但斌

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第 1 章 · 証券アナリストからプライベートファンド起業家へ

一个券商研究员，在中国株式市場最混乱的年代入行，亏过钱，迷茫过，却在别人还在追涨杀跌的时候，悄悄读懂了巴菲特。他后来做了一件很多人觉得"不可能在中国成功"的事——長期保有，死不撒手。他是但斌。他のストーリー，从一间小小的研究室开始。

一つの問題，先に聞きたい。

如果你在一九九二年入行，那时候的中国株式市場是什么样子？

没有多少上市公司。没有完善的信息披露。消息满天飞，庄家横行，今天涨停明天跌停，散户追进去，十个有八个亏钱。

これこそが但斌入行时看到的世界。

停。

这样的环境，培养出了中国第一代"長期主義"信徒之一。

この件本身，就很值得琢磨。

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**全書ガイド**

この特集，我们会用四章来讲但斌この人。

第一章，也就是今天，我们从他的起点讲起——九十年代的券商岁月，他如何从一个懵懂的研究员，一步步走到二〇〇四年設立东方港湾，建立起自己"長期保有"的投资信仰。

第二章，我们聚焦他最著名的一笔赌注——重仓茅台二十年。これは一つの简单的"正しく買えた"のストーリー，里面有煎熬，有坚守，有被质疑到想放弃的时刻。

第三章，私たちは深く他的思想内核——"时间的玫瑰"。他なぜ相信时间是最好的投资工具？このロジック在中国土壤里走得通吗？

第四章，我们不回避争议。二〇二二年的大幅回撤，信仰被质疑，转向人工智能……一个長期主義者，在时代的拐点上，如何面对自己的局限？

好，さて、原点に戻ります。

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**一九九二年，深圳**

想象一下那个场面。

深圳证券交易所刚刚成立没几年。整个城市弥漫着一股奇怪的气味——一半是建筑工地的尘土，一半是暴富的欲望。

人们排队株を買う认购证。有人一夜之间成了万元户，有人第二天就倾家荡产。

これは投資ではない市场。

这是赌场。

但斌就この時点で入行了。他从贵州大学毕业，学的是经济，带着对资本市场的好奇，进入了券商系统，成为一名研究员。

那时候的券商研究员是什么？说白了，就是给トレーダー和客户提供分析报告的人。但あの年代的"分析"，很多时候不过是包装过的消息，或者对短期走势的猜测。

他的中核ポイント是，那段时间他看到了太多人因为短线投机倾尽所有，也看到了市场的荒诞——一家公司基本面烂透了，株価照样能被炒上天；一家真正有价值の企業，却可能被冷落多年。

