ハワード・マークス

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第 1 章 · シティからオークツリーへの40年

ひとりの債券アナリストが、誰も「ジャンク債」に手を出さない時代に、あえてその中へ飛び込んだ。彼は市場を予測したことがない。それでも、危機が来るたびに生き延びてきた。どうやって、そんなことが可能だったのか。

一生をかけて、たったひとつのことしかやらない。そういう人間がいる。

だが、それを極限まで突き詰める。

ハワード・マークスは、そういう人間だ。

彼は、いちばん頭がいいわけではない。本人もそれは認めている。それでもウォール街で40年を過ごし、運用規模1700億ドルを超える資産運用会社を築き上げた。彼が書くメモを、バフェットは「届いたら真っ先に読む」と言う。リスクに対する彼の理解は、この業界で最も深いと、多くの人が認めている。

この人物には、4章まるごと使って、じっくり向き合う価値がある。

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**【専題ガイド】**

この専題では、ハワード・マークスを4章に分けて語っていく。

第1章。彼の出発点から始める。シティバンクの債券部門、主流市場から嫌われていたハイイールド債の世界、そしてオークツリー・キャピタルへと一歩ずつ歩んでいった40年。

第2章。彼のキャリアで最も息詰まる賭けに焦点を当てる。2008年、リーマン・ブラザーズが倒れたあと、彼は誰もが目を疑う決断を下した。

第3章。30年以上書き続けたメモを読む。あの文章は、いったいなぜバフェットを夢中にさせたのか。

第4章。彼の最も核心にある投資哲学にたどり着く。予測ではなく、ポジショニング。彼はいったい何を言っているのか。

よし。では、最初から始めよう。

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**1969年。シカゴ大学。**

その年、ハワード・マークスは金融学の修士号を取得した。

あの時代のウォール街で流行っていたものは何か。成長株だ。「ニフティ・フィフティ」——コカ・コーラ、ゼロックス、コダック。これらの会社は「買って永遠に持ち続ける」完璧な銘柄だと信じられていた。PERが70倍、80倍?かまわない。これらの会社にはその価値がある。

市場全体が、確実な成長を追いかけていた。

マークスはシティバンクに入り、株式リサーチから始めた。同僚たちがあの華やかな成長株を追いかけるのを見ながら、彼は心のなかにひとつの疑問を抱えていた。

**これらの会社は、本当にこの価格に見合っているのか?**

そして、1973年から1974年、株式市場は崩れた。

「ニフティ・フィフティ」の多くの会社は、株価が半値になり、さらに半値になった。コダックは高値から9割近く下落した。「永遠に持つ価値がある」とされた会社たちが、弱気相場で正体をさらけ出した。

この出来事は、マークスの心に深い刻印を残した。彼は後にこの経験を繰り返し語っている。その核心はこうだ。**どんなに優れた資産でも、価格を考えなくていいものなど存在しない。**

この言葉は、聞けば単純だ。

だが、それを本当に理解するには、一度の暴落を経験する必要がある。

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**そして、彼はハイイールド債へと向かった。**

待ってほしい——ハイイールド債とは何か。

簡単に言えば、信用格付けが比較的低い会社が発行する債券のことだ。リスクが高いから利率が高い。だから「ハイイールド(高利回り)」と呼ばれる。ウォール街には、もうひとつの呼び名がある。

**ジャンク債。**

この名前そのものが、すべてを物語っている。70年代末から80年代初め、主流の機関投資家は基本的にこの手のものに触れなかった。汚い、危険すぎる、品がない、と。

だがマークスが見ていたのは、別の側面だった。

彼の核心的な考えはこうだ。**リスクそのものは問題ではない。間違った価格でリスクを引き受けることが問題なのだ。**

もしある債券が市場から「ジャンク」とみなされ、価格が十分に低く叩かれているなら、実際に引き受けているリスクは、得られるリターンに比べてずっと小さいかもしれない。

これが、逆張り投資の最も素朴な論理だ。

1978年、マークスはシティバンクでハイイールド債のポートフォリオ運用を始めた。当時この市場はまだ小さく、見向きもされなかった。だが彼は、その片隅で経験を積み始めた。

1年、また1年と。

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**マイケル・ミルケンの時代。**

ハイイールド債を語るなら、避けて通れない人物がいる。マイケル・ミルケンだ。

80年代、ミルケンはドレクセル・バーナムでハイイールド債市場を極限まで膨らませた。多くの中小企業の資金調達を助け、いくつもの「レバレッジド・バイアウト」の大型案件を支えた。ハイイールド債市場全体の規模は、数十億ドルから数千億ドルへと膨れ上がった。

