クラーマン株主への手紙 精選(2000年代)

精読全文

第 1 章 · 2000〜2002:バブル崩壊と、価値の回収

2000年、ナスダックは1年で8割近く下げた。数えきれない人が全財産を失った。だが、一人だけ、損をしないどころか大きく稼いだ男がいた。彼はいったい、何を正しくやったのか。その答えは、あなたに「待つ」という二文字の意味を、もう一度考え直させるかもしれない。

2000年初頭のウォール街を想像してみてほしい。

どこもかしこもシャンパンだらけ。IPOのパーティーだらけ。設立してまだ半年、製品すらないネット企業の時価総額が、何十年もやってきた老舗企業をしのぐ。アナリストはテレビで叫ぶ——今回は違う、と。ファンドマネージャーは叫ぶ——ハイテク株を買わないやつは時代遅れだ、と。一般人は叫ぶ——うちの隣人は株を始めて3か月で3倍にした、と。

市場全体が、ブレーキのない列車のようだった。

そして。

止まった。

ナスダックは最高値から、2年半近くかけて、8割近く下げた。S&P500も5割近く下げた。数えきれない人の富が、こうして蒸発した。

だがボストンに、バウポストというファンドがあって、その暮らしぶりはむしろ良くなっていく一方だった。

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本書は、セス・クラーマンが2000年代に投資家へ宛てて書いた一連の手紙の精選である。

セス・クラーマン。バウスト・グループの創設者で、多くの人から「現代のグレアム」と呼ばれる。テレビには出ない、取材も受けない、市場の予測もしない。彼がやるのはただ一つ——割安に放置された資産を見つけ、そして、待つ。

本書は四つの章に分けて読んでいく。

第一章は、今日。ITバブルの崩壊から切り込み、クラーマンがどうやって、他人が崩れ落ちるさなかに価値の回収をやってのけたかを見る。

第二章では、バブルのあとの強気相場を見る。クラーマンは浮かれに乗らず、むしろ少しずつ現金を積み増し、2006年にはもう住宅ローン市場への警告すら発した。

第三章では、2008年のリーマンショックを見る。現金を50%からほぼゼロまで落とし、彼は一生かけて待った好機を、使い切った。

第四章は、2009年の振り返りに落とす。彼はどう自分の方法論を検証したのか、顧客はなぜ解約しなかったのか、長期の信頼とはいったいいくらの価値があるのか。

四つの章をつなげると、一つの完全な投資サイクルになる。そしてそれは、「自制」と「待つこと」をめぐる物語でもある。

さあ、第一章に入ろう。

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**バブルのなかの、もう一つの声**

時間を1999年の暮れに戻そう。

インターネット熱はもう何年も燃え続けていた。バウポストの同業の多くは、ハイテク株を追いかけ、それも猛烈に追いかけていた。1年で100%、200%のリターンを出すファンドもあった。

バウポストは?

その数年、彼らのリターンはぱっとしなかった。市場に後れを取ることさえあった。

あのプレッシャーが、想像できるだろうか。

顧客は問う——なぜ他人はこんなに儲けているのに、あなたたちは儲けないのか。保守的すぎるんじゃないか。隣のあいつのファンドは今年2倍になったのに、いったい何をやっているんだ、と。

クラーマンは揺らがなかった。

彼は手紙にこう書いている。自分の核心にある考えはこうだ——市場があなたに提示する価格が本源的価値からかけ離れて高いとき、できる最も賢いことは、何もしないこと、あるいは手持ちのものを売ることだ、と。

注意してほしい。彼は「ポジションを減らすことを検討してもいい」とは言っていない。

彼が言ったのは——何もしないことこそ、最も賢い、ということだ。

これは当時、途方もない勇気を要した。

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**2000年、すべてが反転する**

3月。ナスダックが天井をつけた。

そして、下げ始めた。

最初、多くの人は正常な調整だと思った。なお下げ続けた。やがてパニックが広がり始めた。

2002年末には、ナスダックは最高値の5000近くから、1100あたりまで下げていた。

5000。

それが1100まで。

8割近く。

ではバウポストは、この3年をどう過ごしたのか。

クラーマンは手紙で明かしている。バウポストはこの期間、損失を出さなかったどころか、相当なプラスのリターンを実現した、と。半値になったS&P500に比べ、ほぼ崩壊に近いナスダックに比べ、バウポストは市場を大きく上回った。

何をもって?

