但斌

精讀全文

第 1 章 · 從券商研究員到私募創始人

一個券商研究員，在中國股市最混亂的年代入行，虧過錢，迷茫過，卻在別人還在追漲殺跌的時候，悄悄讀懂了巴菲特。他後來做了一件很多人覺得「不可能在中國成功」的事——長期持有，死不撒手。他是但斌。他的故事，從一間小小的研究室開始。

有一個問題，我想先問你。

如果你在一九九二年入行，那時候的中國股市是什麼樣子？

沒有多少上市公司。沒有完善的資訊披露。訊息滿天飛，莊家橫行，今天漲停明天跌停，散戶追進去，十個有八個虧錢。

這就是但斌入行時看到的世界。

停。

這樣的環境，培養出了中國第一代「長期主義」信徒之一。

這件事本身，就很值得琢磨。

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**全書導覽**

這個專題，我們會用四章來講但斌這個人。

第一章，也就是今天，我們從他的起點講起——九十年代的券商歲月，他如何從一個懵懂的研究員，一步步走到二〇〇四年創立東方港灣，建立起自己「長期持有」的投資信仰。

第二章，我們聚焦他最著名的一筆賭注——重倉茅臺二十年。這不是一個簡單的「買對了」的故事，裡面有煎熬，有堅守，有被質疑到想放棄的時刻。

第三章，我們深入他的思想核心——「時間的玫瑰」。他為什麼相信時間是最好的投資工具？這套邏輯在中國土壤裡走得通嗎？

第四章，我們不迴避爭議。二〇二二年的大幅回撤，信仰被質疑，轉向人工智慧……一個長期主義者，在時代的拐點上，如何面對自己的侷限？

好，現在我們回到起點。

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**一九九二年，深圳**

想象一下那個場面。

深圳證券交易所剛剛成立沒幾年。整個城市瀰漫著一股奇怪的氣味——一半是建築工地的塵土，一半是暴富的慾望。

人們排隊買股票認購證。有人一夜之間成了萬元戶，有人第二天就傾家蕩產。

這不是投資市場。

這是賭場。

但斌就在這個時候入行了。他從貴州大學畢業，學的是經濟，帶著對資本市場的好奇，進入了券商系統，成為一名研究員。

那時候的券商研究員是什麼？說白了，就是給交易員和客戶提供分析報告的人。但那個年代的「分析」，很多時候不過是包裝過的訊息，或者對短期走勢的猜測。

他的核心觀點是，那段時間他看到了太多人因為短線投機傾盡所有，也看到了市場的荒誕——一家公司基本面爛透了，股價照樣能被炒上天；一家真正有價值的企業，卻可能被冷落多年。

