ザ・クオンツ

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第 1 章 · クオンツ・エリートの台頭

物理学者と数学者の一団が、方程式を引っさげてウォール街に乗り込んだ。彼らは決算書を読まない。CEOの語る物語にも耳を貸さない。信じるのは数字だけ。結果は?——想像を絶する富を築いた。そして、自らの手で一つの危機に火をつけた。一体どういうことなのか。

一九八七年、暗黒の月曜日。

ダウ平均が、一日で二割超も急落した。ウォール街全体が大混乱に陥る。トレーダーは電話口で怒鳴り、ブローカーは画面を呆然と見つめていた。

だが、一人だけ、平然としている男がいた。

名はエマニュエル・ダーマン。南アフリカ出身の物理学博士。アカデミアから転身してゴールドマン・サックスに入ったばかりだった。彼は伝統的なトレーダーではない。コードを書き、モデルを組み、方程式でオプション価格の振る舞いを記述する。

その日、彼は気づいた。

市場は、計算できる。

いや——計算できる、と彼は思った。

この一つの考えが、金融の世業界全体を変えていく。

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**本書ガイド**

これから読むこの本は、『ザ・クオンツ』という。著者はスコット・パタースン。『ウォール・ストリート・ジャーナル』のベテラン記者だ。

「クオンツ」とは何か。

英語の「Quant」、つまりクオンツ・アナリストのこと。数学モデルを使って投資する人たちだ。

この本は、四章に分けて読んでいく。

第一章は、まず話の発端から——この数学の天才たちは、どうやってウォール街に乗り込んだのか。ダーマン、シモンズ、モルガン・スタンレーのPDTチーム。彼らの何が、武器だったのか。

第二章は、繁栄の裏に潜む暗流を見る。同じモデルを使う人がどんどん増えていくと、市場の中に危険な「相関」が、こっそりと積み上がっていく。

第三章は、この本でいちばん息詰まる場面だ。二〇〇七年八月、クオンツ・クエイク勃発。あの数日、何が起きたのか。なぜ世界で最も賢いモデルが、いっせいに機能を失ったのか。

第四章は、一歩引いて、この出来事全体の教訓を見る。ブラックスワン、リスクの再評価、そして機械学習という新世代の台頭——クオンツ投資はどこへ向かうのか。

よし。では、第一章から始めよう。

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**数学者は、なぜウォール街に来たのか**

まず、背景から話そう。

二十世紀の七〇〜八〇年代、アメリカのアカデミアには、理論物理学者と数学者が大勢いた。ものすごく頭はいい。だが、いい職が見つからない。冷戦が終わり、軍拡競争が下火になると、政府が物理学者にまわす研究費はどんどん減っていった。博士号を取って、それから? 教える? 研究を続ける? 給料はみじめなほど少ない。

そこへ、ある人たちが気づいた——

ウォール街が、彼らを必要としている。

オプションのプライシング、リスクヘッジ、デリバティブの設計。これらに要る数学は、物理学の数学と大きく重なっていた。偏微分方程式、確率過程、確率論——アカデミアの「役に立たない学問」が、金融市場では突然、値打ちのあるものに化けたのだ。

パタースンは本書でこう書いている。この人たちは、ほとんど傲慢に近い自信を胸に、金融の世界へ入っていった、と。市場なんて別種の物理システムにすぎない。法則さえ見つければ、予測できるし、儲けられる、と彼らは考えていた。

この自信こそ、彼ら最大の武器だった。

そして、最大の盲点でもあった。

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**ダーマン:クォークからオプションへ**

エマニュエル・ダーマンは、この本に最初に登場する重要人物だ。

彼の専門は素粒子物理学。クォークを研究していた。そして転身し、ゴールドマン・サックスにやって来る。

仕事は、オプションのプライシング。

当時、市場にはブラック・ショールズ・モデルという、オプション価格づけの聖典があった。だがこのモデルには、一つの前提があった——市場のボラティリティは一定である、というものだ。

ダーマンは気づく。これは、おかしい。

一九八七年の株価暴落のあと、市場に奇妙な現象が現れていた。アウト・オブ・ザ・マネーのオプションのインプライド・ボラティリティが、イン・ザ・マネーのものより高いのだ。グラフにすると、一本の「微笑む曲線」になる——後に「ボラティリティ・スマイル」と呼ばれるものだ。