这种反差，在他心里留下了一根刺。

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**遇见巴菲特**

转折点，出现在九十年代中期。

但斌开始系统研读ウォーレン・バフェット的投资理念。

当時は的中国，是一件略显"格格不入"こと。周围的同行在研究K线，研究消息面，研究下一个热点板块在哪里。

他却在看一个美国老头怎么买可口可乐，然后拿着動かず。

等等。

"拿着不动"？あの時代に的中国株式市場，这聴く起来像什么？

像傻瓜。

但但斌读进去了。他读到了一个核心逻辑：真正优秀の企業，会用时间来证明自己的价值；而投机者，只是在和别人抢时机，赢的概率从来不高。

他曾说，读懂巴菲特之后，彼は気づいた，投资的本质不是预测市场，時を超えて続く偉大な企業を探すこと。

この一言聴くシンプルに見える。

但在一人人都想快进快出的市场里，把この一言真正付诸实践，需要的単なる〜ではなく认知，还需要勇气，甚至某种程度上的"反人性"。

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**券商岁月的代价**

当然，认知归认知，现实是另一回事。

九十年代末，中国株式市場经历了一轮剧烈波动。一九九九年的"五一九"行情，大盘暴涨，举国狂欢；二年後，泡沫刺破，无数人被套在山顶。

但斌也不是没有经历过亏损和迷茫的时刻。

他在券商工作的这些年，见过太多人因为短视而输掉一切，也见过自己的判断在短期内被市场"打脸"。

这是一种很特殊的煎熬——你相信一家公司是好公司，但市场就是不涨，甚至还在跌。周围人都在嘲笑你，说你看不懂行情，说你死脑筋。

这种压力，不是每个人都能扛住的。

但也正是这段时间，他把自己的投资框架磨得越来越清晰：不预测短期涨跌，只判断企业的长期价值；不追热点，只找那些有モート、有価格決定力、能持续盈利的公司。

このフレームワーク，在当时的中国，ほぼ異端である。

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**二〇〇四年：东方港湾诞生**

二〇〇四年。

これは一つの关键的年份。

中国私募行业，在あの頃还是一片荒野。公募基金刚刚起步，私募几乎没有监管框架，更谈不上什么"阳光私募"。

但斌在この年，做了一个很多人觉得"时机不对"的决定——离开券商体制，创立东方港湾投资管理公司。

なぜ是この年？

二〇〇四年的A 株，正处于一轮漫长的熊市之中。上证指数从二〇〇一年的两千两百多点，一路跌到一千点附近。整个市场弥漫着悲观情绪。

この時出来创业，开私募，管别人的钱？

很多人觉得他疯了。

但但斌的逻辑恰恰相反。彼は考える，越是市场低迷，越是布局的好时机。真正的バリュー投資者，不应该在牛市里才想起来入场。

他的中核ポイント是：市场的悲观，恰恰给了有耐心的人以最好的入场机会。

东方港湾就在这样的背景下诞生了。

规模很小。

团队很小。

但方向，彼が考える是对的。

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**"長期保有"在中国意味着什么**

我们现在说"長期保有"，好像是一件理所当然こと。

但在二〇〇四年的中国，この3文字，几乎等于"不会操作"的代名词。

那时候的主流投资文化是什么？

波段操作。快进快出。今天买明天卖，一年换手几十次。

能做到"持有一年不动"的人，已经算是"长线投资者"了。

但但斌要做的，是持有三年、五年、甚至更长。

当時は的市场语境里，是反直觉的，甚至是反常识的。

他的中核ポイント是，中国有一批真正优秀の企業，它们的价值还没有被市场充分认识；只要你有足够的耐心，时间会替你完成所有的工作。

この判断，后来被他在茅台身上，用二十年的时间证明了。

但那是下一章の物語。

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**当下映射：今天的"但斌们"**

ここで言うと，我想让你停一秒，問題を考えよう。

今天，你身边有没有这样的人——他们买了ある株或基金，拿了两三年，周围人都说他傻，说他应该早点卖；但他就是不动？

这样的人，在今天的投资圈里，依然是少数。

因为"長期保有"聴くシンプルに見える，做起来需要对抗的，是你自己的焦虑，是市场每天给你的噪音，是周围人对你判断的质疑。

但斌在二〇〇四年选择走この道，不だから他不懂短线，ではなく他太懂了——他看清楚了短线博弈的本质，然后选择离开那张赌桌。

这，才是他真正的起点。

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**从研究员到創業者：他到底变了什么**

最后，見てみよう一个很有意思の問題。

从一九九二年入行，到二〇〇四年設立东方港湾，但斌用了整整十二年。

这十二年，他到底完成了什么？

不是财富的积累。

不是人脉的搭建。

而是一套认知体系的な建立——について什么是真正的投资，について时间的价值，について如何在一个浮躁的市场里保持清醒。

他曾说，投資で最も難しいのは良い企業を見つけることではない，而是在找到之后，有勇气拿住它，不被市场的短期噪音吓跑。

この一言，是他用十二年的摸索换来的。

也是东方港湾成立的基石。

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但是，光有信仰就够了吗？

一人说"我要長期保有"，和真正在市场最恐慌的时刻，把钱重仓压进去，然后扛住所有质疑——これは全く別の2つのこと。

下一章，見てみよう但斌最著名的那场豪赌：重仓茅台二十年。

二〇〇八年，全球金融危機，所有人都在逃跑的时候，他在做什么？

三公消费限令出台，茅台株価暴跌，他有没有动摇？

"时间的玫瑰"この4文字，背后到底藏着多少煎熬？

第 2 章 · 重仓茅台的二十年

一人，重仓ある株，拿了二十年。

中间经历股灾、政策打压、舆论质疑。

他没有卖。

この執念，到底是信仰，还是固执？

今日は見ていく但斌最有争议的一场战役。

上一章我们讲了但斌的起点。

九十年代的券商研究员，在一个庄家横行、消息满天飞的市场里，他偏偏走了一条反方向的路——相信企业本身的价值，相信时间。二零零四年，他创立东方港湾，把这个信念になった一门生意。

