テンプルトンに学ぶ逆張り投資

精読全文

第 1 章 · 1939年の賭け:借金してガラクタ株を買う

一九三九年、二十六歳の青年が、元手は何もないのに、わざわざ一万ドルを借りてきた——そしてその金を、世間の目にはまるで無価値なガラクタ株に、丸ごと投じた。彼は気が狂ったのか。それとも、他人には見えないものを見ていたのか。

一九三九年九月、ヨーロッパで砲声が鳴り始めたばかりだった。

新聞の一面は戦争一色。ラジオから流れるのも戦争一色。街ゆく人の話題も戦争一色。ニューヨーク証券取引所のトレーダーたちは、手に電報を握りしめ、真っ青な顔をしていた。この戦争がどれだけ続くのか、何人が死ぬのか、世界がどう変わるのか、誰にもわからなかった。

市場はパニックに陥っていた。

株価は崩れ落ちていた。

大量の会社の株が、一ドルを割り込んだ。一ドル五十でも、一ドル二十でもない——一ドル以下だ。当時の投資の世界では、こういう株には名前があった。「ガラクタ株」と。誰も触らない。誰も欲しがらない。道端の腐ったリンゴのようなものだ。

そこへ、二十六歳の青年が現れた。

名はジョン・テンプルトン。

彼は自分の雇い主のもとへ行き、一万ドルを借りた。いいか、借りたのだ。自分にはその金はなかった。借りてきたあと、彼は誰もが目を丸くするようなことをやってのけた——ブローカーに電話をかけ、こう指示を出したのだ。

**ニューヨーク証券取引所で、株価が一ドルを下回るすべての銘柄を、一銘柄あたり百ドルずつ買え。**

業種は選ばない。質も選ばない。調査もしない。先行きも問わない。

基準はただ一つ。十分に安いこと。

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この物語に本格的に入る前に、まず二分だけ、この本が全体として何を語っているのかをお話ししたい。

この本のタイトルは『テンプルトンに学ぶ逆張り投資』。著者はローレン・テンプルトン。彼女はジョン・テンプルトンの姪の孫であり、その投資の継承者でもある。これは教科書ではない。むしろ一族の回想録であり、実際に立ち会った者が書き残した、投資哲学の歴史だ。

これを四章に分けて読んでいく。

**第一章**は、まさに今日のこの物語だ——一九三九年、テンプルトンは借金をしてガラクタ株を買い、戦争のパニックのなかで他人が投げ捨てた持ち札を使って、生涯最初のひと財産を築き上げた。これは逆張り投資の、最も原初的で、最も純粋なサンプルだ。

**第二章**では、視野を一気に世界へ広げる。一九六〇年代、アメリカ人がまだ本国で買い漁っていた頃、テンプルトンは日本へ向かった——敗戦したばかりの、見渡すかぎり傷だらけの国へ。なぜ彼は行ったのか。そこで何を見たのか。テンプルトン・グロース・ファンドの誕生を、そして彼が「悲観の極み」をどう参入シグナルにしたのかを語る。

**第三章**では、時間が一九九九年へ飛ぶ。ハイテクバブルが最も狂騒したその年、テンプルトンは市場を震撼させることをやってのけた——ハイテク株の空売りを始めたのだ。八十六歳の老人が、誰もが浮かれ騒ぐなかで、ひっそりと反対側に立った。この章が語るのは、逆張り投資で最も難しい関門だ。**売る勇気**である。

三つの章、三つの時代、そして始めから終わりまで貫かれる一つの論理。

**他人が最もパニックになっているときに買い、他人が最も貪欲になっているときに売る。**

さあ、一九三九年に戻ろう。

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その一万ドルで、何銘柄買ったのか。

百四銘柄。

**百四銘柄だ。**

そのうち三十四社は、当時すでに破綻状態にあった。破綻寸前ではない。すでに破綻していたのだ。言い換えれば、テンプルトンはこれらの会社が無価値になりうると知りながら、それでも買い込んだ。

