ボーグルとバンガードの物語

精読全文

第 1 章 · 1975年の創業 ―― ウェリントンを追われ、再び立ち上がる

ある男が、自分の手で大きくした会社から放り出された。誰だって、普通なら心が折れる。だが、この男は折れなかった。彼は振り返り、ウォール街の誰もが予想しなかったことをやってのける。それが後に、世界の数億人の普通の人々の投資の運命を変えることになる。

少し、その光景を思い浮かべてほしい。

1974年、ウォール街。

一人の四十五歳の男が、二十三年間勤めた会社から、たった今、投票で追い出されたところだ。彼の名はジョン・ボーグル。

何か過ちを犯したからではない。彼が強く推した一度の合併が、完全に裏目に出たからだ。取締役会は、彼の判断が誤っていたと結論づけた。そして、票決が下された。

出ていけ、と。

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もしあなたなら、どうする?

次の仕事を探す?

しばらく身を潜める?

ボーグルの選んだ道は――

起業だった。

しかも、金融業界のいちばん核心の場所で、もう一度勝負を仕掛けることにした。

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さて、この歴史に入っていく前に、まず二分だけ使って、この本がいったい何を語るのかをお伝えしておきたい。

この本は、全部で四章に分けて読んでいく。

第一章、つまり今日だ。ボーグルがウェリントン・マネジメントを追われたところを起点に、彼が1975年にどうやってバンガードを立ち上げたのか、そして当時誰も聞いたことのなかった会社の構造をどう設計したのかを見ていく。

第二章では、1976年を語る。バンガードは、普通の人々に向けた世界初のインデックスファンドを世に出した。ウォール街はそれをどう評したか。一言でいえば――愚かだ、と。そして、その「愚かな」しろものが、その後どうなったのかを見ていく。

第三章では、信託報酬をめぐる戦いに焦点を当てる。当初の0.5%から、0.03%まで一気に切り下げられた、この戦い。世界中の投資家が、これによって数千億ドルを取り戻した。

第四章では、今日に話を着地させる。バンガードは9兆ドル近い資産を運用し、世界第二位のファンド会社になった。ボーグルはすでに亡くなっている。だが、彼が遺したものは、今もなお回り続けている。

四章を読み終えたとき、あなたには一本の筋がはっきり見えるはずだ。一人の男の頑固さが、どうやって一つの業界の革命へと姿を変えたのか。

では、1974年に戻ろう。

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ボーグルがウェリントンを追われた経緯は、初めから話さなければならない。

ウェリントン・マネジメントは、アメリカで最も歴史のあるミューチュアルファンド会社の一つだ。ボーグルはプリンストンを卒業してすぐここに加わり、一歩ずつ経営陣まで上り詰めた。聡明で、勤勉で、野心があった。創業者ウォルター・モーガンは、彼を後継者と見なしていた。

1965年、ボーグルは正式に会社の経営権を引き継いだ。

それは市場が熱狂していた時代だった。誰もが「ゴーゴー・ファンド」を追いかけていた。成長株に賭け、高回転で売買し、短期の超過リターンを狙う、あのタイプのファンドだ。ボーグルはこの流行を見ていた。そして、その裏のリスクも見ていた。彼の判断はこうだ。ウェリントンは転換しなければならない、市場に合わせるためにもっと攻めの投資チームを引き入れる必要がある、と。

そこで彼は、一度の合併を主導した。

相手は、ボストンの投資会社。四人の若いファンドマネージャーがいて、成績は華やかで、スタイルは攻撃的だった。

合併は成立した。

そして、市場が変わった。

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1973年から1974年にかけて、アメリカの株式市場は大きな弱気相場に見舞われた。あの攻撃的なファンドマネージャーたちの成績は、崩れた。

損失はどれほどだったか。

ウェリントン傘下のファンドの資産規模は、ピーク時の28億ドルから、10億ドルを切るところまで落ち込んだ。

半値割れ。それどころではない。

取締役会は責任の追及を始めた。矛先はボーグルに向いた。例のボストンの四人のマネージャーは、結束して、彼の対立側へ票を投じた。

結果――

ボーグルは退場した。

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だが、多くの人が知らない、一つの細部がある。

ボーグルが追われたのは、ウェリントン・マネジメントという「会社」の経営職だ。だが、ウェリントン傘下の「ファンド」そのものには、独立した取締役会があった。そしてボーグルは、そのファンドの取締役会には、まだ残っていたのだ。

ここに、一つの隙間があった。

ボーグルは、その隙間に手を丸ごと突っ込んだ。

彼はファンドの取締役会に提案する。私たちは、自分たちで自分たちを運営できる。もう運営権をウェリントンという会社に外注する必要はない、と。

この提案は、当時としては異端だった。

ファンド会社の通常のモデルはこうだ。ファンドの投資家が、お金をファンド会社に預ける。ファンド会社は運用報酬を取り、彼らの代わりに投資する。ファンド会社はサービスの提供者であると同時に、利益を抜き取る側でもある。