今日は見ていく，这个信念落在了哪株式のみ上。

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**一个选择**

二零零三年前后，但斌开始系统研究贵州茅台。

那时候茅台刚上市没多久。株価不算低，但也没有后来那种"遥不可及"的感觉。很多人觉得，白酒嘛，周期性行业，喝完就没了，算什么好生意？

但斌的判断不一样。

他的中核ポイント是：茅台不是普通消费品，它是一种文化符号，一种稀缺资产。酱香型白酒的酿造工艺，天然受地理和时间限制，产能不能随便扩张。品牌モート，几乎无法复制。

停。

このロジック，放到今天，几乎人人都懂。

但在二零零三年，能这样想的人，凤毛麟角。

他重仓買い。然后，开始等。

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**二零零八年：最难的那一刀**

时间来到二零零八年。

全球金融危機。

A 株从六千多点，跌到一千六百多点。

腰斩。再腰斩。

很多基金经理扛不住了，割肉出逃。很多投资者彻夜失眠，对着账户发呆。市场里弥漫着一种集体性的恐慌——今回，会不会真的不一样？

但斌怎么做的？

他加仓了。

不是小小地补了一点。是在市场最恐慌的时候，继续买入茅台。

凭什么？

他的中核ポイント是：好公司在熊市里依然是好公司，価格下落不是风险，是机会。本当のリスク，是你在低点卖掉了本来应该拿住的东西。

这话说起来容易。

做起来，需要一种近乎偏执的内心稳定。

要知道，那时候东方港湾的客户也在亏钱。净值大幅回撤，解約圧力接踵而来。有人质疑，有人愤怒，有人直接打电话骂人。

他没有动。

茅台，没有卖。

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**三公消费：最大的考验**

如果说二零零八年是市场给的考验，那二零一二年，是政策给的考验。

那一年，中央出台"八项规定"，严禁公款消费，严禁公务接待使用高档烟酒。

消息一出，白酒板块集体暴跌。

茅台，直接跌了将近

**五成。**

五成。

不是百分之五，不是百分之十五。是将近一半的市值，在政策的一纸文件下，蒸发掉了。

市场的逻辑很直接：茅台的核心消费场景是政务接待、商务宴请，这个需求没了，茅台还剩什么？

舆论开始嘲笑長期保有者。

有人说：但斌的逻辑破了。

有人说：这次真的不一样了。

但斌怎么说？

他曾说过，真正的好公司，不依赖单一消费场景存活。三公消费打压的是腐败，不是茅台这瓶酒本身的価値。中国中产阶层在崛起，民间消费在增长，茅台的需求不会消失，只是换了一批人来喝。