あの時代、ウォール街には独特の匂いが満ちていた——

**強欲と、金の匂いだ。**

映画『ウォール街』のゴードン・ゲッコーの台詞、「強欲は善だ」。あれは、まさにあの時代の脚注だった。

マークスはこの市場で働いていた。だが、その空気に完全に飲み込まれることはなかった。彼はずっとひとつのことをやっていた。デフォルト率を調べることだ。異なる経済環境のもとで、ハイイールド債の実際の損失がどれくらいになるのかを。

彼は気づいた。この種の債券に対する市場の値付けは、しばしば間違っている、と。楽観に傾きすぎるか、悲観に傾きすぎるか、そのどちらかなのだ。

この発見こそが、のちのすべての思考の出発点になった。

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**1985年、彼はシティを離れ、TCWグループに加わった。**

TCWはロサンゼルスに本拠を置く資産運用会社だ。マークスはここでも、ハイイールド債と不良債権の運用を続けた。

この10年で、彼は静かに多くのことをやり遂げた。

メモを書き始めたのだ。

1990年、彼は最初の正式な投資メモを書いた。題は「第1四半期のパフォーマンス」。短い文章だが、そこにはすでに、のちの彼の思想の原型があった——市場心理への観察、リスクの値付けへの思考。

この習慣が30年以上続くとは、彼自身も思っていなかった。

第3章で、このメモについては専門に扱う。いまはひとつだけ覚えておいてほしい。彼が書き始めたのは1990年だということを。その年、アメリカ経済は景気後退に陥り、ハイイールド債市場は荒れ放題で、ミルケンは起訴され、ドレクセルは破綻した。

**業界が最も暗かった瞬間に、彼は書き始めた。**

これは、偶然ではない。

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**1995年。オークツリー・キャピタル誕生。**

マークスは数人の同僚とともにTCWから独立し、オークツリー・キャピタル・マネジメントを創業した。

創業当初から、オークツリーの戦略は極めて明確だった。クレジット市場に専念する。誰も欲しがらない資産に専念する。リスク管理に専念する。

彼らの投資の信条を、マークスは後にこう要約した。**敗者を避けられれば、勝者は自分で自分の面倒を見てくれる。**

この言葉の重心に注意してほしい。

「最高の機会を見つけよう」ではない。「最悪の結果を避けよう」なのだ。

これは、まったく異なる思考法だ。

たいていの投資家が考えるのは、どうすればもっと儲かるか。マークスが考えるのは、どうすれば儲けながら、同時に元本を失わずにいられるか。

この思考は、強気相場では保守的に見える。退屈にすら見える。

だが弱気相場では、無数の人を救う。

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**ハイイールド債——誤解された市場。**

ここで一度立ち止まって、ハイイールド債というものを真剣に語っておこう。

この市場を理解してこそ、なぜマークスがマークスなのかが理解できるからだ。

ハイイールド債とは、信用格付けが投資適格を下回る会社の債券のことだ。格付け機関がつける評価は、BB格以下になる。

なぜそんな債券を出す会社があるのか。

資金調達が難しいからだ。銀行が融資を渋るか、融資の利率が高すぎる。そこで彼らは直接市場に債券を発行し、より高い利率を約束して投資家を引き寄せる。

この種の会社のなかには、本当にひどい会社もある。いつデフォルトしてもおかしくない。だが多くは、一時的に困難にぶつかっているだけだったり、業界が主流に好かれていないだけだったりして、本体のキャッシュフローは健全なのだ。

**市場の偏見が、値付けの間違いを生み出す。**

マークスはこの市場で数十年働き、繰り返し起こるひとつのことを見てきた。

景気がいいとき、人々はハイイールド債に楽観的になりすぎ、スプレッドは圧縮され、リスクは過小評価される。景気が悪いとき、人々はハイイールド債に悲観的になりすぎ、価格は叩き割られ、そこに機会が現れる。