ボーグルは、この構造をひっくり返そうとした。

彼の論理はこうだ。

もしファンド会社そのものを、ファンドの投資家たちが共同で所有していたら、会社の利益は外部の株主へは流れず、より低い信託報酬という形で、投資家へ還元されるはずだ。

これが、彼が後に設計する「ミューチュアル(相互所有)構造」だった。

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1975年、バンガードが正式に設立された。

会社の名は、イギリス海軍の一隻の軍艦――ヴァンガード号から取られた。あの船はナイルの海戦で、少数で多数を相手にして勝利を収めた。ボーグルがこの名を選んだのには、彼なりの意味があった。自分が、少数で多数に勝つ戦いを挑んでいることを、彼は分かっていたのだ。

バンガードの構造は、当時の金融業界に一度も現れたことのないものだった。

単純にいえば、こうだ。バンガードは、いかなる外部の投資家のものでもない。バンガードは、それが運用するファンドたちのものである。そしてそのファンドたちは、ファンドの持分を買った普通の投資家たちのものである。

だから、バンガードという会社は、本質的に、そのファンドの投資家たちが共同で所有しているのだ。

これは何を意味するか。

配当を求める外部株主がいない。運用報酬から利益を抜き取ろうとする者がいない。会社の運営の目的は、利益の最大化ではなく、コストの最小化であり、浮いた分を投資家に残すことだ。

ボーグルの核心の主張はこうだ。投資というものにおいて、コストは、あなたが確実にコントロールできる唯一の変数である。市場が上がるか下がるかは予測できない。だが、いくら払うかは、あなたが選べる。

この論理は、聞くと単純だ。

だが1975年、誰一人としてこれをやった者はいなかった。

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当時のウェリントンは、もちろん面白くなかった。

彼らはバンガードの設立を許した。だが、一つ条件をつけた。バンガードは事務管理の仕事しかしてはならない、投資運用はしてはならない、ファンドの販売もしてはならない、と。

言い換えれば、バンガードはただの「殻」にすぎなかった。

ボーグルはこの条件を受け入れた。

そして彼は、その殻を少しずつ押し広げていく。

これには、少しばかり想像力が要る。

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1975年のバンガードは、社員が全部で二十八人。

二十八人だ。

運用資産はおよそ十億ドル。

オフィスはペンシルベニア州のモルバーンという町、静かな郊外にあった。ニューヨークでもない、ボストンでもない、どんな金融の中心地でもない。

ボーグルは後に著書のなかで書いている。あのころ彼が毎日考えていたのは、ただ一つのことだった。バンガードは生き延びられるのか。大きくなれるかではない。生き延びられるのか、だ。

これは謙遜ではない。

彼らには、本当に販売チャネルがなかったからだ。

ウェリントンは販売を許さなかった。では、どうやってファンドを売る?

ボーグルの答えは、直販だった。

仲介業者を通さず、ブローカーに手数料を払わず、直接、投資家に向き合う。

これは当時、ほとんど成功しようのないモデルだった。なにしろファンド業界はまるごと、ブローカーのネットワークに頼って商品を売っていたのだ。ブローカーがいなければ、誰もあなたの代わりに売り込んでくれない。つまり、商品は売れない、ということになる。

だが、ボーグルはそろばんを弾いた。

もしブローカーに手数料を払わなければ、投資家が浮かせたその分のお金は、そのまま、より低い信託報酬に変えられる。

低い信託報酬。それこそがバンガードの核心の競争力だ。

彼が賭けたのは、まさにこれだった。世の中には必ず一定数、より低いコストのためなら、自分で勉強し、自分でファンドを買う、という人がいる、と。

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ここで、現在への一つの重なりがある。少し立ち止まって考える価値がある。

今日あなたが何かのファンドのプラットフォームを開いて目にする、あの低い信託報酬のインデックスファンド。0.1%台というあの数字、その裏にある論理は、ボーグルが1975年に蒔いた種なのだ。

彼は構造的なイノベーションによって、「低い信託報酬」を、単なる営業の謳い文句ではなく、持続可能なビジネスモデルへと変えた。

これこそが、彼の本当の貢献だ。

どれか一つのファンドの成績ではない。一つの仕組みなのだ。

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もっとも、1975年のバンガードには、まだインデックスファンドはなかった。

それは翌年の話になる。

ボーグルはバンガードを立ち上げたあと、一篇の論文を読んだ。著者はプリンストンの経済学者バートン・マルキール。後にあの有名な『ウォール街のランダム・ウォーカー』を書く人物だ。