こう問いたくなるかもしれない。それはただのギャンブルではないか、と。

待ってほしい。結論を急がないでほしい。

テンプルトンには、この本の核となる考え方がある。ローレン・テンプルトンは、彼の思考をこう伝えている。**市場が極度のパニックに陥っているとき、価格そのものが、すでにあらゆる悪材料を織り込んでしまっている。このとき君が買うのは、ある一銘柄の未来ではない。市場がパニックに対して見せている、過剰反応そのものだ。**

これはまったく別の二つのことだ。

ふつうの投資家が株を買うとき、買っているのは「この会社は良くなるのかどうか」だ。テンプルトンが買っていたのは「市場が悲観しすぎていないかどうか」だ。前者は未来を予測している。後者は、いまの値付けが歪んでいるかどうかを見極めている。

一九三九年の市場、その値付けは歪んでいたか。

もちろん歪んでいた。

戦争が勃発すると、人々の最初の反応は逃げることだ。株を売り、現金に換える。あるいは金に、あるいは「安全」だと感じられる何かに。この集団的なパニック売りが、価格を、会社の本当の価値からはるか下まで押し下げる。

テンプルトンが見ていたのは、まさにこの裂け目だった。

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しばらくその時代に身を置いてみよう。

一九三九年のアメリカは、一九二九年の大暴落からちょうど十年が過ぎたところだった。多くの人の心の傷は、まだ癒えていなかった。株券が紙くずになるのを、銀行が倒れるのを、隣人が一夜にして全財産を失うのを、彼らは自分の目で見ていた。

そこへ、また戦争が来た。

この二重の恐怖が重なり合って、絶望に近い市場の感情が生まれていた。大量の株が一ドルを割ったのは、それらの会社が本当に無価値だったからではない。この時期に、リスク資産を持ちたいと思う者が誰もいなかったからだ。

テンプルトンは、よりによってこのときに動いた。

借りてきた一万ドルは、当時としては決して小さくない金額だった。彼の月給は、せいぜい数十ドルだったはずだ。つまり彼は、自分の何年分もの収入に相当する借金を背負って、誰もが逃げ出している市場に賭けたのだ。

これには何が要るか。

度胸だけではない。

それ以上に必要なのは、恐怖を抑え込めるだけの論理の枠組みだ。

テンプルトンの論理の枠組みはシンプルだった。シンプルすぎて、少々乱暴なほどに。**どの株が上がるかはわからない。だが、この百あまりの銘柄が全部ゼロになることはありえない。生き残るものが十分にいれば、全体としては儲かる。**

これは分散の論理であり、確率の論理だ。

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結果はどうだったか。

四年後、第二次世界大戦は終盤に入った。アメリカ経済が再び動き出し、工場が稼働し、消費が持ち直し、資本市場が回復した。

あの百四銘柄は、どうなったか。

あの一万ドルは、およそ四万ドルになった。

**四年で、四倍だ。**

すでに破綻していたあの三十四社でさえ、かなりの数が戦時経済のなかで再建の機会を見つけ、株価は底から跳ね返った。

この金が、テンプルトンが独立して事業を始めるための、最初のひと財産になった。

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ここで少し立ち止まって、現代への重ね合わせを一つお話ししたい。

二〇二〇年三月、新型コロナが世界に広がり、世界中の株式市場が、わずか数週間で三割以上も暴落した。アメリカのS&P五〇〇指数は、高値から三四%近く下げた。航空株、ホテル株、外食株にいたっては、下落幅が五〇%、六〇%、ときには七〇%を超えた。

あのとき、市場には、聞き覚えのある匂いが立ち込めていた——パニックだ。

この感染症がどれだけ続くのか、誰にもわからなかった。経済が完全に崩壊するのかどうか、誰にもわからなかった。

だが、ちょうどそのときに、ひっそりと買い始めた一群の投資家がいた。

彼らが買ったのは、何か魔法のような一銘柄ではない。極度に悲観的な値付けのなかで、売られすぎた資産を探していたのだ。

一年後、S&P五〇〇は底から八〇%近く跳ね返った。

歴史はそのまま繰り返しはしない。だが人間の恐怖は、いつだって似たような顔をしている。

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テンプルトンに戻ろう。

ローレン・テンプルトンは、この本のなかできわめて重要な一節を書いている。彼女いわく、ジョン・テンプルトンの最も大切な投資の信条の一つは、一言でこう要約できるという。**強気相場は悲観のなかに生まれ、懐疑のなかで育ち、楽観のなかで成熟し、陶酔のなかで死ぬ。**

