ジョエル・グリーンブラット

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第 1 章 · ゴッサム・キャピタル 20年の伝説

ある人物が、20年かけて100万ドルを10億ドル超に変えた。年率リターン、50%。これは伝説ではない。実在した一人の人間の話だ——ジョエル・グリーンブラット。彼はどうやってそれを成し遂げたのか。そしてなぜ、その秘密を誰にでも教える道を選んだのか。

1988年。

ウォール街はジャンク債の狂乱に酔いしれていた。マイケル・ミルケンの名は飛ぶ鳥を落とす勢いで、レバレッジド・バイアウトの案件が次々と決まっていく。トレーダーたちはぱりっとしたスーツに身を包み、マンハッタンの高層ビルで何億ドルもの数字を語り合っていた。

そのざわめきのただ中で、一人の男が小さなオフィスに座り、分厚い企業の財務諸表を静かにめくっていた。

彼はジャンク債をやらない。レバレッジド・バイアウトもやらない。やることはただ一つ——市場に忘れられ、誤って値付けされた会社を見つけ、そして待つ。

この男の名は、ジョエル・グリーンブラット。

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**この特集では、4章に分けて彼の物語を語っていく。**

第1章は、彼の出発点から。ウォートン・スクールを出た若者が、いかにして1985年にゴッサム・キャピタルを立ち上げ、20年かけて年率50%という神話を生み出したのか。

第2章では、彼の最も核心的な武器に踏み込む。スピンオフ株と特殊状況投資だ。それは、普通の投資家には見えず、機関投資家はやる気にならない、情報格差のゲームだった。

第3章では、彼が行った「正気とは思えない」一つの試みを見る——彼は自分の方法論を一つの式に煮詰め、本に書いて、誰にでも無料で教えてしまった。この「マジックフォーミュラ」とは、いったい何なのか。本当に役に立つのか。

第4章では、彼の後半生に着地する。ゴッサムを離れたあと、グリーンブラットはどこへ行ったのか。彼はバリュー・インベスターズ・クラブを創設し、コロンビア・ビジネス・スクールで教え、財を投じて学校を支援した。十分に稼いだ人間が、何を選んだのか。

よし。では、最初から話を始めよう。

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**ひと味違うウォートンの学生**

ジョエル・グリーンブラット、1957年ニューヨーク生まれ。

ウォートン・スクール。この名は、金融の世界では金看板だ。毎年ここから巣立つ卒業生の大半は、投資銀行へ、コンサルティング会社へ、あるいは大手ファンドへと向かう。給料は高く、舞台は大きく、前途は明るい。

グリーンブラットもウォートンを出た。だが、彼は違う道を歩いた。

ゴールドマン・サックスにも、マッキンゼーにも行かなかった。ウォートンでMBAを取ると、そして——自分でやることを決めた。

待ってほしい。

卒業したばかりの若者が、自分で投資の会社を起こす? 1985年に?

その年、S&P500のPERはおよそ10倍そこそこ。市場はまだ1982年の谷からすっかり抜け出してはいなかった。多くの人は株式市場を半信半疑で見ていた。

まさにこのタイミングで、グリーンブラットはマイケル・プライスから集めた資金——一説には700万ドルほど——を手に、ゴッサム・キャピタルを立ち上げた。

プライスとは誰か。当時のバリュー投資の世界で名の通った大物、ミューチュアル・シリーズ・ファンドの主だ。彼が若者に金を託したということは、グリーンブラットの中にあるものを見抜いたということだ。

そのあるものとは——徹底した集中力である。

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**ゴッサム・キャピタルの根っこにあるロジック**

グリーンブラットは決して注意を散らさない。

彼の中心的な考えはこうだ。市場はたいていの場合、効率的だ。だが、ある特定の片隅では、市場は間違いを犯す。そしてその片隅は、たいてい大手機関投資家が、規模や制度や、あるいは怠惰のせいで自ら手放した場所なのだ。

考えてみてほしい。

運用資産100億ドルのファンドが、時価総額5000万ドルの小さな会社をわざわざ研究するだろうか。仮に隅々まで研究して買ったとして、それで何になる。5000万ドルの器に、いくら買えるというのか。全体の運用成績への貢献など、ほとんど無視できる。

だから大手はやらない。

だが、グリーンブラットはやる。

ゴッサム・キャピタルの規模は、長いあいだあえて小さな範囲に保たれた。資金を集められなかったからではない——規模はリターンの敵だ、と彼ははっきり分かっていたからだ。

これは、彼が最初期に築いた核心的な認識の一つだった。

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**年率50%とは何を意味するか**

ストップ。

まず、一つの数字を理解しよう。

**年率50%。**

これはどういう概念か。

バフェットのバークシャー・ハサウェイは、長期の年率がおよそ20%前後。それでも人類史上最も偉大な投資記録の一つと呼ばれている。

ピーター・リンチがマゼラン・ファンドを率いた13年間は、年率がおよそ29%業業界全体を震撼させた。

グリーンブラットは、20年、年率50%。

もし1985年に彼へ100万ドルを預けていたら、20年後にはいくらになっているか。

年率50%の複利で計算すると……

**30億ドル超。**

もちろん、実際にはもっと複雑だ。ゴッサムは局面によって規模も戦略も変化している。だが、この数字の桁は、もう十分すぎるほど、誰もが立ち止まって考えるに足る——この人物はいったい、何をしたのか。

