但斌

精読全文

第 1 章 · 証券アナリストからプライベートファンド創設者へ

ある証券アナリストがいた。中国株式市場が最も混乱していた時代に業界へ入り、損を出し、迷いを抱えながらも、周囲がまだ追いかけ売りに明け暮れていた頃、密かにバフェットを読み解いていた。その後、彼は多くの人が「中国では成功できるはずがない」と思っていたことをやってのけた――長期保有し、決して手放さないという投資姿勢だ。彼の名は但斌。その物語は、小さな調査室から始まる。

まず、ひとつ問いかけたい。

一九九二年に業界へ入ったとして、当時の中国株式市場はどんな様子だったと思うか？

上場企業はわずかしかなく、情報開示の仕組みも整っていなかった。噂が飛び交い、仕手筋が跋扈し、今日ストップ高で明日ストップ安。個人投資家が飛び込めば、十人のうち八人は損を出した。

これが、但斌が業界に入ったときに目にした世界だった。

少し立ち止まって考えてほしい。

このような環境が、中国で最初期の「長期主義」信奉者の一人を育てた。

そのこと自体、深く考える価値がある。

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**本書の全体像**

このシリーズでは、四章にわたって但斌という人物を掘り下げていく。

第一章、すなわち今回は、彼の原点から語り始める――九〇年代の証券会社時代、右も左もわからないアナリストが、どのようにして二〇〇四年の東方港湾投資管理創設へと歩みを進め、「長期保有」という投資哲学を確立していったか。

第二章では、彼の最も有名な賭けに焦点を当てる――茅台を二十年にわたって大量保有し続けた決断だ。これは単純に「正解を引いた」という話ではない。そこには苦悩があり、信念の堅持があり、疑念に晒されて諦めそうになった瞬間がある。

第三章では、彼の思想の核心――「時間のバラ」を深く掘り下げる。なぜ彼は時間を最良の投資ツールだと信じるのか？その論理は中国という土壌で本当に機能するのか？

第四章では、論争を避けることなく正面から向き合う。二〇二二年の大幅な損失、信念への疑問、AI分野への転換……長期主義者は、時代の転換点において、自らの限界とどう向き合ったのか。

では、原点へ戻ろう。

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**一九九二年、深セン**

あの光景を想像してみてほしい。

深セン証券取引所が開設されてまだ数年。街全体に奇妙な空気が漂っていた――建設現場の砂埃と、一攫千金への欲望が半々に混じり合ったような匂いだ。

人々は株式購入整理券を求めて行列を作った。一夜にして万元戸になった者がいれば、翌日には全財産を失った者もいた。

ここは投資市場ではなかった。

カジノだった。

そんな時代に、但斌は業界へ入った。貴州大学で経済学を学んだ彼は、資本市場への好奇心を胸に証券会社へ就職し、アナリストとなった。

当時の証券アナリストとは何か？平たく言えば、トレーダーや顧客向けに分析レポートを提供する仕事だ。しかしその時代の「分析」は、多くの場合、情報を包み直したものか、短期的な値動きの憶測に過ぎなかった。

彼が抱いた核心的な問いはこうだ。その時期、短期投機によって全てを失う人々を数多く目の当たりにし、また市場の不条理も目撃した――ファンダメンタルズがぼろぼろの会社の株価が仕手によって天井まで吊り上げられ、本当に価値のある企業が何年も顧みられない。

その矛盾は、彼の心に刺さったまま抜けなかった。

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**バフェットとの出会い**

転機は、九〇年代半ばに訪れた。

但斌はウォーレン・バフェットの投資哲学を体系的なに読み解き始めた。

当時の中国では、これはやや「場違い」な行為だった。周囲の同僚たちはチャートを研究し、ニュースを追い、次のテーマ株はどのセクターかを議論していた。

彼はといえば、あるアメリカの老人がいかにしてコカ・コーラを買い、そのまま動かずに持ち続けるかを読んでいた。

待ってほしい。

「動かずに持ち続ける」？当時の中国株式市場では、それはどう聞こえたか？

馬鹿のすることだ、と。

しかし但斌は、その本質を読み取った。真に優れた企業は、時間をかけて自らの価値を証明する。投機家は、他人と時機を奪い合っているだけであり、勝率は決して高くない――そのコアとなる論理を彼は理解したのだ。

バフェットを読み解いた後、彼はこう気づいたと語っている。投資の本質は市場を予測することではなく、時間を超えて輝き続ける偉大な企業を見つけることだ、と。

この言葉は、一見シンプルに聞こえる。

しかし、誰もが素早く売買を繰り返す市場において、この言葉を真に実践するには、知識だけでなく勇気が必要だ。ある意味では、人間の本能に逆らう力さえ求められる。

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**証券会社時代の代償**

もちろん、認識と現実は別物だ。

九〇年代末、中国株式市場は激しい乱高下を経験した。一九九九年の「五一九」相場では株価が急騰し、国中が熱狂した。しかし二年後、バブルは弾け、無数の投資家が高値で立ち往生した。

