会社のための保険」だ。

普通の人が保険を買うのは、リスクを保険会社に移すためだ。

保険会社自身のリスクが大きすぎたら、どうするか。

さらに外へ移す。

誰に移すか。

再保険会社に移すのだ。

ジェネラル・リー、略してGen Reは、世界最大級の再保険会社の一つだった。

バフェットの目には、それには二つの値打ちものがあった。

第一に、巨大なフロート——

保険料を受け取り、まだ支払っていない分のお金を、投資に回せる。

第二に、価格決定力——

再保険をやれば、世界の保険会社に価格をつける、つまり業界全体のリスク価格づけのロジックを握ることになる。

これは堀が極めて深い商売だ。

バフェットの核心はこうだ。長期の価格決定力を備えた再保険会社を妥当な価格で買えれば、このお金は複利マシンのように何十年も回り続ける、と。

完璧に聞こえる。

だが——

待ってほしい。

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受け渡しが完了したあと、バフェットはジェネラル・リーの帳簿を深く読み込みはじめた。

彼は、ある問題を見つけた。

大きな問題だ。

ジェネラル・リーは大量のデリバティブ契約を保有していた。

数は膨大で、構造は複雑で、世界のあらゆる種類の金融資産に絡んでいた。

バフェットは1998年の株主への手紙のなかでこう書いている。その核心はこうだ。デリバティブは「金融の大量破壊兵器」である、と。

この言葉は、のちに無数の人に引用された。

だが当時、彼がこう言ったのは、身に染みた実感があったからだ。

なぜなら、彼はまさに、これらの武器を握りしめた会社を買ったばかりだったのだ。

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デリバティブは、いったいどこが危険なのか。

普通の人には、あまり理解しにくいかもしれない。

たとえてみよう。

あなたは今日、ある契約にサインした。三年後にある価格である資産を買う、という約束だ。

三年後、価格は変わり、市場は変わり、取引相手の信用も変わっているかもしれない。

だが契約はまだ生きている。

あなたの損失または収益は、未来のある時点まで、本当には決済されない。

問題は——

あなたは今、その数字がいくらになるのか、まったく分からない。

ジェネラル・リーのデリバティブ契約は、まさにこの「未来の未知数」の山だった。

何枚の契約があったか。

二万三千枚。

関わる金額は、当時の試算で、想定元本が千億ドルを超えていた。

止まってほしい。

千億。

これはバフェット自身のリスクエクスポージャーではない。だが、これは彼が買ったばかりの会社のリスクエクスポージャーだ。

彼はどうできるのか。

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彼は、多くのCEOがやりたがらないことを選んだ——

自ら手仕舞いする。

どれだけ損が出ようと、まずこれらの契約を閉じる。

このプロセスは、数年に及んだ。

代償は、現実の損失だった。

バフェットはのちの株主への手紙で何度もこのことに触れ、その言い回しはこうだ。これは高くついた教訓だが、私たちはきれいに片付けねばならなかった、と。

その核心はこうだ。一つの会社を買い取るということは、その会社のすべての歴史を買い取るということだ、あなたに見えない隅々まで含めて、と。

この言葉は、M&Aに携わるすべての人が、繰り返し読む価値がある。

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だがデリバティブは、問題の一つにすぎない。

もう一つ、第二の問題があった。

引受赤字だ。

引受赤字とは何か。

保険会社のお金は二つから来る。一つは引受利益、つまり保険料収入から支払いコストを引いたもの。もう一つは投資収益、つまりフロートを投資して稼いだお金だ。

理想は、引受も儲かり、投資も儲かる、両得だ。

だが多くの保険会社の実際は、こうだ。

引受は赤字で、投資収益で穴を埋める。

ジェネラル・リーは、まさにこの状態だった。

その引受規律に、問題が出ていた。

市場シェアを奪うために、価格づけの低い契約を数多く引き受けていた。

言い換えれば、保険を安く売っていたのだ。

短期的には、客が増え、保険料が入り、見栄えはよかった。

だがひとたび事故が起きれば、支払額は保険料収入を超える。

失われるのは、正真正銘のお金だ。

このことへのバフェットの態度は、ほとんどゼロ・トレランスだった。

彼は株主への手紙のなかで繰り返し強調する。引受規律は、保険会社の生命線だ、と。

契約を引き受けないほうがましだ、赤字の契約を一枚引き受けるくらいなら。

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ここに、いまへの投影がある。