この一文こそ、本全体の核となる暗号だ。

一九三九年の買いは、「悲観のなかに生まれる」の典型的な事例だ。

市場が最もパニックになっているときは、往々にして価格が最も歪んでいるときでもある。歪みは、機会を意味する。

だが——

ここには巨大な落とし穴がある。これははっきり言っておかなければならない。

逆張り投資は、むやみに底値を拾うことと同じではない。価格が下がったから買う、ということではない。他人が買う度胸がないから自分は買う、ということでもない。テンプルトンの逆張りには、一つの前提がある。**いまの悲観が、すでに妥当な範囲を超えているかどうかを、君が見極められなければならない。**

一九三九年、彼が見極めの拠り所にしたものは何だったか。

バリュエーションだ。価格そのものだ。

一ドル以下の株は、たとえ会社の経営が芳しくなくとも、たとえ戦争が続こうとも、多くの会社の清算価値は市場価格をはるかに上回っていた。これはつまり、君が買っているのは安全マージンのある資産であって、純然たる賭けではない、ということだ。

この点は、決定的に重要だ。

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もう一つ、単独で取り上げる価値があると思う細部がある。

テンプルトンが買ったのは百四銘柄だった。

なぜそこまで分散したのか。

どれが上がるかを自分には予測できないと、彼が知っていたからだ。そして、戦時の情報はきわめて不透明で、たった一つの賭けでも、不測の事態でゼロになりうると、彼は知っていた。

分散とは、不確実性がきわめて高い環境で、自分を守るための手段なのだ。

これは、今日の多くの人が理解している「分散」とは違う。多くの人が分散するのは、何を買えばいいかわからないから、ひとまとめに買うからだ。テンプルトンの分散は、自分が何をやっているのかを知ったうえで、それでもなお、一銘柄ごとの運命を正確には予測できないと認めているからこそのものだ。

これはまったく異なる二つの認識の状態だ。

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さて、この章の核を整理しておこう。

一九三九年、二十六歳のテンプルトンは、借りてきた一万ドルで、一ドル以下の株を百四銘柄買った。四年後、四倍になった。

彼の論理は「これらの会社は良くなる」ではなく、「市場の戦争への恐怖が、すでに価格を不合理な安値まで押し下げている」だった。

彼の道具は、分散であり、バリュエーションであり、人間の恐怖への深い理解だった。

これは逆張り投資の、最も原初的なサンプルだ。

だが——

一九三九年の成功は、本国市場という、慣れ親しんだ環境で成し遂げられたものだ。

もしこの論理を、言葉が通じず、文化も馴染みがなく、しかも戦争が終わったばかりの国へ持ち込んだら、それでも通用するのか。

テンプルトンは後年、本当にそれをやってのけた。

彼は日本へ行った。

一九六〇年代の日本は、どんな投資環境だったのか。彼はそこにどんな機会を見たのか。そして、「悲観の極み」という概念を、どうやって世界中で買い漁る一つのシステムへと進化させたのか。

次章で見ていこう。**逆張り投資がグローバルな視野と出会ったとき、何が起こるのか。**

第 2 章 · 世界中で買い漁る:誰も行かない場所で安値を探す

投資の秘密は、誰も行きたがらない場所に隠れている——もし誰かにそう言われたら、君は探しに行くだろうか。ジョン・テンプルトンは行った。彼が向かったその場所は、当時ウォール街じゅうから嘲笑された。だが二十年後、そこは世界で最も輝かしい市場の一つになっていた。彼はどうやってそれを見抜いたのか。