但斌も、損失と迷いを経験した時期があった。

証券会社で働いた年月の中で、彼は近視眼的な判断によって全てを失う人々を幾度となく目にし、自分の判断が短期的に市場に「裏切られる」経験も積み重ねた。

これは特別な苦しみだ――ある会社が優良企業だと信じているのに、株価は上がらず、むしろ下がり続ける。周囲からは「相場が読めない」「頭が固い」と笑われる。

この圧力に耐えられる人間は、多くない。

しかしまさにこの時期、彼は自分の投資フレームワークを磨き続けた。短期的な値動きを予測しない、企業の長期的な価値だけを見極める。テーマを追わない、モートがあり、価格決定力があり、継続的に利益を上げられる企業だけを探す。

このフレームワークは、当時の中国市場では異端に近かった。

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**二〇〇四年：東方港湾の誕生**

二〇〇四年。

これは重要な年だ。

中国のプライベートファンド業界は、当時まだ荒野同然だった。公募ファンドは緒についたばかりで、私募には監督の枠組みもなく、「透明なプライベートファンド」などという概念は影も形もなかった。

但斌はこの年、多くの人が「タイミングを間違えている」と感じた決断を下した。証券会社の体制を離れ、東方港湾投資管理を創設したのだ。

なぜこの年だったのか？

二〇〇四年のA株市場は、長い弱気相場の只中にあった。上海総合指数は二〇〇一年の二千二百ポイント台から、一千ポイント付近まで下落していた。市場全体が悲観ムードに包まれていた。

そのような時期に独立し、プライベートファンドを立ち上げ、他人の金を運用するというのか？

多くの人が、彼は頭がおかしいと思った。

しかし但斌の論理は正反対だった。市場が低迷しているときこそ、仕込みの好機だ。真のバリュー投資家は、強気相場になってから参入するべきではない。

彼の核心的な考えはこうだ。市場の悲観こそが、忍耐のある者に最良の参入機会を与える、と。

こうした背景のもと、東方港湾は誕生した。

規模は小さかった。

チームも小さかった。

しかし方向性は正しいと、彼は確信していた。

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**「長期保有」が中国で意味するもの**

今でこそ「長期保有」は当たり前のことのように語られる。

しかし二〇〇四年の中国では、この三文字はほとんど「売買ができない」という代名詞に等しかった。

当時の主流の投資文化は何か？

波動を狙った操作。素早い売買。今日買って明日売り、一年で何十回も回転させる。「一年持ち続けた」だけで、すでに「長期投資家」と呼ばれた時代だ。

但斌が目指したのは、三年、五年、あるいはそれ以上の保有だった。

当時の市場の文脈では、それは直感に反し、常識にさえ反するものだった。

彼の核心的な見方はこうだ。中国には本当に優れた企業が存在し、その価値はまだ市場に十分に認識されていない。十分な忍耐さえあれば、時間があなたの代わりに全ての仕事をしてくれる、と。

この判断は後に、茅台への投資によって二十年の歳月をかけて証明された。

しかしそれは、次章の話だ。

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**現在への問いかけ：今日の「但斌たち」**

ここで少し立ち止まって、考えてみてほしい。

今のあなたの周りに、こういう人はいないだろうか――ある株やファンドを買って二、三年持ち続け、周囲からは「もっと早く売るべきだった」「馬鹿だ」と言われながら、それでも動かない人が。

そういう人は、今の投資の世界でも依然として少数派だ。

「長期保有」はシンプルに聞こえるが、実践するためには、自分自身の不安と戦い、市場が毎日発するノイズと戦い、周囲からの判断への疑問と戦わなければならない。

但斌が二〇〇四年にこの道を選んだのは、短期売買を知らなかったからではない。知り尽くしていたからこそ――短期的な博打の本質を見抜き、そのテーブルから立ち去ることを選んだのだ。