考えてみてほしい。多くのインターネットプラットフォームの補助金合戦を。

配車も、フードデリバリーも、ECも、初期にはお金を燃やした。

ロジックはこうだ。まず赤字で市場を奪い、独占したら値上げする。

ときにこのロジックは成り立つ。

だがときには——

市場は取れたのに、価格決定力は来ない。

ユーザーが低価格に慣れ、競合も消えていない。値上げしようとすれば、ユーザーは逃げる。

ジェネラル・リーの引受赤字は、ある意味でこのロジックの失敗版だ。

価格を下げれば市場シェアと交換できると思っていたが、最終的に交換したのは、長期の引受赤字だった。

バフェットがそれを買い取ったのは、価格決定力のためだった。

だが彼は気づいた。その価格決定力が、内部のインセンティブ設計によって、少しずつ侵食されていたことに。

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これが、さらに深い問いを引き出す。

なぜバフェットは、それでも買ったのか。

220億は、小さな数字ではない。

デューデリジェンスをしなかったはずがない。

事後から見れば、彼は複数の株主への手紙のなかで、自分がジェネラル・リーの引受文化の問題を見くびっていた、と述べている。

彼の原文の趣旨はこうだ。優れた資産を買い取れば十分だと思っていた、だが文化が資産の一部であること、そして文化は買えないことを、私は忘れていた、と。

これは非常に正直な自己批判だ。

多くの人がバフェットを語るとき成功事例ばかりを語る。

ウェルズ・ファーゴ、GEICO、コカ・コーラ。

だがジェネラル・リーこそ、彼が90年代末に犯した最も高くついた誤りの一つだ。

彼はそれを覆い隠さなかった。

株主への手紙に書き込んだのだ。

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もう一つ、この段階で起きたことがある。

後継者の問題が、公然と議論されはじめた。

1997年、バフェットはすでに六十七歳だった。

彼はその年の株主への手紙で、初めて比較的正式に、後継者の問題に触れた。

彼は言う。バークシャーは、どの一人にも依存しない、と。

だが彼はこうも言う。私は今のところ、まだ去るつもりはない、と。

この二つの言葉を並べると、少し含みがある。

一方で、彼は株主に安心薬を与えている——この会社の構造は十分に堅固で、私のために崩れたりはしない、と。

他方で、彼は実は認めてもいる。この問題は、現実に存在する、と。

誰が後を継ぐのか。

この問いは、続く二十年のあいだ、バークシャーの最も重要なサスペンスの一つになる。

だが1997年、バフェットが出した答えはシンプルだった。

私がいる。

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ジェネラル・リーの取引に戻ろう。

その最終的な結末は、どうだったか。

デリバティブを片付けた。

数年かけて引受規律を立て直した。

二十一世紀の初めには、ジェネラル・リーは本当に利益を生みはじめた。

フロートも、確かにバークシャー保険帝国の重要な一部になった。

だから——

この取引は、失敗だったのか。

一概には言えない。

入場のタイミングは悪く、買収価格は高め、引き継いだのは厄介事の山だった。

だが長期で見れば、価格決定力のロジックは正しかった。

ただ代償が、予想よりずっと高くついた。

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これで、一つの問いを思い出す。

私たちはよく、バフェットを「価値投資家」と言う。

だが彼は、決して「買ったら放っておく」たぐいの人ではない。

買ったあと、会社の引受規律をじっと見つめ、自らデリバティブを片付け、経営陣の文化を批判する手紙を書く。

彼は極めて能動的な長期保有者だ。

この点は、多くの人が理解する「価値投資」とは、実は大きな隔たりがある。

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さて。

この章では三つのことを語った。

220億のジェネラル・リー買収。

デリバティブのリスクとその片付け。

引受赤字と、価格決定力の代償。

そして、議論されはじめた後継者の問題。

これらは、すべて1997年から1998年に起きた。

そして、この二年のすぐあと——

ドットコムバブルは、最も狂った頂点に達した。

誰もが儲けていた。

誰もが、バフェットを除いて。

その年、バークシャーのリターンは0.5%だった。

S&P500は40%近く上がった。

彼は39ポイント下回った。

彼はこのことを、どう説明するのか。

彼はまた、あの有名な株主への手紙で、何を語ったのか。