這種反差，在他心裡留下了一根刺。

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**遇見巴菲特**

轉折點，出現在九十年代中期。

但斌開始系統研讀沃倫·巴菲特的投資理念。

這在當時的中國，是一件略顯「格格不入」的事。周圍的同行在研究K線，研究訊息面，研究下一個熱點板塊在哪裡。

他卻在看一個美國老頭怎麼買可口可樂，然後拿著不動。

等等。

「拿著不動」？在那個年代的中國股市，這聽起來像什麼？

像傻瓜。

但但斌讀進去了。他讀到了一個核心邏輯：真正優秀的企業，會用時間來證明自己的價值；而投機者，只是在和別人搶時機，贏的機率從來不高。

他曾說，讀懂巴菲特之後，他意識到，投資的本質不是預測市場，而是尋找那些能夠穿越時間的偉大企業。

這句話聽起來簡單。

但在一個人人都想快進快出的市場裡，把這句話真正付諸實踐，需要的不只是認知，還需要勇氣，甚至某種程度上的「反人性」。

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**券商歲月的代價**

當然，認知歸認知，現實是另一回事。

九十年代末，中國股市經歷了一輪劇烈波動。一九九九年的「五一九」行情，大盤暴漲，舉國狂歡；兩年後，泡沫刺破，無數人被套在山頂。

但斌也不是沒有經歷過虧損和迷茫的時刻。

他在券商工作的這些年，見過太多人因為短視而輸掉一切，也見過自己的判斷在短期內被市場「打臉」。

這是一種很特殊的煎熬——你相信一家公司是好公司，但市場就是不漲，甚至還在跌。周圍人都在嘲笑你，說你看不懂行情，說你死腦筋。

這種壓力，不是每個人都能扛住的。

但也正是這段時間，他把自己的投資框架磨得越來越清晰：不預測短期漲跌，只判斷企業的長期價值；不追熱點，只找那些有護城河、有定價權、能持續盈利的公司。

這套框架，在當時的中國，幾乎是異類。

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**二〇〇四年：東方港灣誕生**

二〇〇四年。

這是一個關鍵的年份。

中國私募行業，在那個時候還是一片荒野。公募基金剛剛起步，私募幾乎沒有監管框架，更談不上什麼「陽光私募」。

但斌在這一年，做了一個很多人覺得「時機不對」的決定——離開券商體制，創立東方港灣投資管理公司。

為什麼是這一年？

二〇〇四年的A股，正處於一輪漫長的熊市之中。上證指數從二〇〇一年的兩千兩百多點，一路跌到一千點附近。整個市場瀰漫著悲觀情緒。

這個時候出來創業，開私募，管別人的錢？

很多人覺得他瘋了。

但但斌的邏輯恰恰相反。他認為，越是市場低迷，越是佈局的好時機。真正的價值投資者，不應該在牛市裡才想起來入場。

他的核心觀點是：市場的悲觀，恰恰給了有耐心的人以最好的入場機會。

東方港灣就在這樣的背景下誕生了。

規模很小。

團隊很小。

但方向，他認為是對的。

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**「長期持有」在中國意味著什麼**

我們現在說「長期持有」，好像是一件理所當然的事。

但在二〇〇四年的中國，這三個字，幾乎等於「不會操作」的代名詞。

那時候的主流投資文化是什麼？

波段操作。快進快出。今天買明天賣，一年換手幾十次。

能做到「持有一年不動」的人，已經算是「長線投資者」了。

但但斌要做的，是持有三年、五年、甚至更長。

這在當時的市場語境裡，是反直覺的，甚至是反常識的。

他的核心觀點是，中國有一批真正優秀的企業，它們的價值還沒有被市場充分認識；只要你有足夠的耐心，時間會替你完成所有的工作。

這個判斷，後來被他在茅臺身上，用二十年的時間證明瞭。

但那是下一章的故事。

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**當下對映：今天的「但斌們」**

說到這裡，我想讓你停一秒，想一個問題。

今天，你身邊有沒有這樣的人——他們買了一隻股票或基金，拿了兩三年，周圍人都說他傻，說他應該早點賣；但他就是不動？

這樣的人，在今天的投資圈裡，依然是少數。

因為「長期持有」聽起來簡單，做起來需要對抗的，是你自己的焦慮，是市場每天給你的噪音，是周圍人對你判斷的質疑。

但斌在二〇〇四年選擇走這條路，不是因為他不懂短線，而是因為他太懂了——他看清楚了短線博弈的本質，然後選擇離開那張賭桌。