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**特殊状況——グリーンブラットの狩り場**

グリーンブラットの最も重要な狩り場は、「特殊状況」と呼ばれる。

特殊状況とは何か。

企業のスピンオフ、合併、破綻再建、資産の切り離し……こうした出来事が起きるとき、市場にはしばしば一時的な混乱が生じる。

一例を挙げよう。

大企業が、傘下のある一部門を切り離して単独で上場させ、独立した会社にすると決める。このプロセスを「スピンオフ」と呼ぶ。

スピンオフが完了すると、もとの大企業の株主には、新会社の株式が自動的に割り当てられる。

だが、ここで問題が起きる。

これらの株主の多くは、そんな新しい株式などまったく欲しくない。彼らが買ったのは大企業であって、この切り離された小さな会社ではないのだ。では、彼らはどうするか。

売る。

値段が高かろうが安かろうが、とにかく売り払う。

こうして、ある窓が開く——新会社の株式は上場直後、しばしば理屈に合わない投げ売りにさらされ、本源的価値を大きく下回る水準まで値を押し下げられる。

グリーンブラットは、まさにこの窓のそばで待っていた。

彼はかつてこう語っている。自分の中心的な考えはこうだ、ミスター・マーケットはときに正気を失う。あなたがやるべきことは、彼が正気を失っているときに自分は冷静さを保ち、そして動くことだ、と。

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**現実の戦場を再現する——1990年代のスピンオフ株の時代**

ある場面を再現してみよう。

1994年。

アメリカの企業界は、大規模な「本業回帰」の運動のただ中にあった。過去10年、多くの会社が合併によって自らを寄せ集めの大所帯に膨らませてきた。いま、経営陣は気づき始めていた——集中してこそ価値が生まれる、と。

スピンオフの波が来た。

ある大手工業グループが、傘下の金融サービス子会社を切り離し、単独で上場させると決めた。この金融子会社は規模が小さく、事業もとくに魅力的ではない。ハイテク株のような輝きもなければ、消費財のような物語もない。

機関投資家は新しい株式を受け取り、ちらりと見て、投げ捨てた。

アナリストはカバーしない。会社が小さすぎるからだ。

メディアも報じない。語るべき物語がないからだ。

こうして、この会社の株価は上場後の数週間で、下げて、また下げた。

だが、グリーンブラットはもうそこにいた。

彼は財務諸表をめくり、資産を計算し、経営陣のインセンティブ設計を見て——気づいた。この会社の経営陣は、スピンオフ後に大量のストックオプションを手にしており、しかも行使価格がきわめて低く設定されていた。

これは何を意味するか。

経営陣と株主の利益が、初めて本当に同じ船に乗ったのだ。彼らには会社をよくする動機がある。

グリーンブラットは買った。

待った。

1年後、この会社の株価は3倍になっていた。

これは運ではない。体系化された方法論が働いた結果だ。

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**現在への接続——今でもこんな機会はあるのか**

こう尋ねたくなるかもしれない。これは前世紀90年代の話だろう、今でも通用するのか、と。

答えはこうだ——ある。ただし、難易度は上がった。

今日の市場では、情報の伝わる速さが30年前の何百倍にもなっている。ある会社がスピンオフを発表すれば、その日のうちに十数本の分析記事が出る。アルゴリズム取引がミリ秒単位で異常な値付けを走査する。

だが。

情報の速さは上がっても、人間の反応は変わっていない。

機関投資家は、いまだにスピンオフで切り離された小さな会社を好まない——彼らの規模の制約は依然として存在するからだ。パッシブファンドは、いまだに構成銘柄の入れ替え時に機械的に売買する——ルールはルールだからだ。

グリーンブラットの方法論の核心は、何か特定の具体的なな戦略ではなく、一つの思考の枠組みだ。

**市場が間違える場所へ、機会を探しに行く。**

この枠組みは、どんな時代でも古びることがない。

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**20年後の選択**

2006年、グリーンブラットは多くの人に理解しがたい決断をした。

ゴッサム・キャピタルの外部資金を、すべて投資家に返してしまったのだ。

運用成績が悪かったからではない。まったく逆で、成績がよすぎ、規模が大きくなりすぎたために、自分の方法論が規模のせいで効かなくなることを恐れたからだ。

彼はかつてこう語った。自分の中心的な考えはこうだ、運用する資金がある水準まで大きくなると、もはやあなたは投資をしているのではなく、市場そのものになっている。そして市場そのものになるということは、もう市場に勝てないということだ、と。