これは何を意味するのか。

市場の参加者は、実はブラック・ショールズの前提を信じていない、ということだ。彼らはオプション価格を通じて、テールリスクへの恐れを、暗黙のうちに表現していた。

ダーマンは同僚と一緒に、この現象をとらえる新しいモデルを作り上げる。当時としては、革命的な仕事だった。

彼の核心にある考えはこうだ。金融モデルは物理法則ではない。それは現実への近似にすぎない。モデルは使う。だが、そのモデルの境界がどこにあるかを、必ず知っていなければならない。

この言葉を、のちに多くの人が忘れた。

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**PDT:モルガン・スタンレーの秘密兵器**

もう一つの場所の話をしよう。

モルガン・スタンレーには、謎めいた部署があった。名をPDT——プロセス・ドリブン・トレーディング、つまり「プロセス駆動型取引」だ。

この部署は、社内の他部門とほとんど行き来がない。自前のサーバー、自前の取引システム、自前のリサーチ・チームを持っていた。

率いていたのはピーター・ミューラー。数学者出身で、ピアノを弾き、ときどき地下鉄の駅で演奏した。

PDTの戦略は、統計的裁定取引だ。

どういう意味か。

歴史的に値動きが高度に相関する二つの銘柄を見つける。その二つの価格に乖離が生じたとき——片方が大きく上がり、もう片方があまり上がらないとき——安いほうを買い、高いほうを売る。やがて正常な関係に戻れば、その差で儲ける。

簡単そうに聞こえる。

だが、実際にやるとなると、膨大なデータを処理し、極めて速い取引スピードを確保し、精密なリスク管理をしなければならない。これらはすべて、数学者とエンジニアの得意分野だった。

PDTの年率リターンは、長期にわたって驚異的な水準を保った。九〇年代を通じて、彼らはほとんど毎年儲けていた。モルガン・スタンレーの上層部でさえ、彼らが一体何をやっているのか、よく分かっていなかった——分かっていたのは、儲けている、ということだけ。

それも、大量に。

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**シモンズ:最も謎めいた男**

クオンツ投資を語るうえで、どうしても外せない人物がいる。

ジェームズ・シモンズ。

数学者であり、微分幾何学を研究し、暗号を解読し、そしてルネサンス・テクノロジーズを創業した。傘下のメダリオン・ファンドは、金融史上もっとも成績の良いヘッジファンドの一つだ。

一九八八年から二〇一八年まで、三十年間、年率リターンは六割超——手数料を引く前で、だ。

六割。

一年ではない。三十年の平均だ。

シモンズの戦略は、一切外部に公開されない。雇うのは、ほぼ全員が数学者、物理学者、言語学者——伝統的な金融出身者だけは、要らない。市場には人間の認知の外側にある法則があり、それは機械とアルゴリズムでしか発見できない、と彼は信じていた。

パタースンは本書で、シモンズはクオンツ世界の最も極端な一派を体現している、と描く。徹底したブラックボックス、徹底した数学、徹底した非人間化。

彼らは「なぜ」を問わない。問うのは「そうなのか、否か」だけだ。

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**ある時代の空気**

ここで少し立ち止まって、あの時代の空気を感じてみよう。

九〇年代のウォール街は、クオンツの黄金時代だった。

ヘッジファンドが爆発的に増えていく。デリバティブ市場が爆発的に膨らんでいく。コンピューターの計算能力が爆発的に伸びていく。この三つが同時に起きたことが、クオンツ戦略に完璧な土壌を与えた。

伝統的なファンダメンタル分析のアナリストたちは、プレッシャーを感じ始める。何だってんだ? 決算書も読めないあの数学者連中が、なぜこんなに儲けられるんだ?

だが、市場は実績でその問いに答えた。

このクオンツたちは、モデルを携えて、市場から組織的に利益を抜き出していった。市場の「ミスプライス」を見つけては、何度も何度も、裁定し、裁定し、また裁定する。

だが、ここに一つの問題がある。とても微妙な問題が。

ますます多くの人が、ますます似たモデルで、ますます似た機会を探すようになると——

何が起きるのか。

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**いまへの投影:現代のクオンツ**

ここまで来たところで、いまの時代を見てみよう。

クオンツ運用は、この十数年で似たような爆発を経験してきた。数百億規模のクオンツ・ファンドが、数えるほどから数十社へと増えた。戦略は、単純な統計的裁定から、マルチファクター・モデルへ、さらには機械学習を使った高頻度取引へと進化した。

そして近年、ある市場で、クオンツ戦略が一斉にドローダウンを起こす場面があった。複数の大手クオンツ・ファンドが、同じ時間帯に損失を出し、しかもその損失の方向が、見事なまでに一致していた。

聞き覚えがあるだろうか。

これはまさに、この本がのちに語る物語の、予行演習なのだ。

モデルが似通っていく問題は、どこか一国に固有のものではない。十分に多くの賢い人たちが、十分に似た方法で、同じ市場を掘りにいく——そのとき、危険は積み上がっていく。