論文の核心の主張はこうだ。大半のアクティブ運用ファンドは、長期で見れば、市場のインデックスに勝てない。

ボーグルは、この学術的な結論と、低い信託報酬への執念とを、一つに重ね合わせた。

彼は、あることを思いつく。

もし銘柄を選ぶのをやめて、ただ市場全体を丸ごと買えば、信託報酬は極限まで下げられる。しかも長期で見れば、結果は大半のアクティブファンドより良くなるかもしれない。

この発想こそ、インデックスファンドの原型だった。

だが、それは次の章の話だ。

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今日語ったのは、1975年のことだ。

追い出された一人の男が、二十八人の社員とともに、郊外の一棟のビルのなかで、誰も使ったことのない会社の構造を使って、もう一度始めた。

ボーグルは後にこの歴史を振り返って、こう語っている。バンガードが今日の規模になるなど、考えたこともなかった、と。彼はただ、これは正しいことだ、と感じていただけだった。投資家は、より低い信託報酬を得るべきだ、誰かが金融機関の側ではなく、投資家の側に立つべきだ、と。

彼が歯を食いしばってやり抜いたのは、結果が分かっていたからではない。

方向を信じていたからだ。

この二つは、違う。

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さて、第一章はここまで。

ボーグルがどうやって失敗のなかから隙間を見つけ出したのか、どうやって一つの構造的なイノベーションで、バンガードの土台を築いたのかを、私たちは見てきた。

だが、バンガードが設立されたあと、本当の意味での最初の商品は、何だったのか?

ウォール街がそれを初めて目にしたとき、その反応は、どんなものだったのか?

一言でいえば――

嘲笑だ。

次の章では、1976年、業界中から「愚かだ」と罵られたあのファンドが、いったい何を経験したのかを見ていく。そして、それは後に、どうなったのか?

第 2 章 · 1976年、最初のインデックスファンド ―― 「愚かだ」と呼ばれて

1976年、ある人物が一つのファンドを世に出した。

ウォール街の反応は――嘲笑。

彼らはそれを「ボーグルの愚行」と呼んだ。

四十数年後、このファンドの運用資産は、8千億ドルを超えた。

最後に笑ったのは、誰だったのか?

前の章では、ボーグルがウェリントンから放り出されたあと、沈み込むことなく、1975年にバンガードを立ち上げた話をした。核心にあったのは、一つの革命的な構造だ。ファンドの保有者がそのまま会社の株主であり、利益を分け前に求める外部のボスがいない。今日は、この生まれたばかりの会社が打った、その歴史上もっとも大胆な一手を見ていく。

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まず少し立ち止まって、1976年のウォール街を思い浮かべてほしい。

それは、どんな世界だったか。

ファンドマネージャーはスターだった。

隙のないスーツを着て、高級レストランに出入りし、数億、数十億の資産を運用し、「私は市場より賢い」という一言を頼りに、投資家から高い報酬を取っていた。

誰もこのことを疑わなかった。

アクティブ運用は、当たり前のことだった。

お金をプロに預ける。プロがあなたの代わりに「市場に勝つ」。それが理の当然だ、と。

まさにこの背景のなかで、ボーグルは、誰もが目を丸くすることをやってのけた。

彼はこう言ったのだ。私は市場に勝つつもりはない。

私がやるのは、市場をそっくり写し取ることだ、と。

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1976年8月、バンガードは一つのファンドを世に出した。

正式名称は――

ファースト・インデックス・インベストメント・トラスト。

その論理は、極めて単純だった。

銘柄を選ばない。

タイミングを計らない。

スター・ファンドマネージャーを雇わない。

ただ、S&P500指数に入っているすべての株を、比率どおりに買って保有し、あとは待つ。

それだけだ。

費用は?

極限まで低い。

誰も「頭を使う」必要がない以上、そんなに多くを払う必要もないからだ。

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ウォール街の反応は、すぐにやってきた。

嘲笑。

しかも、おおっぴらな嘲笑だ。

フィデリティの創業者エドワード・ジョンソン三世は、こう言い放った。要約すれば――

大半のアメリカの投資家が、平均のリターンだけで満足するとは思えない、と。

言わんとするところははっきりしている。

誰が平均なんか欲しがる?

我々が求めているのは、それを超えることだ、と。

さらに、このファンドにあだ名をつけた者までいた。

ボーグルの愚行。

ボーグルズ・フォーリー。

この言葉は、英語では、愚かしくて救いようがない、はじめから失敗が決まっている冒険を指して使われる。

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だが、ボーグルの核心の主張は何だったか。

彼の論理は、実のところ、たった一行だ。

大半のアクティブ運用ファンドは、長期でインデックスに勝てない。

ファンドマネージャーが賢くないからではない。

むしろ逆だ。彼らがあまりにも賢すぎるからだ。

彼らは互いに競い合い、互いに打ち消し合う。

最終的に、市場全体の平均リターンは、市場そのもののリターンになる。

だが、アクティブ運用は報酬を取る。

毎年1%、1.5%、ときにはそれ以上。

これらの費用が、年また年と、あなたの口座から流れ出ていく。

複利のもとでは、二十年、三十年で、これは天文学的な数字になる。

ボーグルは著書のなかでこう書いている。自分の核心の信念はこうだ、と。

コストは、投資において唯一確実な足かせである。

市場の上げ下げは予測できないが、費用は毎日、あなたのリターンを食い続けている、と。

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しかし、理想は豊かでも――

現実は痩せている。

ファースト・インデックス・インベストメント・トラストは、設定のとき、1億5千万ドルの募集を目標にしていた。

結果は?