この法則を、彼はメモのなかで繰り返し書いた。自分自身に、そして読者に、繰り返し注意を促した。

今も同じだ。

今日の市場を見てほしい——ある業界が逆風に見舞われたり、ある会社にネガティブなニュースが出たりするたびに、市場の最初の反応は何か。

**投げ売りだ。価格を問わず、まず売る。**

こういうときこそ、マークスが真剣に調べ始めるときだ。

下がったから必ず機会だ、というわけではない。だが下がってこそ、機会が現れる可能性が生まれる。

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**40年、一本の線。**

1969年に学位を取ってから、1995年にオークツリーを創業するまで、マークスは26年を費やした。

「十年一剣を磨く」という言い方が好まれる。マークスは26年磨いた。

この26年のあいだに、彼が経験したものは——

1973年から74年の大弱気相場。

80年代のハイイールド債の繁栄と崩壊。

1990年の景気後退。

どの危機でも、彼は市場を去らなかった。どの危機でも、観察し、記録し、思考していた。

彼の核心的な考えはこうだ。**投資で最も大切なのは賢さではない。他人が理性を失ったときに、冷静でいられることだ。**

この言葉は、口にするのは簡単だ。

だが、市場に身を置いたことがあればわかる——全員が投げ売りしているとき、ニュースの見出しが「今回は違う」と叫んでいるとき、自分の口座が毎日縮んでいくとき——

**冷静でいることは、天に昇るほど難しい。**

マークスにそれができたのは、生まれつき冷血だったからではない。26年かけて、その冷静さを習慣にまで鍛え上げたからだ。

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**オークツリー、ゼロからの出発。**

1995年、オークツリー・キャピタルが立ち上がったばかりのころ、運用規模は大きくなかった。

だがマークスには、ひとつの強みがあった。評判だ。

TCWでの10年、彼が運用したハイイールド債のポートフォリオは優れた成績を収めていた。さらに重要なのは、彼が書いてきたあのメモが、機関投資家の世界ですでに忠実な読者を獲得していたことだ。

この読者たちが、のちにオークツリーの最初の顧客になった。

1995年から今日まで、オークツリー・キャピタルの規模は数十億ドルから1700億ドルを超えるまでに成長した。

この数字の背後にあるのは、数十年来変わらない、ただひとつのことだ。

**他人が恐れているときに、真剣に調べる。他人が貪欲になっているときに、自制を保つ。**

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だが、問題はここからだ。

言葉にすれば、この道理は誰にでもわかる。

本当の試練は、最も極端な瞬間に、本当に賭けに出られるかどうかだ。

2008年、リーマン・ブラザーズが倒れ、世界の金融システムは崩壊の瀬戸際に立たされ、誰もが逃げ出していた。

マークスは、何をしたか。

彼は逃げなかったどころか、手元の資金を、ほぼ全額そこへ投じた。

**これが、彼のキャリアで最も息詰まる決断だった。**

次の章では、あの秋を再現する——あの6週間、彼はいったい何を経験し、何を根拠にあの決断を下したのか。

第 2 章 · 2008年の逆張りの大勝負

2008年9月、リーマン・ブラザーズが轟音とともに倒れた。世界中が逃げ出していた。だが、ひとりの男が、100億ドルを手に、逆方向へ突っ込んでいった。彼は狂ったのか。それとも、他人に見えないものが見えていたのか。

前の章では、マークスの最初の40年を語った。シティバンクの見習いから、TCWのハイイールド債責任者へ、そして1995年に自らの手でオークツリー・キャピタルを創業するまで。核心は何か。彼は40年をかけて、誰も手を出せなかった「ジャンク債」を、ひとつの芸術にまで仕立て上げた。だが芸術は芸術。本当の試練は、2008年を待たねば訪れなかった。

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止まろう。

まず、あの瞬間に戻る。

2008年9月15日、月曜日、朝。

リーマン・ブラザーズが破産を申請した。

アメリカ史上最大の企業破綻だ。負債規模は、6000億ドルを超えた。

ニュースが流れた瞬間、世界の市場は刺されたように崩れた。ダウ平均は1日で500ポイント近く暴落した。信用市場は完全に凍りついた——誰も金を借りようとせず、誰も貸そうとせず、翌日物の金利まで跳ね上がった。

あの感覚は、何か。

パニックではない。絶望だ。

ウォール街で20年、30年やってきた古参の多くが、あの週は眠れなかった。1987年のブラックマンデーも、1998年のロングターム・キャピタルの崩壊も、2001年のITバブル崩壊も見てきた。だが今回は違った。今回は、金融システムそのものの地盤が揺らいでいた。

誰もが同じことをしていた。

売り。売り。売り。

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だが、ハワード・マークスは何をしていたか。

買っていた。

リーマンが倒れたあとの6週間で、オークツリー・キャピタルは驚くべきスピードで、手元の現金を市場に投入していった。毎週およそ5億ドルの不良資産を買い込んだ。主な狙いは不良債券。市場に捨てられ、価格が床まで落ちた企業債だ。

6週間。

30億ドル。

これは衝動ではない。長く練り上げた一撃だった。

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この一撃を理解するには、まず危機の前にマークスが何をしていたかを理解しなければならない。

2006年、2007年、市場全体がまだ狂乱のなかにあったころ、マークスはすでに手を引き始めていた。彼はメモのなかに、市場への警告を書きつけていた——バブルが形成されつつある、リスクは深刻に過小評価されている、投資家の貪欲はすでに危険な水準に達している、と。