それこそが、彼の真の出発点だった。

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**アナリストから創設者へ：彼は何を変えたのか**

最後に、興味深い問いを見ておきたい。

一九九二年の入業から二〇〇四年の東方港湾創設まで、但斌は丸十二年を費やした。

この十二年で、彼は何を成し遂げたのか？

財産の蓄積ではない。

人脈の構築でもない。

ひとつの認識体系の確立だ――真の投資とは何か、時間の価値とは何か、熱気に浮かれた市場の中でいかに冷静を保つか、という体系だ。

彼はかつてこう語っている。投資で最も難しいのは優良企業を見つけることではなく、見つけた後に、市場の短期的なノイズに怯えず保有し続ける勇気を持つことだ、と。

この言葉は、十二年の模索によって得られたものだ。

そして東方港湾という礎の、根幹でもある。

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信念だけで十分なのか？

「長期保有する」と言うことと、市場が最も恐慌に陥った瞬間に実際に大金を投じ、あらゆる批判に耐え続けること――この二つは、全く別の話だ。

次章では、但斌の最も有名な大勝負を見ていく。茅台を二十年にわたって大量保有し続けた決断だ。

二〇〇八年の世界金融危機、全員が逃げ出す中で、彼は何をしていたのか？

公費接待規制が打ち出され、茅台の株価が急落したとき、彼は揺らいだのか？

「時間のバラ」という四文字の裏に、どれほどの苦悩が潜んでいたのか？

第 2 章 · 茅台に二十年間集中投資

ある人物が、一つの銘柄に集中投資し、二十年間保有し続けた。

その間、株式市場の暴落、政策による圧迫、世論の疑問に直面した。

彼は売らなかった。

この執念は、信念なのか、それとも頑固さなのか？

今日は但斌の最も議論を呼んだ戦いを見ていこう。

前章では但斌の出発点を語った。

九十年代の証券会社アナリストとして、仕手筋が横行し噂が飛び交う市場で、彼はあえて逆方向の道を選んだ——企業そのものの価値を信じ、時間を信じた。二〇〇四年、彼は東方港湾を創設し、この信念をビジネスに変えた。

今日は、この信念がどの銘柄に注がれたのかを見ていく。

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**ある選択**

二〇〇三年頃、但斌は貴州茅台を体系的なに研究し始めた。

当時、茅台は上場して間もなかった。株価は安くはなかったが、後の"手の届かない"という感覚はまだなかった。多くの人は、白酒なんてサイクル的な業種で、飲んだら終わり、それのどこが良いビジネスなのか、と考えていた。

但斌の判断は違った。

彼の核心的な見方は：茅台は普通の消費財ではなく、文化的シンボルであり、希少な資産である。醤香型白酒の醸造技術は、地理と時間によって自然に制約され、生産能力を簡単に拡大できない。ブランドのモートは、ほぼ複製不可能だ。

待て。

このロジックは、今日ではほぼ誰もが理解している。

しかし二〇〇三年、このように考える人は、ごくわずかだった。

彼は集中投資で買い込んだ。そして、待ち始めた。

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**二〇〇八年：最も困難な局面**

時は二〇〇八年。

世界金融危機。

A株は六千ポイント台から、千六百ポイント台まで下落。

半減。そして再び半減。

多くのファンドマネージャーは耐えられず、損切りして逃げた。多くの投資家は徹夜で眠れず、口座を見つめた。市場には集団的パニックが蔓延していた——今回は、本当に違うのではないか？

但斌はどうしたか？

彼はナンピン買いした。

わずかに買い足したのではない。市場が最もパニックに陥った時に、茅台を買い続けた。

なぜか？

彼の核心的な見方は：優良企業は弱気相場でも優良企業である。価格下落はリスクではなく、チャンスだ。本当のリスクは、安値で本来保有すべきものを売却することだ。

これは言うのは簡単だ。

実行するには、ほぼ偏執的なまでの内面の安定性が必要だ。

当時、東方港湾の顧客も損失を出していた。純資産は大幅に減り、解約圧力が次々と押し寄せた。疑問を呈する者、怒る者、直接電話で罵倒する者もいた。

彼は動じなかった。

茅台は、売らなかった。

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**公費消費：最大の試練**

もし二〇〇八年が市場からの試練だとすれば、二〇一二年は政策からの試練だった。

その年、中央政府が「八項規定」を発表し、公費消費を厳禁し、公務接待での高級タバコ・酒類の使用を禁止した。

ニュースが出ると、白酒セクターは一斉に暴落。

茅台は、直接

**五割近く**下落した。

五割。

五パーセントでも、十五パーセントでもない。時価総額のほぼ半分が、政策の一枚の文書で、蒸発したのだ。

市場のロジックは明快だった：茅台の核心的消費シーンは政府接待、商談での宴席である。この需要がなくなれば、茅台に何が残る？

世論は長期保有者を嘲笑し始めた。

ある者は言った：但斌のロジックは崩壊した。

ある者は言った：今回は本当に違う。

但斌はどう答えたか？

彼はかつて言った、真の優良企業は単一の消費シーンに依存して生き残るものではない。公費消費の圧迫は腐敗を抑制するものであり、茅台という酒そのものの価値を否定するものではない。中国の中産階級は台頭しており、民間消費は増加している。茅台の需要は消えない、ただ飲む人が変わるだけだ。