1千百万ドル。

たったの1千百万ドル。

目標の十分の一にも届かなかった。

ウォール街の投資銀行は、もともと引き受けに協力すると約束していた。

この数字を見て、揃って首を横に振った。

ある者は、はっきりこう言った。今回の設定は、完全な失敗だ、と。

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待った。

別の人間だったら、こんなとき、どうする?

撤退する?

間違いを認める?

こっそりこのファンドを閉じて、何事もなかったふりをする?

ボーグルは、しなかった。

彼は続けた。

1976年から1981年まで、まる五年。

このファンドは、ゆっくりと育っていった。

非常に、ゆっくりと。

市場では、ほとんど誰も見向きもしなかった。

アクティブ運用のファンドは、相変わらず華やかだった。

スター・マネージャーたちは、相変わらず雑誌の表紙で笑っていた。

そしてボーグルは、まるで砂漠で木を植える人のように、毎日水をやり、待っていた。

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だが、データは正直だ。

時間が一年また一年と過ぎていく。

研究者たちは、一つの法則に気づき始めた。

アクティブ運用ファンドが、長期でインデックスに勝つ割合は、見るに堪えないほど低くなっていく。

のちに繰り返し引用されることになる、一組のデータがある。

任意の十五年の期間で見ると、9割を超えるアクティブ運用ファンドが、対象とするインデックスに負けていた。

9割。

少数ではない。

圧倒的多数だ。

あなたから高い報酬を取っていたマネージャーたちは、その多くが、何もせずただインデックスを買っているだけの場合よりも、低いリターンしか返していなかった。

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ここに、現在への一つの重なりがある。非常に直接的なものだ。

今日あなたが何かのファンドのプラットフォームを開けば、各種のアクティブ運用ファンドが目に入る。

三年の成績、五年の成績、いろいろな図表、いろいろな物語。

だが、めったに誰も問わない、一つの問いがある。

これらの成績は、費用を差し引いたあとで、いったいどれだけが同時期のインデックスに勝っているのか?

その答えは、しばしば人を黙らせる。

アクティブ運用に価値がない、という話ではない。

その価値が、取っている費用を上回ってはじめて、本当に投資家のために働いたといえる、という話だ。

ボーグルの論理は、1976年には異端だった。

今日では、すでに教科書級の常識になっている。

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もう一度、あの「愚行」ファンドに話を戻そう。

1981年以降、市場は風向きを変え始めた。

ますます多くの学術研究が、ボーグルの主張を裏づけた。

ますます多くの投資家が、お金をインデックスファンドへ移し始めた。

バンガードは、じわじわと大きくなっていった。

そして、加速。

そして、爆発。

当年ボーグルを嘲笑した会社たちは、何を始めたか。

追随だ。

フィデリティは、自前のインデックスファンドを出した。

ブラックロックは、ETFを出した。

チャールズ・シュワブは、報酬を下げて追いかけた。

業界まるごとが、ボーグルの示した方向についていった。

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一つ、単独で触れておく価値のある細部がある。

ボーグル本人は、この件で「だから言っただろう」という得意げな素振りを、一度も見せなかった。

彼の核心の主張はこうだ。

これは、彼が勝ったのではない。

投資家が勝ったのだ、と。

彼は著書のなかで書いている。バンガードが存在する意味は、ただ一つしかない、と。

普通の投資家が、最も低いコストで、市場が彼らに与えるべきリターンを手にできるようにすること。

多すぎず。

少なすぎず。

まさにあの「平均」だ。

当年、人々に嘲笑された、あの「平均」だ。

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さて、ここで一つ、そろばんを弾いてみよう。

もしあなたが1976年に、1万ドルをこのインデックスファンドに入れて、今日までずっと保有していたら。

何の操作もせず。

ただ、待つだけ。

このお金は、いくらになっているか。

8百万ドルを超える。

そしてもし同時期に、このお金を1%の報酬を取るアクティブ運用ファンドに預けていたら――その成績がちょうどインデックスについていけたと仮定して――

あなたは、2百万近く少なく受け取ることになる。

2百万。それも、ただ費用のために。

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これが、ボーグルの「愚行」だ。

それは四十数年の時間をかけて、一つのことを証明した。

投資においては、賢さが、ときに単純さに及ばない。

複雑さが、ときに安さに及ばない。

いじり回すことが、ときに待つことに及ばない。

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だが、待ってほしい。

バンガードはただ安いファンドを一つ出しただけで、それで十分だったのか?

費用というこの一件、その本当の戦いは、私たちが想像するよりもはるかに長く、はるかに凄惨だった。

0.5%から、0.03%へ。この間に、何が起きたのか?