這，才是他真正的起點。

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**從研究員到創始人：他到底變了什麼**

最後，我們來看一個很有意思的問題。

從一九九二年入行，到二〇〇四年創立東方港灣，但斌用了整整十二年。

這十二年，他到底完成了什麼？

不是財富的積累。

不是人脈的搭建。

而是一套認知體系的建立——關於什麼是真正的投資，關於時間的價值，關於如何在一個浮躁的市場裡保持清醒。

他曾說，投資最難的不是找到好公司，而是在找到之後，有勇氣拿住它，不被市場的短期噪音嚇跑。

這句話，是他用十二年的摸索換來的。

也是東方港灣成立的基石。

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但是，光有信仰就夠了嗎？

一個人說「我要長期持有」，和真正在市場最恐慌的時刻，把錢重倉壓進去，然後扛住所有質疑——這是兩件完全不同的事。

下一章，我們來看但斌最著名的那場豪賭：重倉茅臺二十年。

二〇〇八年，全球金融危機，所有人都在逃跑的時候，他在做什麼？

三公消費限令出臺，茅臺股價暴跌，他有沒有動搖？

「時間的玫瑰」這四個字，背後到底藏著多少煎熬？

第 2 章 · 重倉茅臺的二十年

一個人，重倉一隻股票，拿了二十年。

中間經歷股災、政策打壓、輿論質疑。

他沒有賣。

這種執念，到底是信仰，還是固執？

今天我們來看但斌最有爭議的一場戰役。

上一章我們講了但斌的起點。

九十年代的券商研究員，在一個莊家橫行、訊息滿天飛的市場裡，他偏偏走了一條反方向的路——相信企業本身的價值，相信時間。二零零四年，他創立東方港灣，把這個信念變成了一門生意。

今天我們來看，這個信念落在了哪隻股票上。

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**一個選擇**

二零零三年前後，但斌開始系統研究貴州茅臺。

那時候茅臺剛上市沒多久。股價不算低，但也沒有後來那種「遙不可及」的感覺。很多人覺得，白酒嘛，週期性行業，喝完就沒了，算什麼好生意？

但斌的判斷不一樣。

他的核心觀點是：茅臺不是普通消費品，它是一種文化符號，一種稀缺資產。醬香型白酒的釀造工藝，天然受地理和時間限制，產能不能隨便擴張。品牌護城河，幾乎無法複製。

停。

這個邏輯，放到今天，幾乎人人都懂。

但在二零零三年，能這樣想的人，鳳毛麟角。

他重倉買入。然後，開始等。

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**二零零八年：最難的那一刀**

時間來到二零零八年。

全球金融危機。

A股從六千多點，跌到一千六百多點。

腰斬。再腰斬。

很多基金經理扛不住了，割肉出逃。很多投資者徹夜失眠，對著賬戶發呆。市場裡瀰漫著一種集體性的恐慌——這一次，會不會真的不一樣？

但斌怎麼做的？

他加倉了。

不是小小地補了一點。是在市場最恐慌的時候，繼續買入茅臺。

憑什麼？

他的核心觀點是：好公司在熊市裡依然是好公司，價格下跌不是風險，是機會。真正的風險，是你在低點賣掉了本來應該拿住的東西。

這話說起來容易。

做起來，需要一種近乎偏執的內心穩定。

要知道，那時候東方港灣的客戶也在虧錢。淨值大幅回撤，贖回壓力接踵而來。有人質疑，有人憤怒，有人直接打電話罵人。

他沒有動。

茅臺，沒有賣。

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**三公消費：最大的考驗**

如果說二零零八年是市場給的考驗，那二零一二年，是政策給的考驗。

那一年，中央出臺「八項規定」，嚴禁公款消費，嚴禁公務接待使用高檔菸酒。

訊息一齣，白酒板塊集體暴跌。

茅臺，直接跌了將近

**五成。**

五成。

不是百分之五，不是百分之十五。是將近一半的市值，在政策的一紙檔案下，蒸發掉了。

市場的邏輯很直接：茅臺的核心消費場景是政務接待、商務宴請，這個需求沒了，茅臺還剩什麼？

輿論開始嘲笑長期持有者。

有人說：但斌的邏輯破了。

有人說：這次真的不一樣了。

但斌怎麼說？

他曾說過，真正的好公司，不依賴單一消費場景存活。三公消費打壓的是腐敗，不是茅臺這瓶酒本身的價值。中國中產階層在崛起，民間消費在增長，茅臺的需求不會消失，只是換了一批人來喝。