他还是没卖。

然后呢？

二零一五年之后，茅台开始复苏。

二零一七年，茅台株価突破五百元。

二零二一年，茅台株価最高摸到

**两千六百多元。**

从他最初买入的价格算起，涨了多少倍？

很多倍。非常多倍。

この数字，我不想说得太精确，因为精确的数字有时候反而会让人失去感受。

你只需要知道：坚持下来的人，等到了什么。

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**《时间的玫瑰》：把信念写成书**

二零零七年，但斌出版了一本书，叫《时间的玫瑰》。

この本后来成了中国バリュー投資圈的一个符号。

书里，他写下了自己对長期保有的理解，对伟大企业的判断基準，以及对时间作为投资武器的信仰。

茅台，是この本里绕不开的案例。

他用茅台来说明一件事：

如果你相信一家公司的モート足够深，如果你相信时间会站在好公司这边，那么，短期的价格波动，不应该成为你行动的理由。

この視点，在当时的中国市场，是非常非常少数派的声音。

那时候的A 株投资者，大多数人的逻辑是：涨了就跑，跌了再买，短线才能赚钱，长线是等死。

但斌偏偏说：違う。

玫瑰需要时间才能开放。

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**現在への投影**

讲ここまで，我想停一下，说一个当下的案例。

今天，あなたの周りにこんな人はいませんか？

他们在二零一九年或者二零二零年买了某一只消费股、某一只医药股、某一只インターネット公司的株式。理由很充分，逻辑很清晰，说这是好公司，要長期保有。

然后，二零二一年之后，这些株式跌了很多。

有的人扛住了，继续持有，等待反转。

有的人割肉了，告诉自己"这次真的不一样"。

这2つの選択肢，谁对谁错？

我不知道。

但斌的茅台故事教えてくれる的，不是"長期保有一定对"，而是：

長期保有，需要你对この会社の理解，足够深，足够扎实，深到可以抵抗市场噪音、政策冲击和舆论嘲笑。

如果你的持有，只だから"聴く说是好公司"，那在第一次大跌的时候，你大概率会卖掉。

但斌能拿住茅台二十年，運が良かったからではない，だから他在买入之前，已经把能想到的风险，想了一遍又一遍。

这是一种功课，不是一种赌注。

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**但这个故事，还没有结束**

茅台のストーリー，让但斌成了中国最知名的私募基金经理之一。

"重仓茅台""長期保有""时间的玫瑰"，这些标签，让他在投资圈拥有了几乎神话般的声誉。

但是。

等等。

神话，从来都有另一面。

二十年的茅台战役，固然辉煌。但这种高度集中的持仓方式，这种近乎宗教式的長期主義信仰，也在悄悄埋下了一些問題。

什么问题？

当市场风格变了，当新的时代到来，一个靠"拿住不动"成名的投资人，他还能怎么做？

他的信仰，会不会成为他的枷锁？

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但斌自己写过，他的中核ポイント是：投资最重要的不是选股，而是选择你相信的东西，然后给它足够的时间。