業界まるごとが報酬の引き下げを迫られ、投資家はそれによって、いったい何億ドル得をしたのか?

次の章では、信託報酬をめぐる戦いの、その全容を見ていく。

第 3 章 · 信託報酬をめぐる戦い ―― 0.5%から0.03%への革命

あなたは計算したことがあるだろうか。あるお金が、毎年こっそり1%ずつ取られていったら、三十年後にいくら失っているのかを。

その答えは、あなたを落ち着かなくさせる。

今日は、ボーグルがどうやって信託報酬をめぐる戦いを仕掛けたのかを見ていく。硝煙こそないが、数億人の財産の運命を変えた戦いだ。

前の章では、1976年、ボーグルが最初のインデックスファンドを世に出した話をした。

ウォール街はそれを「愚かだ」と嘲笑し、機関投資家は鼻にもかけず、募集はわずか1千百万ドル。

だが、ボーグルは撤退しなかった。

今日はこの物語の後半――あの嘲笑されたファンドが、信託報酬という刃で、ウォール街の利益を一刀ずつ削ぎ落とし、ついには業界まるごとを膝まずかせ、報酬の引き下げに追随させたその過程を見ていく。

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まず、場面を再現しておこう。

1976年、あなたがあるファンド会社に足を踏み入れる。

販売員が、にこやかに目論見書を差し出す。

あなたがそれをめくると、一行の数字が目に入る。

販売手数料、8.5%。

見間違いではない。

8.5%だ。

あなたが100ドル預けたら、初日にもう91.5ドルしか残らない。

しかも、これで終わりではない。

毎年の運用報酬で、さらに0.5%から1.5%を取られる。

あの時代、これが「普通」と呼ばれていた。

ファンド会社の論理はこうだ。うちのファンドマネージャーはあれほど優秀で、あなたが市場に勝つのを助けるのだから、少しばかり多く取って当然だ、と。

誰もこのことを疑わなかった。

誰も。

ボーグルを除いては。

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ボーグルの核心の主張はこうだ。費用は、投資家にとって最も確実な損失である。

市場が上がるかどうかは、誰にも言い切れない。

だが費用は、毎年、あなたのお金を食っている。

これは数学であって、意見ではない。

彼は幾度もの公の講演で、この論理を繰り返し強調した――

「投資というこのゲームにおいて、あなたが手にするものは、市場の総リターンから、すべての仲介者のコストを差し引いたものに等しい」

この一言は、聞くと単純だ。

だが、その含意は破壊的だ。

それが意味するのは、こうだ。アクティブファンドは、あなたのために稼いでいるのではない。あなたが本来手にするべきだったお金を、あなたと分け合っているのだ。

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バンガードの最初のインデックスファンド、その当初の信託報酬はいくらだったか。

0.5%。

今日に置けば、これはもう高いほうだ。

だが1976年に置けば、これは革命だった。

あのころ、アクティブファンドの運用報酬は、ともすれば1%から1.5%、そこに販売手数料が加わって、投資家が毎年食われるコストは、軽く2%を超えていた。

バンガードは、販売手数料をいきなり切り捨てた――ゼロ。

運用報酬は0.5%まで押し下げた。

これは微調整ではない。

次元の違う一撃だ。

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だが、ボーグルは0.5%で止まらなかった。

彼には、止まれなかった。

バンガードの構造が、それを決めていた。

前の二章で語った、あのミューチュアル構造を覚えているだろうか。

ファンドの保有者が、そのまま会社の株主だ。

会社には、利益を分け前に求める外部の投資家がいない。

だから規模が大きくなるほど、運営コストは薄められ、信託報酬は自然とさらに下げていける。

これは、内蔵された報酬引き下げのエンジンだ。

規模が大きくなれば、報酬を下げる。

報酬を下げれば、もっと人が集まり、規模はさらに大きくなり、また報酬を下げる。

一つの正の循環。

競合を絶望させる循環だ。

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それからの数十年、この数字は一本道で下がっていった。

0.5%。

0.3%。

0.1%。

0.04%。

2023年には、バンガードの旗艦インデックスファンドVTSAXの信託報酬は、すでに――

0.03%まで下がっていた。

聞き間違いではない。

一万分の三だ。

あなたが1万ドル投じて、一年の運用報酬は3ドル。

3ドルだ。

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この数字は、何を意味するのか。

簡単な算術を一つやってみよう。

あなたが1976年に10万ドルを投じたと仮定する。

1.5%の報酬を取るアクティブファンドと、バンガードの0.03%とで、差はどれほどになるか。

四十年後、市場リターンを年率7%として計算すると――

1.5%を取るファンドだと、あなたが受け取るのはおよそ72万ドル。

バンガードのファンドだと、およそ105万ドル。

その差、33万ドル。

33万ドルだ。

これはボーグルが作った作り話ではない。

複利と信託報酬が共に働いた、数学の現実だ。

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ボーグルは著書のなかで書いている。自分の核心の主張はこうだ、と。