彼はやはり売らなかった。

その後は？

二〇一五年以降、茅台は回復を始めた。

二〇一七年、茅台の株価は五百元を突破。

二〇二一年、茅台の株価は最高で

**二千六百元超**に達した。

彼が最初に買い入れた価格から計算すると、何倍になったか？

何倍も。非常に多くの倍数だ。

この数字を正確に言うつもりはない。正確な数字は時として、かえって感覚を失わせるからだ。

あなたが知るべきなのは：持ち続けた人が、何を待ち受けていたかだ。

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**『時間の薔薇』：信念を本にする**

二〇〇七年、但斌は『時間の薔薇』という本を出版した。

この本は後に中国のバリュー投資サークルの象徴となった。

本の中で、彼は長期保有に対する理解、偉大な企業の判断基準、そして時間を投資の武器とする信念を書き記した。

茅台は、この本で避けて通れないケーススタディだ。

彼は茅台を使って一つのことを説明した：

もしあなたがある企業のモートが十分に深いと信じ、時間が優良企業の味方になると信じるなら、短期的な価格変動は、あなたの行動の理由にはならないはずだ。

この見方は、当時の中国市場では、非常に非常に少数派の声だった。

当時のA株投資家の大半のロジックは：上がったら逃げる、下がったら買う、短期でなければ儲からない、長期は死を待つようなものだ。

但斌はあえて言った：違う。

薔薇は時間をかけなければ開花しない。

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**現在への投影**

ここで一度立ち止まり、現在のケースを語りたい。

今日、あなたの周りにこんな人はいないだろうか？

彼らは二〇一九年や二〇二〇年に、ある消費株、ある医薬株、あるインターネット企業の株を買った。理由は十分で、ロジックは明快、これは優良企業で長期保有すべきだと言った。

その後、二〇二一年以降、これらの株は大きく下落した。

ある者は耐え、保有を続け、反転を待った。

ある者は損切りし、自分に「今回は本当に違う」と言い聞かせた。

この二つの選択、どちらが正しくどちらが間違っているのか？

私には分からない。

但斌の茅台ストーリーが私たちに教えてくれるのは、「長期保有が必ず正しい」ではなく：

長期保有には、その企業に対する理解が、十分に深く、十分に確固たるものであることが必要で、市場のノイズ、政策ショック、世論の嘲笑に抵抗できるほど深くなければならない。

もしあなたの保有が、ただ「優良企業だと聞いた」からなら、最初の大きな下落で、おそらく売却するだろう。

但斌が茅台を二十年保有できたのは、運が良かったからではなく、買い入れる前に、考えられるリスクを何度も何度も考え抜いたからだ。

これは宿題であり、賭けではない。

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**しかしこの物語は、まだ終わっていない**

茅台の物語は、但斌を中国で最も有名な私募ファンドマネージャーの一人にした。

「茅台に集中投資」「長期保有」「時間の薔薇」、これらのラベルは、彼に投資サークルでほぼ神話的な評判をもたらした。

しかし。

待て。

神話には、常に裏面がある。

二十年の茅台戦役は、確かに輝かしい。しかしこの高度に集中したポジション構築方式、この宗教的とも言える長期主義への信仰は、静かにいくつかの問題を埋め込んでいた。

何の問題か？

市場のスタイルが変わったとき、新しい時代が到来したとき、「保有し続ける」ことで名を成した投資家は、他に何ができるのか？

彼の信念は、彼の足枷になるのではないか？

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但斌自身が書いている、彼の核心的な見方は：投資で最も重要なのは銘柄選択ではなく、自分が信じるものを選び、それに十分な時間を与えることだ。

この言葉は、茅台に当てはまれば、正しい。

しかしすべての企業に当てはまるのか？

次章では、但斌の最も深層にある信念体系を見ていく——『時間の薔薇』の背後に、彼は一体どのような投資哲学を構築したのか？この哲学は、中国版のバフェット路線なのか、それとも独自のものがあるのか？

長期主義とは、一つの方法論なのか、それとも一つの世界観なのか？

第 3 章 · 時間のバラ：長期主義という信念

一輪のバラが咲き誇るまで、どれほどの時間が必要だろうか？

但斌はこの問いで、誰もが彼に向ける最大の疑問に答えた——なぜ動かないのか？なぜ売らないのか？なぜ含み損を目の当たりにしながら逃げないのか？

今日のこの章では、彼の信念の真髄に迫る。

**まず前章を振り返ろう。**

前章では、但斌と茅台の物語を語った。

2003年に建玉し、2008年に買い増し、公務接待規制の逆風が来ても逃げなかった。市場は彼を愚か者と罵ったが、彼はむしろポジションをさらに積み上げた。核心は一言に尽きる——彼は茅台に賭けていたのではなく、「時間」という概念そのものに賭けていたのだ。