他還是沒賣。

然後呢？

二零一五年之後，茅臺開始復甦。

二零一七年，茅臺股價突破五百元。

二零二一年，茅臺股價最高摸到

**兩千六百多元。**

從他最初買入的價格算起，漲了多少倍？

很多倍。非常多倍。

這個數字，我不想說得太精確，因為精確的數字有時候反而會讓人失去感受。

你只需要知道：堅持下來的人，等到了什麼。

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**《時間的玫瑰》：把信念寫成書**

二零零七年，但斌出版了一本書，叫《時間的玫瑰》。

這本書後來成了中國價值投資圈的一個符號。

書裡，他寫下了自己對長期持有的理解，對偉大企業的判斷標準，以及對時間作為投資武器的信仰。

茅臺，是這本書裡繞不開的案例。

他用茅臺來說明一件事：

如果你相信一家公司的護城河足夠深，如果你相信時間會站在好公司這邊，那麼，短期的價格波動，不應該成為你行動的理由。

這個觀點，在當時的中國市場，是非常非常少數派的聲音。

那時候的A股投資者，大多數人的邏輯是：漲了就跑，跌了再買，短線才能賺錢，長線是等死。

但斌偏偏說：不對。

玫瑰需要時間才能開放。

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**一個當下的對映**

講到這裡，我想停一下，說一個當下的案例。

今天，你身邊有沒有這樣的人？

他們在二零一九年或者二零二零年買了某一隻消費股、某一隻醫藥股、某一隻網際網路公司的股票。理由很充分，邏輯很清晰，說這是好公司，要長期持有。

然後，二零二一年之後，這些股票跌了很多。

有的人扛住了，繼續持有，等待反轉。

有的人割肉了，告訴自己「這次真的不一樣」。

這兩種選擇，誰對誰錯？

我不知道。

但斌的茅臺故事告訴我們的，不是「長期持有一定對」，而是：

長期持有，需要你對這家公司的理解，足夠深，足夠紮實，深到可以抵抗市場噪音、政策衝擊和輿論嘲笑。

如果你的持有，只是因為「聽說是好公司」，那在第一次大跌的時候，你大機率會賣掉。

但斌能拿住茅臺二十年，不是因為他運氣好，是因為他在買入之前，已經把能想到的風險，想了一遍又一遍。

這是一種功課，不是一種賭注。

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**但這個故事，還沒有結束**

茅臺的故事，讓但斌成了中國最知名的私募基金經理之一。

「重倉茅臺」「長期持有」「時間的玫瑰」，這些標籤，讓他在投資圈擁有了幾乎神話般的聲譽。

但是。

等等。

神話，從來都有另一面。

二十年的茅臺戰役，固然輝煌。但這種高度集中的持倉方式，這種近乎宗教式的長期主義信仰，也在悄悄埋下了一些問題。

什麼問題？

當市場風格變了，當新的時代到來，一個靠「拿住不動」成名的投資人，他還能怎麼做？

他的信仰，會不會成為他的枷鎖？

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但斌自己寫過，他的核心觀點是：投資最重要的不是選股，而是選擇你相信的東西，然後給它足夠的時間。