この一言，放在茅台上，是正确的。

但放在所有公司上，都正确吗？

下一章，見てみよう但斌最深层的信仰体系——《时间的玫瑰》背后，他到底构建了一套什么样的投资哲学？这套哲学，是中国版的巴菲特路径，还是有它自己独特的东西？

長期主義，到底是一种方法論，还是一种世界观？

第 3 章 · 时间的玫瑰：長期主義信仰

一朵玫瑰，需要多久才能盛开？

但斌用この問題，回答了所有人对他最大的质疑——なぜ不动？なぜ不卖？なぜ眼睁睁看着账面浮亏也不逃？

今日のこの章，我们来读他真正的信仰内核。

**先回顾一下上一章。**

上一章我们讲了但斌和茅台の物語。

零三年建仓，零八年加仓，三公消费冲击来了他没跑，市场骂他傻，他反手把仓位加得更重。核心是一句话——他不是在赌茅台，他是在赌"时间"この件本身。

今日は見ていく：这个"时间信仰"到底是怎么来的？他又是怎么把它变成一套完整哲学的？

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**停。**

先问一个問題。

如果有人告诉你：投资最重要的工具不是选股能力，不是择时技巧，不是行业判断——

而是"等"。

你会怎么想？

ほとんどの人の第一反応は：这也太玄了吧？

但斌偏不这么觉得。

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**《时间的玫瑰》**

二零零七年，但斌出版了一本书。

書名は《时间的玫瑰》。

この名前，他想了很久。

玫瑰是什么？是美好的东西，是有价值的东西。但玫瑰不是一夜开放的。它需要播种、浇水、修剪、等待——然后，才是那一刻的盛放。

他用这个比喻，解释他对投资的全部理解。

他的中核ポイント是：时间，是普通投资者唯一公平拥有的武器。

注意この一言里的每一个字。

"普通投资者"——不是机构，不是大户，不是有内幕消息的人。

"唯一公平拥有"——别人有钱、有人脉、有信息优势。但时间，每个人手里都有同样多。

"武器"——不是消遣，不是等待，是主动的、有意识的武器。

这是但斌哲学的起点。

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**あるシーンを再現しましょう。**

二零零五年前后，中国A 株市场正处在一个奇怪的时期。

株式分置改革刚刚启动。市场上充斥着各种短线机会，游资横行，题材股满天飞。一个所谓的"重组消息"就能让ある株三天翻倍。

那ひとつの情報の非対称性极度严重的时代。

普通散户在做什么？追涨杀跌。

机构在做什么？博弈筹码，短线换手。

但斌在做什么？

他在研究一家公司，过去十年的财务报告。

他当时在一次私下交流里说过这样的意思——市场上大多数人都在问"この株明天会不会涨"。我问の問題是"这家公司十年后还在不在"。

2つの問題，完全不同的世界。

前者需要消息、需要关系、需要运气。后者需要判断、需要耐心、需要时间。

他选了后者。

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**复利この件**

但斌真正的信仰，単なる〜ではなく"拿着不卖"。

那只是表象。

背后是一套严密的复利逻辑。

他的中核ポイント是：如果一企業每年能创造百分之十五到二十のリターン，持有二十年何が起こるのか？

我们来算一下。

假设你投入一百万。

每年百分之二十复利。

十年之后——

六百两十九万。

二十年之后——

三千八百三十三万。

三十八倍。

不是靠选时，不是靠运气，就是靠时间。

但このロジック有一个前提。

也是最难的那个前提——

你选的公司，必须真的能做到持续复利。

不是所有公司都行。大多数公司不行。

能做到この件的公司，但斌给它们起了一个名字——"伟大的公司"。

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**什么是"伟大的公司"？**

但斌的筛选标准，说起来并不复杂。

第一，这家公司有没有モート？

モート不是指"现在很强"，而是指"竞争对手很难抄走它的优势"。

品牌是モート。茅台的品牌，你花多少钱都造不出来。

垄断是モート。某些资源类公司，竞争者根本进不来。

习惯是モート。用户养成了使用习惯，换掉的代价极高。

第二，この会社の経営陣诚不诚实？

他曾说，企業を買う，你其实是把自己的钱交给了一群你不认识的人。これらの人々的品格，比什么都重要。

第三，この企業の所在の業界，有没有长期增长的空间？

すでに飽和したの業界里，再好的公司也很难持续复利。

满足这三条的公司，才值得用时间去等。

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**中国版巴菲特路径**

很多人叫但斌"中国的巴菲特"。

他本人对这个称号，是接受的，也是有保留的。

接受，だから他确实深度研究过ウォーレン・バフェット——这位来自美国奥马哈的投资人。他读巴菲特的每一封致株主書簡，研究他的每一个重仓决策，理解他的每一句话背后的逻辑。

但他也清楚一件事。

巴菲特的路，在中国走不了百分之百的一样。

なぜ？

两个市场，完全不同的基因。

美国市场成熟稳定，机构主导，長期保有文化根深蒂固。

中国市场呢？

散户占主体，换手率极高，政策影响巨大，公司治理参差不齐。

巴菲特说他可以把可口可乐拿一辈子。在美国，この一言的可信度非常高。因为可口可乐的モート在美国是真实存在的。

但在中国，但斌需要问一个额外の問題——この会社のモート，在中国特殊的商业环境里，能不能真的守住？

这是他走出来的"中国版"路径的核心修正：同样的バリュー投資框架，但多了一层对中国特殊环境的判断。

他选茅台，某种程度上就だから茅台回答了この問題。

中国的文化属性，消费升级的方向，品牌积累的厚度——これらのもの，中国という土地で，モート反而比全球任何地方都深。

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**現在への投影**

我们跳到今天。

あなたの周りにこんな人はいませんか？

买了某只消费股，拿了三年，账面翻了一倍。朋友一说"要不要卖"，他犹豫了。卖了，后来涨得更高，追悔莫及。不卖，后来回调了，又后悔没锁利。

この矛盾，其实ひとつの信仰問題。

你持有这家公司，だから你相信它的"价值复利"，还是只だから"它涨了所以我拿着"？

两种人，面对同一次回调，行为完全不同。

前者——他知道自己なぜ持有。回调是买入机会，不是逃跑信号。

后者——他不知道自己なぜ持有。回调来了，恐慌出逃。然后涨回来，再追进去。高买低卖，循环往复。

但斌花了大量时间，试图解决的就是この問題。

不是告诉你何を買う。而是帮你建立一个框架，让你知道なぜ持有，持有到什么时候，什么情况下才应该离开。

他曾说，真正的长期投资者，不是没有卖出的时候。而是他卖出，だから公司的基本面发生了根本改变，而不だから株価下跌。

この一言，说シンプルに見える。

做起来，至難の業。

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**信仰この件**

我们最后来说一个更根本の問題。

なぜ要"信仰"？

投资不是应该理性的吗？数据驱动，逻辑严密，怎么跟信仰扯上了关系？

但斌的答案是：因为市场会让你的理性崩溃。

想象一下。

你精心研究了一家公司，确信その価値。你买入，持有。然后市场开始下跌。账面浮亏三十ポイント。

この時，外面的声音会淹没你。

"这家公司不行了。"

"赶紧割肉，保住本金。"

"我早说了这个行业要完。"