だから彼は縮小を選んだ。

そして、さらに予想外のことをした——20年かけて積み上げた方法論を、一冊の薄い本に書いたのだ。

タイトルは『株デビューする前に知っておくべき「魔法の公式」』。

その中核となる式を、彼は「マジックフォーミュラ」と名づけた。

値段はうんと安く設定し、誰でも買えるようにした。

情報の格差で20年稼いできた人間が、自らその格差を消し去る——

この裏には、どんなロジックがあるのか。

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**結びに——一つの問いをあなたに**

ゴッサム・キャピタルの物語は、集中と忍耐、そして認識の優位についての物語だ。

グリーンブラットは20年かけて証明した。市場はランダムではない、だがその間違いは、しばしばあなたが思いもよらない場所に現れる。あなたに必要なのは、より多くの情報ではなく、より優れた枠組みなのだ、と。

だが、ここにずっと答えていない問いが一つある。

彼は、自分が頼ったのは「特殊状況」だと言う——スピンオフ株、合併アービトラージ、情報格差の裁定取引。

どれも複雑で、専門的に聞こえる。

普通の人は、チームもなく、リソースもなく、本当にできるのか。

グリーンブラットは、この方法論をどう具体的なに地に足のついた形に落とし込んだのか。ゴッサム・キャピタルにいたあの年月、彼はいったいどうやって一つの「特殊状況」の機会を見極めていたのか。

これらの問いには、次の章で答えよう。

第 2 章 · スピンオフ株と特殊状況投資

市場には、機関投資家には見えず、アナリストは見ようともせず、個人投資家はそもそも存在すら知らない、ある種の機会がある。グリーンブラットはそれを「特殊状況」と呼んだ。彼はこれを武器に、ゴッサム・キャピタルで、ウォール街全体を黙らせる成績を打ち立てた。この打ち手には、いったいどんな秘密が隠れているのか。

前章では、グリーンブラットがいかにして1985年にゴッサム・キャピタルを立ち上げ、極度に集中した持ち高と逆張りの発想で、20年かけて年率50%近いリターンを叩き出したかを語った。核心はこうだ——彼は市場と賭けをするのではなく、自分が分かることだけをやる。今日は見ていこう——彼が「分かること」とは、いったい何だったのか。

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**1991年。ニューヨーク。**

アメリカ経済は湾岸戦争の影からようやく這い出したばかりで、株式市場はまだ息を整えている。

この年、グリーンブラットは多くの人が「奇妙だ」と感じることをやっていた。マクロ経済を研究しているわけでも、FRBの声明を読んでいるわけでも、ダウ平均が来週上がるか下がるかを問い詰めているわけでもない。

彼は、ある会社のスピンオフ公告をめくっていた。

ある大手グループが、傘下の目立たない子会社を切り離して、単独で上場させると決めた。この種の操作は当時「スピンオフ」と呼ばれた——分割上場株だ。

大半の機関投資家は、この公告を受け取ると、そのまま屑かごへ投げ捨てた。

なぜか。

この手の切り離された子会社は、たいてい規模が小さく、業種は地味で、アナリストのカバーもない。受け取った株式は運用成績の評価にも組み入れられない。ファンドマネージャーの第一の反応は「研究」ではなく、「売る」だ。

グリーンブラットの第一の反応は——

待て。

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**ここに、情報の格差がある。**

彼はある法則を見つけた。スピンオフ株は上場初期、しばしば大量に投げ売りされる。会社が悪いからではない。誰もそれを持ちたがらないからだ。機関は要らない、個人は分からない、その結果として市場の値付けは大きく低くなる。

だが、スピンオフ株の経営陣は、たいてい会社の真の価値を最もよく知る人たちだ。彼らは株式報酬を手にしており、この事業がいくらの値打ちかを知っている。

グリーンブラットの中心的な考えはこうだ。インサイダーと外部市場のあいだに巨大な情報の非対称があるとき、価格は価値から乖離する。そしてその乖離こそが、機会なのだ。

彼はのちに『グリーンブラット投資法』という本で、このロジックをくっきりと書き出している。彼は膨大な統計をとった——スピンオフ株は上場後の最初の2、3年、体系的ななに市場平均を上回る。

たまに上回るのではない。

体系的なに上回るのだ。

なぜ市場は、この裁定の機会を消してしまわなかったのか。

なぜなら、この機会の「ハードル」は知能ではなく、忍耐と意欲だからだ。大半の機関には、こうした小さな会社を研究する動機がない。だからこの値付けの歪みは、ずっと存在し続ける。

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**グリーンブラットは、この種の機会をまとめて「特殊状況」と呼んだ。**

スピンオフ株は、そのうちの一種にすぎない。

ほかには?