這句話，放在茅臺上，是正確的。

但放在所有公司上，都正確嗎？

下一章，我們來看但斌最深層的信仰體系——《時間的玫瑰》背後，他到底構建了一套什麼樣的投資哲學？這套哲學，是中國版的巴菲特路徑，還是有它自己獨特的東西？

長期主義，到底是一種方法論，還是一種世界觀？

第 3 章 · 時間的玫瑰：長期主義信仰

一朵玫瑰，需要多久才能盛開？

但斌用這個問題，回答了所有人對他最大的質疑——為什麼不動？為什麼不賣？為什麼眼睜睜看著賬面浮虧也不逃？

今天這一章，我們來讀他真正的信仰核心。

**先回顧一下上一章。**

上一章我們講了但斌和茅臺的故事。

零三年建倉，零八年加倉，三公消費衝擊來了他沒跑，市場罵他傻，他反手把倉位加得更重。核心是一句話——他不是在賭茅臺，他是在賭「時間」這件事本身。

今天我們來看：這個「時間信仰」到底是怎麼來的？他又是怎麼把它變成一套完整哲學的？

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**停。**

先問一個問題。

如果有人告訴你：投資最重要的工具不是選股能力，不是擇時技巧，不是行業判斷——

而是「等」。

你會怎麼想？

大多數人的第一反應是：這也太玄了吧？

但斌偏不這麼覺得。

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**《時間的玫瑰》**

二零零七年，但斌出版了一本書。

書名叫《時間的玫瑰》。

這個名字，他想了很久。

玫瑰是什麼？是美好的東西，是有價值的東西。但玫瑰不是一夜開放的。它需要播種、澆水、修剪、等待——然後，才是那一刻的盛放。

他用這個比喻，解釋他對投資的全部理解。

他的核心觀點是：時間，是普通投資者唯一公平擁有的武器。

注意這句話裡的每一個字。

「普通投資者」——不是機構，不是大戶，不是有內幕訊息的人。

「唯一公平擁有」——別人有錢、有人脈、有資訊優勢。但時間，每個人手裡都有同樣多。

「武器」——不是消遣，不是等待，是主動的、有意識的武器。

這是但斌哲學的起點。

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**讓我們還原一個場景。**

二零零五年前後，中國A股市場正處在一個奇怪的時期。

股權分置改革剛剛啟動。市場上充斥著各種短線機會，遊資橫行，題材股滿天飛。一個所謂的「重組訊息」就能讓一隻股票三天翻倍。

那是一個資訊不對稱極度嚴重的時代。

普通散戶在做什麼？追漲殺跌。

機構在做什麼？博弈籌碼，短線換手。

但斌在做什麼？

他在研究一家公司，過去十年的財務報告。

他當時在一次私下交流裡說過這樣的意思——市場上大多數人都在問「這隻股票明天會不會漲」。我問的問題是「這家公司十年後還在不在」。

兩個問題，完全不同的世界。

前者需要訊息、需要關係、需要運氣。後者需要判斷、需要耐心、需要時間。

他選了後者。

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**複利這件事**

但斌真正的信仰，不只是「拿著不賣」。

那只是表象。

背後是一套嚴密的複利邏輯。

他的核心觀點是：如果一家企業每年能創造百分之十五到二十的回報，持有二十年會發生什麼？

我們來算一下。

假設你投入一百萬。

每年百分之二十複利。

十年之後——

六百兩十九萬。

二十年之後——

三千八百三十三萬。

三十八倍。

不是靠選時，不是靠運氣，就是靠時間。

但這個邏輯有一個前提。

也是最難的那個前提——

你選的公司，必須真的能做到持續複利。

不是所有公司都行。大多數公司不行。

能做到這件事的公司，但斌給它們起了一個名字——「偉大的公司」。

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**什麼是「偉大的公司」？**

但斌的篩選標準，說起來並不複雜。

第一，這家公司有沒有護城河？

護城河不是指「現在很強」，而是指「競爭對手很難抄走它的優勢」。

品牌是護城河。茅臺的品牌，你花多少錢都造不出來。

壟斷是護城河。某些資源類公司，競爭者根本進不來。

習慣是護城河。使用者養成了使用習慣，換掉的代價極高。