「投資家は全体として、コストを差し引く前には、必ず市場平均のリターンを得る。だがコストを差し引いたあとには、必ず市場平均を下回る」

この一言は、インデックス投資のロジック全体の礎石だ。

その意味するところは――

アクティブファンドのマネージャーたちは、足し合わせれば、市場そのものだ。

彼らが全体として市場に勝つことは、ありえない。

だが、彼らは一人ひとり報酬を取っている。

だから投資家は全体として、必ず市場に負ける。

これは、どこかのファンドマネージャーが努力していないと責めているのではない。

構造的な必然なのだ。

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バンガードの報酬引き下げは、自社だけの話にとどまらなかった。

それは、業業界全体の額に突きつけられた一丁の銃に変わった。

何が起きたか、見てほしい。

2018年、フィデリティが信託報酬ゼロのインデックスファンドを出すと発表した。

ゼロ。

一銭も取らない。

これは二十年前には想像もできないことだった。

チャールズ・シュワブ、ブラックロック、ステート・ストリート――一社、また一社と報酬引き下げに追随した。

モーニングスターの調査データによれば、アメリカのファンド業界の平均信託報酬は、2000年代初頭の0.93%から、2023年にはおよそ0.36%まで下がった。

どれだけ下がったか。

六割以上だ。

この裏で、誰が推し進めていたのか。

監督官庁ではない。

議会の立法でもない。

1976年に「愚かだ」と嘲笑された一本のインデックスファンドが、数十年の時間をかけ、規模と信託報酬を武器に、業界まるごとに頭を下げさせたのだ。

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現在への重なりを、一つ見てみよう。

今日あなたが何かのファンドのプラットフォームを開けば、あることに気づくはずだ――

インデックスファンドの信託報酬は、すでに目を見張るほどの水準まで競り下げられている。

日本でも、つみたて投資の対象になるような主要なインデックスファンドの信託報酬は、年0.1%を下回るものが珍しくなくなった。

これは数年前には起こりえなかったことだ。

なぜ起きたのか。

競争のためだ。

投資家がますます、あの最も重要な問いを問うことを覚えたからだ。

あなたは、何を根拠に、私からこんなに多くのお金を取るのか?

この問いは、ボーグルがみなに問い方を教えたものだ。

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こう言う人がいるだろう。信託報酬が下がったら、ファンド会社は何で稼ぐんだ、と。

これはいい問いだ。

バンガードの答えはこうだ。規模で、と。

信託報酬は下がっても、運用する資産の規模が増えれば、総収入は必ずしも減らない。

だが、もっと重要なのは――バンガードはそもそも、利益を第一の目標にしていない、ということだ。

その構造が、目標はファンドの保有者に最大の利益をもたらすことだ、と決めている。

これは、ビジネスの世界では極めて稀な設計だ。

ボーグルはかつて、自分の核心の主張はこうだ、と語った。

「バンガードが存在する唯一の理由は、ファンドの株主に奉仕することであって、運用会社に奉仕することではない」

この一言は、スローガンではない。

構造のなかに書き込まれた、現実だ。

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もっと大きな数字を一つ、計算してみよう。

ある調査機関の推計では、1976年から2023年までの間、バンガードが推し進めた業界の報酬引き下げによって、アメリカの投資家が払わずに済んだ費用は、合計で――

1兆ドルを超える。

1兆ドルだ。

これはバンガードが稼いだお金ではない。

本来ウォール街に食われていたはずが、最終的に普通の投資家のポケットに残ったお金だ。

1兆ドル。

これが、ボーグルの仕掛けたこの信託報酬の戦い、その本当の戦果だ。

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立ち止まって、考えてみてほしい。

一人の男が、自分の創った会社から追い出され、もう一度起業し、嘲笑される一本のファンドを世に出し、それから数十年の時間をかけて、単純で素朴とすらいえる一つの論理――

報酬を少なく取り、投資家に多く残す。

――を頼りに、ついに業界まるごとを動かした。

これは伝説の物語ではない。

これは、数学と忍耐をめぐる一つの勝利だ。

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だが、待ってほしい。

1兆ドルの影響力、9兆ドルの運用規模。

バンガードは、この惑星で最も大きな数社のファンド会社の一つになった。

ここまで大きくなると、ほぼすべての上場企業の株を持つことになり、あなたの一票が、企業の取締役会の意思決定を左右できるようになる――

この影響力は、いいことなのか、悪いことなのか?

バンガードは、いったいこの力で何をしているのか?

それは本当に「能動的な株主」をやっているのか?

ボーグルが遺したのは、純粋な低コストの道具なのか、それとも企業統治を変えうる一つの力なのか?

次の章では、この問いの答えを見ていく。

第 4 章 · 9兆ドルという運用規模の影響力

9兆ドル。

これが、バンガードが今日運用している資産の規模だ。

当年ウォール街に「愚かだ」と嘲笑された一つのファンド会社が、最終的に、世界の企業統治を左右できる巨象になった。

だが、問題はここからだ――ファンド会社がここまで大きくなったとき、それは本当に普通の投資家を助けているのか、それとも、もう一種の権力の怪物に変わってしまったのか?