彼の核心的な考えはこうだ。誰もがリスクなど感じていないとき、それこそがリスクの最も大きいときだ。

だからオークツリーは前もってポジションを減らし、大量の現金を温存していた。

リーマンが倒れると予測したからではない。それを正確に予測できる者など、誰もいない。

そうではなく、市場がすでにサイクルの頂点まで来ていることを、彼は知っていたからだ。いつ崩れるかはわからない。だが自分がどこにいるかは、わかっていた。

これが、マークスと普通の投資家の最大の違いだ。

予測する能力ではない。位置の感覚だ。

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そして、崩落が来た。

市場が一段下がるたびに、あの不良債券の価格はさらに安くなった。マークスはその数字を見つめていた。彼が見ていたのはパニックではない。割引だった。

たとえば、こうだ。

ある会社、ファンダメンタルズはまだ悪くない。だがその会社が発行した債券は、市場のパニックのせいで、額面の4割、3割、あるいはそれ以下まで価格が落ちていた。これは何を意味するか。もしこの会社が最終的に破産しなければ、債券の保有者が取り戻せる金は、買値をはるかに上回る、ということだ。

もちろんリスクは存在する。本当に死ぬ会社もある。

だがマークスの論理はこうだ。十分に分散して買い、十分に安い価格で買いさえすれば、確率は自分の側につく。

彼はかつてこう言った。投資で最も大切なのは、よい資産を買うことではなく、よい価格で資産を買うことだ。

2008年の秋、よい価格は、そこら中に転がっていた。

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だが。

待ってほしい。

「そこら中に安物が転がっている」が「適当に買えば儲かる」を意味すると思ったら——

間違いだ。

同じように2008年にフルポジションで買い込んで、ひどい損を出した人は大勢いる。なぜか。

彼らが買ったのは、自分では安いと思い込んでいたが、実際にはすでに紙くずだったものだったからだ。サブプライムローンを裏づけにした証券、一部の高レバレッジ金融機関の債券——これらは安いのではない。本当に一文の価値もなかったのだ。

マークスのすごさは、ここにある。彼は30年、不良債券をやってきた。どう選ぶかを知っていた。

彼のチームには、ある会社が破産清算されたとき、債権者がどれだけの金を取り戻せるかを分析する能力があった。この分析力は、1年や2年で身につくものではない。30年だ。

だから、同じ「底値拾い」でも、マークスが買ったのは安全マージンのある割安資産。普通の人が買ったのは、まさにゼロへ向かいつつあるジャンクだったかもしれない。

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結果は?

2009年、市場は反発を始めた。

オークツリー・キャピタルのあの不良債券ファンドの、最終的なリターンはいくらか。

2倍。

一部のファンドの年率リターンは、30%を超えた。

多くの人が何も得られず、永久的な損失すら被った時代に、この数字はハンマーの一撃のように響いた。

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この一件のあと、投資界におけるマークスの地位は、まったく別物になった。

金を儲けたからではない。ウォール街で金を儲けた人間など、いくらでもいる。

そうではなく、彼の論理の全体が、この危機によってまるごと検証されたからだ。

危機前のポジション削減から、危機中のフルポジション買いへ、そして危機後の2倍での退出へ。どの一歩も、運ではなかった。サイクルについて、リスクについて、貪欲と恐怖についての、彼のあの思想体系が稼働していたのだ。

彼の核心的な考えはこうだ。成功する投資は、他人より賢くある必要はない。だが他人より冷静でなければならない——市場がいまサイクルのどこにあるかを冷静に知り、他人が何をしているか、なぜそうしているかを冷静に知り、そのうえで違う選択をする。

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ここまで来たので、現在への投影をひとつ語っておきたい。

数年に一度、市場にはパニック的な下落が訪れる。2020年3月、新型コロナの衝撃で、世界の株式市場は1か月で3分の1を失った。あのとき、多くの普通の投資家が、売却を選び、ポジションを清算し、「もっと明確なシグナル」を待った。

だが後から見れば、あれこそ最良の買い場のひとつだった。

問題は——あなたは、あのときそれができたか?