第二，這家公司的管理層誠不誠實？

他曾說，買一家公司，你其實是把自己的錢交給了一群你不認識的人。這些人的品格，比什麼都重要。

第三，這家公司所在的行業，有沒有長期增長的空間？

一個已經飽和的行業裡，再好的公司也很難持續複利。

滿足這三條的公司，才值得用時間去等。

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**中國版巴菲特路徑**

很多人叫但斌「中國的巴菲特」。

他本人對這個稱號，是接受的，也是有保留的。

接受，是因為他確實深度研究過沃倫·巴菲特——這位來自美國奧馬哈的投資人。他讀巴菲特的每一封致股東信，研究他的每一個重倉決策，理解他的每一句話背後的邏輯。

但他也清楚一件事。

巴菲特的路，在中國走不了百分之百的一樣。

為什麼？

兩個市場，完全不同的基因。

美國市場成熟穩定，機構主導，長期持有文化根深蒂固。

中國市場呢？

散戶佔主體，換手率極高，政策影響巨大，公司治理參差不齊。

巴菲特說他可以把可口可樂拿一輩子。在美國，這句話的可信度非常高。因為可口可樂的護城河在美國是真實存在的。

但在中國，但斌需要問一個額外的問題——這家公司的護城河，在中國特殊的商業環境裡，能不能真的守住？

這是他走出來的「中國版」路徑的核心修正：同樣的價值投資框架，但多了一層對中國特殊環境的判斷。

他選茅臺，某種程度上就是因為茅臺回答了這個問題。

中國的文化屬性，消費升級的方向，品牌積累的厚度——這些東西，在中國這片土地上，護城河反而比全球任何地方都深。

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**一個當下的對映**

我們跳到今天。

你身邊有沒有這樣的人？

買了某隻消費股，拿了三年，賬面翻了一倍。朋友一說「要不要賣」，他猶豫了。賣了，後來漲得更高，追悔莫及。不賣，後來回撥了，又後悔沒鎖利。

這個矛盾，其實是一個信仰問題。

你持有這家公司，是因為你相信它的「價值複利」，還是隻是因為「它漲了所以我拿著」？

兩種人，面對同一次回撥，行為完全不同。

前者——他知道自己為什麼持有。回撥是買入機會，不是逃跑訊號。

後者——他不知道自己為什麼持有。回撥來了，恐慌出逃。然後漲回來，再追進去。高買低賣，迴圈往復。

但斌花了大量時間，試圖解決的就是這個問題。

不是告訴你買什麼。而是幫你建立一個框架，讓你知道為什麼持有，持有到什麼時候，什麼情況下才應該離開。

他曾說，真正的長期投資者，不是沒有賣出的時候。而是他賣出，是因為公司的基本面發生了根本改變，而不是因為股價下跌。

這一句話，說起來簡單。

做起來，難於登天。

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**信仰這件事**

我們最後來說一個更根本的問題。

為什麼要「信仰」？

投資不是應該理性的嗎？資料驅動，邏輯嚴密，怎麼跟信仰扯上了關係？

但斌的答案是：因為市場會讓你的理性崩潰。

想象一下。

你精心研究了一家公司，確信它的價值。你買入，持有。然後市場開始下跌。賬面浮虧三十個百分點。

這時候，外面的聲音會淹沒你。

「這家公司不行了。」

「趕緊割肉，保住本金。」

「我早說了這個行業要完。」

你的邏輯還在。但你的心理，扛得住嗎？

扛不住的人，會在底部賣出。

然後市場反彈，他踏空了，又在高位追回來。

這是散戶虧損的經典路徑。

但斌說，解決這個問題，光靠分析不夠。你必須有足夠深的信仰——對這家公司，對這個框架，對時間這件事。

信仰不是盲目的。

信仰是你研究透了之後，還是選擇相信。

這是成熟投資者和普通散戶之間，最根本的區別。

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**但是。**

等一下。

一切聽起來都很美好，對不對？

選到好公司，長期持有，時間給你答案，玫瑰終將盛開。

但但斌自己，真的做到了嗎？

他的信仰，有沒有受到過真正的衝擊？

二零二二年，一場大幅回撤，把這個問題推到了所有人面前。

那一年，他曾經最信任的那些「偉大公司」，價格跌去了一大半。

外界的質疑，鋪天蓋地。