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**第一章の核心**

さて、第一章の核心を整理しよう。

第一。数学者がウォール街に入ったのは、偶然ではなく、時代の産物だった。オプション市場の発展、コンピューターの普及、アカデミアの就職難。この三つの力が合流して、クオンツという集団を生み出した。

第二。ダーマン、ミューラー、シモンズは、三つの異なるクオンツの道を象徴している。ダーマンはモデルを作る人、ミューラーは裁定する人、シモンズはブラックボックスの機械。だが、彼らには一つの共通点があった——数学で市場に勝てると信じていたことだ。

第三。この「信じる」気持ちは、九〇年代に市場によって繰り返し裏づけられた。だが、裏づけは、ときに罠になる。

クオンツたちは儲けた。

ますます多くの人が加わる。

ますます多くの人が、ますます似た方法を使う。

そのとき、一つの問いを立てなければならない——

もし全員が同じ地図で宝を探しているなら、その地図は、まだ有効なのだろうか。

モデルが氾濫し、ファクターが混み合いはじめたとき、市場に隠れたあの一本の相関が、こっそりと張りつめていく。

次章では、その弦が、どうやってどんどん張りつめていったのかを見ていこう。

第 2 章 · モデルの氾濫と、潜む相関

ますます多くの賢い人たちが、同じ方法で儲けはじめると、何が起きるのか。

答えは「みんなで儲かる」ではない。

答えは——見えない爆弾が、ゆっくりと装填されていく、だ。

前章では、クオンツ・エリートの台頭を語った。ダーマン、シモンズ、PDT——数学でウォール街に攻め込んだ彼らは、モデルを武器に、他人が夢にも思わない金を稼いだ。核心のロジックはこうだ。市場には法則がある。法則は計算できる。今日は、こう問おう——全員がそう考えはじめると、何が起きるのか。

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ひとつの場面を想像してほしい。

時は二〇〇五年前後。ニューヨーク、マンハッタンのミッドタウン、あるオフィスビルのワンフロア。

会議室に、一団が座っている。スーツで決めた伝統的なトレーダーではない。カジュアルなシャツを着た博士たちだ。物理学の博士、数学の博士、統計学の博士。ホワイトボードは数式で埋め尽くされ、画面にはバックテストのデータが流れている。

彼らが議論しているのは、同じ一つのテーマだ。

モメンタム・ファクター。バリュー・ファクター。平均回帰。

これらの言葉を、聞いたことはないかもしれない。

だが当時のウォール街では、これが最も流行りの「隠語」だった。

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ファクターとは何か。

ひと言でいえば、株価を動かす、ある種の法則のことだ。

たとえば「バリュー・ファクター」——割安な株は、長い目で見れば、上がって戻ってくることが多い。

たとえば「モメンタム・ファクター」——過去によく上がった株は、短期的には、なお上がり続けることが多い。

こうした法則を、アカデミアは何十年も研究してきた。論文があり、データがあり、検証がある。

しっかりした話に聞こえるだろう。

だが、ここで問題が出てくる。

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しっかりしたものは、誰もが使いたがる。

パタースンは本書でこう書いている。二十一世紀の初頭、ウォール街のクオンツ・ファンドの数は、すでに爆発的に増えていた。大手銀行は自前のクオンツ部門を持ち、ヘッジファンドの中でクオンツ戦略の比率はどんどん高まり、もともと伝統的な投資をしていた機関までもが、数学の人材を引き入れはじめた。

その規模は、どれほどか。

正確な統計はない。だがパタースンの記述によれば——

同種のモデルを使う資金は、数千億ドル規模に達していた。

数千億。

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ここで、ひと呼吸。

一つの問いを考えてみよう。

もしクラス全員が同じ問題を、同じ方法で解いて、答えが一致したら——その問題で、点を取れるだろうか。

市場も、同じロジックだ。

全員が「割安に放置された株」を買っていたら、その株は、まだ割安のままだろうか。

全員が同じモメンタム戦略をやっていたら、その戦略に、まだ超過リターンはあるだろうか。

答えは——どんどん難しくなる。

これが、いわゆる「ファクターの混雑」だ。

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ファクターの混雑は、ただリターンが薄くなる、という単純な話ではない。