たいていの人はできない。「安く買って高く売る」という道理を知らないからではない。あの恐怖の空気のなかでは、人間の本能は逃げることであって、攻めることではないからだ。

マークスにそれができたのは、ひとつの枠組みを、恐怖が訪れる前に築いておいたからだ。彼は自分が何を待っているかを知っていた。その瞬間が来たら何をするかを知っていた。

これは才能ではない。訓練だ。

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もうひとつ、多くの人が見落としていることがある。

2008年のマークスも、無圧力だったわけではない。

オークツリーの顧客の多くも、パニックに陥っていた。彼らは帳簿上の損失を見つめ、市場がさらに下がるのを見つめ、なかには電話をかけてくる者もいた。本当に大丈夫なのか。怖くないのか、と。

マークスだって、確信があったわけではない。誰にも確信などできない。

だが彼は、あることをやった。自分の論理を書き出し、顧客に送って読ませたのだ。なぜこうするのか、根拠は何か、リスクはどこにあるか、何を期待しているか、を伝えた。

これが、彼のメモだ。

危機のなかのメモは、外部の人間に見せるためだけのものではない。自分自身に見せるためのものでもある。

書き出すのは、恐怖のなかで冷静さを保つためだ。

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さて。

2008年のこの一戦は、マークスのキャリアのハイライトだ。だがこの勝利は、空から降ってきたものではない。その背後には、ひとつの思想体系が支えとしてあった。

そしてこの思想体系は、30年にわたるメモを通じて、ゆっくりと築き上げられてきたものだ。

1990年の第1篇から今に至るまで、マークスは数百篇のメモを書いた。バフェットは、届けば真っ先に読む、と言う。

これらのメモのなかには、いったい何が隠されているのか。

彼のあの「二次的思考」とは、どういうことなのか。

次の章では、ウォール街で最も高価なこの原稿の束を開き、なかに何が書かれているのかを見ていこう。

第 3 章 · メモ——ウォール街で最も高価な原稿

ウォール街が毎日生み出すレポートは、誰も読みきれないほど多い。だが、ある原稿だけは、バフェットが「届くたびに真っ先に読みきる」と言う。株価を予測しない。売買の助言もしない。では、いったい何が書かれているのか。なぜそれだけの価値があるのか。

前の章では、マークスの逆張りの大勝負を語った。2008年、リーマンが倒れ、世界中が逃げるなか、彼は買っていた。最終的にオークツリー・キャピタルのあの一連の投資は、リターンが2倍になった。核心は何か。運ではない。認知だ。彼は他人が恐れているときに、すでに考え抜いていた。今日は——彼がこの認知を、どうやって白い紙に黒い文字へと変えていったかを見ていく。

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1990年。

マークスは机の前に座り、一通の社内メモを書き始めた。

誰に頼まれたわけでもない。締め切りもなく、編集者もなく、審査のプロセスもない。彼はただ、言いたいことがあっただけだ。

その年、アメリカは貯蓄貸付組合の危機を経験していた。ハイイールド債市場は荒れ放題だった。彼が運用する資産は圧力のもとにあり、彼の思考もまた圧力のもとにあった。

彼は自分の判断を書き出し、顧客に送った。

それだけだ。

この習慣が30年以上続くとは、誰も知らなかった。

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**一通の原稿が、なぜ価値を持つのか。**

あなたはこう問うかもしれない。メモなんてものは、ウォール街にいくらでもある。どの投資銀行も毎日リサーチレポートを出している。なぜマークスのメモが、伝説になったのか。

止まろう。

まず、それらのレポートに何が書かれているかを考えてみてほしい。

たいていのリサーチレポートの構造はこうだ。某社、目標株価いくら、買い推奨、理由は収益成長予想の上方修正。

それは、結論を告げている。

マークスのメモは違う。

彼は、一連の思考のプロセスを伝えている。

これは本質的な違いだ。

彼の核心的な考えはこうだ。投資家の最大の問題は、情報不足ではなく、思考法が間違っていることだ。市場のすべての人が、同じニュース、同じデータを見ることができる。だが、なぜ結果は天と地ほど違うのか。

たいていの人が、一次的思考にとどまっているからだ。

一次的思考とは何か。

「この会社はいい。だから買う。」

「景気が後退しそうだ。だから売る。」

聞けば筋が通っている。だが問題は——

誰もがそう考える。

誰もがそう動く。

なら、あなたは何を根拠に儲けるのか。

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**二次的思考**

マークスは、ひとつの概念を提示した。「二次的思考」だ。

一次的思考が問うのは、この出来事はいいか悪いか。

二次的思考が問うのは、この出来事に対する市場の判断は、正しいか。

たとえば、こうだ。

ある会社がひどい四半期決算を発表したとする。売上は減少、利益は急落。

一次的思考。悪いニュースだ、売れ。

二次的思考。この悪いニュースを、市場はどこまで織り込んでいるか。もし実際の結果が予想よりほんの少しでもよければ、株価はどう動くか。

どうだろう。問いが、まるで違ってくる。

マークスはかつてこう言った。市場に勝ちたいなら、あなたの判断は市場と異なっていなければならない。しかも、正しく異なっていなければならない。この二つの条件は、どちらも欠けてはならない。