他的信仰，動搖了嗎？

他做出了哪些改變？又有哪些東西，他始終沒有放棄？

這些，我們下一章來談。

信仰真的經得起考驗嗎？當時間沒有給你玫瑰，只給了荊棘，你還會相信它嗎？

第 4 章 · 信仰的代價與反思

一個堅持了二十年的信仰，在一年之內被市場打得鼻青臉腫。

但斌輸了嗎？還是說，他其實在這場潰敗裡，看見了一些更重要的東西？

今天是這個專題的最後一章。我們來聊聊：當「時間的玫瑰」遭遇真實的寒冬，一個投資人該怎麼辦？

**先回顧上一章。**

上一章我們講了但斌的長期主義哲學——他把「時間」本身當作最核心的投資工具，用《時間的玫瑰》這本書，把一套價值複利的信仰體系完整地說了出來。核心是：好公司 + 時間 = 財富。聽起來簡單，但他用二十年的重倉茅臺證明瞭這條路走得通。

今天我們來收尾。

但這個收尾，不輕鬆。

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**停。**

二零二二年。

這一年，但斌管理的東方港灣，部分產品回撤幅度超過

**三十個百分點。**

有的產品，跌得更深。

這對一個以「長期持有」著稱的投資人來說，意味著什麼？意味著他的客戶，那些相信「時間的玫瑰」、把真金白銀交給他的人，賬戶裡的錢，縮水了將近三分之一。

不是紙面數字。是真實的損失。

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**那一年，市場發生了什麼？**

先說背景。二零二二年，中國股市整體承壓。消費股、醫藥股、網際網路股，輪番下挫。恒生指數全年跌幅超過

**百分之十五。**

但這還不是最難受的。

最難受的是：但斌重倉的那些「好公司」，跌得比指數還慘。

貴州茅臺，全年跌幅超過三成。騰訊，從高點算下來，跌掉了將近

**三分之二。**

他持有多年的核心倉位，一年之內幾乎全線失守。

更雪上加霜的是什麼？

是他還重倉了海外市場。他對美股、港股都有佈局，結果美聯儲激進加息，全球科技股暴跌，他的海外倉位同樣沒有幸免。

兩頭捱打。

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**網上的聲音是什麼樣的？**

你可以想象。

「但斌的長期主義是騙局。」

「時間的玫瑰，時間到了，結果是一根刺。」

「二十年的名聲，一年跌光了。」

社交媒體上，嘲諷鋪天蓋地。有人翻出他過去說過的每一句「堅持持有」的話，逐條打臉。有人算了一筆賬，說跟著他投的人，如果換成買指數基金，早就跑贏他了。

這是一場對「信仰」本身的審判。

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**他怎麼應對的？**

這裡有一個細節，值得單獨說。

二零二二年年底，但斌在一次公開發言中，沒有迴避，沒有甩鍋。他的核心觀點是：這一輪迴撤，有市場整體環境的原因，但也有自己判斷失誤的部分——尤其是對港股和海外資產的配置節奏，他承認自己沒有把握好。

這句話，不容易說出口。

一個已經成名二十年、被稱為「中國版巴菲特」的人，在最狼狽的時刻，公開說「我判斷失誤了」——這需要一定的勇氣。

但更值得關注的，是他說的另一句話。

他的核心觀點是：長期主義不等於「躺平主義」。持有好公司，不等於對變化視而不見。時代在變，投資人也要跟著變。

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**等等。**

這句話，有點微妙。

「時代在變，投資人也要跟著變。」

這和他之前二十年說的話，是一回事嗎？

他之前說的是：不要頻繁交易，不要被短期波動嚇跑，相信好公司的長期價值。

現在他說的是：要跟著時代變。

這是矛盾嗎？

還是說，這才是「長期主義」真正成熟的樣子？

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**二零二三年，他做了一件讓很多人意外的事。**

他開始大量公開談論人工智慧。

不是泛泛而談那種。是具體的、深入的、帶著明顯興奮感的那種。他開始在社交媒體上頻繁轉發 AI 相關的資訊，開始在路演和採訪中把 AI 列為未來最重要的投資方向之一。