前章では、テンプルトンの最初のひと財産を語った。一九三九年、ヨーロッパで戦火が上がったばかりの頃、誰もが市場から逃げていた。彼はあえて一万ドルを借り、百四銘柄のガラクタ株を買い込んだ。四年後、四倍になった。核となる論理はたった一言だ。他人が最もパニックになっているときこそ、往々にして価格が最も安いときだ。今日は、彼がこの論理を、地球全般に対してどう使ったのかを見ていこう。

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さて。

時計を一九六〇年代の初めへ巻き戻そう。

場所はニューヨーク。ウォール街の会議室だ。

一人のファンドマネージャーが立ち上がり、これから日本へ株を買いに行くつもりだと言う。

止めよう。

当時の人々の表情が、想像できるだろうか。

それはどんな時代だったか。第二次大戦が終わって、まだ十五年しか経っていない。アメリカ人の心のなかで、日本はどんなイメージだったか。真珠湾だ。神風特攻隊だ。敵国だ。経済となればなおさらで——日本は戦争の廃墟から這い上がったばかりで、工場は崩れた壁ばかり、インフラはほぼゼロからの再建だった。全国が、すっからかんに貧しかった。

ウォール街の反応は、どうだったか。

笑いだ。

この男は気が狂ったと思った。

この「狂人」こそ、ジョン・テンプルトンだった。

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当時テンプルトンが運用していたのは、一九五四年に設立されたテンプルトン・グロース・ファンドだった。このファンドは最初から、誰とも違う一つの位置づけを持っていた——アメリカだけに投資しない。世界に投資する。

これは当時としては異端だった。

徹底した異端だ。

あの時代、アメリカのファンドマネージャーのほとんどにとって、世界とはアメリカだった。アメリカの株式市場がそのまま世界の株式市場であり、アメリカの会社がそのまま良い会社だった。日本へ、ヨーロッパへ株を買いに行く? それを何と呼ぶか。冒険と呼ぶ。無責任と呼ぶ。

だが、テンプルトンの論理はそうではなかった。

彼の本のなかの核となる考えはこうだ。もし君が一つの国だけで株を探すなら、君は自分を小さな部屋に閉じ込めているのと同じだ。世界の市場はあれほど大きい。必ずどこかの片隅に、どこかの瞬間に、極度に割安な機会が現れる。君の仕事は、その片隅を見つけることだ。

この一言は、聞くだけなら簡単だ。

やるとなると、度胸が要る。

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一九六〇年代の初め、テンプルトンは日本へ飛んだ。

彼は何を見たか。

再建のさなかにある国だ。通りにはまだ戦争の痕跡が残っていた。労働者の賃金は驚くほど低かった。だが——

彼は別のものも見ていた。

工場が動いているのを見た。若者たちが必死に働いているのを見た。政府が工業化を強力に推し進めているのを見た。さらに肝心なことに、彼は計算機を取り出し、数字を弾き始めた。

当時の日本株のPERは、いくらだったか。

一桁だ。

会社によっては、PERがわずか三倍、四倍だった。

三倍。

これが何を意味するか、わかるだろうか。その会社が三年で稼ぐ金が、君がそれを買うのに払った金と同じだということだ。こんな値付けは、当時のアメリカ市場ではまったく見つからなかった。

テンプルトンは買った。

大量に買い込んだ。

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それから?

それから、彼は待った。

この「待つ」という一字、多くの人がその重みを見くびっている。

一か月ではない。一年でもない。およそ二十年待ったのだ。テンプルトンの日本での投資は、一九六〇年代から一九八〇年代までずっと持ち続けられた。この二十年で、日本経済は人類史上最も壮観な工業化の奇跡の一つを成し遂げた。東京証券取引所の指数は、どれだけ上がったか。

およそ

五十倍。

五十倍だ。

かつて彼を嘲笑った人々、「日本へ株を買いに行くなんて気が狂っている」と言った人々は、後にどうなったか。彼らは、テンプルトンのファンドが自分たちを置き去りにしていくのを、ただ見ているしかなかった。

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だがここに一つ問題がある。少し立ち止まって、真面目に話したい。

