刑事捜査で清算に追い込まれたプリンストン・ニューポート・パートナーズ——ソープの19年連勝が突然途切れた日

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第 1 章 · 刑事捜査で清算に追い込まれたプリンストン・ニューポート・パートナーズ——ソープの19年連勝が突然途切れた日

一度も年間損失を出さなかったファンドが敗れた相手は、市場ではなく連邦検事だった。

1988年11月のある朝、ニュージャージー州プリンストンのオフィスのドアが、連邦捜査官によって蹴破られた。

これは映画の一場面ではない。エドワード・ソープが一から築き上げたファンド、プリンストン・ニューポート・パートナーズが終焉を迎えた、その現実の姿だ——取引で読みを外したからでも、モデルが機能しなくなったからでもない。連邦捜査官が捜索令状を手に、共同経営者のオフィスへ踏み込んできたからだ。

時計を19年前に戻そう。1969年、ソープはカジノで磨き上げた確率の直感と、自ら編み出したオプション価格モデルを携えて、カリフォルニアのニューポートビーチでこのファンドを立ち上げた。当時のウォール街がまだ勘と噂で株を売買していたころ、ソープはすでにコンピューターで市場全体の価格の歪みをスキャンしていた。戦略の核心は統計的アービトラージ——本来は連動するはずなのに一時的に乖離した二つの証券を見つけ、割安なほうを買い、割高なほうを空売りし、価格差が縮まったときに両方向から利益を取る。この手法は市場が上がろうが下がろうがほとんど関係がない。金融市場のなかに、精密なアービトラージ工場を一軒構えたようなものだった。

結果がすべてを物語っている。1969年から1988年まで、まる19年間、このファンドは一度も年間で損を出したことがなかった。年率リターンはおよそ19%。シャープレシオの高さは、同業者がデータの誤りを疑うほどだった。この19年のあいだ、市場はオイルショックを、高インフレを、1987年のブラックマンデーの一日で22%の暴落を経験した……それでもソープの帳簿は、毎年が黒字だった。

この安定は運の積み重ねではない。ソープ自身はカリフォルニアで取引戦略を運用し、ニュージャージーのプリンストン・オフィスは共同経営者のジェイ・リーガンが取り仕切り、ウォール街の各大手機関との取引チャネルを担っていた。二つのオフィスは役割が明確で、一方が頭脳を、一方が手足を出した。この体制は20年近く回り続けた——リーガン側で問題が起きるまでは。

1988年、連邦検事のルドルフ・ジュリアーニが、ドレクセル・バーナムを標的に大規模な捜査を進めていた。狙いは、80年代のウォール街を席巻したジャンク債とインサイダー取引の風潮そのものだった。プリンストン・ニューポートのニュージャージー・オフィスもそこに巻き込まれる——検事はリーガンら数名の共同経営者に対し、ドレクセルとのあいだで証券詐欺と税務操作を行ったと告発した。具体的なには、架空の取引によって帳簿上の損失をつくり出し、税負担を回避したという容疑だった。

捜索当日、捜査官は大量の書類と録音テープを押収していった。

ソープ本人は起訴されなかった。カリフォルニアでの彼の取引戦略は、告発された行為とは無関係だったからだ。だが、この法律上の潔白は、ビジネスの上ではまったく意味をなさなかった。

ニュースが流れると、投資家たちは電話をかけ、解約を求めはじめた。連邦捜査官に踏み込まれたファンドに、資産を置き続けたい者などいない——たとえそれが19年間一度も損を出していないファンドであってもだ。信頼というものは、どんなモデルよりも脆く、どんな資産よりも取り戻しにくい。解約の請求が、ドミノ倒しのように次々と崩れていった。

ファンドは、清算手続きに入らざるをえなくなった。

強制清算は、アービトラージ・ファンドにとってとりわけ痛い。アービトラージのポジションはたいてい対で存在する——Aを買い、Bを空売りする——もし数百組のポジションを短時間で同時に手仕舞いしなければならないとなると、市場へのインパクトコストが、本来は投資家のものであるべきリターンを大きく削り取ってしまう。さらに厄介なことに、一部のポジションの相手方は、まさに法の渦中にあるドレクセルだった。受け渡しも決済も混乱に陥った。ソープはのちにこう振り返っている——清算の過程で失われたのは時間だけではない。投資家に残せたはずの利益の、相当な部分でもあった、と。

1988年の暮れ、プリンストン・ニューポート・パートナーズは正式に閉鎖された。リーガンらはのちに有罪となったが、その判決は上訴の段階で一部が覆された——法を適用するにあたって検事の側に行き過ぎがあった、と裁判所が認めたのだ。だが、有罪を覆す判決が出たのはあまりに遅く、ファンドはとうに存在していなかった。

ソープはこの廃墟の前に立ち、その後二度と変えることのなかった一つの決断をした——もう外部の投資家のためには資金を運用しない。

彼は方向を転じ、自分自身の個人資産の運用に専念した。手法は同じ、量的アービトラージのままだ。共同経営者の体制もなく、外部の投資家もなく、維持すべき信頼関係もない。たった一人、一つのモデル、一枚の勘定書——責任を負う相手は自分だけ。この決断のおかげで、彼はその後の数十年も誇るべき投資記録を保ち続けたが、二度とファンドという形で世間の目に現れることはなかった。

19年の連勝が、一枚の捜索令状で終わった。

この結末には、何度でも噛みしめるべき残酷な論理がある——ソープの戦略そのものは、一度も失敗していない。モデルが機能を失ったわけでもなく、数学が間違ったわけでもなく、市場が彼を打ち倒したわけでもない。彼を倒したのは、どんな数式でもモデル化できない一つの変数だった——彼の見えないところで、共同経営者が何をしたか、である。

量的投資家は、リスクを市場リスク、流動性リスク、モデルリスクへと分解する習慣を持つ。だが、リスクレポートにはめったに登場しないリスクが一つある——あなたが信頼する人間が、あなたのいない部屋で、あなたなら決してしないことをする。

このリスクには、それを測るシャープレシオもなければ、ヘッジするためのボラティリティもない。それはただ、ドアが蹴破られたその瞬間に、全力であなたの顔面を直撃する。

パートナーシップの構造において、モラルハザードは最も数値化しにくく、しかし最も致命的なテールリスクである。ファンドを立ち上げる前に、共同経営者の過去の取引行動を独立して精査し、契約のレベルで行動の境界線と連帯責任の条項を設けるべきだ——信頼だけに頼ってはならない。—— 投資の教訓