二文字だ——待つこと。

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**待つことは、何もしないことではない**

多くの人は「待つ」の意味を取り違える。

待つとは、寝そべることだ、あきらめることだ、臆病なことだ——そう思っている。

違う。

クラーマンの待ち方は、能動的な待ち方だ。準備のある待ち方だ。

彼は90年代後半を通じて、狂ったようなハイテク株のバリュエーションを前に、参加しないことを選んだ。資金は、市場から見向きもされない場所に置いた——困難に陥った企業の債券、清算資産、割安に放置された小型企業。こうしたものは、強気相場では誰も見ない、誰も欲しがらない、価格はぐっと押し下げられている。

だがクラーマンが見ていたのは人気ではない。彼が見ていたのは価値だ。

彼の核心にある考えはこうだ——価格と価値のあいだは、いつか必ず収束する。あなたがやるべきは、価格が価値よりはるかに低いときに買い、その収束が起きるのを待つことだ、と。

単純に聞こえる。

だが実際にやるには、どれだけの嘲笑を、どれだけの疑いを、どれだけの孤独を、耐えねばならないか——考えたことはあるだろうか。

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**長期の顧客こそ、本当のモートだ**

ここに、多くの人が見落とす一つの細部がある。

バウポストがバブル崩壊時に価値を回収できたのは、銘柄選びが的確だったからだけではない。もう一つ、決定的な理由がある——

彼らの顧客が、最もつらい時期に資金を引き揚げなかったのだ。

考えてみてほしい。1999年、バウポストのリターンはぱっとせず、同業は2倍になっていた。もし顧客が大量に解約していたら、クラーマンは解約圧力に応じるため、手持ちの割安資産を売り払うしかなかった。あの資産たちは、まさに最も安いときに、売らされていただろう。

だが顧客は去らなかった。

なぜか。クラーマンが長い年月をかけて、一種の信頼を築いていたからだ。短期のリターンを約束せず、自分の論理を説明し、顧客にこう理解させた——私たちは何をしているのか、なぜそうするのか、どれだけの時間がかかるのか、を。

この信頼は、肝心な瞬間に、千金の価値を持つ。

クラーマンは手紙にこう書いている。投資家とファンドマネージャーの関係は、短期の成績の比較ではなく、方法論の理解の上に築かれるべきだ、と。そうしてはじめて、双方は市場が最も混乱したときに、足並みをそろえて行動できる。

この一文は、今日読んでもなお耳に痛い。

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**現在への重ね合わせ**

2021年、新エネルギー、メタバース、消費関連の優良銘柄が、次々と過熱した。

多くのファンドマネージャーが、人気のテーマ株を高値で買わなかったがために、顧客からさんざん罵られた。

そして2022年、風向きが変わった。

テーマを追いかけたファンドは、大きく下げ始めた。低バリュエーション戦略を貫いたファンドは、むしろ上回り始めた。

歴史は、いつも違う衣をまとって、同じ脚本を繰り返す。

クラーマンが経験したあの時代と、私たちが今日向き合っているものは、本質的に何も変わらない。

市場には永遠にバブルがある。バブルは永遠にはじける。

問いはただ一つ——あなたはバブルのなかにいるのか、それとも外にいるのか。

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**待つことの代償、そして待つことの報酬**

勘定してみよう。

ある投資家が、1995年に100万をバウポストに預けたとする。

ハイテクバブルの浮き沈みをまるごとくぐり抜けて、2002年末には、その金は減らなかったどころか、かなりの幅で増えていた。

一方、同じ時期、もし彼が大多数に倣ってハイテク株を追いかけていたら、2002年末には、30万、40万、あるいはもっと少ない額しか残っていなかったかもしれない。

この差は、運から来るのではない。

この差は、あの年月、数えきれないほど繰り返した「参加しない」という決断から来る。

クラーマンはこう言った。投資で最も難しいのは、いい機会を見つけることではない。いい機会がないときに、参加したい衝動を抑え込むことだ、と。

立ち止まって考えてみてほしい。

あなたが前回、「みんなが買っているから」という理由で買ったのは、何だっただろう。結果はどうだった?

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**バリュー株の反発は、偶然ではない**

バブルがはじけたあと、市場は値づけをやり直し始めた。

何年も冷遇されてきたバリュー株が、出遅れを取り戻し始めた。困難に陥った企業の債券が償還され始めた。清算資産が現金化され始めた。

バウポストの手の中には、まさにこういうものが入っていた。

これは運ではない。

これは論理の延長だ。

他人が狂っているときに冷静を保ち、他人が貪欲なときに自制を保てば、市場は遅かれ早かれ、あなたに一つの答えを返してくる。

ときに1年。ときに3年。ときにもっと長く。

だが本源的価値が本物でありさえすれば、答えは必ず来る。

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**この章の核心は、たった一言**

待つことの力。

消極的に待つのではない。準備して待つのだ。誰も見ていない場所で、本物の価値を見つけ、市場がそれに気づくのを待つ。

これが、クラーマンが2000年から2002年というこの歴史のなかで、本物の金を使って、証明してみせたことだ。

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だが、バブルがはじけたあとは?