今日見ていくのは、この「時間への信念」がどこから生まれたのか、そして彼がそれをいかにして一つの完全な哲学体系へと昇華させたか、だ。

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**少し立ち止まろう。**

まず一つ問いを投げかけたい。

もし誰かがこう言ったとしたら——投資において最も重要なツールは、銘柄選択の能力でも、タイミングを見極める技術でも、業界を読む眼力でもない。

それは「待つ」ことだ、と。

あなたはどう思うだろうか？

ほとんどの人の第一反応はこうだろう——それはあまりにも漠然としていないか？

しかし但斌は、そうは思わなかった。

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**『時間のバラ』**

2007年、但斌は一冊の本を出版した。

タイトルは『時間のバラ』。

この名前を思いつくまでに、彼は長い時間をかけた。

バラとは何か？美しいもの、価値あるものだ。しかしバラは一夜にして咲くものではない。種を蒔き、水をやり、剪定し、待ち続ける——そうして初めて、あの瞬間の満開が訪れる。

彼はこの比喩で、投資に対する自らの理解のすべてを語った。

彼の核心的な主張はこうだ——時間こそが、一般投資家が唯一公平に手にできる武器である。

この一文の、一語一語に注目してほしい。

「一般投資家」——機関投資家でも、大口投資家でも、インサイダー情報を持つ者でもない。

「唯一公平に手にできる」——他者には資金があり、人脈があり、情報優人がある。しかし時間だけは、誰の手にも等しく与えられている。

「武器」——暇つぶしでも、ただの待機でもない。能動的で、意識的な武器だ。

ここが、但斌の哲学の出発点である。

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**一つの場面を再現しよう。**

2005年前後、中国のA株市場は奇妙な時期にあった。

株式分置改革が始まったばかりで、市場には短期的な機会が溢れ、仕手筋が横行し、テーマ株が乱舞していた。いわゆる「再編情報」一つで、銘柄が三日で倍になることも珍しくなかった。

情報の非対称性が極限まで拡大した時代だった。

一般の個人投資家は何をしていたか？高値を追い、安値で投げ売っていた。

機関投資家は何をしていたか？需給を読んで短期売買を繰り返していた。

但斌は何をしていたか？

彼はある企業の、過去十年分の財務報告書を読み込んでいた。

当時、ある非公式の場でこんな趣旨のことを語っている——市場のほとんどの人は「この株は明日上がるか」と問う。私が問うのは「この会社は十年後も存在しているか」だ。

二つの問い、まったく異なる世界。

前者には情報が要り、コネが要り、運が要る。後者に要るのは判断力、忍耐、そして時間だ。

彼は後者を選んだ。

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**複利という現実**

但斌の真の信念は、「持ち続けて売らない」ことだけではない。

それは表面に過ぎない。

背後には、緻密な複利の論理がある。

彼の核心的な主張はこうだ——もしある企業が毎年15〜20%のリターンを生み出せるなら、20年間保有したらどうなるか？

計算してみよう。

100万円を投じたとする。

年率20%の複利で。

10年後——

約619万円。

20年後——

約3,833万円。

38倍だ。

タイミングの妙でも、運でもない。ただ時間の力だ。

しかしこの論理には、一つの前提がある。

そして、それが最も難しい前提でもある——

選んだ企業が、本当に持続的な複利を実現できなければならない。

すべての企業にそれができるわけではない。大半の企業にはできない。

それを成し遂げられる企業に、但斌はある名前をつけた——「偉大な企業」だ。

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**「偉大な企業」とは何か？**

但斌の選別基準は、言葉にすれば難しくない。

第一に、その企業にモートがあるか？

モートとは「今が強い」ということではなく、「競合他社がその優人性を容易に奪えない」ということだ。

ブランドはモートだ。茅台のブランドは、いくら金を積んでも作り出せない。

独占はモートだ。一部の資源系企業には、競合がそもそも参入できない。

習慣はモートだ。ユーザーが使い慣れてしまえば、乗り換えのコストは極めて高い。

第二に、その企業の経営陣は誠実か？

彼はかつてこう語った——企業を買うということは、自分のお金を見知らぬ人々の手に委ねることだ。その人たちの人格が、何よりも重要だ。

第三に、その企業が属する業界に、長期的な成長余地があるか？

既に飽和した業界では、どれほど優れた企業でも持続的な複利は難しい。

この三つを満たす企業だけが、時間をかけて待つに値する。

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**中国版バフェットの道**

多くの人が但斌を「中国のバフェット」と呼ぶ。

彼自身は、この称号を受け入れながらも、留保を持っている。

受け入れるのは、彼が確かにウォーレン・バフェット——米国オマハ出身のこの投資家——を深く研究してきたからだ。バフェットの株主への手紙を一通残らず読み、主要な投資判断を研究し、一言一言の背後にある論理を理解してきた。