他的核心觀點是：人工智慧的出現，是一次比網際網路更深刻的產業革命。錯過這一波，可能比錯過茅臺還要遺憾。

這個判斷，讓很多人重新打量他。

有人說：但斌這是在追熱點，割韭菜。

有人說：他這是真的看到了新時代的入口。

但還有第三種聲音——

這兩種說法，其實都沒抓到重點。

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**重點是什麼？**

重點是：一個已經六十歲左右的投資人，在經歷了職業生涯最慘烈的回撤之後，沒有選擇躺平，沒有選擇辯解，而是選擇了

**重新出發。**

這件事本身，比他到底買沒買對 AI 股票，重要得多。

想想看。二零二二年的但斌，面對的是什麼？

是客戶的憤怒。是媒體的嘲諷。是二十年建立起來的聲譽，在一年之內被反覆質疑。

在那種處境下，最省力的選擇是什麼？

沉默。等風過去。等市場反彈，等茅臺漲回來，然後說「你看，我沒錯」。

但他沒有這麼做。

他選擇了公開反思，然後主動擁抱新的方向。

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**這讓我想到一個問題。**

什麼是投資人真正的「不變」？

但斌這二十年，有很多東西變了。

他的倉位結構變了。他的市場判斷變了。他對港股、美股的配置比例變了。他關注的行業從消費變成了消費加科技再加 AI。

但有一件事，從他九十年代在券商做研究員開始，到今天，從來沒有變過。

是什麼？

是他對「時代主線」的執念。

九十年代，他看到中國消費升級是時代主線，所以押注茅臺。

兩千年代，他看到中國中產崛起是時代主線，所以堅持持有。

二零二三年，他看到 AI 是新的時代主線，所以轉向。

他變的，是具體的標的和方向。

他不變的，是尋找時代最強主線、然後長期持有的底層邏輯。

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**這個邏輯，有沒有問題？**

當然有。

最大的問題是：你怎麼知道自己找到的，真的是「時代主線」，而不是自我感動？

茅臺是時代主線，這個判斷事後看對了。但當年也有人重倉了其他消費股，事後看是錯的。

AI 是不是時代主線？現在沒有人知道答案。

但斌的判斷可能對，也可能錯。

這不是在否定他。這是投資的本質——沒有人能在事前百分之百確定自己找到了對的方向。

他能做的，和我們能做的，是一樣的：在當下最好的認知框架下，做出最誠實的判斷，然後承擔結果。

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**二零二二年的回撤，教會了他什麼？**

我覺得，最核心的一條是：

長期主義不是「不管什麼情況都不動」。

長期主義是「在足夠長的時間維度裡，做出正確的方向性判斷」。

這兩件事，看起來像，其實不一樣。

前者是教條。後者是智慧。

但斌用二十年建立了一套信仰，然後用二零二二年這一年，把這套信仰裡最脆弱的部分打碎了。

打碎，不是為了放棄。

是為了重建一個更結實的版本。

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**整書收束。**

回頭看這個專題，我們走了一條完整的路。

第一章，我們看到了一個九十年代的券商研究員，如何在市場的喧囂裡，慢慢找到了自己的方向——相信好公司，相信時間。

第二章，我們看到了他用二十年重倉茅臺，如何在三公消費衝擊、市場罵聲中，把信仰變成了真實的財富。

第三章，我們看到了這套信仰被系統化、哲學化，變成《時間的玫瑰》，變成一代中國投資人的精神讀本。

第四章，我們看到了信仰遭遇現實的代價——回撤、質疑、反思，然後，重新出發。

但斌這個人，不是神話。他犯過錯，他判斷失誤，他也在最難的時候迷失過方向。

但他從來沒有停止思考。

這或許才是他給我們留下的最真實的遺產——

不是一個永遠正確的答案，而是一種永遠在路上的姿態。

時間不是等待，是持續思考後的堅守。—— 某派整理，提煉自但斌投資理念及東方港灣二十年實踐