市場は回復し始め、経済は持ち直し始め、株式市場はまた上がり始める。新たな強気相場が来た。

このとき、クラーマンはまた、何をしたのか。

彼は市場と一緒になって浮かれたのか。買い増して、それまで待って得た利益を、さらに賭けに回したのか。

それとも——彼はまた、すべての人を当惑させる、あることを始めたのか。

次の章で見ていこう。強気相場のなかで、一人のバリュー投資家が、いかにして自らの貪欲と戦うのか。

第 2 章 · 2003〜2007:じわじわ現金を積み、次を待つ

強気相場で稼ぐのは簡単だ。難しいのは——強気相場で、あえて稼がずにいられるか、ということだ。誰もが前へ突っ込んでいくとき、クラーマンは人間の本性に逆らうことを選んだ。現金を貯める。待つ。ただ、こうして待つ。彼はいったい、何を待っていたのか。

前章では、ITバブル崩壊の歴史を語った。核心は一つ——クラーマンは他人が狂っているときに乗らず、他人が崩れ落ちるときにむしろ価値を回収した。彼の運用するバウポスト・グループは市場を大きく上回った。あの危機は、彼の方法論にとって最初の大試験だった。

今日は第二章を見ていく。

時間は2003年へ。

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市場は瓦礫のなかから這い上がった。

ナスダックは反発し始めた。S&P500もじわじわと血色を取り戻した。投資家の感情は、パニックから、慎重へ、そして楽観へ、さらには——興奮へと変わっていった。

この過程に、どれだけかかったか。

4年足らずだ。

2006年、2007年には、ウォール街はまた熱を帯びていた。今回はハイテク株ではない。住宅だ。信用だ。「ストラクチャード・ファイナンス商品」という複雑な代物だ。銀行は住宅ローンを束ね、切り分け、また束ね、また売りさばく。格付け機関はそれらにAAAのラベルを貼る。ファンドマネージャーは先を争って買う。レバレッジが幾重にも積み上がる。

システム全体が、また加速し始めた。

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まさにこのとき、クラーマンは何をしていたか。

現金を貯めていた。

退屈に聞こえる。だがよく考えてみてほしい——強気相場のなかで、能動的に現金を持つとは、何を意味するか。

それは、他人が稼ぐのを目の前で見ながら、自分は動かないということだ。

それは、顧客に「なぜ買わないのか」と問われるということだ。

それは、自分の成績が、フルポジションの同業に後れを取るということだ。

このプレッシャーは、並の人間が耐えられるものではない。

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クラーマンはこの数年の投資家への手紙のなかで、一つの概念を繰り返し挙げている——

**機会費用の代償は、永久的な損失の代償よりはるかに小さい。**

彼の核心にある考えはこうだ——現金を持つのは何もしないことではなく、本当に割に合う買い場を待っていることだ。市場に十分に安い資産がないなら、無理に買うのは、ただ市場の尻ぬぐいをしているにすぎない、と。

彼は手紙にこう書いている。大多数の投資家の最大の過ちは、何を買い間違えたかではなく、間違ったタイミングで、間違った価格で、「そこそこ良さそうな」ものを買ってしまうことだ、と。

止まろう。

「そこそこ良さそう」。

この一言は、どれほど多くの損失の出発点だろうか。

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あの数年の具体的なな場面を再現してみよう。

2004年、2005年、市場は上がっていた。信用市場は拡大していた。住宅価格は全米各地で上がり続けていた。ある声がますます大きくなっていく——今回の住宅価格上昇にはファンダメンタルズの裏づけがある。アメリカは人口が増えていて、需要は本物だ。住宅は永遠に下がらない、と。

この声、少し聞き覚えがないだろうか。

言い換えれば——「今回は違う」。

どのバブルでも、誰かがこのセリフを言う。

クラーマンは明らかに信じなかった。

彼のバウポスト・グループは、この数年、現金比率が上がり続けた。ある年には、現金と現金同等物がポートフォリオのかなりの割合を占めた。投資する金がなかったのではない。十分に安く投資できるものが、見つからなかったのだ。

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2006年、彼は投資家への手紙のなかで、はっきりとした警告を発した。

名指ししたのは住宅ローン市場だった。

彼は言った。サブプライムローンの拡大スピードは、あらゆる合理的な境界を超えてしまった。融資基準は下がっている。借り手の返済能力は、組織的に過大評価されている。そしてこれらのローンは複雑な金融商品に束ねられ、リスクは薄められ、移転され、最後には、そのリスクが誰の手元に落ちたのか、誰にもわからなくなっている、と。