你的逻辑还在。但你的心理，扛得住吗？

扛不住的人，会在底部卖出。

然后市场反弹，他踏空了，又在高位追回来。

这是散户亏损的经典路径。

但斌说，解决この問題，光靠分析不够。你必须有足够深的信仰——对这家公司，对这个框架，对时间この件。

信仰不是盲目的。

信仰是你研究透了之后，还是选择相信。

这是成熟投资者和普通散户之间，最根本的区别。

---

**但是。**

等一下。

一切聴く起来都很美好，そうでしょう？

选到好公司，長期保有，时间给你答案，玫瑰终将盛开。

但但斌自己，真的做到了吗？

他的信仰，有没有受到过真正的冲击？

二零二二年，一场大幅回撤，把この問題推到了所有人面前。

那一年，他曾经最信任的那些"伟大公司"，价格跌去了一大半。

外界的质疑，铺天盖地。

他的信仰，动摇了吗？

他做出了哪些改变？又有哪些东西，他始终没有放弃？

这些，次章で話そう。

信仰真的经得起考验吗？当时间没有给你玫瑰，只给了荆棘，你还会相信它吗？

第 4 章 · 信仰的代价与反思

一个坚持了二十年的信仰，在一年之内被市场打得鼻青脸肿。

但斌输了吗？还是说，他其实在这场溃败里，看见了一些更重要的东西？

今天是この特集的最后一章。話してみよう聊：当"时间的玫瑰"遭遇真实的寒冬，一个投资人该怎么办？

**先回顾上一章。**

上一章我们讲了但斌的長期主義哲学——他把"时间"本身当作最核心的投资工具，用《时间的玫瑰》この本，把一套价值复利的信仰体系完整地说了出来。核心是：好公司 + 时间 = 财富。聴くシンプルに見える，但他用二十年的重仓茅台证明了この道走得通。

今日は締めくくろう。

但这个收尾，不轻松。

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**停。**

二零二二年。

この年，但斌管理的东方港湾，部分产品回撤幅度超过

**三十ポイント。**

有の製品，跌得更深。

这对一个以"長期保有"著称的投资人来说，意味着什么？意味着他的客户，那些相信"时间的玫瑰"、把真金白银交给他的人，账户里的钱，缩水了将近三分之一。

不是纸面数字。是真实的损失。

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**那一年，市场何が起きた？**

先说背景。二零二二年，中国株式市場整体承压。消费股、医药股、インターネット股，轮番下挫。恒生指数全年跌幅超过

**百分之十五。**

但这还不是最难受的。

最难受的是：但斌重仓的那些"好公司"，跌得比指数还惨。

贵州茅台，全年跌幅超过三成。腾讯，从高点算下来，跌掉了将近

**三分之二。**

他持有多年的核心仓位，一年之内几乎全线失守。

更雪上加霜的是什么？

是他还重仓了海外市场。他对米国株、香港株都有布局，结果FRB激进加息，全球科技股暴跌，他的海外仓位同样没有幸免。

两头挨打。

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**网上的声音是什么样的？**

你可以想象。

"但斌的長期主義是骗局。"

"时间的玫瑰，时间到了，结果是一根刺。"

"二十年的名声，一年跌光了。"

社交媒体上，嘲讽铺天盖地。有人翻出他过去说过的每一句"坚持持有"的话，逐条打脸。有人算了一笔账，说跟着他投的人，如果换成インデックスファンドを買う，早就跑赢他了。

这是一场对"信仰"本身的审判。

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**他怎么应对的？**

ここに注目すべき点がある，值得单独说。

二零二二年年底，但斌在一次公开发言中，没有回避，没有甩锅。他的中核ポイント是：这一轮回撤，有市場全体环境的原因，但也有自己判断失误的部分——尤其是对香港株和海外资产的配置节奏，他承认自己没有把握好。

この一言，不容易说出口。

一个已经成名二十年、呼ばれる"中国版巴菲特"的人，在最狼狈的时刻，公开说"我判断失误了"——这需要一定的勇气。

但更注目に値する的，是他说的另一句话。

他的中核ポイント是：長期主義とは異なる"躺平主义"。持有好公司，とは異なる对变化视而不见。时代在变，投資家も変わらなければならない。

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**等等。**

この一言，有点微妙。

"时代在变，投資家も変わらなければならない。"