合併アービトラージ。会社が買収されるとき、しばしば提示価格と現在の株価のあいだに価差が生まれる。この価差が表すのは「取引が破談になる確率」だ。もし取引が高い確率で成立すると判断できれば、この価差があなたのリターンになる。

破綻再建もある。会社が破綻手続きに入り、資産が再評価され、債権者と株主の権利が割り当て直される。このプロセスでは、しばしば著しく過小評価された資産が眠っている。

さらに、ダッチオークション方式の自社株買い、ワラント、転換社債……

これらには一つの共通点がある——

どれも主流のアナリストの視野には入っていない。

グリーンブラットの中心的な考えはこうだ。あなたは他人より賢い必要はない。他人が行きたがらない場所へ行きさえすればいい。

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**具体的なな場面を一つ再現してみよう。**

1994年前後、アメリカにホスト・マリオットというホテルチェーン・グループがあった。

この会社は、資産を二つに分けると決めた。一方は「良い資産」——営業中の事業で、キャッシュフローは安定している。もう一方は「悪い資産」——大量の債務と不動産の重荷で、単独でひとつの新しい事業体にまとめられた。

スピンオフのあと、その「悪い資産」の会社の株価は、市場に床まで踏みつけられた。

誰も要らない。

誰が好きこのんで債務の山を引き受ける?

だが、グリーンブラットは気づいていた。この「悪い資産」の会社には、大量の過小評価された不動産がある。債務は固定だが、不動産の価値は変わっていく。しかも経営陣は大量の株式報酬を握っており、これらの資産の価値を掘り出す強い動機がある。

これこそ、情報格差の裁定取引の核心となるロジックだ——

市場が値付けに使うのは「表面の情報」だ。だが、本当に会社を理解している人が見ているのは、「奥深くにある価値」なのである。

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**この打ち手は、今でも有効なのか。**

ストップ。

これはいい問いだ。

現在への接続を一つ見てみよう。

2021年、アメリカの通信大手AT&Tが、傘下のワーナーメディア事業を切り離し、ディスカバリーと合併して新会社を作ると発表した。

スピンオフのニュースが出ると、AT&Tの株価はずるずると下がった。「小さくなった」からだ。AT&Tを大量に保有する機関の多くは、規定上、新しいメディア会社の株式を保有できないため、売り始めた。

新会社ワーナー・ブラザース・ディスカバリーは、上場初期に大量の投げ売りに見舞われた。

この場面は、グリーンブラットが30年前に描写したものと、ほとんどそっくりそのままだ。

情報格差の裁定の機会は、一度も消えたことがない。それはただ、違う場所に隠れて、腰をかがめて拾いに来る人を待っているだけだ。

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**だが、グリーンブラットにも代償がなかったわけではない。**

この打ち手には、致命的な前提が一つある——あなたは膨大なリサーチをしなければならない。

特殊状況投資は「安く買って高く売る」ほど単純ではない。スピンオフ公告を読み解き、債務構造を理解し、経営陣のインセンティブが本物かどうかを見極め、資産の本源的価値を見積もる必要がある。

これは決して楽な仕事ではない。

グリーンブラットは本の中で、こう書いている。数週間かけてある会社を研究し、最後にその機会は存在しなかったと分かったことがあった、と。

数週間。

無駄になった。

だが、彼はそれを浪費だとは思わない。彼のロジックはこうだ。一度の深い研究は、すべて、ある業界、ある構造についてのあなたの認識を築いている。これらの認識は、いつの日か、別の機会をはっきり見抜くのを助けてくれる、と。