これが2006年だ。

リーマン・ブラザーズの破綻は2008年。

彼はまるまる2年、早かった。

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2年。

この2年のあいだ、市場はまだ上がっていた。まだ稼いでいる人がいた。「慎重すぎる」人々を嘲笑するファンドマネージャーもいた。

クラーマンは揺らがなかった。

彼は手紙にこう書いている。私たちは意図的にレバレッジド・ローン市場を避けた。あの一見うまみのある利回りの商品は、背後のリスクが不透明で、値づけは当てにならず、ひとたび市場の流動性が引き締まれば、こうした商品は猛烈な速さで価値を失う、と。

彼は一つの言葉を使った——**複雑さの罠**。

つまり、商品が複雑であればあるほど、あなたはそのリスクを本当に理解しにくくなる。そして、あるもののリスクが理解できないなら、表面上の利回りがどれほど高かろうと、それを持つべきではない、と。

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ここで、現在への重ね合わせができる。

今の市場に、似たようなものはないだろうか。

ある。

さまざまな仕組み債(ストラクチャード商品)。「元本保証」をうたうが条項が複雑な金融商品。10ページの説明書を読んでようやくなんとか理解できる商品。

クラーマンの論理は、今日でもなお成り立つ——

あなたが理解できないものは、買うな。

それが必ず損するからではない。あなたに、それがいつ、いくら損するのかを判断する能力がないからだ。この不確実性そのものが、リスクなのだ。

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2003年から2007年までの5年に戻ろう。

問う人がいるだろう——クラーマンのあの数年の成績はどうだったのか、と。

正直に言えば、フルポジションで突っ込んだ人と比べると、彼はいくらか後れを取った。

だが彼の顧客は、去らなかった。

これが肝心だ。

クラーマンは最初から顧客にはっきり伝えていたからだ——私たちは市場を追いかけない。毎年指数を上回ることは保証しない。私たちが保証するのは、一つの完全な市場サイクルを通じて、あなたの元本を守り、本物の機会が訪れたときに、撃てる弾を持っていることだ、と。

この伝え方が、一種の信頼を築いた。

そしてこの信頼は、続く危機のなかで、最も重要な資産へと姿を変えた。

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勘定してみよう。

2007年末に、あなたの手元に投資できる100があるとする。

もし市場に倣ってフルポジションを張れば、2008年には40か50を失うかもしれない。

もしクラーマンのように、かなりの割合の現金を残しておけば、2008年に失う額はずっと少ない。

だが、もっと重要なのは——

あなたには、まだ現金がある。

2008年末、市場には歴史的水準の安値資産が現れた。不良債券、投げ売りされた優良企業の株式、ほとんど誰も欲しがらない金融資産。

そのとき、現金は武器だった。

そのとき、手元に弾があるかどうかが、一生に何度かしか来ない機会をつかめるかどうかを決めた。

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クラーマンはこの数年の手紙に、繰り返し現れる一つのたとえを使っている。

彼は言う。投資は狩りに似ている、と。

今日獲物がいないからといって、むやみに発砲してはいけない。体力を蓄え、弾薬を蓄え、本当に撃つに値する獲物が現れるのを待つ。

そして、一撃必中。

単純に聞こえる。

だが強気相場では、誰もが発砲しているなかで、あなたは動かずに耐えられるだろうか。

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2007年の後半、市場に亀裂が現れ始めた。

ベアー・スターンズ傘下の二つのヘッジファンドが破綻した。信用市場が引き締まり始めた。それまでAAAと格付けされていた商品の一部に、流動性の問題が出始めた。

大多数の人は、あの列車がまた止まらなくなり始めたことに、まだ気づいていなかった。

クラーマンは、もう準備ができていた。

彼の現金は、すでにかなり高い水準まで積み上がっていた。彼のチームは、市場が崩壊すればたちまち極端に安くなる資産のリストを、すでに研究していた。

彼は待っていた。

あと一つ、引き金が引かれるのを。

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その引き金は、リーマン・ブラザーズと呼ばれる。

2008年9月、リーマンが破綻した。市場は自由落下に入った。

だがこの物語は、次の章にとっておこう。

今、あなたに一つ問いたい。

誰もがパニックで投げ売りしているとき、市場があなたの見たこともない安値まで下げたとき、ニュースの見出しが毎日「金融システムは崩壊寸前」だらけのとき——

あなたは、撃って出られるか。

あなたの手元に、まだ弾はあるか。

次の章で、クラーマンがどうしたかを見ていこう。それは彼の投資人生で、最も決定的な一撃だった。現金が50%近くから、ほぼゼロへ。5年かけて蓄えた弾薬を、最も暗い瞬間に、すべて撃ち尽くした。

