プレム・ワッツァ、ギリシャ危機の底で買う——欧州債務危機の最深部でユーロバンクに大胆な逆張り

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第 1 章 · プレム・ワッツァ、ギリシャ危機の底で買う——欧州債務危機の最深部でユーロバンクに大胆な逆張り

ギリシャの銀行株は95%下落、いつ預金取り付けが起きてもおかしくない——そんな中、彼は2014年にユーロバンク最大の単独株主になった。

2014年4月、世界中の金融マネーがギリシャから逃げ出していたまさにそのとき、一人のカナダ人が4億ユーロをアテネに投じた。

プレム・ワッツァ。フェアファックス・ファイナンシャルの創業者であり、舵を握る男。「カナダのバフェット」と呼ばれる人物だ。その年、彼は同業者には理解しがたいことをやってのけた。ユーロ圏の政府債務危機が最も深い泥沼にあるとき、ギリシャのユーロバンク(Eurobank Ergasias)の増資を大口で引き受け、一気にこの銀行最大の単独株主になったのだ。持株比率はおよそ16%。

この取引がどれほど逆張りだったのか。それを理解するには、まず当時の現場の温度を肌で感じてもらう必要がある。

2007年、ユーロバンクの株価はまだ20ユーロを超えていた。それが2014年の増資前後には、1ユーロを割り込むところまで落ちていた。下落率は95%超。ギリシャ国内の銀行預金は、2010年から2012年までのわずか2年で約30%が流出した。取り付け騒ぎの噂は絶えなかった。ギリシャ銀行システム全体の不良債権比率は、一時40%近くまで膨れ上がった。国際格付け機関はギリシャの政府債務をジャンク級に格下げし、EUと国際通貨ファンドによる支援策は何度も交渉が重ねられた。交渉決裂の一報が出るたびに、アテネ証券取引所はまた一段と沈んだ。

こういうとき、機関投資家の大半が手にするマニュアルには、たった一文字だけ書かれている——「逃げろ」。

だがワッツァは、別のことをしていた。バランスシートを読んでいたのだ。

彼のロジックは神秘的なものではない。ただ、それを実行するには途方もない精神力が要る。ユーロバンクはEUと欧州中央銀行の枠組みのもとで資産査定と資本再編を終え、増資完了後には中核的自己資本比率が規制要件を満たした。帳簿に並ぶ不良債権は確かに目を覆いたくなる規模だったが、すでに大規模な引当が済んでおり、実際の損失の境界線が見積もれるようになり始めていた。さらに重要なのは、増資価格に対応するPBRがきわめて低かったこと——ワッツァが買ったのは、「強制的な健康診断」を受け終えた銀行であって、まだ傷口を隠している銀行ではなかった。

彼は公言した。「我々は、ギリシャ経済が底を打つと信じている。再編を経たユーロバンクのバランスシートには、長期的な投資価値がある」

口にするのは簡単だ。だがこの先5年、彼はそれを本物の金と時間で証明しなければならなかった。

2015年、ギリシャ危機は最もドラマチックな局面を迎える。新政権が誕生し、EUの債権者との交渉は行き詰まった。6月末、ギリシャは資本規制を発動。銀行のATMでの引き出しは1日20ユーロが上限となり、ATMの前に長蛇の列をなす写真が世界中を駆けめぐった。ユーロバンクの株価は再び暴落し、フェアファックスの帳簿上の含み損は目を覆うほどに膨らんだ。

市場ではワッツァを嘲笑する声が上がり始める。今度こそ「カナダのバフェット」は賭けを誤ったのか、と。

フェアファックスは動かなかった。

ここに、注目すべき細部がある。大株主として16%を握るということは、ワッツァがユーロバンクの取締役会のレベルで、本物の発言権を持っていたということだ。彼は受け身でただ待つだけの個人投資家ではなかった。資本配分の意思決定に関与し、経営陣が再編計画を実行しているかを監督できた。この構造的な優人性が、彼に最も耐えがたい時期にあっても情報の透明性を保たせた。彼はニュースの見出しから推測するのではなく、銀行の内部で何が起きているのかを知っていたのだ。

その後の数年、フェアファックスはユーロバンクの追加増資にも何度も参加し、買い増しを続けた。市場が恐慌に陥るたびに、それは取得コストを平均化する機会であり、同時に自らの判断を改めて確かめる機会でもあった。この「下がれば下がるほど買う」という行動は、外から見れば執念のように映る。だがワッツァの枠組みのなかでは、ロジックの延長線でしかなかった。当初の論点が反証されていない以上、価格の下落は、市場がより良い入り口の条件を差し出しているにすぎない。

転機は、多くの人が予想したより遅く訪れた。だが、確かに訪れた。

2019年以降、ギリシャ経済の成長は軌道に戻り、観光業は力強く回復し、政府の財政状況も改善を続けた。ユーロバンクの不良債権比率はピークから明確に低下し始め、銀行の収益力も徐々に修復されていった。株価は底からゆっくりと這い上がり、フェアファックスのこのポジションはプラスのリターンを生み出し始める。2022年から2023年にかけて、欧州の金利環境の変化とギリシャ銀行業全体のバリュエーション回復に伴い、かつては「じわじわ続く出血」のように見えたこの投資は、ついに価値の実現へと向かった。

保有期間は通算で5年を超え、その間に資本規制、政権交代、幾度もの交渉決裂を経た。どの一つの局面をとっても、意志が少しでも弱い投資家なら損切りして退場するに十分なものだった。

ワッツァは、しなかった。

彼の世代のディープ・バリュー投資家には、共通する根本的な信念がある。ミスター・マーケットが極度の恐慌のなかで提示する価格は、たいてい最悪のシナリオを直線的に外挿したものを映しているのであって、本当の確率で加重した結果ではない、と。ギリシャは消えない、ユーロ圏は解体しない、銀行が永遠に利益を出せないことなどない——こうした判断は2014年に口にすれば嘲笑された。だが、それらは正しかった。

本物の逆張り投資とは、苦痛が好きなことではない。苦痛のなかでも冷静な計算を保てる能力のことだ。

4億ユーロ、16%の株式、5年を超える待ち。この取引が教えてくれるのは、「ギリシャの底で買った」ことがどれほど勇敢だったか、ではない。一人の投資家が、制度的なリスクがまだ出尽くしておらず、帳簿上の損失が拡大し続ける環境のなかで、どうやって構造的な優人性で時間を買い、その時間で価値の回帰を買い取ったのか——それを教えてくれるのだ。

システミックな危機のなかで安全マージンを探すなら、規制当局による強制再編をすでに終え、中核的自己資本比率が基準を満たした対象を優先せよ。「強制的な健康診断」を経たバランスシートは、自発的に開示されたものより信頼でき、不良債権の境界がより明確で、下振れリスクをより見積もりやすい。—— 投資からの示唆