彼はかつてこう語った。投資で最も大切なのは、機会を見つけることではない。機会を見つけ続けられる認識の枠組みを築くことだ、と。

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**もう一点、単独で語る価値がある。**

グリーンブラットは、特殊状況投資における「集中投資」の重要性をとくに強調する。

彼は分散投資をしない。彼のポートフォリオには、たいてい数銘柄の主力ポジションしかない。

なぜか。

特殊状況の機会には、しばしば時間の窓があるからだ。スピンオフ株が過小評価される時間は、ふつう2、3年。合併アービトラージの窓は、数か月しかないこともある。

もしあなたが50のポジションに分散し、各ポジションの比重がたった2%なら、たとえ判断が正しくても、全体のリターンへの貢献はごくわずかだ。

集中投資は、「正しい判断」を本当に「現実のリターン」へと変えるための前提なのだ。

もちろん、これは同時にこういうことも意味する——もし判断を誤れば、代償もまた巨大だ。

これが、グリーンブラットが選んだ道だ——ハイリスク、ハイリターン、ハイ要求。

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**ここで小さくまとめてみよう。**

グリーンブラットの特殊状況投資は、三本の柱の上に立っている。

第一に、情報格差。市場の値付けは表面の情報を使う。だがあなたは、奥深くの価値を掘り出すのだ。

第二に、構造的な投げ売り。スピンオフ株、破綻再建、合併アービトラージ——こうした場面には、しばしば「売らざるを得ない」力が働き、価格を価値以下に押し下げる。

第三に、忍耐と集中。機会を見つけたら、大きく持ち、価値の回帰を待つ。

この打ち手には、マクロを予測する必要も、市場の方向を判断する必要も、他人より賢くある必要もない。

あなたに必要なのは、ただ——

他人が行きたがらない場所へ、行くことだ。

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だが、特殊状況投資には一つ問題がある。

それは、あなたに膨大なリサーチを求め、十分な専門的判断力を求める。大半の普通の投資家にとって、このハードルは、決して低くない。

では、このバリュー投資のロジックを、普通の人にも実行できる程度にまで単純化する方法は、ないのだろうか。

グリーンブラットは、のちに本当にそれを作り出した。

彼はそれを——マジックフォーミュラと名づけた。

二つの指標。一枚のランキング表。財務諸表を読む必要も、経営陣を見極める必要も、スピンオフの構造を研究する必要もない。

この式とは、いったい何なのか。本当に有効なのか。普通の人が手にして、使えるのか。

次の章で、開けて見ていこう。

第 3 章 · マジックフォーミュラ——バリュー投資の極限まで削いだ版

一つの式、二つの指標、機械的に実行するだけ。アナリストの資格など一切いらない。グリーンブラットは言う——普通の人でも、ウォール街に勝てる、と。信じられるだろうか。大半の人がこれを聞いて、まず思うのは——あり得ない。だが、データのほうがこう言っている——できる、と。

前章では、グリーンブラットがいかにスピンオフ株と特殊状況の裁定を使い、情報格差を武器に、他人に見えない場所で稼いだかを語った。核心はこうだ——市場は常に効率的なわけではなく、局所の混乱こそ機会の入口だ。今日は見ていこう——彼はのちに、もっと大きなことをやった。このロジックを、誰でも使えるものに削ぎ落としたのだ。

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**2005年。マンハッタン。**

一冊の薄い本が、書店の棚に並んだ。

表紙のデザインは素朴で、タイトルはぶしつけなほど直球だ——『株デビューする前に知っておくべき「魔法の公式」』。

これは分厚い学術書ではない。びっしり詰まった数式もなければ、何十ページにもわたる脚注もない。全体で200ページに満たず、中学生でも読み終えられる。

だが、まさにこの本が、バリュー投資の界隈で本物の震動を引き起こした。

なぜか。

グリーンブラットが、その中で、多くの専門家を落ち着かなくさせる一言を言ったからだ。彼の中心的な考えはこうだ。あなたは天才になる必要も、MBAを修了する必要もない。一つの単純な式を実行しさえすれば、長い目で見て、市場の大半のファンドマネージャーに勝てる、と。

ストップ。

これは本気で言っているのか。

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**式そのものは、いったい何なのか。**

グリーンブラットはそれを「マジックフォーミュラ」と呼んだ。

魔法のように聞こえる。だが原理は、実のところきわめて素朴だ。

核となる指標は、たった二つ。

一つ目——投下資本利益率、ROICとも呼ばれる。

二つ目——益回り、EYとも呼ばれる。

この二つだけ。

ROICは何を測るか。この会社が1ドル投じるごとに、いくら稼いで返せるかだ。ROICが高いほど、この会社の商売はやりやすく、モートが深いということになる。

EYは何を測るか。あなたがいくら払って、どれだけの利益を買えたかだ。EYが高いほど、この会社は安く、あなたの買い物は得だということになる。

グリーンブラットのロジックはきわめて単純だ。

良い会社を、良い価格で。

これは何も新しい発明ではない。バフェットも似たことを言ったし、グレアムも似たことを言った。だが、グリーンブラットは他人がやらなかったことをやった——それを、機械的に実行できるランキング・システムに変えたのだ。

具体的なにどう操作するか。

市場の条件に合うすべての株式を、ROICとEYでそれぞれ採点して順位をつける。そして二つの順位を足し合わせ、総合得点が最も高い一群、だいたい20から30銘柄を買って、1年保有し、それから入れ替え、これを繰り返す。

アナリストもいらない。説明会もいらない。経営陣の目つきを読む必要もない。

機械的に。冷静に。繰り返す。

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**だが、これは本当に役に立つのか。**

グリーンブラットは理論だけを語ったのではない。データを出した。

彼はアメリカ株式市場の、20年近いデータをバックテストした。1988年から2004年までだ。

結果は?

マジックフォーミュラの年率リターンは——

**31%近く。**

同じ時期のS&P500指数の年率リターンは?

**およそ12%。**

差は、20%近い。

年また年、複利で転がり続けると、この差は何になるか。

自分で計算してみてほしい。

もちろん、こう言う人もいるだろう——バックテストのデータは信用できない、過去の実績は未来を保証しない、と。これはもっともな疑問だ。グリーンブラットもこの問題を避けなかった。彼の中心的な考えはこうだ。この式が有効なのは、それが魔法だからではなく、その裏にロジックがあるからだ——市場に過小評価された優良企業を、体系的ななに探している。そしてこうした会社への市場の過小評価は、しばしば感情的で、短期的で、時間によって修正されうるものなのだ、と。

