テンプルトン・ファンドの韓国株底値買い:誰もが逃げ惑うなかで大量に買い向かう

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第 1 章 · テンプルトン・ファンドの韓国株底値買い:誰もが逃げ惑うなかで大量に買い向かう

韓国総合株価指数は危機前の高値から60%超下落。テンプルトン系のファンドは、恐怖が最も深まったまさにその場所で大量に買い建てた。

1997年11月、ソウル明洞(ミョンドン)の為替ディーリングルーム。トレーダーたちは画面の数字を凝視し、手のひらは汗でびっしょりだった。ウォンの対ドルレートは、糸の切れた凧のように落ちていく——落ちて、落ちて、また落ちる。わずか数か月で、下落率は50%近くに達した。

その年、韓国は国際通貨ファンド(IMF)に救済申請書を差し出した。承認された金額は570億ドル。IMF史上、単独の救済としては最大の記録だった。報せが伝わったその日、ソウルの街は開戦前夜のような空気に包まれていた。大手財閥の株は取引所で狂ったように投げ売られ、外資系機関は我先にと撤退した。KOSPI指数は危機前の高値からつるべ落としに崩れ、底では下落率が60%を超えた。

そんな、誰もが逃げ惑う廃墟のなかを、一つのチームが逆方向へ歩いていた。

マーク・モビアス。テンプルトンの新興国市場チームを率いる男だ。彼はこのとき、世界各国の市場データで埋め尽くされた自分のオフィスに腰を据え、韓国の上場企業の財務報告を一ページずつめくっていた。その方法論はきわめて素朴だった——価格と価値を分けて見る。

価格は、市場がどれほど恐怖に駆られているかを語る。価値は、企業が本当はいくらの値打ちかを語る。

その二つのあいだに開いた裂け目こそが、機会のありかだ。

モビアスのチームは、当時の常識からすればほとんど正気の沙汰ではないことをやった——彼らはソウルへ飛び、工場に足を運び、経営陣と会い、貸借対照表を一行ずつ突き合わせた。そこで目にしたのは、韓国製造業の生産ラインがまだ回っていること。エンジニアは出勤しているし、サムスンの半導体はまだ出荷され、現代(ヒョンデ)の造船所ではまだ溶接の火花が散っていた。これは通貨危機であり債務危機なのであって、産業の崩壊ではない。

この区別が、決定的に重要だった。

さらに核心にあったのは、為替そのものが生む逆転の論理だ。ウォンが50%近く下落するということは、同じ1ドルの輸出収入が、ウォンに換算すればほぼ倍になるということだ。サムスンのように、輸出はドル建てで受け取り、労働者の賃金はウォンで支払う企業にとって、ウォン安は災難ではない——思いがけない競争力の増幅器だった。コストはウォン建てで相対的に安定し、収入はドル建てで相対的に底堅い。利益の幅は、むしろ受け身のまま広がっていく。

モビアスはこの論理を、買い建てメモに書き込んだ。

もう一つ、彼らに腹を決めさせた外部変数があった。IMFの介入だ。これは単なる資金注入ではない。IMFの救済には、厳しい構造改革の条件が付いていた——財閣は債務レバレッジを圧縮し、銀行は不良債権を処理し、資本取引は開放されなければならない。これらの条件は短期的にはさらなる痛みを生んだが、中期的には外からの規律の枠組みとして働き、韓国経済の膿出しと再建を強制的に押し進めた。モビアスの見立てはこうだ——IMFという裏づけのある危機は、誰も手をつけない危機よりも、はるかに値づけしやすい。

1997年末から1998年にかけて、テンプルトン新興国市場ファンドは段階的に買いを入れ始めた。最安値で一括して全額を張ったわけではない——最安値をぴたりと踏み抜ける者など存在しない。そんな幻想は、後から見たローソク足チャートのなかにしかない。彼らのやり方はこうだ。段階を分け、下げるたびに買い増し、各段階ごとにポジションの上限を決め、買い建てのプロセスを数四半期にわたって引き延ばす。

このリズム管理の裏には、一つの冷徹な現実認識があった。極度の恐怖に支配された市場では、割安はあなたが思うよりさらに割安になり、それが続く時間もあなたが思うより長い。「ここからまだ30%下がりうる」に備えて弾を残しておかねばならない。だが同時に、「ここからまだ30%下がりうる」という恐怖のせいで、永遠に引き金を引けないままでいてもいけない。

彼らはサムスン電子、現代自動車、ポスコ(浦項製鉄)といった優良株を大量に買い込んだ。これらの企業のPBRは、危機の底では一時0.5倍を割り込んだ——つまり市場がつけた価格は、帳簿上の純資産の半分にも満たなかった。

1円の値打ちのものを、50銭で買う。

その後の物語は、数字が語る。KOSPIは1998年に大底をつけたあと、歴史的な反発を始めた。2000年代初頭には、指数は最安値から数倍に達していた。テンプルトン関連のファンドがこのサイクルで記録したリターンは、危機前のバリュエーション水準をはるかに上回った。恐怖が最も深まったところで投げ売られた優良株は、三年から五年という時間をかけて、危機の値引き分をすべて返済し、おまけに複利の利息まで付けて戻ってきた。

この事例を何度も噛みしめる価値があるのは、モビアスが「肝が据わっていた」からではない。肝の太さは表層にすぎない。本当の核にあるのは、実際に手を動かせる分析の枠組みだ。マクロの危機とミクロのファンダメンタルズを切り離し、企業の本源的価値を単独で評価する。為替ショックを、輸出競争力の定量的な試算へ翻訳する。外部の救済の枠組みを、回復が見込まれる時間軸のなかに織り込む。そしてポジション管理を、「正しいか間違っているか」という問いから、「いくら、いつ、何回に分けて」という工学の問いへと組み替える。

恐怖は、市場が与えてくれる最も気前のよい贈り物だ。ただし、それを受け取れるのは、恐怖が来る前に枠組みを考え抜いておいた者だけだ。

1997年のソウルで、誰もがこう問うていた。「韓国は持ちこたえられるのか?」。モビアスが問うていたのは、別の問いだった。「サムスンの工場は、明日も操業しているのか?」。

二つの問い、二つの答え、そして二つの運命。

国家(ソブリン)の危機と企業のファンダメンタルズを切り離すことが、逆張りで底値を拾う第一歩だ。マクロのニュースの見出しだけでポジションを決めるのではなく、生産ライン・受注・キャッシュフローがまだ回っているかを、自分の足で確かめにいく。—— 投資の示唆