そこには、もっと危険なものが隠れている。

隠れた相関だ。

どういう意味か。

ふつうなら、A株とB株は、たいして関係がないかもしれない。片方はテック株、片方は消費関連株。Aを買って、Bも買えば、リスクを分散している気になる。

だが、Aを持つファンドとBを持つファンドが、同じファクター・モデルを使っているとしたら——

AとBは、こっそりと一つに縛りつけられている。

企業のビジネスに関連があるからではない。

買い手が同じ一団で、使っているロジックが同じだからだ。

パタースンの核心的な主張はこうだ。モデルの均質化は、肉眼では見えない相関を作り出す。表向きは分散投資、その底では、高度に集中したリスク・エクスポージャー。

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これで、いまの時代のある事例を思い出す。

二〇二二年、米国のテック株がそろって暴落した。

多くの人は、FRBの利上げで金利が上がり、グロース株のバリュエーションが押さえつけられたからだ、と言う。それは原因の一つだ。

だが、あまり語られないもう一つの原因がある。

大量のクオンツ・ファンドが、似たようなテック株のポートフォリオを同時に持っていた。市場が下がりはじめると、これらのファンドはいっせいにリスク管理のラインに触れ、同時に売りはじめる。

売る、ゆえに価格はさらに下がる。

価格がさらに下がる、ゆえにより多くのリスク管理が発動する。

より多くのリスク管理が、より多くの売りを呼ぶ。

これが、自己強化のスパイラルだ。

会社が悪くなったからではない。

保有者が、あまりに似ていたからだ。

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『ザ・クオンツ』の世界に戻ろう。

本書には、強く印象に残る細部がある。

あの時代、クオンツ・ファンドどうしの間には、奇妙な競争関係があった。

みな、相手が似たモデルを使っていることを知っていた。だが、誰一人として、止まろうとはしなかった。

なぜか。

自分が止めれば、ほかの誰かが稼ぎ続けるからだ。

これは典型的な「囚人のジレンマ」だ。

個々の合理的な選択が、集団の危険な状況を生み出していく。

どの機関も、単独で見れば、リスク管理をしているつもりだ。

だが、すべての機関を合わせると、共同で一つの爆弾を作っている。

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パタースンが本書で使っている比喩が、私はとても的確だと思う。

彼はこう言う。これらのクオンツ・ファンドは、同じ川で魚を獲る漁船のようなものだ、と。

最初は、魚が多い。みな獲れる。

やがて、漁船が増えていく。魚が減っていく。

だが、誰一人としてこの川を離れようとしない。

離れることは、あきらめることを意味するからだ。

残れば、少なくともまだ魚はいる。

そしてある日、川の魚が突然、すべて消える——

魚が死んだからではない。

すべての漁船が、同時に同じ場所へ網を投げたからだ。

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もう一つ、深く考える価値のある問いがある。

この博士たち、この天才たちは、このリスクを知らなかったのか。

知っていた。

少なくとも、一部の人は知っていた。

だが、知っていることと、変えられることは、別だ。

ここには、構造的なジレンマがある。

クオンツ・ファンドの顧客が見ているのは、短期の成績だ。

もしあなたが「市場のリスクが積み上がっていると思う。だからポジションを減らす」と言ったら——

顧客の反応はどうか。

「じゃあ、なんで他より儲けてないんだ?」

こうして、個人の合理的な判断は、機関のインセンティブ構造に上書きされる。

リスクは積み上がっていく。

だが、ブレーキを踏むだけの動機を、誰も持っていない。

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モデルの均質化は、もう一つの問題ももたらした。

モデルは、過去のデータで訓練されている。

その過去のデータの中に、「全員が同時に同じモデルを使う」という状況は、あっただろうか。

ない。

これは、まったく新しい状態だ。

だが新しい状態は、歴史上いちども見たことのないリスクを生む。

モデルは、それを知らない。

モデルは、そんな状況を見たことがないからだ。

これは、晴れた日の地図で、吹雪の中を進もうとするようなものだ。

地図は間違っていない。

だが地図が描いているのは、いまあなたがいる世界ではない。

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二〇〇七年の夏になると、あの爆弾は、もうずっと前から装填されていた。