ロジックがある限り、効果もある。

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**だが、待ってほしい。**

もしこの式が本当にこれほど有効なら、なぜ全員が使っていないのか。

これこそ、グリーンブラットが本当に語りたかったことだ。

彼は本の中で、残酷なほど率直な開示をした。

マジックフォーミュラは、毎年必ず市場に勝つわけではない。

ある年には、大幅に負ける。

たとえば、彼のバックテストの期間中、完全な数年度にわたって、マジックフォーミュラの成績が市場よりひどく劣ったことがあった。このポートフォリオを持っている人は、長い苦しみの期間を経験する。彼らは疑い始める——この式は壊れたのか? 自分は間違ったのか? と。

そして、彼らは売った。

まさに売った直後、式は反発し始めた。

グリーンブラットは言う。これこそが本当の問題の所在だ、と。式が効かなくなったのではない。人が効かなくなったのだ。

彼はかつてこう語った。この戦略が有効なのは、まさにそれがある時期、人にとって貫きがたいからだ。もし毎年安定して勝つなら、とっくに裁定で消されていて、普通の人にどんな機会も残らない、と。

この一言は、何度も考える価値がある。

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**時間を1991年まで巻き戻そう。**

グリーンブラットは当時、まだゴッサム・キャピタルで特殊状況投資を深く耕していた。だが彼はすでに、ある問いを考え始めていた。もしある日、外部資金を運用しなくなったら、自分の金を、どんな方法で運用するだろうか、と。

この問いは、彼の頭の中で何年も回り続けた。

彼は個人投資家の悲劇をあまりに多く見てきた。彼らが十分に賢くないからではない。枠組みを持っていないからだ。彼らは感覚で株を買い、噂で買い、友人の勧めで買う。市場が熱狂しているときに飛び込み、市場が恐慌に陥っているときに損切りして出ていく。そのたびに、最も間違った選択をしてしまう。

グリーンブラットがやりたかったのは、こうした人たちに錨を与えることだった。

感情にも、情報の優位にも、専門的な訓練にも頼らずに実行できる、一つの錨を。

マジックフォーミュラが、その答えだった。

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**さて、現在への接続を一つ。**

世界には、長期的に損をし続ける個人投資家が、どこの市場にも数多くいる。

彼らの大半の投資のやり方は、何か。

テーマを追う。噂についていく。チャートを見る。アナリストを聞く。

結果は?

さまざまな調査が示すのは、個人投資家のかなりの割合が、長期では損をしているという現実だ。

グリーンブラットのマジックフォーミュラが、ある特定の市場で有効かどうかは、そのまま当てはめてよい話ではなく、真剣に検証すべき問題だ。だが、その裏にあるロジック——ROICで良い会社を選び、EYで良い価格を選び、機械的に実行し、長期に保有する——このロジックは、効率的に機能するどんな市場でも、それなりの合理性を持つ。

それ以上に重要なのは、彼が投げかけたあの問いだ。

普通の人は、なぜいつも損をするのか。

情報が足りないからではない。

努力が足りないからではない。

システムを持たず、感情に駆られ、最も貫くべきときに、あきらめてしまうからだ。

この問いは、市場がどこにあるかとは関係がない。

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**マジックフォーミュラの限界も、グリーンブラットははっきり語っている。**

まず、金融系の会社には使えない。銀行、保険、こうした会社は資本構造が特殊すぎて、ROICの計算方法がまったく異なる。無理に式を当てはめれば歪んでしまう。

次に、効果が現れるには十分に長い時間が必要だ。もし3か月だけ保有するつもりなら、この式はあなたに向かない。そのロジックは、市場が最終的に誤った値付けを修正するという仮定の上に立っている。そしてその修正には、1年かかるかもしれず、2年かかるかもしれず、もっとかかるかもしれない。

第三に、式が負けているときでも、なお貫いて実行できることを求められる。これは言うのは簡単だが、やるのは至難だ。人間の脳は、生まれつきこれが苦手なのだ。

だからグリーンブラットは言う。この式の最大の敵は市場ではない、鏡の中のあの人間だ、と。

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**それでも彼は式を書き出し、この本を出版し、ウェブサイトまで作って、誰もが無料で、式が選び出した銘柄リストを調べられるようにした。**

なぜか。

この問いは、次の章にとっておこう。

なぜなら、マジックフォーミュラのあとにグリーンブラットがやったことは、一冊の本を出版するよりも、はるかに込み入っているからだ。彼はエネルギーを、別のことに注ぎ始めた——教育だ。研修教室でも、有料講座でもない。もっと奥深い、ある種の使命感を帯びた伝播だった。

彼はなぜ、こんなことをしたのか。すでに名声も財も成した一人のファンドマネージャーが、なぜ時間を割いて他人に教えるのか。彼が伝えたかったのは、いったい式そのものなのか、それとも式の裏にある、あの思考のあり方なのか。

次の章で、グリーンブラットの後半生を見ていこう。

第 4 章 · 公益と教育——グリーンブラットの後半生

人は、十分に稼いだあと、何をするのか。

稼ぎ続ける?