しかし彼は同時に、一つのことをよく理解している。

バフェットの道を、中国でそのまま歩くことはできない。

なぜか？

二つの市場は、まったく異なる性質を持っているからだ。

米国市場は成熟し安定しており、機関投資家が主導し、長期保有の文化が根付いている。

中国市場はどうか？

個人投資家が主体で、売買回転率が極めて高く、コーポレートガバナンスの水準もまちまちだ。

バフェットはコカ・コーラを一生持ち続けられると言う。米国ではその言葉の信頼性は非常に高い。コカ・コーラのモートが米国では本物だからだ。

しかし中国では、但斌はもう一つの問いを立てなければならない——この企業のモートは、中国特有のビジネス環境の中で、本当に守り続けられるか？

これが、彼が切り開いた「中国版」の道の核心的な修正点だ。同じバリュー投資のフレームワークを使いながら、中国特有の環境への判断という一層を加えている。

彼が茅台を選んだのも、ある意味でこの問いに茅台が答えてくれたからだ。

中国の文化的特性、消費高度化の方向性、ブランドが積み重ねてきた厚み——これらの要素が、中国という土地においては、世界のどこよりも深いモートを形成している。

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**現在への投影**

今日に目を向けてみよう。

あなたの周りにこんな人はいないだろうか？

ある消費株を買い、三年間保有して、含み益が倍になった。友人に「そろそろ売ったら？」と言われ、迷った。売ったら、その後さらに上がって後悔した。売らなかったら、その後調整が来て、やはり後悔した。

この葛藤は、実は信念の問題だ。

その企業を保有しているのは、「価値の複利」を信じているからか、それとも単に「上がったから持っている」だけか？

同じ調整局面に直面しても、この二者の行動はまったく異なる。

前者——なぜ保有しているかを知っている。調整は買い増しの機会であり、逃げるシグナルではない。

後者——なぜ保有しているかを知らない。調整が来ると恐慌に陥って売り、反発すると追いかけて買い戻す。高値で買い、安値で売る——この繰り返しだ。

但斌が多大な時間を費やして解こうとしたのは、まさにこの問題だ。

何を買うかを教えることではない。なぜ保有するのか、いつまで保有するのか、どんな状況になったら手放すべきかを判断するためのフレームワークを構築することだ。

彼はかつてこう語った——真の長期投資家に、売る瞬間がないわけではない。ただ彼が売るのは、企業のファンダメンタルズに根本的な変化が生じたときであり、株価が下落したからではない。

この一言、言葉にすれば簡単だ。

実践するのは、至難の業だ。

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**信念ということ**

最後に、より根本的な問いを語ろう。

なぜ「信念」が必要なのか？

投資は合理的であるべきではないか？データに基づき、論理を積み重ねる——それがなぜ信念と結びつくのか？

但斌の答えはこうだ——市場はあなたの合理性を崩壊させるからだ。

想像してみてほしい。

丹念に研究した企業があり、その価値を確信している。買い入れ、保有する。そして市場が下落し始める。含み損が30%に達する。

そのとき、外からの声があなたを飲み込む。

「この会社はもうダメだ。」

「早く損切りして元本を守れ。」

「この業界は終わりだと最初から言っていた。」

あなたの論理はまだそこにある。しかし、あなたの心理は耐えられるか？

耐えられない人は、底値で売る。

そして市場が反発すると、乗り遅れ、高値で買い戻す。

これが個人投資家が損をする典型的なパターンだ。

但斌は言う——この問題を解決するには、分析だけでは足りない。その企業に対して、このフレームワークに対して、時間というものに対して、十分に深い信念を持たなければならない。