導火線になったのは、サブプライム危機が火を噴きはじめたことだ。

いくつかのクオンツ・ファンドが、別の理由で現金化を迫られ、保有ポジションを売りはじめる。

すると、あの隠れた相関が、姿を現しはじめた。

もともと無関係だったはずの資産が、いっせいに下がりはじめる。

もともと分散されていたはずのリスクが、一点に集中して爆発しはじめる。

これが、のちに「クオンツ・クエイク」と呼ばれる出来事だ。

だが、それは次章の物語だ。

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ここで、あなたに一つ、問いを残しておきたい。

考えてみてほしい——

ある戦略を、あまりに多くの人が使ったら、それはまだ有効だろうか。

もし有効なら、なぜか。

もし無効なら、最も賢い人は、何を探しに行くべきか。

より良いモデルか。

それとも——

まだ誰も入り込んでいない場所か。

この問いに、二〇〇七年八月のあの一週間が、残酷な答えを出す。

数日のうちに市場が「百年に一度」の変動を見せ、すべてのモデルが同時に機能を失い、最も賢い人でさえ画面の数字が読めなくなったとき——

あの一週間に、いったい何が起きたのか。

次章では、クオンツ史上もっとも凄惨な崩壊の現場を、再現していこう。

第 3 章 · 二〇〇七年八月のクオンツ・クエイク

二〇〇七年八月、ありふれた夏。戦争もなければ、金融危機のニュースの見出しもない。だがその数日間、世界で最も賢い一団が、自分たちのモデルがそろって機能を失っていくのを、ただ見ていた。何が起きているのか、彼らには分からなかった。さて、問題はどこにあったと思う?

前章では、モデルの氾濫と、潜む相関を語った。

核心は何だったか。

ますます多くのクオンツが、同じロジック、同じファクターで市場から金をすくい上げるようになると、表向きはみなバラバラに独立しているのに、その底では、こっそり縛り合わされていく、ということだ。一つの森のように。どの木も独りで育っているように見えて、根はとっくに一枚の網に絡まり合っている。

今日は、こう見ていく。その網が、わずか五日のうちに、どうやって引き裂かれたのか。

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時を二〇〇七年八月六日、月曜日に戻そう。

場所は、マンハッタン。各大手ヘッジファンドのトレーディング・ルーム。

その朝、すべては正常に見えた。

クオンツたちは画面の前に座り、モデルが走り、シグナルが出て、取引が執行される。

そして、何かがおかしい。

いくつかの戦略が、損を出しはじめた。

大損ではない。あの……損を出すはずのない損ね方だ。

モデルのロジックでは、これらのポジションは上がるはずだった。だが、下がっている。

一時間後も、まだ下がっている。

午後も、まだ下がっている。

トレーダーたちが、互いに電話をかけはじめる。愚痴のためではない。一つのことを確かめるためだ。

「お前のところも、こうなってるか?」

答えは——

そうだ。

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パタースンは本書でこう書く。この危機の引き金は、おそらくあるファンドの強制決済から来ている、と。

強制決済。

この言葉が、この地震を理解する鍵だ。

強制決済とは何か。

あなたは金を借りて取引する。これがレバレッジだ。あなたの損失がある閾値を超えると、金を貸している側がこう言う。返せ。いますぐに。

あなたは売りたくない。だが、売らなければならない。

そこで、手持ちのポジションを投げ売りしはじめる。

ここで問題だ。

あなたが投げているポジションは、隣のファンドが持っているポジションと、高度に重なっている。

みな、同じファクター・モデルを使っているからだ。

あなたが投げると、価格が下がる。隣のファンドの純資産価値も下がりはじめる。彼らのリスク管理システムが警報を鳴らし、彼らも投げはじめる。

そして、より多くのファンドが投げはじめる。

これは市場が価格をつけているのではない。これは、群衆雪崩だ。

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八月七日、火曜日。

損失が加速する。

一部のファンドの一日の損失は、過去一年の利益の合計を超えた。

さらに不気味なのは、ふだんは安定して、互いに無関係だった戦略が、同時に崩壊しはじめたことだ。

統計的裁定が、損をしている。

マーケット・ニュートラル戦略が、損をしている。

モメンタム戦略が、損をしている。

モデルどおりなら、これらの戦略が同時に損を出すはずはない。その設計の出発点は、リスクを分散するためだったのだから。

だが、現実は——

全面崩壊。

パタースンの核心的な主張はこうだ。これは深い真実を露わにした。クオンツ戦略の「無相関性」は、正常な市場条件下でこそ成り立つ。いったん市場が流動性危機に入り、全員が同時に現金を必要とすると、すべての相関の前提は機能を失う。