あの章は、じっくり聴く価値がある。

第 3 章 · 2008〜2009:リーマンショックでの大勝負

2008年9月15日、リーマン・ブラザーズが破産を申請した。世界の市場が崩れた。誰もが逃げていた。

だが一人だけ、むしろ大量に買い始めた男がいた。

彼が握っていた現金は、50%から——

ゼロになった。

前章では、クラーマンが2003年から2007年にかけて、人間の本性に逆らうことをやってのけたと語った。強気相場で現金を積み増し続け、値を追うことを拒み、自制を続けた。2006年にはもう公に住宅ローン市場のリスクを警告し、レバレッジド・ローンや複雑なデリバティブへの参加を拒んだ。あの数年、彼のファンドのリターンは、見栄えのするものではなかった。だが彼は待っていた。本物の機会を、待っていた。

今日、その機会が来た。

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まず時間を2008年9月に戻そう。

それは月曜の朝だった。

リーマン・ブラザーズ、158年の歴史を持つこのウォール街の巨人が、破産を宣告した。

その知らせが出た瞬間、世界の金融市場は、誰かに思いきり蹴り飛ばされたようだった。ダウ平均は1日で500近く暴落した。信用市場はほぼ凍りついた。銀行と銀行のあいだで、互いに金を貸すのを恐れた。

パニック。

本物の、空気に立ち込めるパニックだった。

個人投資家のパニックではない。機関のパニックだ。

ヘッジファンドが解約していた。年金基金が解約していた。銀行がバランスシートを縮小していた。誰もが売り、売り、売っていた。価格などおかまいなしに、まず売ってしまえ、と。

こういうとき、市場に流れる論理が何か、わかるだろうか。

「今回は違う。」

「システム全体が崩れる。」

「現金が王だ。ほかは何にも触るな。」

これが市場のコンセンサスだった。

クラーマンはどうしたか。

彼は逆向きに、なかへ歩み入った。

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2008年の投資家への手紙のなかで、クラーマンはこう書いている。自分の核心にある判断はこうだ——市場が極度のパニックに陥った瞬間は、しばしばバリュー投資家にとって一生で最も得がたい買い場だ、と。

この一文に注目してほしい。

彼は「いい機会」とは言っていない。

彼が言ったのは——一生で最も得がたい、だ。

こういう表現は、彼の手紙のなかで極めて稀だ。クラーマンは極度に自制的な人で、極端な言葉を軽々しく使わない。だがこの一度だけ、彼は使った。

なぜか。

彼が見たのは、価格と価値のあいだに、業界数十年で一度も見たことのない裂け目が現れたからだ。

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彼が具体的なに何を買ったかを話そう。

2008年の後半、クラーマンが大量に買ったのは、主に不良債権、いわゆる「ディストレスト債」だ。

これは何か。

簡単に言えば、もうすぐ債務不履行になりそうな、あるいはすでに不履行になった企業の債券だ。

市場が崩れたとき、この種の資産は最も凄惨な投げ売りに遭った。すべての企業が本当に破産するからではない。これらの資産を持つ機関が、現金化を迫られたからだ。

迫られた。

資産そのものが腐ったからではない。持ち手のほうが耐えきれず、売るしかなかったからだ。

これこそ、クラーマンがずっと待っていた、あのズレだ。

資産の価格が、本当の価値よりはるかに低い位置まで下がった。価値が消えたからではない。売り手に選択肢がなかったからだ。

こういう機会は、賢さで待ち得るものではない。

待つことで、待ち得るものだ。

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ここで一つ、肝心な数字を言おう。

50。

2008年初め、バウポスト・グループの現金ポジションは、およそ50%だった。

これが、前章で言った——彼が強気相場で積み上げた「弾」だ。

そして、リーマン破綻後の数か月で、この数字に何が起きたか。

ゼロに。

50%の現金を、すべて撃ち尽くした。

他人が必死で現金を貯めているとき、彼は弾をすべて撃ち放った。

これに必要なのは、何か。

技術ではない。

信念と、胆力だ。

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クラーマンは手紙のなかで触れている。こういう瞬間、投資家が直面する最大の敵は市場ではなく、自分の内なる恐怖だ、と。

彼の核心にある考えはこうだ——大多数の人がパニックのなかで売るのは、「価格の下落」を「価値の消失」と同じものだと思い込んでいるからだ。だがこの二つは別物だ。価格は市場の感情であり、価値は資産そのもののキャッシュフローと返済能力だ、と。

この二つを混同するのは、個人投資家の通弊であり、機関でさえ極端な瞬間に陥る通弊だ。

彼は混同しなかった。

それ以前の5年間、彼はずっとこれらの資産を研究してきたからだ。あの債券の根底の論理を知り、デフォルト率の歴史的な範囲を知り、どの企業が流動性危機で死ぬか、どの企業が死なないかを知っていた。

機会は、準備のできた者のために残されている。

この一言は、クラーマンにおいては、気休めの言葉ではない。

文字どおりの意味だ。

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現在への重ね合わせをしてみよう。

2022年、世界的な利上げサイクルが始まり、ハイテク株が暴落した。多くの人が持つファンドの基準価額が半値に、いやそれ以上に下がった。

あの時期、私は多くの人がこう反応するのを見た——

「まず解約して、落ち着いてから考える。」

「今買うのは危険すぎる。」

「市場が底を打ってから入る。」

理性的に聞こえる、そうだろう?