信念は盲目ではない。

信念とは、徹底的に研究し尽くした上で、それでも信じることを選ぶことだ。

ここに、成熟した投資家と一般の個人投資家の、最も根本的な違いがある。

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**しかし。**

少し待ってほしい。

すべてが美しく聞こえる、そうだろう？

良い企業を選び、長期保有し、時間が答えを出し、バラはやがて咲き誇る。

しかし但斌自身は、本当にそれを実践できたのか？

彼の信念は、真に揺さぶられたことはなかったのか？

2022年、大幅な下落がこの問いをすべての人の前に突きつけた。

その年、彼がかつて最も信頼していた「偉大な企業」たちの株価は、半値以下に沈んだ。

外からの批判は、嵐のように押し寄せた。

彼の信念は、揺らいだのか？

彼はどんな変化を加え、何を最後まで手放さなかったのか？

それは次の章で語ろう。

信念は本当に試練に耐えられるのか？時間がバラではなく茨しか与えてくれなかったとき、それでもあなたは信じ続けられるか？

第 4 章 · 信念の代償と省察

二十年間貫き通した信念が、一年のうちに市場から徹底的に叩きのめされた。

但斌は負けたのか？それとも、この惨敗の中に、もっと重要な何かを見出したのだろうか？

今日はこの特集の最終章だ。「時間のバラ」が本物の厳冬に遭遇したとき、投資家はどう向き合うべきか——そのことを語ろう。

**前章の振り返り。**

前章では但斌の長期主義哲学を取り上げた。彼は「時間」そのものを最も核心的な投資ツールと人置づけ、『時間のバラ』という著書を通じて、価値複利への信念体系を完全な形で語り尽くした。核心は「優良企業＋時間＝富」というシンプルな等式だ。言葉にすれば単純だが、彼は二十年にわたる茅台への集中投資でその道が機能することを証明してみせた。

今日はその締めくくりを語る。

だが、この締めくくりは決して軽くない。

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**立ち止まろう。**

2022年。

この年、但斌が運用する東方港湾の一部ファンドは、

**30パーセントを超える下落**

を記録した。

さらに深く沈んだファンドもあった。

「長期保有」で知られる投資家にとって、これは何を意味するのか。「時間のバラ」を信じ、本物の資金を預けた顧客の口座が、約三分の一も目減りしたということだ。

帳簿上の数字ではない。現実の損失だ。

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**あの年、市場で何が起きたのか？**

まず背景を整理しよう。2022年、中国株式市場は全体的に重い圧力を受けた。消費株、医薬株、インターネット株が次々と下落した。ハンセン指数は年間で

**15パーセント超**

の下落を記録した。

だが、最も辛かったのはそこではない。

最も辛かったのは、但斌が集中保有していた「優良企業」が、指数よりもさらに大きく下落したことだ。

茅台は年間で三割超の下落。テンセントは高値から

**約三分の二**

を失った。

何年もかけて積み上げたコアポジションが、一年のうちにほぼ全線で崩れ去った。

さらに追い打ちをかけたのは何か。

彼が海外市場にも大きく投資していたことだ。米国株と香港株の両方にポジションを持っていたが、米連邦準備制度の積極的な利上げによってグローバルなテクノロジー株が急落し、海外ポジションも無傷では済まなかった。

両面から打撃を受けた。

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**ネット上の声はどうだったか？**

想像に難くないだろう。

「但斌の長期主義は詐欺だ。」

「時間のバラ、時間が来たら棘しか残らなかった。」

「二十年の名声が、一年で吹き飛んだ。」

SNS上には嘲笑が溢れた。過去に彼が語った「持ち続けろ」という言葉を一つひとつ掘り起こし、次々と反論する者が現れた。彼に追随して投資した人がインデックスファンドを買っていれば、とっくにアウトパフォームしていたと計算して見せる者もいた。

これは「信念」そのものへの審判だった。

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**彼はどう対応したのか？**

ここに一つ、特筆すべき場面がある。

2022年末、但斌はある公開の場で、逃げることも責任転嫁することもなく語った。彼の核心的な主張はこうだ——今回の下落には市場全体の環境という要因もあるが、自分自身の判断ミスもあった。特に香港株と海外資産への配分タイミングについては、見誤ったと認めた。

この言葉は、簡単には口にできない。

二十年のキャリアを積み、「中国版バフェット」と称された人物が、最も苦しい瞬間に「判断を誤った」と公の場で認める——それには相当の勇気が要る。

だが、さらに注目すべきは、彼が続けて語ったもう一つの言葉だ。

長期主義は「何もしない主義」ではない。優良企業を保有し続けることは、変化に目を閉じることではない。時代は変わる、投資家も変わらなければならない——これが彼の主張だった。

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**待ってほしい。**

この言葉には、少し引っかかるものがある。

「時代は変わる、投資家も変わらなければならない。」

これは、彼がそれまでの二十年間に語ってきたこととは、同じことなのか？

彼がかつて言っていたのは、頻繁に売買するな、短期の値動きに怯えるな、優良企業の長期的な価値を信じろ、ということだった。

今、彼が言っているのは、時代に合わせて変われ、ということだ。

これは矛盾なのか？

それとも、これこそが「長期主義」の真に成熟した姿なのか？

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**2023年、彼は多くの人を驚かせる行動に出た。**

人工知能について、公の場で大量に語り始めたのだ。

表面的な話ではない。具体的なで、深く、明らかな興奮を帯びた語り口だった。SNS上でAI関連の情報を頻繁に発信し、ロードショーやインタビューではAIを今後最も重要な投資テーマの一つとして挙げるようになった。