ふだんは、相関ゼロ。

危機のときは、相関一〇〇%。

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止まろう。

一つ、問いを考えてみよう。

なぜこの賢い人たちは、これを前もって見通せなかったのか。

彼らが愚かだったからではない。

彼らのモデルが、過去のデータで訓練されていたからだ。

過去のデータに、流動性危機はあったか。

あった。

だが、多くはない。

そして、もっと肝心なのは——

過去のデータに、「これほど多くのクオンツが同時に同じポジションを持つ」という事態は、なかった。

それが、初めてだったからだ。

モデルは、いちども存在したことのない世界を予測していた。

これが、クオンツたちの最大の盲点だ。

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八月八日、水曜日。

一部のファンドが、緊急会議を開きはじめる。

ゴールドマン・サックス傘下のクオンツ・ファンドは、その一週間の損失が、報道によれば数十億ドルに達した。

シモンズのルネサンス・テクノロジーズも、衝撃を受けたとされる。もっとも、彼らの回復の速さは、同業をはるかに上回ったが。

DEショー、シタデル、AQR——

クオンツの世界に、無傷の者はいなかった。

パタースンが本書で生き生きと描く細部がある。

あるクオンツが画面の前に座り、数字が次々に赤く染まっていくのを見つめながら、いったい何が起きているのかを突き止めようとする。

彼は、すべてのリスク指標を呼び出した。

正常。

市場データを点検した。

めだったマクロ・イベントはない。

ニュースを見た。

重大な報道はない。

そして、彼は気づく。

これは、市場が外部の情報に反応しているのではない。

これは、市場そのものが、自らを食らっているのだ。

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この危機は、およそ五日間続いた。

八月十日前後に、市場は落ち着きはじめる。

一部のファンドの損失は、その後の数週間で、ある程度回復した。

だが、戻らないものもあった。

それは、自信だ。

クオンツたちは初めて、集団でこう悟った。

自分たちのモデルは、市場の真実を描いているのではない。

自分たちのモデルは、それ自体がすでに、市場の一部になっている。

十分に多くの人が同じモデルを使うと、モデルは、それが予測しようとしている対象そのものに、影響を与えはじめる。

これには、哲学上の名前がある。「再帰性」だ。

ソロスが語った概念だ。

だがクオンツたちは、二〇〇七年八月、本物の金を使って、身をもってそれを実証した。

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この出来事は、いまの時代に投影できるか。

できる。

きわめて直接的に。

近年、各国の市場で、クオンツ運用の規模が急速に膨張した。

ある市場では、数百億規模のクオンツ・ファンドの数が、数年のうちに一桁から数十社へと増えた。

みなが使うファクターは、高度に似通っている。

モメンタム、リバーサル、時価総額、回転率——

同じロジック、同じシグナル群。

そしてある時、市場が激しく変動した。

一部のクオンツ・ファンドが、ごく短期間に、予想を超えるドローダウンを出した。

原因の一つは、二〇〇七年のアメリカと、瓜二つだった。

ファクターの混雑に、流動性の引き締まりが重なり、連鎖的な決済の引き金を引いた。

歴史は、繰り返しはしない。

だが、韻を踏む。

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パタースンは本書で、もう一つ、より深い問題にも触れている。

この地震が露わにしたのは、モデルの欠陥だけではない。

露わにしたのは、クオンツ業業界全体の、構造的なもろさだ。

ある戦略が有効だと、資金が流れ込む。

資金が流れ込めば、戦略は薄まる。

リターンを維持するため、ファンドはレバレッジをかける。

レバレッジが高いほど、システムはもろくなる。

ひとたび誰かが撤退しはじめると、ドミノが倒れはじめる。

この循環は、偶然ではない。

これは、クオンツ業界のビジネスモデルに、内蔵された矛盾だ。

成功すればするほど、危険になる。

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あの五日間のあと、多くのクオンツが、ある問いを考え直しはじめた。

自分たちは、いったい何をしているのか。

市場の法則を、発見しているのか。

それとも、市場の法則を、作り出しているのか。

この問いに、簡単な答えはない。

だが、これはクオンツ投資が成熟へ向かうために、必ず正面から向き合わねばならない問いだ。

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クオンツ・クエイクは、クオンツたちに、現実の代価を払わせた。

だが、もっと大きな代価は、まだ後にある。

二〇〇七年八月は、一度の予行演習にすぎなかった。

本当の嵐は、一年後にやって来る。

そしてその嵐は、金融の世業界全体に、あることを問い直させた。

私たちは本当に、リスクを理解しているのか。

ブラックスワンは、低確率の事象なのか。

それとも、私たちのモデルには、そもそもそれを見る能力がなかったのか。

次章では、クオンツのあとの世界を見よう——地震を経験した人たちは、そのまま市場を去ったのか、それとも新しいやり方で、もう一度出発したのか。機械学習という新世代のクオンツは、先人の廃墟の上に立って、どうリスクを定義し直したのか。