ただ「異なる」だけなら、それは無謀という。

ただ「正しい」が市場と同じなら、それは平均という。

あなたに必要なのは、他人が間違えるところで、正しく見抜くことだ。

これが、二次的思考の本質だ。

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**バフェットはなぜ読むのが好きなのか。**

2011年、マークスは『投資で一番大切な20の教え』を出版した。

バフェットがこの本に推薦の言葉を寄せた。彼はこう言った。

マークスのメモは、届いたら私が真っ先に読むものだ。

この言葉の重みに注意してほしい。

バフェットが毎日受け取るメール、レポート、書籍は、数えきれないほどだ。彼は地球上で最も忙しい投資家のひとりだ。

だがマークスのメモは、彼が真っ先に読む。

なぜか。

バフェットが読んでいるのは結論ではない。彼は思考法を読んでいるのだ。

マークスのメモは、決して「これを買え」「あれを売れ」とは言わない。彼が論じているのは——いま市場の心理はどこにあるか。リスクは値付けされているか。貪欲と恐怖の振り子は、どちらに振れているか。

こうした問いこそが、長期のリターンを本当に左右する問いなのだ。

バフェットは、それがわかっている。

だから読む。

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**1994年、歴史を変えたあのメモ**

ある具体的なな瞬間に戻ろう。

1994年、マークスは一篇のメモを書いた。題は「一番大切なこと」。

その年、市場心理は楽観に傾いていた。テクノロジー株が頭をもたげ始め、多くの人が新時代が来たと感じていた。

マークスはこのメモのなかで、投資において本当に大切だと彼が考えることを、体系的ななに整理した。銘柄選びの技術ではない。バリュエーションのモデルでもない。それは——リスク管理、市場心理、サイクルの位置だ。

彼の核心的な考えはこうだ。たいていの投資家は「いくら儲かるか」に注意を向ける。だが本当の達人は「いくら損する可能性があるか」に注意を向ける。

このメモが、のちに『投資で一番大切な20の教え』という本の原型になった。

本になるまでに、まるまる17年かかった。

だが思想は、とっくにそこにあったのだ。

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**メモを書く習慣そのものが、ひとつの訓練だ。**

ある人がマークスに尋ねたことがある。メモを書き続けて、あなた自身にどんな利点があるのか、と。

彼の答えは、なかなか興味深い。

彼はこう言った。書くという行為は、曖昧な考えを明晰な文に変えることを、あなたに強いる。自分はあることをわかっていると思っていても、それを書き出せないなら、実はわかっていないということだ。

この言葉は、立ち止まって考える価値がある。

投資をしているとき、私たちはよくこういう感覚を抱く。なんとなく、この方向は正しい気がする、と。

だが「なんとなくわかる」は、市場では役に立たない。

市場は「なんとなく」を受けつけない。

マークスは30年のメモで、「なんとなくわかる」を「明晰にわかる」へと変えた。このプロセスそのものが、彼の認知上の優位の源のひとつなのだ。

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**現在への投影——情報爆発の時代に、思考はより価値を持つ**

いまは2024年だ。

毎日、あなたのスマートフォンには、どれだけの経済ニュースが流れてくるか。

読みきれないほどだ。

AIは情報を整理してくれる。アルゴリズムはニュースを選別してくれる。だが、ひとつだけ、AIが今のところまだできないことがある——

あなたに代わって二次的思考を築くことだ。

二次的思考は情報処理ではなく、認知の枠組みだからだ。

今日、誰もがある人気の分野を語り、あるテーマ株がそろって急騰し、経済系のインフルエンサーたちが一斉に強気を唱えるとき——

あなたの最初の反応は何か。

ついていくのか、それとも立ち止まって問うのか。

市場はすでに、どれだけの楽観的な予想を織り込んでいるか。

もしその予想が実現しなければ、どうなるか。

これが、マークスのメモが私たちに教えてくれることだ。

結論ではない。問いだ。

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**30年、100篇あまり**

1990年から今日まで、マークスは100篇を超えるメモを書いた。

100篇あまり。

市場のバブルを書いたものもあれば、リスクの認知を書いたもの、投資心理を書いたもの、そして自分自身の過ちを書いたものもある。

そう、彼は自分の過ちも書く。

これは、きわめて珍しい。

ウォール街の人間は、自分が正しかったときを見せたがる。

マークスのメモには、「私は間違っていた」という一篇がある。彼はそのなかで、自分の判断の失敗を振り返っている。まったく逃げずに。

彼の核心的な考えはこうだ。過ちを認めることは、進歩の前提だ。決して過ちを認めない投資家は、より大きな過ちを待っているにすぎない。

この率直さそのものが、ひとつの希少な資質だ。

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だが——

メモは認知の問題を解決した。

では、行動は?

