斯坦哈特重倉美國國債遭遇美聯儲加息:旗艦基金單年虧損30%

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第 1 章 · 斯坦哈特重倉美國國債遭遇美聯儲加息:旗艦基金單年虧損30%

他押注利率下行,美聯儲卻在7個月內連續6次加息,損失逾10億美元

1994年2月4日,美聯儲宣佈加息25個基點。這條訊息在華爾街像一顆啞彈——聲音不大,卻在接下來7個月裡徹底炸燬了邁克爾·斯坦哈特苦心經營28年的帝國。

斯坦哈特並不是一個容易被嚇倒的人。1967年,他用770萬美元創立斯坦哈特合夥人公司,此後年化回報長期超過24%,把同期標普500指數遠遠甩在身後。他以「兇悍」著稱:交易員在他面前打錯一個電話號碼,會被當場罵哭;他對自己的判斷有一種近乎宗教式的篤定。正是這種篤定,在1993年末把他推向了職業生涯最危險的懸崖邊緣。

1993年,全球債券市場走出了一段令人陶醉的牛市。美國十年期國債收益率從年初的6.6%一路滑落,通脹溫和,經濟復甦節奏平緩,市場普遍相信美聯儲不會輕易動手。斯坦哈特看著這張圖,得出了一個在當時聽起來無懈可擊的結論:利率還會繼續走低,債券還有得漲。

他開始買入。不是小倉位試探,而是用槓桿重倉押注——美國國債、歐洲國債,頭寸規模據估計在數十億美元量級。槓桿放大了每一個基點的收益,也放大了每一個基點的風險。但在連續盈利的光環下,風險這個詞顯得格外抽象。

1994年2月4日,一切改變了。

美聯儲主席格林斯潘在沒有充分預警的情況下宣佈加息。市場被打了個措手不及——彼時債券市場的共識是「至少今年不會動」。斯坦哈特的第一反應或許是:只是25個基點,忍一忍。但美聯儲沒有給他忍的機會。3月、4月、5月、6月、8月、11月,加息接踵而至。全年累計加息275個基點,節奏之密集、幅度之猛烈,是數十年來罕見的。

債券價格與利率反向運動。利率每上一個臺階,斯坦哈特賬上的國債頭寸就往下沉一截。槓桿在漲勢中是加速器,在跌勢中是絞肉機。他的損失不是線性積累的,而是以指數級的方式擴大。

他為什麼沒有及時止損?這是事後每一個分析師都會問的問題。答案藏在他28年的成功裡。一個從未經歷過真正潰敗的人,很難在第一次疼痛襲來時承認「我錯了」。他可能在2月時告訴自己:美聯儲只是象徵性動作。在3月時告訴自己:過度反應終將修正。在4月時告訴自己:堅持就是勝利。每一次自我說服都讓倉位多撐了一個月,也讓損失多滾了一層。

到年底結算,斯坦哈特合夥人公司全年虧損約30%。賬面損失超過10億美元。這個數字在1994年的對沖基金行業是一個令人窒息的量級。要知道,他用了將近三十年才建立起這座大廈,而一年之內,它塌了三成。

投資者的電話隨之而來。不是詢問,是贖回。信任這種東西,建立需要十年,摧毀只需要一個季報。斯坦哈特曾經的光環——那個能在任何市場環境下找到超額收益的「華爾街老虎」——在1994年的債券熊市裡被徹底祛魅。

1995年,斯坦哈特宣佈關閉基金,退出對沖基金行業。他當時57歲,本可以再戰十年。但他選擇了離開。在接受採訪時,他沒有把失敗歸咎於美聯儲,沒有歸咎於市場,而是說了一句讓人久久回味的話:「我在那一年裡,忘記了我曾經知道的所有關於風險的事情。」

這句話值得反覆咀嚼。斯坦哈特並非不懂風險管理。他的早年生涯恰恰建立在對風險的精準感知上。問題在於,長期的成功會悄悄腐蝕一個人對尾部風險的敬畏。當你贏了28年,你會開始相信自己的判斷本身就是一道護城河。倉位越來越重,止損線越來越模糊,直到某一天,市場用一次你沒有預料到的政策轉向告訴你:沒有人可以永遠正確。

1994年的債券大屠殺並非只有斯坦哈特一個受害者。喬治·索羅斯的量子基金同年也在債券和外匯上損失慘重。整個宏觀對沖行業在那一年集體受傷。但斯坦哈特的故事之所以格外令人警醒,在於他的失敗不是來自資訊不足,而是來自對自身判斷的過度依賴——以及在判斷被證偽之後,遲遲不願認錯的心理慣性。

高槓桿是一把刀。順勢時,它讓你切開市場;逆勢時,它割向你自己。斯坦哈特在1994年同時犯了兩個錯誤:用槓桿把賭注押到了極致,又在形勢逆轉時沒有及時收手。單獨犯其中一個錯誤,也許還能存活。兩個疊加,職業生涯就此畫上句點。

28年的輝煌,毀於7個月的固執。這或許是對沖基金史上關於「止損」二字最昂貴的一堂課。

連續盈利會系統性削弱風險感知。當某一策略已經執行超過5年且持續盈利,應主動降低單筆頭寸上限至歷史均值的60%-70%,以對抗過度自信帶來的倉位膨脹。—— 投資啟示