第 4 章 · クオンツのあとに:反省と進化

一つの危機を経て、クオンツたちは痛みを噛みしめた。彼らはモデルを捨てるだろうか。

捨てない。

では、彼らは何を学んだのか。そして、もっと重要な問い——次世代の機械は、彼らより賢いのか、それとも、より危険なのか。

前章では、二〇〇七年八月のクオンツ・クエイクを語った。

核心は何だったか。

導火線の見えない爆発だった。悪いニュースもなく、政策的なショックもなく、ただ誰かが売りはじめ、そして全員が売りを迫られた。モデルが機能を失い、ファクターが崩れ、五日のうちに、ウォール街で最も賢い一団が、そろって損を出した。

今日は、最後の問いを見ていく。

崩壊のあと、彼らはどうなったのか。

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まず、一つの名前を挙げよう。

ナシーム・タレブ。

レバノン系のこの学者でありトレーダーは、クオンツ・クエイクが起きる前から、あることを繰り返し警告していた。彼はそれを、こう呼んだ——ブラックスワン。

ブラックスワンとは何か。

タレブの核心的な主張はこうだ。人間は過去のデータで未来を予測する癖がある。だが、歴史上いちども起きていないことは、それが起きないことを意味しない。ただ、時機を待っているだけなのだ。

あなたは千羽の白い白鳥を見てきた。

そこで、こう結論づける。白鳥はみな白い、と。

そしてある日、一羽の黒い白鳥が現れる。

あなたのモデルは、砕け散る。

二〇〇七年八月、それがあのブラックスワンだった。

クオンツたちが組み上げたリスク・モデルの大半は、一つの前提に基づいていた。市場の変動は正規分布に従う、というものだ。つまり、極端な事象が起きる確率は、極めて、極めて低い、と。

だがパタースンは本書でこう書く。この前提そのものが、一つの罠なのだ、と。現実の市場のテールリスクは、モデルが予測するよりずっと分厚い。極端な事象は、百年に一度ではなく、しょっちゅうドアを叩きに来る。

百年に一度。

この言葉こそ、クオンツ業業界全体の最も危険な幻想だった。

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危機のあと、ウォール街は反省しはじめる。

だが、その反省の方向は、多くの人の予想を裏切るものだった。

あなたはこう言うと思っただろう。モデルは当てにならない、ファンダメンタルズに立ち返ろう、と。

違った。

彼らの結論は、こうだ。モデルが、まだ十分に良くないのだ。

この言い分は、言い訳のように聞こえる。だが、よく考えると、一理ある。

問題はモデルを使ったことではない。問題は、間違ったモデルを使ったことだ。

単純すぎるモデルを使ったこと。

均質化しすぎたモデルを使ったこと。

こうして、新世代のクオンツが登場しはじめる。

今度、彼らが携えてきた武器は、もはや線形回帰やファクター・モデルではない。

彼らが携えてきたのは、機械学習だ。

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場面を再現しよう。

時は、二〇一〇年前後。

場所は、もはやマンハッタンだけではない。シリコンバレー、ボストン、ロンドン、さらには北京まで。

グーグル、マイクロソフト、スタンフォードを飛び出したエンジニアと科学者の一団が、ヘッジファンドへ流れ込みはじめる。彼らは金融を知らない。だが、ニューラルネットワークを知っている。ディープラーニングを知っている。膨大なデータから、機械に自分で法則を見つけさせる方法を知っている。

この世代は、ダーマンやシモンズの世代とは違う。

ダーマンの世代は、数学で市場を記述した。

この世代は、機械に自分で市場を理解させる。

より強力に聞こえるだろう。

待ってほしい。

ここで問題だ。

機械が見つけた法則を、人間は理解できるのか。

多くの場合、できない。

機械はあなたに言う。明日、この株を買え。

あなたは問う。なぜだ?

機械は答える。一万七千個の変数のあいだの非線形な関係が、この結論を指しているからだ。

あなたは検証できるか。できない。

あなたは理解できるか。できない。

機械が間違えたとき、あなたは間に合うように止められるか。

これこそが、本当の問題だ。

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パタースンは本書で、一つの言葉を繰り返し強調する。説明可能性、だ。

彼の核心的な主張はこうだ。モデルが複雑になるほど、その振る舞いは予測しにくくなる。そして、ロジックを理解できないモデルは、極端な市場環境のもとで、あなたがまったく予想もしないことをやりかねない。

二〇一〇年五月六日。

アメリカ株式市場。

午後二時四十五分。

ダウ平均が、二十分で一〇〇〇ポイント近く暴落した。

そして、続く二十分のうちに、ほぼ全部、上がって戻ってきた。

これが、有名な「フラッシュ・クラッシュ」だ。

一〇〇〇ポイント。

二十分。

マクロのニュースは何もない。ファンダメンタルズの変化も何もない。

調査の結果はこうだ。アルゴリズム取引どうしの連鎖反応だった。一つのアルゴリズムが、別のアルゴリズムを引き金にし、それがさらに多くのアルゴリズムを引き金にする。ドミノのように、二〇〇七年のあの地震のように。ただ今回は、スピードが百倍だった。