市場心理が高ぶっていると知り、リスクが過小評価されていると知り、サイクルがどこにあるかを知った——

それから、どうする?

この認知を、どうやって具体的なな投資の決断に変えるのか。

マークスには、ひとつの方法がある。

彼は、市場が上がるか下がるかを予測しない。

だが、自分がいまサイクルのどの位置に立っているかは、知っている。

これは、どういう意味か。次の章では、マークスの最後のピース——サイクルのポジショニングと、温度計の思考を見ていく。彼は未来を予測しないという前提のうえで、どうやって正しい決断を下しているのか。

第 4 章 · 一言の遺産——予測ではなく、ポジショニング

未来を予測しないまま、それでも正しい投資の決断を下すことは、できるか。

マークスは言う。できる、と。

予言に頼るのではない。ポジショニングに頼るのだ。明日何が起こるかを知る必要はない——あなたが知るべきなのは、いま自分がどこに立っているか、それだけだ。

この章では、彼が世界に遺した最後の答えを見ていく。

前の章では、メモを語った。

1990年から、マークスは30年をかけて、自分の思考を白い紙に黒い文字へと変えた。バフェットは、マークスのメモを目にすることが、毎日の最初の仕事だと言う。核心は何か。二次的思考だ——正しく考えるのではなく、他人より一層深く考えることだ。

今日で締めくくる。

彼のすべての思考は、最終的にどこに落ち着くのか。

二文字に落ち着く。

サイクル。

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まず、ある場面を再現しよう。

2007年、アメリカの住宅価格はまだ上がっていた。

テレビでは、アナリストたちが論争していた。この強気相場は、あとどこまで行けるのか。楽観派は言う、経済のファンダメンタルズは盤石だ。悲観派は言う、バブルはいずれ弾ける。

マークスは、この論争に加わらなかった。

彼は別のことをしていた——体温を測っていたのだ。

株式市場の体温ではない。市場心理の体温だ。

彼が見ていたのは価格ではない。価格の背後にいる人々だ。人々は貪欲か、それとも恐れているか。慎重か、それとも狂っているか。信用の条件は引き締まっているか、緩んでいるか。新規に発行される債券の条項は、借り手に有利か、投資家に有利か。

彼はこうしたシグナルをひとつひとつ集め、そしてひとつの判断にたどり着いた。

温度。

高すぎる。

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これが、マークスの最も核心にある方法論だ。温度計の思考。

彼の核心的な考えはこうだ。市場がいつ崩れるかを予測する必要はない。いまの温度が高いか低いかを判断するだけでいい。

温度が高ければ、リスクの量を減らし、一歩後ろへ下がる。

温度が低ければ、ポジションを増やし、一歩前へ進む。

聞けば、単純だ。

だが、たいていの人にはできない。

なぜか。

温度が高いとき、儲けの効果は最も強い。あなたが退出すれば、あなたが間抜けだ。周りの全員が儲けているのに、あなただけが様子見をしている——この圧力は、並の人間が耐えられるものではない。

温度が低いとき、市場は嘆きに満ちている。あなたが突っ込めば、あなたが狂人だ。帳簿上の損失、顧客の解約、メディアの悲観論——この圧力もまた、並の人間が耐えられるものではない。

マークスは耐えた。

生まれつき度胸があったからではない。枠組みを持っていたからだ。

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この枠組みを、彼はサイクルのポジショニングと呼ぶ。

彼はかつて言った。核心はこうだ。私たちは未来に何が起こるかを永遠に知ることはできない。だが、自分がいまサイクルのどの位置にいるかは、知ることができる。

止まろう。

この言葉は、もう一度繰り返す価値がある。

未来を予測するのではなく、位置を判断する。

この二つは、まるで違う。

未来を予測するには、あなたが預言者である必要がある。位置を判断するには、ただ目を開いて、いまをはっきり見ればいいだけだ。

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彼はサイクルを、いくつかの次元に分けて観察する。

経済サイクル。信用サイクル。市場心理のサイクル。投資家心理のサイクル。

これらのサイクルは、同期はしないが、互いに影響し合う。

そのなかで、彼が最も重視するのは、信用サイクルだ。

なぜか。

金の緩急が、すべてを決めるからだ。

銀行が誰にでも金を貸そうとするとき、ジャンク債が簡単に発行できるとき、レバレッジが天井まで積み上がるとき——これは繁栄ではない。危険だ。

逆に、銀行が財布の口を固く締め、誰も金を借りようとせず、優良な資産がパニックのせいで投げ売りされるとき——これは終末ではない。機会だ。

2008年、彼が見たのは、まさに後者だった。

だから、彼は買った。

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だが、ここに、ひとつ重要な問いがある。

多くの人はこう言うだろう。マークス、あなたはサイクルのポジショニングと言うが、サイクルなんてものは誰でも知っているじゃないか。強気相場のあとは弱気相場、弱気相場のあとは強気相場。何が珍しいのか、と。

