テッパーは1年も前から金融株を仕込んだ──だがリーマン破綻後、約25%の損失を抱えた

精読全文

第 1 章 · テッパーは1年も前から金融株を仕込んだ──だがリーマン破綻後、約25%の損失を抱えた

2009年の神話には裏側がある。彼は2008年も同じ方向に賭けて当てていた。それでも、タイミングにあやうく殺されかけた。

2008年3月、ベアー・スターンズがJPモルガンに1株2ドルで「救出」されたとき、デヴィッド・テッパーはすでに、赤い数字で埋め尽くされた画面をじっと見つめていた。そして、ほとんどの人が口に出す勇気を持てない問いを考えていた──これは終末なのか、それとも好機なのか。

テッパーはアパルーサ・マネジメントの創業者だ。ピッツバーグの鉄鋼労働者の家庭から這い上がってきたファンドマネージャーである。グリニッジの豪邸でモデルを回して取引するタイプではない。一社の貸借対照表を、何度も何度も、十数回ひっくり返して読み込む、本当にそういう男だ。1993年、彼は5700万ドルを元手に始めた。武器は一つ。他人がパニックで逃げ出すとき、市場に見捨てられた不良債権を逆張りで買うことだった。このロジックは、もう15年近く彼の頭の中で回り続けていた。

ベアー・スターンズの一件のあと、彼は金融株を体系的なに組み立て始めた。シティ、バンク・オブ・アメリカ、ワシントン・ミューチュアル──当時の市場で、これらの名前はほとんど「熱い火中の栗」と同義だった。テッパーの判断は明快だった。これらの機関の簿価資産は市場にゴミ同然の値をつけられているが、そのかなりの部分は本当にゼロになるわけではない。価格はすでに終末のシナリオを織り込んでいる。だが終末が必ず来るとは限らない。

この判断は、ロジックとしては正しかった。

しかし市場は、ロジック通りにカネを払ってはくれない。

9月15日、リーマン・ブラザーズが破産保護を申請した。これはもう一度のベアー・スターンズ式の「誰かが買い取る」話ではなかった。一棟のビルが、本当に倒壊したのだ。世界の信用市場はその後の72時間でほぼ完全に凍りついた。MMFは元本割れし、銀行間の貸出金利は通常の数倍まで跳ね上がった。テッパーが抱えていた金融株は、すでに数か月の含み損に耐えてきたあとで、さらに半値になった。

アパルーサ・マネジメントの2008年通年の損失は、約25%だった。

この数字は、一度立ち止まって味わう必要がある。生涯の勝率がきわめて高いファンドマネージャーにとって、25%の年間損失は単なる帳簿上の損失ではない。それは投資家からの解約圧力であり、チームの士気の揺らぎであり、そして最も耐えがたいあの苦しみだ──自分が「正しい判断を守り抜く逆張り投資家」なのか、それとも「間違った決断にしがみつき、負けを認められないギャンブラー」なのか、自分でも分からなくなる。

外から眺める者の目には、この二種類の人間は、まったく同じに見える。

ここがこの事例の、最も残酷なところだ。割安と、バリュー・トラップ。リアルタイムでは、この二つはほとんど見分けがつかない。ある銀行株を、資産が50%過小評価されていると考えて買う。すると、そこからさらに60%下がる。このとき、あなたの判断は間違っていたのか、それとも市場がもっと良い買い場をくれたのか。誰も、その場で確かな答えは出せない。歴史はあとになって答えを教えてくれるだけだ。だが、あなたは答えを知りえない瞬間に、行動を起こさなければならない。

テッパーは、手仕舞いしなかった。

これは聞くと簡単そうだが、やるとなれば人間の本能にほとんど逆らうような決断だ。一つのポジションがすでにあなたに25%の損を出させているとき、投資家から電話がかかってくるとき、ニュースの見出しが毎日のように新たな崩壊を告げるとき、同業者たちがすでに「キャッシュ・イズ・キング」を語り合っているとき──その瞬間に動かないことを選ぶのに必要なのは、勇気ではない。冷酷とすら言えるほどの確信だ。

彼は手仕舞いしなかっただけでなく、2009年の初めにはさらに買い増した。

2009年2月と3月、米国株はなお下げ続け、金融セクターの悲観は頂点に達した。市場が銀行システムの全面国有化を広く予想していた、まさにそのとき、テッパーは財務省の文書を読み込み、ストレステストの境界条件を試算し、政府が最終的にどんな形で介入してくるかを見積もっていた。彼の結論はこうだった──システミックな崩壊は起きない。そして今この瞬間の価格は、そのシステミックな崩壊をすでに織り込んでしまっている。

3月、市場は底を打って反転した。

アパルーサ・マネジメントの2009年のリターンは、132%だった。

この数字が伝説になったのは、ただ大きいからではない。その前提に、2008年のあの苦しい25%の損失があったからだ。もしテッパーが損失の最も深いところで損切りして退場していたら、2009年に倍になったあのポジションを、彼は持っていなかった。2008年の保有と2009年の収益のあいだには、まっすぐな因果の鎖がある。あのポジションは2009年に買い直したものではない。最も暗い瞬間を、耐えて持ち越したものだ。

だがここで、成功という結末に覆い隠さずに、正面から見据えなければならない問題がある。テッパーの粘りが報われたのは、彼の判断が最終的に正しかったからだ。もし金融システムが、別のかたちで本当に崩壊していたら、同じ「粘り」は、頑固さと破滅についての教訓話として書かれていただろう。逆張り投資のロジックは、タイミングを保証してくれることは決してない。ただ一つ保証するのは、あなたのファンダメンタルズ分析が正しいなら、十分に長く持ち続けることで、価格は価値へと回帰する、ということだけだ。

「十分に長く」──この言葉には、代償がある。

代償は流動性だ。代償は投資家の信頼だ。代償は、損失が最も深いそのときに、あなたが買い増せる弾をまだ持っていること、底値で売らされずに済むことだ。テッパーが2008年を耐え抜き、2009年に買い増せたのは、一つにはアパルーサの資金構造がそれを許したからだ。彼が運用していたのは、いつでも引き出せる個人投資家のカネではなかった。彼には、平均回帰を待てるだけの十分な時間軸があった。

この事例の本当の教訓は、「腹を据えて持ち続ける勇気を持て」ではない。こうだ──逆張りで大きく張ると決める前に、まず自分に問え。タイミングを外したときのコストを、引き受けられる資格が自分にあるのか、と。正しい方向に、間違ったタイミングが重なれば、短期の体験は完全な誤りと何ら変わらない。この二つを、見分けがつくところまで耐え抜ける者には、正しい判断だけでなく、その「待つ」という行為に向けて、構造の面でもあらかじめ備えておくことが必要なのだ。

逆張りで仕込む前に、まず「時間のコスト」を計算せよ。資金構造が12〜24か月の含み損と解約圧力に耐えられないなら、正しいファンダメンタルズ判断でも、間違ったタイミングに殺される。ポジションの大きさは、流動性の余力と結びつけて決めよ。—— 投資の示唆