次の章では、彼の人生で最も書くのが難しかった一通の手紙を見ていく。

第 4 章 · 1999:39ポイント負けた、あの年

1999年、バフェットはS&P500指数を

39ポイント下回った。

彼は自ら株主への手紙で謝罪した。

だが彼は、インターネット企業を一銘柄も買わなかった。

これはいったい、失敗なのか、それとも冷静さなのか。

前の章では、ジェネラル・リーの物語を語った。

220億ドルの買収は、バークシャー史上最大のものだった。

だが引き継いだあと、バフェットは一つの熱い火種を見つけた——大量に隠れたデリバティブのポジション、そして長らく低く抑えられた引受の価格づけだ。

あの章の核心はこうだ。価格決定力は保険会社の命脈であり、後継者の問題もまた、初めて水面に浮かび上がった。

今日は締めくくりだ。

90年代全体の最後の一年、そして最もドラマチックな一年を見ていこう。

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**まずあの現場に戻ろう。**

1999年、夏、アイダホ州サンバレー。

ここは毎年、世界トップのメディア王、ハイテク富豪、金融エリートが集まる私的なサミットだ。

陽射しは良く、空気は澄んでいた。

だが会場の空気には、人を落ち着かなくさせる熱があった。

誰もがインターネットを語っていた。

誰もが「新しい経済」を語っていた。

株価は毎日上がっていた。

ナスダック指数はその年、

86%上がった。

まさにこの会で、バフェットが立ち上がった。

彼は一つの講演をした。

みんなにインターネットを抱きしめるよう励ますものではない。

まったく逆だった。

彼の核心はこうだ。**株式市場の長期リターンは、企業の利益成長から切り離されて存在することはありえない。** 彼は大量のデータを使い、1964年から1998年まで、アメリカ株式市場の実質リターンと経済成長を対比させた。結論はただ一つ。

バブルは、遅かれ早かれ弾ける。

会場は水を打ったように静まり返った。

そして、気まずい拍手が起きた。

誰もそんな話を聞きたくなかったのだ。

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**だが1999年の年次報告こそ、本当の試練だった。**

その年、バークシャー・ハサウェイの純資産の増加は、

わずか0.5%だった。

止まってほしい。

0.5。

そして同じ時期、S&P500指数は、配当込みで、

21%上がった。

差は、

39ポイント。

これはバフェットのキャリアで、S&Pに対して最も大きく負けた一年だった。

ほかにない。

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彼は言い訳をしなかった。

彼は1999年の株主への手紙の冒頭で、直接こういう趣旨を書いた——

バフェットは本のなかでこう書いている。今年の成績はひどい、しかもそれは自分の責任だ、運が悪かったのでも、市場が間違っていたのでもない、自分自身の問題だ、と。

彼は二つの主な原因を挙げた。

第一に、ジェネラル・リーの統合は予想よりはるかに難しく、引受事業の赤字が続き、全体の成績を足を引っ張った。

第二に、極度に高揚した市場のなかで、彼は買うに値する対象を見つけられなかった。

二つ目に注意してほしい。

彼は「買い間違えた」と言っているのではない。

彼は「買わなかった」と言っているのだ。

この二つは、性質がまったく違う。

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**なぜ買わなかったのか?**

理解できなかったからだ。

これはバフェットの投資哲学のなかで、最も過小評価された一原則だ。

**分からないものは、投資しない。**

シンプルに聞こえるだろう?

だが1999年に、インターネット株を買わないということが、何を意味するか分かるだろうか。

身の回りのすべての人が儲けるのを、見ていることを意味する。

メディアがあなたを時代遅れだと嘲笑することを意味する。

あなたの株主があなたを疑うことを意味する。

その年、『バロンズ』は表紙の記事を出した。見出しの趣旨はこうだ。「ウォーレン、どうしたんだ?」

記事は、バフェットはもう時代についていけない、と論じた。

彼の方法論は、新しい経済を前に、効力を失った、と。

あの種の重圧を、想像できるだろうか。

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だがバフェットの核心はこうだ。彼はインターネット企業のビジネスモデルが理解できなかった、その堀が理解できなかった、そしてなぜこれらの会社が当時のバリュエーションを支えられるのか、もっと理解できなかった。