前の章では、信託報酬をめぐる戦いを語った。

0.5%から、0.03%まで一気に。

バンガードは数十年の時間をかけて、ファンド業業界全体の信託報酬を、力ずくで引きずり下ろした。

普通の投資家はそれによって、数千億ドルのコストを払わずに済んだ。

これが、ボーグルがこの世界に遺した、最も直接的で、最も目に見える贈り物だ。

だが、物語はそこで終わらない。

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今日は第四章、そして最後の章だ。

私たちが語るのは、こういうことだ。バンガードの規模が9兆ドルまで大きくなったとき、その影響力はすでに「安いファンド」というこの一件そのものを、はるかに超えている。

待った。

まず、この数字を体に染み込ませてほしい。

9兆ドル。

これは、どういうスケールなのか。

日本の一年の国内総生産はおよそ4兆ドル。つまりバンガード一社が運用するお金は、日本一国の経済が一年に生み出す総量の、二倍を超える。

1975年にウェリントンから放り出されたこの会社は、今日、ブラックロックに次ぐ、世界第二位の資産運用会社だ。

何を根拠に?

ただ、ボーグルが当年抱いた「報酬を少なく取る」という、あの執念ひとつを根拠に。

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まず、一つの場面を再現しよう。

時間を2008年に巻き戻す。

金融危機が勃発した。

リーマン・ブラザーズが轟音とともに倒れ、ウォール街は阿鼻叫喚に陥った。

無数のアクティブ運用型ファンドの基準価額が、滝のように落ちていった。

ファンドマネージャーたちは電話口で投資家をなだめる。「これは一時的なものです、私たちは積極的に対応しています」と。

だが、それと同時に、一群の普通のアメリカ人がいた。彼らが持っていたのは、バンガードのインデックスファンドだった。

彼らのファンドも下がった。

かなり下がった。

だが彼らは、一銭も余分な運用報酬を払わなかった。

もっと重要なのは、市場が2009年に反発し始めたとき、彼らはこの上げ幅に、まるごとついていけたことだ。

間でファンドマネージャーがリターンをかすめ取ることもなかった。

市場のいちばん底で、誰かが彼らの代わりに間違ったタイミングの判断を下すこともなかった。

こうして一度の金融危機は、かえってインデックスファンドにとって最高の広告になった。

危機のあと、資金は大規模にバンガードへ流れ込んだ。

バンガードの規模は、本当の意味での加速を始めた。

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規模がもたらすのは、数字だけではない。

バンガードがほぼすべての大型上場企業の株を持つと、それは自動的に、これらの企業の大株主になる。

それが何を意味するか、想像がつくだろうか。

それは、バンガードがこれらの企業の運営のされ方に影響を与える権利を――そして責任を――持つ、ということだ。

これが、いわゆる「企業統治への影響」だ。

従来の理解では、インデックスファンドは受動的なものだ。

銘柄を選ばず、タイミングを計らず、ただ機械的にインデックスに連動するだけ。

だから多くの人は、インデックスファンドは企業統治においても受動的だと思っていた。

間違いだ。

大間違いだ。

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バンガードの核心の主張はこうだ。長期の株主として、私たちは企業の統治の問題を、手をこまねいて傍観しているわけにはいかない。

なぜなら、インデックスファンドは、成績の悪い株を売り払うことができないからだ。

アクティブファンドは、ある企業に不満があれば、その株を売り、足で投票できる。

だが、インデックスファンドにはそれができない。

アップルがS&P500指数に入っている以上、バンガードはアップルを持たなければならない。

マイクロソフトが指数に入っている以上、バンガードはマイクロソフトを持たなければならない。

売れないのなら、どうするか。

別のやり方で圧力をかけるしかない。

議決権の行使だ。

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毎年、上場企業は株主総会を開く。

株主たちは、企業の重要な意思決定に投票する。

たとえば――役員報酬は妥当か。取締役会のメンバーは職責に足るか。企業はもっと透明に気候リスクを開示すべきではないか。

バンガードは大株主として、手のなかに、現実の議決権を握っている。

しかも、非常に重い議決権だ。

バンガードの保有株式比率が、あまりに大きいからだ。

アメリカの多くの大型上場企業では、バンガード、ブラックロック、ステート・ストリートというインデックスファンド三社の合計保有比率が、20%を超える。

20%。

これは小さな数ではない。

つまり、この三社が手を組めば、ほぼ、いかなる株主決議をも左右できる、ということだ。

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学者のなかには、この現象を「共通所有」の問題と呼ぶ者がいる。