だが問題は——

あなたは、底がどこかをどうやって知るのか。

市場が底を打つ日は、往々にして、ニュースが最も悪い日だ。ニュースが良くなったあとではない。

クラーマンの論理はまさに逆だ——彼はニュースが良くなるのを待たない。価格が十分に安くなるのを待つ。

これは、まったく異なる二つの意思決定の枠組みだ。

ニュースが良くなるのを待てば、買うときには、価格はもう大きく上がっている。

価格が十分に安くなるのを待てば、買うとき、ニュースはまだ悪いが、価格はすでに最悪の予想を織り込んでいる。

どちらが難しいか。

もちろん後者だ。

後者は、誰もが逃げているときに、逆向きに歩み入ることを要するからだ。

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だがここに、はっきりさせておかねばならない一点がある。

クラーマンがこれをやってのけられたのは、「胆が太かった」からだけではない。

彼の背後には、三つの支えがあった。

第一に、弾があった。

5年の自制が、50ポイントの現金ポジションに換わった。このポジションがなければ、大量買いも何もあったものではない。

第二に、研究があった。

彼はやみくもに買っていたのではない。買った不良債の一つ一つが、彼のチームが深く研究した資産だった。彼は自分が何を買っているかを知っていた。

第三に、顧客の信頼があった。

これが極めて肝心だ。

2008年の市場崩壊で、多くのファンドが直面した最大の圧力は、市場ではなく、顧客の解約だった。

顧客が解約すれば、あなたは売るしかなくなる。

売らされるとは、最安値で身を切ることだ。

クラーマンの顧客は、大規模な解約をしなかった。

なぜか。

彼を信頼していたからだ。

この信頼は、クラーマンが20年の成績と対話で築き上げたものだ。

一朝一夕のことではない。

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ここまで話して、一度立ち止まりたい。

クラーマンが手紙のなかで繰り返し挙げる言葉がある——

「一生に数回。」

彼の言わんとするのは、本物の歴史的な買い場は、一人の投資家の職業人生のなかで、おそらく3回、4回、いやもっと少なくしか現れない、ということだ。

1973年から1974年の石油危機。

1987年のブラックマンデー。

2000年から2002年のITバブル崩壊。

2008年から2009年の金融危機。

どれもが、大規模なパニック的投げ売りだった。どれもが、「今回は違う、システムが崩れる」と言う人がいた。どれもが、システムは崩れなかった。

どれもが、機会だった。

だが大多数の人は、機会が訪れたとき、逃げることを選んだ。

あの瞬間、逃げることこそ、人間の本性に最もかなった選択だからだ。

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クラーマンの価値は、彼が他人より賢いことにあるのではない。

彼は他人より醒めた目で、こう知っていた——

人間の本性こそ、投資の最大の敵だ。

本性を克服するのに必要なのは、知能ではなく、システムだ。

一つの完全な方法論——強気相場で現金を積み、弱気相場で大勝負に出て、パニックのなかで研究を続け、顧客の圧力のもとで規律を守り抜く。

このシステムを、彼は20年かけて築いた。

そして2008年のあの数か月で、それが力を発揮した。

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だが物語はまだ終わっていない。

買うことは、半分でしかない。

もう半分は、結果だ。

2009年、市場は反発し始めた。

バウポスト・グループのリターンは、いくらだったか。

その年、彼の方法論は最終的な検証を受けた。

だがもっと重要なのは、あの危機が、もう一つのことを検証したことだ——

顧客が解約しなかったとは、何を意味するのか。

長期の信頼とは、いったいいくらの価値があるのか。

バリュー投資というこの方法は、極端な市場のなかで、本当に有効なのか、それともただの聞こえのいい物語にすぎないのか。

これらの問いには、次の章で答えよう。

第 4 章 · 2009年の振り返り:危機のなかでの方法の検証

2009年、クラーマンのファンドは大きく反発した。だが彼は祝わなかった。彼は一通の手紙を書き、多くの人が問わないであろう一つの問いを立てた——今回稼げたのは、運のおかげか、それとも方法が正しかったからか。この問いの答えが、彼がその後20年どう投資するかを決めた。