機械は、人間より速い。

だがそれゆえに、機械の間違いは、人間の間違いより速く広がる。

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では、リスクは、どう見積もり直すべきなのか。

これが、クオンツ・クエイクのあと、業業界全体の最も核心的な問いだ。

古い答えはこうだ。過去のボラティリティを使い、正規分布を使い、シャープレシオを使え。

新しい答えは、まだ完全には形になっていない。

だが、いくつかの方向が、ますます多くの人に共有されはじめている。

第一。テールリスクの存在を、認めること。

極端な事象は起きない、というふりをしてはいけない。それのために専用にモデルを組み、専用に資本のバッファを残しておくこと。

第二。危機の瞬間に、相関が急変することを警戒すること。

ふだんは無相関の資産が、危機の瞬間には突然、高度に相関する。この点は、二〇〇七年に本物の金で証明された。

第三。レバレッジを制限すること。

これは最も単純で、最も実行が難しい一条だ。レバレッジは利益の増幅器であり、自ら進んで手放したいファンドマネージャーなどいないからだ。だがパタースンは本書でこう書く。まさに過大なレバレッジこそが、二〇〇七年の流動性危機を、システム全体の災厄に変えたのだ、と。

レバレッジは、クオンツ世界の火薬だ。

少量なら、威力は凄まじい。

倉庫に満杯にすれば、一つの火花が、世界の終わりになる。

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もう一つ、より深い反省があり、パタースンはそれを避けていない。

彼は、多くの人が問う勇気のない問いを、問うた。

クオンツの存在は、市場をより効率的にしたのか、それとも、よりもろくしたのか。

教科書の答えはこうだ。クオンツ取引は流動性を供給し、価格の歪みを発見し、市場をより効率的にする。

だが、二〇〇七年八月は、私たちにこう教える。全員が同じロジックで流動性を供給しているとき、流動性は、同じ瞬間に消える。

全員のモデルが同時に売りシグナルを出したら、買い手になる者は、誰もいない。

市場は、最も流動性を必要とするときに、一面の砂漠になる。

これは、どこか一人のクオンツの過ちではない。

これは、システム全体の構造的な問題だ。

一人ひとりが合理的に自分を守っているのに、集団行動の結果は、集団の災厄になる。

経済学に「合成の誤謬」という言葉がある。

個体の合理性を、足し合わせると、集団の非合理になりうる。

クオンツ・クエイクは、この誤謬の、最も高くついた一つの授業だ。

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いまへの投影。

二〇二二年、暗号資産市場。

一団のアルゴリズム取引ファンドが、似たクオンツのロジックで、ビットコインや各種トークンのあいだを裁定していた。

そして、ルナが崩壊した。

そして、スリー・アローズ・キャピタルが崩れた。

そして、FTXが崩れた。

連鎖反応が、一つ、また一つ。

違う資産、違う時代、同じ脚本。

モデルの均質化、過大なレバレッジ、危機の瞬間に蒸発する流動性。

歴史は、違う皮を着て、何度も何度も繰り返される。

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本書の締めくくり。

この本を振り返ると、私たちは四つの駅を通ってきた。

第一の駅。一団の天才が、数学でウォール街に攻め込み、まったく新しい王国を打ち立てた。

第二の駅。その王国が内に向かって過熱しはじめ、モデルがますます似通い、リスクがこっそり積み上がっていった。

第三の駅。二〇〇七年八月、王国の土台が五日のうちに裂け、誰もが不意を突かれた。

第四の駅。危機のあと、反省と進化——だが、新しい道具は、新しい未知をも連れてくる。

パタースンが私たちに伝えたかったのは、クオンツ投資が良いか悪いか、ではない。

彼が言いたかったのは、こうだ。どんな道具も、ある程度まで強力になると、あなたが予想もしなかった結果を生む。

数学は市場を記述できる。だが、市場の中には、人がいる。

人はパニックを起こし、模倣し、同じ瞬間に同じことをする。

この一点だけは、どんなモデルも、完全には計算に入れられない。

この本を閉じるとき、一言だけ持ち帰ってほしい——

モデルが間違っていたのではない。私たちが、モデルは間違えないと思い込んでいた、それが間違いだったのだ。

モデルはリスクを計算できる。だが、人の心は計算できない。—— 『ザ・クオンツ』全篇の核心的主張より、スコット・パタースン著