多くの人がこの話を聞いて、最初に思うことはこうだ。ああ、わかった、要するに「新興市場」で株を買えばいいんだろう、と。

間違いだ。

これはテンプルトンに対する最大の誤読だ。

彼が日本へ行ったのは、日本が新興市場だったからではない。日本に「潜在力」があったからでもない。日本の文化や政治を見込んだからでもない。

彼が日本へ行った理由は、ただ一つ。

安かったからだ。

極度に安かったからだ。

ローレン・テンプルトンは本のなかではっきり書いている。祖父の投資判断は、決してマクロな物語から出発するものではなかった、と。彼はまず「この国を見込んでいる」と言って、それから株を探すのではない。彼はまずバリュエーションを計算し、価格を比べ、ある市場の株が法外に安いことを見つけ、それからなぜ安いのか、その安さは妥当なのか、修復の可能性はあるのかを調べていく。

順序が逆なのだ。

ほとんどの人は、まず物語があって、それからデータで裏づけを探す。テンプルトンは、まずデータを見て、それからなぜかを問う。

この順序の違い一つが、まったく異なる結果を決めるのだ。

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では「悲観の極み」とは、どういう意味か。

テンプルトンには、彼の投資哲学全体の核となる一言がある。彼はこう言った。強気相場は悲観のなかに生まれ、懐疑のなかで育ち、楽観のなかで成熟し、興奮のなかで死ぬ。

この言葉は、多くの人が耳にしたことがあるだろう。

だが、本当に実行できる人は、ごくわずかだ。

なぜか。なぜなら、極度の悲観の瞬間に参入するとき、君が耐えなければならないのは、帳簿上の損失だけではないからだ——耐えなければならないのは、周りのすべての人からの疑い、嘲笑、そして君自身の心の内なる動揺だ。

一九六〇年代初めの日本こそ、その悲観の極みだった。

誰も行きたがらなかった。

誰も行く度胸がなかった。

だからこそ、価格はあれほど低かったのだ。

テンプルトンの論理はこうだ。もし皆がここは良いと知っているなら、価格はとっくに上がっている。君が見つけるべきは、まだ誰も見ていない場所だ。あるいは、皆が見ているのに、皆が逃げている場所だ。

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ここまで来て、現代への重ね合わせを一つ渡したい。

銘柄の推奨ではない。

一つの思考の枠組みだ。

気づいたことはないだろうか。数年おきに、市場には「誰も触りたがらない」資産クラスが現れる。

ある年は、商品市況が暴落し、誰もが商品はもう終わりだと言う。ある年は、ある国の株式市場が崩れ、誰もがあの国の経済はもう終わりだと言う。ある年は、ある業界が逆風に見舞われ、誰もがあの業界に未来はないと言う。

テンプルトンの問いは「この場所は良いか悪いか」ではない。

彼の問いはこうだ。ここの価格が映しているのは、最悪のケースなのか、それとも最悪よりさらに悪いケースなのか。

もし後者なら、真剣に見てみる価値がある。

もちろん、ここには巨大な落とし穴がある——すべての安値が良い安値とはかぎらない。安いものの中には、本当に消滅へ向かっているものもある。どう見分けるか。そこにこそ、調査の価値がある。テンプルトンが日本でやったのは、目をつぶって買うことではない。それらの会社のファンダメンタルズを、真剣に、一つひとつ調べ上げ、その安さが一時的な市場の感情によるものであって、会社そのものに根本的な問題があるのではないと確認したのだ。

この点は、きわめて重要だ。

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もう一つ、単独で取り上げる価値のあることがある。

テンプルトンはグローバル投資をやるうえで、技術的なレベルでも一つの貢献をしている——彼はバリュエーションの国際比較を、体系的ななにやってのけた。

どういう意味か。

つまり彼は、いくつもの国の株式市場を同時に見て、同じ物差しで測り、どこのバリュエーションが最も低いか、どこの安全マージンが最も大きいかを見たのだ。この比較そのものが、一つの情報優位だった。

彼の時代、この比較はきわめて困難だった。ブルームバーグ端末もなければ、国際データベースもなく、インターネットもない。彼は本当にその国へ飛び、現地の証券会社を訪ね、それらの会社の年次報告書を手に入れ、一部ずつ読み、一つの数字ずつ計算する必要があった。