前章では、クラーマンが2008年のリーマン破綻のあとに大勝負に出たことを語った。

彼は手持ちの現金のほぼ半分を、市場が最もパニックに陥ったときに、不良債権、投げ売りされた債券、誰も欲しがらない資産へと、ぶち込んだ。

彼の核心にある判断は、一言だけ——

これは一生に数回しか巡り合えない機会だ。

今日は、その結果を見ていこう。

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2009年、市場は反発した。

大きく反発した。

アメリカ株は3月の安値から年末まで、6割を超えて上げた。クラーマンの運用するバウポスト・グループも、この年のリターンは同じく目を見張るものだった。

あの感覚が、想像できるだろうか。

前の年、誰もがこう問うていた——なぜまだ解約しないのか。気でも狂ったのか。あなたたちのファンドはまだ存在しているのか、と。

この年、解約しなかった顧客の口座の数字が、上へ向かって動き始めた。

止まろう。

だがクラーマンは、そこで手を打って「勝った」とは言わなかった。

彼は2009年の年末の手紙で、もっと難しいことをやった——

振り返りを始めたのだ。

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何を振り返るのか。

「いくら稼いだか」を振り返るのではない。

そうではなく——**私たちの方法は、本当に有効なのか?** を振り返るのだ。

この問いは、単純に聞こえる。

だが考えてみてほしい——あるファンドマネージャーが、市場の最も凄惨な1年を経て、反発で取り戻したとき、最もやりやすいことは何か。

手紙を一通書いて、顧客に告げることだ——ほら、私の言ったとおりだろう、と。

クラーマンは、そう書かなかった。

彼の手紙の核心にある考えはこうだ——一度の成功は、方法が正しいことの証明にはならない。方法の有効性を証明できるのは、異なる市場環境のもとで、繰り返し検証に耐える一貫性だ、と。

この一文は、立ち止まって考える価値がある。

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まず2009年の具体的なな場面に戻ろう。

3月初め、アメリカ株は谷底まで下げた。

ダウ平均は、最も低くて6500あたりまで下げた。

それはどういうことか。

2007年の高値に比べて、半値近く下げたということだ。

そのころ、街の空気はどうだったか。

失業率は跳ね上がり、銀行は次々と倒れ、GMが破産を申請し、家は売れず、クレジットカードの請求は止まらない。

多くの一般の人が、退職金口座のなかの株式ファンドをすべて解約し、現金に換えた。

彼らの論理は——とにかく生き延びてから、だ。

そして、市場は上がり始めた。

じわじわ上がり、上がるほどに速くなった。

3月末に解約した人々は、市場が上がり戻すのを目の前で見ながら、乗れずにいた。

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クラーマンの顧客は、解約しなかった。

このことは、口で言うと軽い。

だが知っておいてほしい。2008年末、市場全体の解約の波が、どれほど激しかったか。

ヘッジファンド業界は、その年、純解約規模が3000億ドルを超えた。

3000億。

多くのファンドは、市場に打ちのめされたのではない。顧客の解約に打ちのめされたのだ。

手元に良い資産があっても、顧客が去ろうとすれば、売るしかない。

売れば売るほど下がり、下がれば下がるほど解約する者が出る。

これは死のループだ。

クラーマンの顧客は、なぜ解約しなかったのか。

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ここに、肝心な細部がある。

クラーマンの顧客が、特別に肝が据わっていたからではない。

そうではなく、クラーマンが長い年月をかけて、顧客を選別していたからだ。

彼は著書のなかでこう書いている。バウポストは最初から意図的に、バリュー投資の論理を理解し、短期の変動を受け入れられる長期のパートナーを選んできた、と。これはスローガンではなく、契約条項、対話の仕方、さらには最低投資額にまで落とし込まれた、具体的ななな選別だった。

