スタインハートの米国債への集中投資をFRB利上げが直撃:旗艦ファンドが単年で30%の損失

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第 1 章 · スタインハートの米国債への集中投資をFRB利上げが直撃:旗艦ファンドが単年で30%の損失

彼は金利の低下に賭けた。だがFRBは7か月で6回連続の利上げに踏み切り、損失は10億ドルを超えた

1994年2月4日、FRBが0.25%の利上げを発表した。このニュースは、ウォール街にとって不発弾のようなものだった——音は小さい。だが、それから7か月のあいだに、マイケル・スタインハートが28年かけて築き上げた帝国を、跡形もなく吹き飛ばした。

スタインハートは、簡単に怯む男ではない。1967年、彼はわずか770万ドルでスタインハート・パートナーズを設立した。以後の年率リターンは長らく24%を超え、同時期のS&P500を大きく置き去りにした。彼は「容赦のなさ」で知られていた。トレーダーが目の前で電話番号を一つ押し間違えれば、その場で泣くまで罵倒される。自分の判断に対しては、ほとんど宗教的とも言える確信を抱いていた。そしてまさにこの確信が、1993年の暮れ、彼を職業人生で最も危険な崖のふちへと追い込んでいく。

1993年、世界の債券市場は、人を陶酔させるような強気相場を演じた。米10年国債の利回りは年初の6.6%からじりじりと滑り落ち、インフレは穏やか、景気回復のペースもゆるやかで、市場はFRBがそう簡単には動かないと信じ込んでいた。スタインハートはこのチャートを見て、当時としては反論の余地がないと思われる結論にたどり着く。金利はまだ下がる。債券にはまだ上昇余地がある——。

彼は買い始めた。小さなポジションで様子を見るのではない。レバレッジをかけて、思い切り張った——米国債、欧州各国の国債。ポジションの規模は、数十億ドル規模に達したと見られている。レバレッジは1ベーシスポイントの利益を増幅させる。だが同時に、1ベーシスポイントのリスクも増幅させる。それでも、勝ち続ける栄光の只中では、リスクという言葉はひどく抽象的に響くものだ。

1994年2月4日、すべてが変わった。

FRB議長グリーンスパンは、十分な予告もないまま利上げを発表した。市場は完全に不意を突かれた——当時の債券市場のコンセンサスは「少なくとも今年は動かない」だったからだ。スタインハートの最初の反応は、おそらくこうだったろう。たった0.25%だ、少し我慢すればいい。だが、FRBは我慢する暇を与えなかった。3月、4月、5月、6月、8月、11月。利上げは次々と襲いかかった。年間の累計利上げ幅は2.75%。その密度、その激しさは、数十年に一度というものだった。

債券価格は金利と逆に動く。金利が一段上がるたびに、スタインハートの口座にある国債のポジションは、一段沈んでいった。レバレッジは、上げ相場では加速装置になる。だが下げ相場では、人を挽き潰すミンチ機になる。彼の損失は線形には積み上がらなかった。指数関数的に膨らんでいったのだ。

なぜ、彼は早く損切りしなかったのか。これは、事後にあらゆるアナリストが口にする問いだ。答えは、彼の28年に及ぶ成功のなかに隠れている。本物の崩壊を一度も経験したことのない人間が、最初の痛みが襲ってきたその瞬間に「自分は間違っていた」と認めるのは、きわめて難しい。彼は2月にはこう自分に言い聞かせていたのかもしれない。FRBは象徴的に動いただけだ。3月にはこう。過剰反応はいずれ修正される。4月にはこう。耐え抜けば勝てる。一度自分を説き伏せるたびに、ポジションはひと月延命し、損失はもう一層転がっていった。

年末の決算を迎えると、スタインハート・パートナーズの年間損失は約30%に達していた。帳簿上の損失は10億ドルを超える。1994年のヘッジファンド業界にとって、それは息が詰まるような規模だった。考えてみてほしい。この巨大な建物を築くのに彼は三十年近くを費やした。その三割が、わずか一年で崩れ落ちたのだ。

投資家からの電話が、続々とかかってくる。問い合わせではない。解約だ。信頼というものは、築くのに十年かかり、壊すのに四半期の報告書一枚で足りる。かつてのスタインハートの栄光——どんな市場環境でも超過リターンを掘り当てる「ウォール街の虎」——は、1994年の債券弱気相場のなかで、すっかり魔法を解かれてしまった。

1995年、スタインハートはファンドの閉鎖を発表し、ヘッジファンド業界から退いた。当時57歳。あと十年は戦えたはずだ。だが彼は去ることを選んだ。インタビューで、彼は失敗をFRBのせいにもしなかったし、市場のせいにもしなかった。代わりに、長く心に残る一言を口にした。「あの一年、私は、かつて知っていたリスクについてのすべてを忘れていた」

この一言は、何度も噛みしめるに値する。スタインハートはリスク管理を理解していなかったわけではない。彼の若き日のキャリアは、まさにリスクへの精密な感覚の上に築かれていた。問題は、長期にわたる成功が、テールリスクへの畏れを、人知れず腐食させてしまう点にある。28年間勝ち続けると、人は自分の判断そのものが一つの堀なのだと信じ始める。ポジションはどんどん重くなり、損切りラインはどんどん曖昧になっていく。そしてある日、市場は、あなたが予想もしなかった政策転換という一撃で告げるのだ。誰も、永遠に正しくはいられない、と。

1994年の債券大虐殺の犠牲者は、スタインハート一人ではなかった。ジョージ・ソロスのクォンタム・ファンドも、同じ年、債券と為替で甚大な損失を被った。マクロ・ヘッジファンド業界全体が、その年、集団で傷を負った。それでもスタインハートの物語がとりわけ警鐘を鳴らすのは、彼の失敗が情報不足から来たものではなく、自らの判断への過度な依存——そして判断が誤りと証明されたあとも、なかなか非を認められない心理的な慣性から来たものだったからだ。

高レバレッジは一本のナイフだ。順風のときは、それで市場を切り裂ける。逆風のときは、その刃が自分自身へと振り下ろされる。スタインハートは1994年、二つの過ちを同時に犯した。レバレッジで賭けを極限まで膨らませたこと。そして形勢が逆転したとき、手を引くのが遅れたこと。どちらか一つだけなら、生き延びられたかもしれない。二つが重なって、職業人生はここで終止符を打たれた。

28年の栄光が、7か月の頑固さで滅びた。これはおそらく、ヘッジファンドの歴史において、「損切り」という二文字をめぐる、最も高くついた一つの授業だろう。

勝ち続けることは、リスク感覚を組織的にむしばんでいく。ある戦略がすでに5年以上回り続け、利益を出し続けているなら、一回あたりのポジション上限を、自発的に過去平均の60〜70%まで引き下げるべきだ。過信が招くポジションの膨張に、あらかじめ抗うために。—— 投資の教訓