彼の核心的な主張はこうだ——人工知能の登場は、インターネットよりも深い産業革命だ。この波に乗り遅れることは、茅台を逃したことよりも悔やまれる結果になるかもしれない。

この判断は、多くの人に彼を見直させた。

「但斌はトレンドを追いかけているだけだ、投資家を食い物にしようとしている」と言う者もいた。

「彼は本当に新時代の入り口を見つけたのだ」と言う者もいた。

だが、第三の見方もある——

その二つの見方は、どちらも本質を捉えていない。

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**本質とは何か？**

本質はこうだ——60歳前後の投資家が、キャリア最大の下落を経験した後、立ち止まることも言い訳を並べることも選ばず、

**再び歩き出すことを選んだ。**

この事実そのものが、彼がAI株を正しく買えたかどうかよりも、はるかに重要だ。

考えてみてほしい。2022年の但斌が直面していたのは何か。

顧客の怒り。メディアの嘲笑。二十年かけて築き上げた評判が、一年のうちに繰り返し問い直される現実だ。

その状況で、最も楽な選択は何か？

沈黙することだ。嵐が過ぎるのを待ち、市場が反発し、茅台が戻ってきたところで「ほら、私は間違っていなかった」と言えばいい。

だが彼はそうしなかった。

公の場で省察を語り、そして自ら新しい方向へと踏み出した。

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**ここで一つの問いが浮かぶ。**

投資家にとって真の「不変」とは何か？

但斌のこの二十年で、多くのものが変わった。

ポートフォリオの構成が変わった。市場への見方が変わった。香港株・米国株への配分比率が変わった。注目するセクターは消費から、消費＋テクノロジーへ、さらにAIへと変わった。

だが一つだけ、1990年代に証券会社でアナリストをしていた頃から今日まで、変わらなかったものがある。

それは何か？

「時代の主軸」への執念だ。

1990年代、中国の消費高度化が時代の主軸だと見て、茅台に賭けた。

2000年代、中国の中間層台頭が時代の主軸だと見て、保有し続けた。

2023年、AIが新たな時代の主軸だと見て、方向を転じた。

変わったのは、具体的ななな銘柄と方向だ。

変わらなかったのは、時代最強の主軸を探し出し、長期保有するという根底にある論理だ。

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**この論理に問題はないか？**

もちろんある。

最大の問題はこうだ——自分が見つけたものが本当に「時代の主軸」なのか、それとも自己満足に過ぎないのか、どうやって判断するのか？

茅台が時代の主軸だったという判断は、結果的に正しかった。だが当時、他の消費株に集中投資した人もいて、結果的にそれは間違いだった。

AIが時代の主軸かどうか？今は誰にも答えはわからない。

但斌の判断は正しいかもしれないし、間違いかもしれない。

これは彼を否定しているのではない。これが投資の本質だ——事前に自分が正しい方向を見つけたと百パーセント確信できる人間は、誰もいない。

彼にできること、そして私たちにできることは同じだ。その時点での最善の認識の枠組みの中で、最も誠実な判断を下し、その結果を引き受けること。

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**2022年の下落は、彼に何を教えたのか？**

最も核心的な教訓は一つだと思う。

長期主義とは「どんな状況でも動かない」ことではない。

長期主義とは「十分に長い時間軸の中で、正しい方向性の判断を下し続ける」ことだ。

この二つは似て見えて、まったく異なる。

前者は教条だ。後者は知恵だ。

但斌は二十年かけて一つの信念体系を築き上げ、そして2022年という一年で、その信念の中で最も脆い部分を打ち砕いた。

打ち砕いたのは、捨てるためではない。

より堅固なバージョンに作り直すためだ。

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**特集の締めくくりに。**

振り返れば、この特集では一本の完全な道筋を歩んできた。

第一章では、1990年代の証券会社のアナリストが、市場の喧騒の中で自分の方向性をゆっくりと見つけていく姿を見た——優良企業を信じ、時間を信じること。

第二章では、二十年にわたる茅台への集中投資を通じて、公費接待規制の逆風や市場からの批判の中で、信念を現実の富へと変えていく姿を見た。

第三章では、その信念が体系化・哲学化され、『時間のバラ』という書物となり、一世代の中国人投資家の精神的な拠り所となっていく過程を見た。

第四章では、信念が現実の代償に直面する姿を見た——下落、疑念、省察、そして再出発。

但斌という人物は、神話ではない。過ちを犯し、判断を誤り、最も苦しい時に方向を見失ったこともある。

だが彼は、考えることをやめなかった。

それこそが、彼が私たちに残した最もリアルな遺産かもしれない——

永遠に正しい答えではなく、永遠に歩み続ける姿勢を。

時間とは待つことではなく、考え続けた末の堅守である。—— モウパイまとめ、但斌の投資哲学および東方港湾二十年の実践より抽出