言い換えれば——

彼は強気相場のうちに、もうこのことをやっていた。

短期のリターンしか見ず、少しの動きで解約したがる資金を、彼は受け入れなかった。

この選別は、平時には「金を断っている」ように見える。

だが危機のなかで、これが彼の最も重要なモートへと姿を変えた。

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ここに、現在への重ね合わせがある。考えてみてほしい。

今日、多くの一般の投資家がファンドを買うとき、最もよく問う質問は何か。

「このファンド、今年いくら上がった?」

「去年は何位?」

「短期の解約制限はある?」

これらの質問は、間違っているわけではない。

だがクラーマンはあなたにこう告げるだろう。あなたが問うそれらの質問こそ、あなたが「良い顧客」になる可能性を、まさにふるい落としている、と。

良い顧客とは何か。

市場が最もパニックに陥ったときに、「解約すべきか」とあなたに問いに来ない顧客だ。

あなたが指数に及ばないとき、「なぜ値を追わないのか」とメールで詰問してこない顧客だ。

金を預けたら、自分のことをやりに行き、あなたがうまくやると信じている顧客だ。

こういう顧客こそ、ファンドマネージャーにとって最も貴重な資産だ。

ほかにはない。

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さて、2009年の振り返りに戻ろう。

クラーマンは手紙のなかで、めったにないことをやった——

自分の過ちを認めたのだ。

具体的なにどんな過ちか。

彼は言った。2008年末の底値拾いの過程で、一部のポジションは建てるのが早すぎた、と。

市場がまだ底に着いていないうちに、彼は買い始めた。

結果、買ったあと、さらに下げた。

帳簿の上に、損失が現れた。

この感覚は、投資をしたことのある人なら誰でもわかる。

安くなったと思って、買い込む。すると、もっと安くなる。

このときどうするか。

多くの人の反応は——急いで損切りし、過ちを認め、離れる、だ。

クラーマンの反応は——論理を点検する、だ。

彼は言う。買いの論理が変わっていないなら、価格の下落は売る理由ではなく、買い増す理由だ、と。

だが彼は、これには途方もない心理的耐久力が要ることも認めている。

彼は手紙にこう書いている。市場が最も混乱したとき、たとえあなたの分析が正しくても、「間違っているように見える」一定の期間を経験することになる。この期間こそ、バリュー投資家が払わねばならない代償だ、と。

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この一文を、少し広げて話したい。

バリュー投資は、なぜ有効なのか。

その核心にある論理が、こうだからだ——市場は短期では誤るが、長期では修正する。

だがここには、一つの隠れた代償がある——

市場が修正するまで、あなたは「市場があなたに対して正しく見える」その時間を、耐えねばならない。

この時間は、数か月かもしれない。

数年かもしれない。

この時間のあいだ、あなたの口座は損失を抱え、顧客はあなたを疑い、同業はあなたを嘲笑し、市場はあなたを否定する。

あなたは、耐え抜けるだろうか。

大多数の人は、耐え抜けない。

分析が間違っていたからではない。

心理のほうが、先に崩れるからだ。

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これこそ、クラーマンが2009年の振り返りで掴んだ、最も核心的な洞察だ——

方法論そのものは、最も難しい部分ではない。

最も難しい部分は、方法論が「無効に見える」その時間のなかで、それを信じ続けることだ。

彼は一つの例を挙げた。

2001年から2002年、ITバブルが崩壊し、彼のファンドは市場を大きく上回った。

2003年から2007年、強気相場で彼のリターンはぱっとせず、指数に後れを取った年さえあった。

2008年、彼のファンドも損を出した。ただ、他人より損が少なかっただけだ。

2009年、彼のファンドは大きく反発し、市場を超えた。

この曲線を見てほしい。なめらかに上昇する一本の線ではない。

そこには谷があり、疑いがあり、苦悶がある。

だがこの10年を通して見れば——

結果は、驚くべきものだ。

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これこそ、本書全体が私たちに伝えようとしていることだ。

この四つの章をつなげれば、一つの完全な物語が見えてくる。

第一章、2000年から2002年、ITバブルの崩壊。

クラーマンはハイテク株の値を追わず、バリュー株を抱え、市場が理性に戻るのを待った。

結果、バブルははじけ、彼は稼いだ。

第二章、2003年から2007年、強気相場。

誰もが値を追うなか、彼はじわじわ現金を積み増し、レバレッジとデリバティブへの参加を拒んだ。

あの数年、彼のリターンは「見栄えがしなかった」。

だが彼は待っていた。

第三章、2008年、リーマン破綻、危機の爆発。

彼は現金を50%からほぼゼロまでぶち込み、誰も欲しがらない資産を大量に買った。

彼は言った。これは一生に数回しか巡り合えない機会だ、と。

第四章、2009年、市場が反発し、彼の方法が検証を得た。

だが彼は祝わず、振り返った——今回の成功は、運のおかげか、それとも方法が正しかったからか、と。

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この四つの章が語っているのは、実は同じ一つのことだ——

バリュー投資は、銘柄選びの技術ではない。

それは一つの世界観だ。

市場は短期では投票機だが、長期では計量機だ、と信じる。

忍耐は美徳ではなく競争上の優位だ、と信じる。

本当のリスクは帳簿上の損失ではなく、永久的な損失だ、と信じる。

良い結果は、良い運からではなく、良い過程から来る、と信じる。

クラーマンは10年近くをかけて、本物の市場で、本物の金を使って、これを検証した。

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この本を閉じるとき、あなたに一つの問いを残したい。

「あなたはどう投資すべきか」ではない。

そうではなく——

**あなたは、正しい方法のために、「間違っているように見える」その時間を、払う覚悟があるか?**

もしあなたの答えが、覚悟がある、なら——

あなたはもう、大多数の投資家より、はるかに遠くまで歩いている。

待つことは、バリュー投資家の最も高くつく競争力だ。—— セス・クラーマン、バウポスト・グループ年次株主への手紙(2000年代)の核心思想を抜粋