それとも——稼ぐ方法を、すべての人に教えるのか。

グリーンブラットは後者を選んだ。

だが、問題が起きる。一流の投資手法は、本当に「広める」ことができるのか。広まったあと、それはまだ有効なのか。

前章ではマジックフォーミュラを語った。

グリーンブラットは20年の投資経験を、二つの指標に圧縮した——投下資本利益率に、益回りを足す。高得点の会社を選び、分散して買い、1年保有し、入れ替える。

ただ、それだけ。

核心はこうだ——良い会社と安い価格、答えは時間が出してくれる。

今日は締めくくろう。

すでに名声も財も成したこの人物は、マジックフォーミュラのあと、何をしたのか。

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**2000年。ITバブルの終わりごろ。**

ニューヨークの投資の世界は、ひとつの集団的な狂乱を経たばかりだった。

数えきれない人が、利益もビジネスモデルもない会社に、大金を張った。

バブルがはじけた。

多くの人に、何も残らなかった。

まさにこのタイミングで、グリーンブラットは静かなことをやった。

彼は相棒のロバート・ゴールドスタインとともに、一つのウェブサイトを立ち上げた。

名前は——

**バリュー・インベスターズ・クラブ。**

聞こえは、小さな仲間内の自己満足のようだ。

だが、そうではない。

このサイトのルールは、きわめて厳しい。

加わりたい? まず投資レポートを一本提出する。

適当に書いたものではない。

本物の、深みのある、独自の分析のある研究レポートだ。

審査を通って、ようやく中に入れる。

中に入ったら、ほかのメンバーのすべてのレポートを見られる——すべて無料で。

そして、それらのレポートの書き手は、誰か。

世界で最も先鋭的なバリュー投資家の一群だ。

彼らはここで、自分が本当に買っているもの、本当に考えているロジックを分かち合う。

金のためではない。

交流のためだ。

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ひと呼吸おこう。

こう尋ねたくなるかもしれない——それのどこがすごいのか、と。

すごいのは、ここだ——

2000年、インターネットは普及したばかり。

情報はまだ、稀少な品だった。

質の高い研究レポート一本の、ウォール街での価値は、正真正銘の現金だった。

グリーンブラットは、それらを、開かれたプラットフォームの上に置いた。

基準に合う人には、無料で開放した。

彼の中心的な考えはこうだ。良い投資の思想は、独占されるのではなく、伝播されるべきだ、と。

これは慈善ではない。

これは一つの信念だ。

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バリュー・インベスターズ・クラブが立ち上がったあと、続々と一流の投資家が巣立っていった。

のちに名を馳せた多くのファンドマネージャーが、かつてこのプラットフォームで自らの分析力を磨いた。

それは、目に見えない訓練キャンプになった。

壁のないビジネス・スクールだ。

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**そして、コロンビア・ビジネス・スクール。**

グリーンブラットは、ここで教え始めた。

コロンビア・ビジネス・スクールは、バリュー投資の聖地だ。

ベンジャミン・グレアムが、ここで教えた。

ウォーレン・バフェットが、ここで学んだ。

いま、グリーンブラットが、同じ土地に立った。

彼は何を教えるのか。

高度な数学モデルではない。

複雑なオプション・プライシングでもない。

彼が教えるのは、聞こえは単純で、やるのは至難な、一つのことだ——

**いかに独立して考えるか。**

彼はかつてこう言った。投資で最も難しいのは、良い会社を見つけることではない。市場が狂っているときに、なお自分の判断を信じることだ、と。

この一言は、何度も聴く価値がある。

市場が狂っているときに、なお自分の判断を信じること。

これには、何が必要か。

枠組みが必要だ。

歴史の感覚が必要だ。

十分に多くのサイクルを見てきて、ようやく次のサイクルで、感情に飲み込まれずにいられる。

これは教室で教えられるものなのか。

グリーンブラットは、教えられると考える。

少なくとも、若者に一つの出発点を与えることはできる、と。

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一つの教室の場面を再現してみよう。

想像してほしい。2010年代の初め、コロンビア・ビジネス・スクールの一教室。

学生の大半は20代そこそこ。2008年の金融危機の激震を経たばかりだ。

彼らは、市場がどれほどひどく落ちうるかを目の当たりにしてきた。

だが彼らには確信がない——次もこうなるのか? 次が来たら、自分はどうすればいいのか? と。

グリーンブラットが入ってくる。

彼に、もったいぶったところはない。

彼のスタイルは、ケースを直接語り、ロジックを語り、自分が当時どう考え、どう間違え、そしてどう正しかったかを語る、というものだ。

彼は学生に問う——この会社はいくらの値打ちか?

学生が答えを出す。

彼はさらに問う——なぜそう分かるのか?

そしてさらに問う——もし間違っていたら、どこで間違えたのか?