バンガードのような機関を「能動的な株主」と呼ぶ者もいる。

ボーグル本人は、この問題について、非常に醒めた認識を持っていた。

彼の核心の主張はこうだ。規模が大きいほど、責任は重い。

インデックスファンドの会社は、「受動的」という二文字の後ろに隠れて、責任から逃げてはならない。

これほど多くの企業の株を持っている以上、株主の議決という一件に、真剣に向き合わなければならない。

さもなければ、それは自らが奉仕しているはずの、あの普通の投資家たちを傷つけることになる、と。

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だが、ここに一つの深い矛盾がある。

ボーグルは晩年、ある懸念を公に表明していた。

彼が心配していたのは、バンガードが悪くなることではない。

彼が心配していたのは、バンガードが大きくなりすぎることだった。

彼は著書のなかで書いている。インデックスファンドが市場に占める比率がますます高くなると、市場全体の価格発見の機能が損なわれるかもしれない、と。

なぜなら、価格発見には、企業を研究し、判断を下し、株を売り買いする者が必要だからだ。

もし全員がインデックスファンドを買い、誰もそうした仕事をしなくなったら、市場の値づけは、まだ正確でいられるのか?

これは、簡単な答えのない問いだ。

ボーグルは、それから目をそらさなかった。

彼は、こうとすら言っている。もしいつの日かインデックスファンドが市場の70%を占めたら、それは本当に問題かもしれない、と。

一人の男がインデックスファンドを生み出し、そしてインデックスファンドが成功しすぎることを心配し始める。

この自己への問い直しこそ、本当の意味での醒めた目だ。

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現在に話を戻そう。

2024年、バンガードの運用資産は9兆ドル近くに達している。

世界には、数億人もの普通の人々が、自分の年金、貯蓄、教育資金を、バンガードのインデックス商品に託している。

この人々のなかには、アメリカの勤労者がいて、ヨーロッパの退職者がいて、そして日本でも、新NISAなどを通じて全世界株式のインデックスに連動する商品を積み立てる人が、ますます増えている。

バンガードの影響力は、とうにアメリカ本土だけにとどまらない。

そしてバンガードのミューチュアル構造は、機嫌を取らなければならない外部株主を持たず、四半期ごとの業績のプレッシャーも持たない。

それが唯一奉仕する相手は、ファンドの保有者だ。

この構造は、資産運用業業界全体のなかで、唯一無二のものだ。

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ボーグルの遺産とは、いったい何なのか。

彼は2019年1月に亡くなった。享年八十九。

亡くなる前まで、彼はなお書き続け、なおインタビューを受け、なおウォール街の強欲を批判し続けていた。

彼は巨額の財産を遺さなかった。

バンガードのミューチュアル構造に従えば、彼はバンガードの株式を保有していない。

もし彼がバンガードのわずか1%の株式でも保有していたら、今日それは900億ドルになっていた。

彼は、受け取らないことを選んだ。

彼の核心の主張はこうだ。このお金はもともと投資家のものであって、ファンド会社の所有者に取られるべきではない、と。

これは聖人の道徳の演技ではない。

これは、ビジネスモデルの設計者が、構造そのものを使って、利益相反の可能性を、根こそぎ封じ込めたということだ。

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ある人がボーグルに尋ねた。後悔しているか、と。

彼は言った。後悔していない、と。

彼は言った。自分が得た報いは、数千万人の普通の人々が、インデックスファンドのおかげで、より良い退職後の暮らしを送れるようになったことだ、と。

これは、どんな財産よりも値打ちがある。

信じるかどうかは、あなた次第だ。

だが、バンガードの数字は、そこにある。

1976年の1千百万ドルから、今日の9兆ドルへ。

これは、市場が五十年近い時間をかけて、一つの考えに投じた、信任の一票だ。

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振り返ってこの本を見ると、私たちは四つの節目を歩んできた。

1975年、ボーグルはウェリントンから放り出されたが、ミューチュアル構造によって、外部株主のいないファンド会社を創り出した――これが起点であり、その後のすべての物語の根だ。

1976年、最初のインデックスファンドが誕生し、ウォール街に「愚かだ」と嘲笑された――だがボーグルは撤退せず、時間が自分の正しさを証明するのを待った。

それから、信託報酬をめぐる戦い。

0.5%から、0.03%まで。

これは価格競争ではない。「誰のお金が、誰に帰属すべきか」をめぐる戦いだ。

そして最後は今日――9兆ドルの規模、世界第二位のファンド会社、そしてボーグルが遺したあの問い。一つの良い考えが十分に大きくなったとき、私たちはなお、醒めた目を保ち続けなければならない。

この本が本当に伝えたいのは、インデックスファンドがどれほど優れているか、だけではない。

そうではなく、こういうことだ。一人の人間、一つの構造、一つの貫き通しが、数十年の時間をかけて、業業界全体のゲームのルールを変えうる、ということ。

普通の投資家は、市場の弱者ではない。

正しい道具さえ見つければ、彼らは勝てる。

干し草の山のなかで針を探すな。干し草の山ごと買え。—— ジョン・ボーグル『インデックス・ファンドの時代』