彼は本のなかでこう書いている。本源的価値を評価できない会社については、価格がどれほど魅力的に見えようと、決して手を出さない、と。

これは保守ではない。

これは規律だ。

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**一つの数字を語ろう。**

1999年末、ナスダックの時価総額のうち、相当な部分が、一度も利益を出したことのない会社から来ていた。

多くの会社のPER(市盈率)は、そもそも計算できなかった——利益がなかったからだ。

なかには、ビジネスモデルすらまだ回っていないのに、バリュエーションがすでに数十億ドルを超えた会社もあった。

当時、ある言葉が流行った。「アイボール・エコノミー(眼球経済)」。

意味はこうだ。利益を見る必要はない、ユーザーがいて、トラフィックがあれば、それで値打ちがある。

バフェットはサンバレーの講演で、このロジックに直接疑問を投げかけた。

彼の趣旨はこうだ。あらゆる資産の価値は、最終的に、それが未来に生み出せるキャッシュフローから来る。

キャッシュフローがなければ、価値はない。

バリュエーションは一時的に現実から離れることはできても、永遠に離れることはできない。

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**そして、バブルが弾けた。**

2000年3月、ナスダックが天井をつけた。

続く二年で、

80%近く下げた。

かつてバフェットを「時代遅れ」と嘲笑したメディアは、ひっそりとあの記事をサイトから取り下げた。

1999年末にインターネット株を厚く持っていた投資家の多くは、半分、あるいはそれ以上を失った。

そしてバフェットは、2000年も2001年も、S&Pを上回った。

大幅に上回ったのだ。

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**ここに、深く考える価値のある問いがある。**

1999年に39ポイント負けたことと、2000年以降の回帰と、どちらがバフェットの実力をより物語るか。

私は、前者だと思う。

負けたことが立派だからではない。

そうではなく、こうだからだ。**最大の誘惑を前に、自分の境界を守りきること、それこそが本当の難しさだ。**

誰でもバブルのなかでは儲けられる、十分に貪欲で、十分に大胆でありさえすれば。

だが、ごく少数の人だけが、バブルのなかで冷静さを保ち、そしてバブルが弾けたあと、無傷でそこに立っていられる。

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**いまへ投影してみよう。**

2021年、アメリカのハイテク株、コンセプト株が再び狂騰した。

「メタバース」「SPAC」、さまざまな利益のない成長株のバリュエーションが、空高く跳ね上がった。

多くの投資家が、今回は違う、と思った。

歴史はいつも、驚くほど似ている。

あの一巡のバブルも、2022年に弾けた。

金利がひとたび上昇すれば、「未来のキャッシュフローの割引」でバリュエーションを支えていた会社の株価は、半値、また半値となった。

バフェットはその段階でも、依然としてハイテク株を高値追いで大量に買うことはしなかった。

彼が買ったのは、やはり、自分が理解でき、価格決定力があり、持続的にキャッシュフローを生む会社だった。

分からないものは、やはり投資しない。

二十年が過ぎても、この原則を、彼は一度も揺るがせなかった。

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**1999年の株主への手紙に戻ろう。**

ある一段が、この本全体のなかで最も繰り返し読む価値があると、私は思う。

バフェットの核心はこうだ。彼は、確実で中程度のリターンと、不確実で高額なリターンとなら、前者と引き換えるほうを選ぶ。

彼は最高点を求めない。

彼が求めるのは、大きな間違いを犯さないことだ。

これは直感に反する知恵だ。

大多数の人の投資は、上限を追い求めている。

バフェットの投資は、下限を管理している。

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**全体を締めくくろう。**

さて。

この本を、最初から最後まで、ひと通りなぞろう。

第一章、1990年代の初め、不動産危機が最も深かったとき、バフェットは逆張りでウェルズ・ファーゴを買い増した。

核心は、他人が恐れる場所で、誤って価格づけされた良い商売を見つけることだ。

第二章、1996年、彼は23億ドルでGEICOの全株式を手に入れた。

核心は、フロートは保険会社の見えない資産であり、ダイレクトモデルこそが本物の堀だということだ。

第三章、1998年、220億でジェネラル・リーを買収し、デリバティブのリスクと価格づけの規律の問題を露呈した。

核心は、規模は優良と同義ではなく、引受規律は規模より重要だということだ。

第四章、1999年、39ポイント負け、インターネットを一銘柄も買わなかった。

核心は、分からないものは投資しない、境界を守ることは、流行を追うより難しく、より値打ちがあるということだ。

この四章は、実は同じ一つの物語の、四つの側面だ。

バフェットが本当に伝えたかったのは、ある具体的なな一つの投資をどうするか、ではない。

そうではなく、**投資の本質とは、不確実な世界のなかで、自分が本当に理解できるものを見つけ出し、そして忍耐と規律をもって、それが価値へ回帰するのを待つことだ。**

この本を閉じるとき、一つのことを覚えておけば、それで十分だ。

冷静でいることは、賢くあることよりも難しい。

分からないものは投資しない。境界を守ること、それこそが本物の堀だ。—— バフェットの1999年の株主への手紙およびサンバレー講演の核心思想より