这和他之前二十年说的话，是一回事吗？

他之前说的是：不要频繁交易，不要被短期波动吓跑，相信好公司的长期価値。

现在他说的是：要跟着时代变。

这是矛盾吗？

还是说，これこそが"長期主義"真正成熟的样子？

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**二零二三年，他做了一件让很多人意外こと。**

他开始大量公开谈论人工智能。

不是泛泛而谈那种。是具体的な、深入的、带着明显兴奋感的那种。他开始在社交媒体上频繁转发 AI 相关的信息，开始在路演和采访中把 AI 列为未来最重要的投资方向之一。

他的中核ポイント是：人工智能的出现，是一次比インターネット更深刻的产业革命。错过这一波，可能比错过茅台还要遗憾。

この判断，让很多人重新打量他。

有人说：但斌这是在追热点，割韭菜。

有人说：他这是真的看到了新时代的入口。

但还有第三种声音——

这两种说法，其实都没抓到重点。

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**重点是什么？**

重点是：一个已经六十岁左右的投资人，在经历了职业生涯最惨烈的回撤之后，没有选择躺平，没有选择辩解，而是选择了

**再出発。**

この件本身，比他到底买没买对 AI 株式，重要得多。

想想看。二零二二年的但斌，面对的是什么？

是客户的愤怒。是媒体的嘲讽。是二十年建立起来的声誉，在一年之内被反复质疑。

在那种处境下，最省力的选择是什么？

沉默。等风过去。等市场反弹，等茅台涨回来，然后说"你看，我没错"。

但他没有そうする。

他选择了公开反思，然后主动拥抱新的方向。

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**这让我想到一个問題。**

什么是投资人真正的"不变"？

但斌这二十年，有很多东西变了。

他的仓位结构变了。他的市场判断变了。他对香港株、米国株的配置比例变了。他关注の業界从消费になった消费加科技再加 AI。

但有一件事，从他九十年代在券商做研究员开始，到今天，一度も変わったことがない。

是什么？

是他对"时代主线"的执念。

九十年代，他看到中国消费升级是时代主线，所以押注茅台。

两千年代，他看到中国中产崛起是时代主线，所以坚持持有。

二零二三年，他看到 AI 是新的时代主线，所以转向。

他变的，是具体的な标的和方向。

他不变的，是寻找时代最强主线、然后長期保有的底层逻辑。

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**このロジック，問題はありますか？**

当然有。

最大の問題是：你怎么知道自己找到的，真的是"时代主线"，而不是自我感动？

茅台是时代主线，この判断事后看对了。但当年也有人重仓了其他消费股，事后看是错的。

AI 是不是时代主线？现在没有人知道答案。

但斌的判断可能对，也可能错。

これは違う在否定他。这是投资的本质——没有人能在事前百分之百确定自己找到了对的方向。

他能做的，和我们能做的，是一样的：在当下最好的认知框架下，做出最诚实的判断，然后承担结果。

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**二零二二年的回撤，教会了他什么？**

我觉得，最核心的一条是：

長期主義不是"不管什么情况都不动"。

長期主義是"在足够长的时间维度里，做出正确的方向性判断"。

この2つ，看起来像，其实不一样。

前者是教条。后者是智慧。

但斌用二十年建立了一套信仰，然后用二零二二年この年，把这套信仰里最脆弱的部分打碎了。

打碎，不是为了放弃。

是为了重建一个更结实的版本。

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**全書の結び。**

回头看この特集，我们走了一条完整的路。

第一章，我们看到了一个九十年代的券商研究员，如何在市场的喧嚣里，慢慢找到了自己的方向——相信好公司，相信时间。

第二章，我们看到了他用二十年重仓茅台，如何在三公消费冲击、市场骂声中，把信仰になった真实的财富。

第三章，我们看到了这套信仰被系统化、哲学化，变成《时间的玫瑰》，变成一代中国投资人的精神读本。

第四章，我们看到了信仰遭遇现实的代价——回撤、质疑、反思，然后，再出発。

但斌この人，不是神话。他犯过错，他判断失误，他也在最难的时候迷失过方向。

但他从来没有停止思考。

这或许才是他给我们留下的最真实的遗产——

不ひとつの永远正确的答案，而是一种永远在路上的姿态。

时间不是等待，是持续思考后的坚守。—— モウパイ整理，提炼自但斌投资理念及东方港湾二十年实践