プレム・ワッツァ、ブラックベリーへ巨額の逆張り——非公開化買収を主導しようとした男

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第 1 章 · プレム・ワッツァ、ブラックベリーへ巨額の逆張り——非公開化買収を主導しようとした男

かつてスマートフォンの王者だった企業がどん底まで沈んだとき、彼は数億ドルを投じて流れを変えようとした。だが、最後は手ぶらで退場することになる。

2013年9月、ある名前が世界中の経済ニュースの見出しを飾り、市場は一瞬、息を呑んだ。

プレム・ワッツァ。カナダの保険・投資グループ、フェアファックス・フィナンシャルを率いる人物だ。彼はある投資連合を率い、1株9ドル、総額およそ47億ドルでブラックベリーを完全買収し、非公開化すると発表した。当時のブラックベリーの株価は、2008年のピークから9割以上も下落していた。世界中のビジネスパーソンのポケットを支配していたあの「黒いキーボード」は、アップルとサムスンに追い詰められ、絶体絶命の淵にあった。市場はすでに、その死を宣告したも同然だった。

ワッツァは、そこへ逆向きに歩を進めた。

彼の論理は複雑ではない。だが、途方もない勇気を要するものだった。ブラックベリーの帳簿には、なお約26億ドルの現金が残っていた。特許ポートフォリオの評価額は数十億ドル。企業向けのセキュリティソフトは、政府機関や金融機関のあいだで、依然として代えがたい信頼を勝ち得ていた。株価が惨めに下がるほど、資産は割安になる。これこそ、ワッツァが生涯をかけて信奉してきた逆張りの哲学だった——他人が恐れているとき、その恐怖の奥にある本当の価値を見抜け、と。

彼の経歴には、こうした大勝負が少なくない。1999年、インターネット・バブルが最高潮に達したとき、彼はハイテク株を大々的に空売りした。2007年、サブプライム危機の直前には、クレジット・デフォルト・スワップを買い込んでリスクをヘッジし、最終的にフェアファックスに巨額のリターンをもたらした。「価格はあなたが払うもの、価値はあなたが手にするもの」——口癖のように繰り返したこの格言は、ウォール街で彼に「カナダのバフェット」という異名を与えた。

だが、2013年のブラックベリーは、はるかに険しい難問だった。

買収案の公表後、フェアファックス率いる投資連合は、数週間にわたるデューデリジェンスに入った。その作業は一本のメスのように、ブラックベリーの華やかな資産の裏に隠れた、本当の傷口を切り開いていった。

特許ポートフォリオの評価は、外部の予想よりはるかに込み入っていた。大量の特許がハードウェア事業と深く結びついており、ソフトウェア路線として切り離して単独で現金化しようとすれば、法務コストと訴訟リスクは想定をはるかに上回った。企業向け市場の顧客は忠実ではあったが、その数は四半期ごとに二桁のペースで縮小していた。流出のスピードは、どんな楽観的な予測をも上回っていた。さらに致命的だったのは、経営陣が起死回生のすべての望みを託したOS、BB10だ。デューデリジェンスのデータが示したのは、開発者エコシステムがほぼ崩壊しているという事実だった——アプリの数は競合の10分の1にも満たない。そして、この溝はもはや、カネで埋められるものではなくなっていた。

47億ドルの非公開化案は、デューデリジェンスの終了とともに、静かに立ち消えた。

2013年11月、買収が破談したという報せが正式に発表された。市場の反応は容赦がなかった。ブラックベリーの株価は、その日さらに急落した。ワッツァと彼の投資連合は、会社を手にできないまま、帳簿上の損失が膨らんでいくのを、ただ見つめるしかなかった。

フェアファックスが最終的に選んだのは、次善の道だった——10億ドルの転換社債を引き受けたのだ。

この決断には、リスク管理者としてのワッツァの本能が隠れている。転換社債は株式ではない。その仕組みは、保有者に一層の緩衝を与える。もしブラックベリーがさらに下落し、あるいは破綻したとしても、社債の保有者は清算の順位において株主よりも優先される。逆にブラックベリーが奇跡的に反発すれば、転換条項によってフェアファックスは上昇の果実を分け合える。言い換えれば、彼は社債という形を借りて、一つの大勝負を、下限のある賭けへと作り変えたのだ。

しかし「下限がある」ことは、「代償がない」ことを意味しない。その後のブラックベリーの株価が証明したように、この10億ドルの引き受けもまた、無視できない帳簿上の損失をもたらした。逆張り投資の中核にある前提——「価格はすでに、あらゆる悪材料を十分に織り込んでいる」——は、ブラックベリーにおいては外れた。悪い知らせは、まだ終わっていなかったのだ。

これは、ワッツァの投資人生のなかで、最も公の目にさらされ、そして最も検証する価値のある挫折だった。

ディープ・バリューを追う投資家が最も恐れるのは、高い株ではない。「割安に見えるが、実際には価値を破壊し続けている」という罠だ。ブラックベリーの苦境は、周期的な谷ではなく、構造的な瓦解だった。スマートフォンはもはや、単なるハードウェアの競争ではなく、「勝者総取り」のエコシステム戦争へと姿を変えていた。いったん開発者がプラットフォームを見限れば、ユーザーもそれに続いて去っていく。ユーザーが去れば、開発者はなおさら戻ってこない——この死のスパイラルは、帳簿の現金がいくら潤沢でも、回転を止めはしない。

ワッツァは資産を見ていた。だが、エコシステムが崩れ落ちる速さを、見誤っていた。

より根深い教訓は、デューデリジェンスの限界にある。投資連合が数週間で見つけた問題は、理屈のうえでは、買収を発表する前に表面化していてしかるべきものだった。それはつまり、重大な買収案を公に宣言すること自体が、一種の情報ゲームの賭けだということだ——それはあなたの立ち位置を固定すると同時に、あなたの論理を疑うための十分な時間を、市場に与えてしまう。デューデリジェンスの結論が当初の前提とのあいだに亀裂を見せたとき、撤退の代償は財務上のものだけにとどまらない。評判という代償も伴うのだ。

ワッツァは最後に、手ぶらで帰るのではなく、転換社債を引き受ける道を選んだ。この選択は、ベテラン投資家が「誤りを認めること」と「損失を管理すること」のあいだで揺れる、微妙な天秤を映し出している。完全に撤退すれば、判断がまったくの間違いだったと認めることになる。転換社債を残せば、未来のあらゆる可能性に向けて、一つの窓を開けておける。

ただ、その窓から光が差し込むまでには、その後、ずいぶん長い時間がかかった。

ブラックベリーの物語は、「ディープ・バリュー」と「バリュー・トラップ」とを分かつ、あの一線についての試験問題だ。その一線には公式がない。あるのは、業界の競争の本質に対する、本物の理解だけだ。ワッツァは数億ドルと引き換えに、高くついた一つの授業を手にしたのだった。

資産価格が9割下がったとき、まず見分けるべきは「周期的な谷」か「構造的な瓦解」かだ——前者は回復を待てるが、後者はただ価値を消費し続ける。判断の拠りどころは競争上のモートがなお健在かどうかであって、帳簿の現金が潤沢かどうかではない。—— 投資の示唆