これは肉体労働だ。

そして頭脳労働でもある。

だが、まさにこの地道な作業ゆえに、彼は他人が持たない情報を握った。そして情報の非対称こそが、往々にして超過リターンの源泉なのだ。

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テンプルトン・グロース・ファンドの長期の実績が、すべてを物語っている。

一九五四年の設立から、一九九二年に彼がファンドをフランクリン・グループへ売却するまで、四十年近く。

このファンドの年率リターンは、

一五%を超えた。

四十年近く、連続してだ。

これは運ではない。

これは方法論だ。

そしてこの方法論の根底には、たった二つの原則しかない。第一に、世界の範囲で極度に割安な資産を探すこと。第二に、極度の悲観の瞬間に買い、それから感情が理性へ戻るのを待つこと。

聞くだけなら簡単だ。

だが君は、誰もが逃げているときに、ひとりでそこへ歩み入れるだろうか。

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だが、ちょっと待ってほしい。

テンプルトンの物語は、まだ終わっていない。

買うこと、彼は身につけた。誰も行かない場所で買うこと、彼は身につけた。

では「売る」のは?

いつ売るのか。どう売るのか。誰もが浮かれてたまらないときに、君はあの場に水を差す者になれるか——売るだけでなく、空売りまでできるか。

一九九九年、すでに七十代後半になっていたテンプルトンは、生涯で最後の大きな賭けに出た。その年、ナスダックは毎日のように史上最高値を更新し、ハイテク株は神話で、インターネットは未来で、誰一人として下がるとは思っていなかった。

彼はよりによってそのときに、空売りを始めた。

彼は何を考えていたのか。そして、どうやってそれをやってのけたのか。

次章では、テンプルトン最後の冷静さを見ていこう。

第 3 章 · 1999年の売り:ナスダックの天井から逃げ切る

一九九九年、世界中がハイテク株を追いかけて走っていた。ナスダックは一年で八五%上がった。誰も売りたがらない。誰も売る度胸がない。だが、すでに引退した一人の老人が、バハマの海辺に座って、ひっそりと空売りの契約に署名した。彼は言った。これは私が見てきたなかで最大のバブルだ、と。それがテンプルトンだ。彼は勝った。

前章では、テンプルトンのグローバルな視野を語った。

一九六〇年代、ウォール街がまだ日本を「敗戦国」だと嘲笑していた頃、彼はすでにひっそりと東京へ金を移していた。論理は単純だ。最も嫌われている場所こそ、最も安い可能性がある。彼はこの方法で、テンプルトン・グロース・ファンドを世界屈指のファンドに育て上げた。

今日は、この物語の最終章を見ていこう。

そして、最も鮮やかな章でもある。

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時は一九九九年。

それはどんな時代だったか。

ナスダック指数は、一九九五年から一九九九年末まで、およそ五倍になった。

五倍。

四年で。

君の隣人が株の話をしている。タクシーの運転手が株の話をしている。床屋が株の話をしている。誰もがこう尋ねる。どのハイテク株を買った? 買ってない? 君、馬鹿なのか? と。

あの頃、「ニューエコノミー」という言葉があった。

意味はこうだ。古いバリュエーションの手法は時代遅れになった。インターネット企業は利益を出す必要などない。「ユーザー」さえいれば、「トラフィック」さえあれば、株価は無限に上がる、と。

誰一人として、これに疑問を呈さなかった。

疑問を呈した者は、みな嘲笑された。

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ちょうどそのとき、テンプルトンが現れた。

彼はもう八十六歳だった。

早くも一九九二年に、彼は自分のファンド会社をフランクリン・グループへ売却し、現金化して退き、バハマ諸島のナッソーに隠居していた。本来なら、完全に手を引いてよかったはずだ。

だが、彼はそうしなかった。

彼は海辺のオフィスに座り、それらのハイテク株の目論見書を、一部ずつめくっていた。

彼は何を見つけたか。

彼は気づいた。これらの会社には、大量の内部関係者が株を保有しており、その株には「ロックアップ期間」があることに——つまり、会社が上場したあと、創業者や初期の従業員はすぐには売れず、一定期間待たなければならない。