待ってほしい。

知っていることと、できることは、別の話だ。

マークス自身も認めている。サイクルの転換点は、誰にも正確に予測できない。2年早いかもしれないし、1年遅いかもしれない。市場は、あなたが想像するよりずっと長く、ばかげた水準にとどまることがある。

では、彼はこの問題をどう処理するのか。

彼の答えはこうだ。底値を拾おうとするな。妥当な範囲のなかで行動しようとせよ。

彼の核心的な考えはこうだ。最安値で買う必要はない。価格が十分に安いときに買えばいい。最高値で売る必要はない。リスクが十分に高いときにポジションを減らせばいい。

この「十分に」こそが、彼の安全マージンだ。

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ここで、現在への投影を語ろう。

2021年、世界中で流動性があふれかえった。

アメリカの中央銀行が大量に資金を供給し、金利はゼロに近づいた。テクノロジー株のバリュエーションは天まで飛んだ。利益のない会社の時価総額が、100年続く老舗を上回ることもあった。

マークスの温度計で測ってみると——

熱い。

とても熱い。

その年、多くの個人投資家はこう思った。今回は違う、ニューエコノミーだ、古いバリュエーションの論理はもう通用しない、と。

だがマークスはこう言うだろう。

その台詞は、もう何度も聞いた。

「今回は違う」——この一言は、投資の歴史上、最も高くついた一言だ。

バブルが弾ける前には、必ず誰かが「今回は違う」と言う。

1999年、インターネットは違う。

2006年、不動産は違う。

2021年、流動性は違う。

そして、どうなったか。

2022年、ナスダックは下がった、

3分の1。

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温度計は、やはり役に立つのだ。

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だが、マークスの思想には、もう一層、多くの人が見落としているものがある。

それは——リスクの認知だ。

彼のリスクの定義は、教科書とは違う。

教科書は言う。リスクとはボラティリティだ。価格の変動が大きいほど、リスクは高い、と。

マークスは言う。

違う。

彼の核心的な考えはこうだ。リスクとは変動ではない。リスクとは、永久的な損失の可能性だ。

この二つの定義は、まったく異なる行動へと導く。

もしあなたがボラティリティをリスクとみなせば、市場が下がるときにパニックになり、市場が上がるときに安心する。

だが、まったく逆なのだ——市場の下落は、往々にしてリスクが下がっている。価格がより安くなったからだ。市場の上昇は、往々にしてリスクが上がっている。価格がより高くなったからだ。

これこそが、たいていの人が高く買って安く売る理由だ。

彼らのリスクの感じ方は、本当のリスクと、逆さまになっているのだ。

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マークスは数十年をかけて、この逆転を正そうとした。

彼がメモを書くのは、市場を予測するためではない。彼がメモを書くのは、自分自身と読者が、正しいリスクの感じ方の枠組みを築くのを助けるためだ。

彼の言う二次的思考とは、本質的に何か。

それは——他人が安全だと感じているときに、あなたは警戒すべきだ。他人が恐怖を感じているときに、あなたは機会を感じるべきだ、ということだ。

これは人間性に逆らう小手先の技ではない。人間性の偏りを、体系的ななに正すことだ。

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ある人が彼に尋ねたことがある。あなたの最大の強みは何か、と。

彼はこう言わなかった。私のモデルが優れている。私の情報が多い。私のチームが強い、とは。

彼が言ったのは。私は、自分が何を知らないかを、知っている。

止まろう。

この言葉は、あまりに重要だ。

自分が何を知らないかを知っている——これを、認知の境界という。

たいていの投資家は、自分のわからない分野でも、平気で賭ける。自分がわかっていないことを、わかっていないからだ。

マークスは、線を引くことを心得ている。彼はマクロを予測しない。中央銀行を当てにいかない。出来事に賭けない。

彼がやるのは、ただひとつ。自分が判断できる範囲のなかで、サイクルの温度を判断し、それに応じてポジションを取る。

それで、十分なのだ。

未来を予測しない。だが、自分がいまどこに立っているかは、いつも知っている。—— ハワード・マークス サイクルの核心思想より、編集部編