これは誰かを辱めるためではない。

これは、ある筋肉を鍛えているのだ——

**確実なことと、不確実なことを、分けて置く能力。**

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**慈善についても語ろう。**

グリーンブラットは、名前をビルに刻むたぐいの寄付者ではない。

彼の慈善は、教育の領域により集中している。

とりわけ——ニューヨークの公立学校だ。

彼は自らの慈善基金を通じて、複数の公立学校の改革プロジェクトを支援した。

その根っこのロジックは、彼の投資ロジックと驚くほど似ている。

過小評価された場所を見つけ、リソースを投じ、価値の回帰を待つ。

ニューヨークの公立学校は、多くの人の目には「投資する価値のない」場所だ。

資金は少なく、問題は多く、変化は遅い。

だが、グリーンブラットの中心的な考えはこうだ。無視されているからこそ、余地がある、と。

彼は上辺を取り繕っているのではない。

深く関わり、継続して追いかけ、投資をやるあの熱量を、教育に注いだ。

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**アカデミズム化——一つの論争。**

ここまで来たら、避けて通れない話題を一つ語らねばならない。

グリーンブラットの後半生には、一つのレッテルがある——

**アカデミズム化。**

この言葉は、投資の世界では、完全な褒め言葉ではない。

こう言う人がいる。ある手法が本に書かれ、教室に持ち込まれ、世界中の人に知られたら——

それはまだ有効なのか? と。

これは本物の疑問だ。

マジックフォーミュラの発表後、研究者が統計をとった。

その超過リターンは、一部の市場、一部の期間で、たしかに減衰が見られた。

理由は理解に難くない。

ますます多くの人が、同じ選別基準で、同じ一群の株式を探すと——

価差は縮まる。

機会は減る。

グリーンブラット自身も、この問題を避けなかった。

彼の返答は、なかなか興味深い。

彼の中心的な考えはこうだ。マジックフォーミュラの有効性は、「少数の人しか知らないこと」に依存したことは一度もない。それは「大半の人が辛抱強く実行できないこと」に依存しているのだ、と。

ひと呼吸おこう。

この一言を、もう一度聴いてほしい。

有効性は、「少数の人しか知らないこと」に依存しているのではない——

「大半の人が辛抱強く実行できないこと」に依存しているのだ。

この区別は、決定的に重要だ。

情報格差は、消し去られる。

人間の弱さは、消えない。

市場は下げる。

マジックフォーミュラのポートフォリオを持つ人は、恐慌に陥る。

最安値で売る。

反発したあとで悔やむ。

そして次もまた、同じ間違いを犯す。

この循環は、「より多くの人がこの式を知った」からといって、消えはしない。

だからグリーンブラットは、手法を公開することを恐れない。

彼が恐れるのは、競争ではない。

彼が恐れるのは、自分の学生が手法を学んでも、あの最も難しい部分——

**待つ勇気**を、学び取れないことだ。

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**現在への接続。**

いま、2020年代。

クオンツ投資、人工知能、アルゴリズム取引が、市場の情報効率を史上最高の水準まで押し上げた。

かつて有効だった多くの裁定戦略が、すでに消えてしまった。

だが、変わらないことが一つある。

人は、やはり恐慌に陥る。

人は、やはり貪欲になる。

人は、やはり市場が30%下げたときに、自問する——自分は売るべきなのか? と。

グリーンブラットが教室で語ったあれらのことは、今日の市場でも、依然として有効だ。

彼の式が無敵だからではない。

彼が鍛えたのは、不確実性に向き合うときの心理の構造だからだ。

これは、アルゴリズムには代えられない。

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**一冊を閉じる。**

よし。

この本を閉じよう。

4章。

一人の人間の、四つの顔。

第1章で、私たちは若きグリーンブラットを見た。ウォートン・スクールを出たあと、借りた資金でゴッサム・キャピタルを立ち上げ、20年かけて年率50%近い伝説のリターンを叩き出した。彼はあることを証明した——市場は一枚岩ではない、局所の非効率こそ、超過リターンの源だ、と。

第2章で、私たちは彼がいかにスピンオフ株と特殊状況のなかで、情報格差を武器に裁定したかを見た。彼のロジックはこうだ——機関投資家には構造的な死角があり、個人投資家はその死角のなかで、静かに稼げる、と。

第3章、マジックフォーミュラ。彼は複雑な投資ロジックを、二つの指標に圧縮した。彼はすべての普通の人にこう伝えたかった——良い会社と安い価格、天才はいらない、必要なのは規律だけだ、と。

第4章、彼は身を翻した。

教えに行き、プラットフォームを建て、公立学校を支援した。

一生かけて積み上げたものを、外へと押し出した。

この4章を貫くと、隠れた一本の線がある。

グリーンブラットは、投資が少数の天才の専売特許だとは、一度も信じていない。

彼は信じている。正しい枠組みに、十分な忍耐を足せば、普通の人にも勝てる、と。

彼は後半生をかけて、このことを証明した。

これこそが、彼が本当に残したかったものなのかもしれない。

良い会社と安い価格、答えは時間が出してくれる。—— ジョエル・グリーンブラット、『株デビューする前に知っておくべき「魔法の公式」』の核心思想の要約、編集部