たいていは百八十日。

六か月だ。

テンプルトンの本のなかの核となる考えはこうだ。このロックアップ期間が解けると、内部関係者は大量に売り浴びせる。そしてそのときには、市場のバブルは、おそらくすでに限界に達している。

彼は当て推量をしていたのではない。計算していたのだ。

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彼は一枚のリストを作った。

数十社のハイテク企業。一社ごとに、上場日を調べ、ロックアップ期間が解ける具体的なな日を割り出した。

そして、それぞれのロックアップ期間が解ける数日前に、空売りの契約を仕込んだ。

ロックアップが解け、内部関係者が売り浴びせ、株価が下がれば、彼の空売りポジションが利益を生む。

この操作は、聞くだけなら簡単だ。

だが考えてみてほしい。それは一九九九年から二〇〇〇年初めの話だ。

ハイテク株を空売りするとは、何を意味するか。

市場全体を相手に逆らうことを意味する。

君の友人、同僚、顧客が、みな君にこう尋ねることを意味する。君、気が狂ったのか? と。

テンプルトンの答えはこうだ。

いや。君たちこそ、気が狂っているのだ、と。

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ローレン・テンプルトンは本のなかで、大叔父のジョン・テンプルトンが当時こんな言葉を口にしたと書いている。おおよその意味はこうだ。皆があることに同意しているとき、そのことは往々にしてすでに市場に完全に織り込まれている。本当の機会は、意見の食い違いのなかにしか存在しない、と。

少し立ち止まろう。

この言葉は、何度もかみしめる価値がある。

「皆があることに同意したとき、そのことはすでに織り込まれている。」

一九九九年、皆が同意していた。ハイテク株は上がる、と。

ではこの「同意」は、すでに織り込まれていたか。

答えはこうだ。とっくに織り込まれていた。しかも、織り込みすぎていた。

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一つ、場面を再現してみよう。

二〇〇〇年三月、ナスダックは最高値に達した。

その日、ニューヨークの立会場の雰囲気は、どんなだったか。

狂乱だ。

数分おきに、どこかのハイテク株が史上最高値を更新する。

画面は緑一色だ。

アナリストたちはテレビでこう言う。これはまだ始まりにすぎない。ナスダックは一万ポイントまで上がる、と。

「ダウ十万ポイント」というスローガンを叫ぶ者まで現れた。

誰も「売れ」とは言わない。

「売れ」と言う者は、とっくに罵られて追い払われていた。

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だが、テンプルトンはすでに空売りしていた。

彼はニューヨークにいない。バハマにいる。

彼の空売りポジションは、口座のなかで静かに横たわっていた。

二〇〇〇年三月以降、ナスダックは崩れ始めた。

じわじわ下がったのではない。崩れたのだ。

三月から十二月まで、およそ五〇%下がった。

二〇〇二年末には、ナスダックは最高値から八割近く下げていた。

八割だ。

最高値で飛び込んだ人々は、八割を失った。

テンプルトンは?

彼は儲けた。

報道によれば、彼はこの一連の空売り操作で、九千万ドルを超える利益を上げたという。

九千万。

八十六歳の老人が、カリブ海の海辺に座って、一枚の紙と一本のペンで、世界最大のバブルを計算し当てたのだ。

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だがここに一つ問いがある。君に直接尋ねたい。

彼はどうやってそれをやってのけたのか。

運だったのか。

一部はそうだ。だが、すべてではない。

テンプルトンの核となる手法を、ローレンは本のなかで一つの言葉にまとめている。

楽観の極みだ。

彼は生涯をかけて、二種類の極端な瞬間を探していた。

一つは悲観の極み——誰もが逃げ、価格が馬鹿げた水準まで下がる。このとき、買う。

もう一つは楽観の極み——誰もが追いかけ、価格が馬鹿げた水準まで上がる。このとき、売る。あるいは空売りする。

一九三九年、彼は悲観の極みで買った。

一九九九年、彼は楽観の極みで空売りした。

六十年、同じ一つの論理だ。

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だが、もっと難しいことを言わなければならない。

この論理を知っていることと、本当に実行できることは、別物だ。

なぜほとんどの人にはできないか、わかるだろうか。

なぜなら、極度の悲観のときには、君は恐れるからだ。

極度の楽観のときには、君は貪欲になるからだ。

これは人間の本能だ。君のせいではない。何百万年もの進化が生み出した生存の仕組みだ。

他人が逃げるのを見れば、君も逃げる。他人が追い上げるのを見れば、君も追う。

この本能は、原始の密林では君の命を救った。

だが金融市場では、それが君に金を失わせる。

テンプルトンのすごさは、他人が知らない情報を知っていたことではない。

そうではなく、誰もがパニックになっているときに冷静さを保ち、誰もが熱狂しているときに懐疑を保てたことだ。

これは人間の本性に逆らう能力だ。

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もう一つ、とても重要だと思うことがある。言っておかなければならない。

テンプルトンのハイテク株の空売りは、思いつきではなかった。

彼は宿題をやっていた。

ロックアップ期間を調べた。会社のファンダメンタルズを調べた。バリュエーションのデータを調べた。

彼の核となる考えはこうだ。バリュエーションには意味がある。「ニューエコノミー」と呼ぼうが「オールドエコノミー」と呼ぼうが、会社は最終的に利益で株価を支えなければならない。利益がなければ、価値はない。物語だけでは、価格を支えきれない。

この判断は、二〇〇〇年に検証された。

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ここで、現代への重ね合わせを一つ差し挟みたい。

ある時期に、ある資産が「下がるはずがない」と感じたことはないだろうか。

それはある都市の住宅価格かもしれない。

それは皆が追いかけているあるファンドかもしれない。

それはあるテーマ・セクター、たとえば数年前の再生可能エネルギーや、あるいは人工知能かもしれない。

周りの人が「今回は違う」と言い始めたとき。

君のSNSのタイムラインが、ある資産の値上がりのスクリーンショットで埋め尽くされ始めたとき。

アナリストが「新しい論理」を持ち出して、なぜ古いバリュエーションの手法がもう通用しないのかを説明し始めたとき。

立ち止まろう。

テンプルトンを思い出そう。

彼は、これらの資産が必ず下がると言っているのではない。

彼が言っているのは、極度の楽観それ自体が、一つのシグナルだということだ。

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さて。

ここで、この本を締めくくろう。

この三章を振り返ると、私たちはテンプルトンの投資人生のすべてを歩いてきた。

第一章、一九三九年。彼は一万ドルを借り、誰も欲しがらない百四銘柄のガラクタ株を買い込み、四年で四倍にした。それは彼の出発点であり、彼のロジック全体の原型でもあった。他人が最もパニックになっているときに、割安な価格を見つける、と。

第二章、一九六〇年代。彼は視野を世界へ広げ、誰も注目しない日本市場に機会を見つけた。彼はこう教えてくれる。掘り出し物は君の家の前だけにあるのではない。地球全体が君の狩場だ、と。極度に悲観的な場所こそ、注目する価値がある場所なのだ。

第三章、一九九九年。彼は誰もが狂ったように上値を追うときに、冷静に空売りし、九千万ドルを儲けた。彼はこう教えてくれる。逆張り投資とは買うことだけではない。極度の楽観のときに、「ノー」と言う勇気を持つことも含まれるのだ、と。

ローレン・テンプルトンがこの本を書いたのは、君に銘柄選びの公式を渡すためではない。

彼女が伝えたかったのは、大叔父が生涯をかけて抱き続けた、根底の信念だ。

市場は、永遠に極端な感情を生み出し続ける。

そして極端な感情は、永遠に機会の隠れ場所だ。

恐怖であれ貪欲であれ、悲観であれ楽観であれ——感情が極点に達したとき、価格は価値から外れる。

その外れこそ、テンプルトンが生涯待ち続けたものだった。

彼は六十年待った。

彼は、待ち当てた。

他人が最もパニックになったときに買い、他人が最も熱狂したときに席を立つ。—— ジョン・テンプルトン『テンプルトンに学ぶ逆張り投資』核心思想より