ソロス、ハイテク株バブルに乗った末路:クォンタム・ファンド、一四半期で約30億ドルの損失

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第 1 章 · ソロス、ハイテク株バブルに乗った末路:クォンタム・ファンド、一四半期で約30億ドルの損失

バブルだと分かっていながら、彼はあえて流れに乗った。そして2000年第1四半期に約30億ドルを失い、旗艦ファンドの幕を閉じた

1999年の秋、ソロスはあるプライベートな晩餐会で、居並ぶファンドマネージャーたちに向かってこう言い切った。「インターネット株はバブルだ。これは疑いようがない」

そう語ったのは、「再帰性」の理論を武器に、市場を40年近く渡り歩いてきたジョージ・ソロスである。バブルがどう動くか、彼は誰よりも分かっていた——市場の予期がファンダメンタルズを動かし、そのファンダメンタルズが今度は予期を強める。両者が互いに餌を与え合い、ある臨界点で一気に崩れ落ちる。1987年のブラックマンデーを目撃し、自らポンドを売り崩してイングランド銀行をねじ伏せ、アジア通貨危機では懐を大いに潤した。バブルを彼ほど知る者はいない。

ところが、クォンタム・ファンドのポジション明細は、まったく別の物語を語っていた。

ソロスがあの「バブル論」をぶった、まさにその同じ時期に、彼の旗艦ファンドはハイテク成長株を大々的に買い込んでいた。シスコ、クアルコム、アマゾン——すでにバリュエーションが天井知らずになっていたこれらの銘柄が、クォンタム・ファンドの保有報告にびっしりと並び始めた。内部のロジックは難しくない。バブルはバブルだ。だがトレンドはまだ終わっていない。モメンタムは生きていて、資金はなお流れ込み、ナスダックは最高値を更新し続けている。どうせゲームが崩れると分かっているなら、崩れる前にもう一区間だけ稼いでおけばいい。そう考えた。

このロジックには、ソロス自身の理論体系の中に名前がある。「反転シグナルが出るまでは流れに乗る」というものだ。

問題はこうだ。その反転シグナルを、いったい誰が見極めるのか。

1999年の一年で、ナスダック総合指数は85.6%上昇した。クォンタム・ファンドは市場に負けた——攻撃的なことで知られるマクロヘッジファンドにとって、それはほとんど屈辱だった。投資家は不満をこぼし始め、内部から圧力がかかり始めた。ファンドの規模はこの数年で約220億ドルにまで膨れ上がっていた。この体格は、大規模に買い建てれば自分で値段を吊り上げてしまい、引き上げれば自分で踏み合いを起こしかねない、ということを意味する。柔軟さ——かつてソロスを無敵にしたあの武器は、規模によって少しずつ刃こぼれしていった。

2000年3月10日、ナスダックは5048ポイントという史上最高値をつけた。

そして、下げ始めた。

ゆるやかな調整ではない。断崖だった。わずか数週間で、ハイテク株の時価総額が蒸発していく速さに、誰もが言葉を失った。クォンタム・ファンドの純資産は、2000年第1四半期だけで約30億ドル目減りした。その数字は、抽象的な統計ではない。30億ドルとは、無数の買い建ての判断、無数の「もう少し待とう」が積み重なった末の、その代償だった。

ソロスはのちのインタビューで、下落のタイミングは実は読んでいた、と認めている。ただ、崩壊の前に自分は逃げ切れると思っていた。彼が読み違えていたことが、一つあった。運用する資金の体格が十分に大きいとき、「逃げる」という行為そのものが、崩壊を引き起こす導火線の一つになる。逃げたい。だが、あなた自身が市場の一部なのだ。

これこそ、再帰性理論の最も残酷な自己実現だった——市場を理解するためにソロスが使ってきた道具が、最後には彼自身にも作用したのである。

通年で見ると、クォンタム・ファンドの損失幅は15%を超えた。この年、彼の中核を担う二人のファンドマネージャーが相次いで去った。そのうちスタンレー・ドラッケンミラーは9月に最高投資責任者の職を辞すると発表し、「これほどの体格の資金を運用するのは自分には向かない」と公言した。ドラッケンミラーの離脱は、クォンタム・ファンドの黄金時代の終わりをほぼ告げるものだった。

2000年4月、ソロスは正式に再編を宣言した。

旗艦のクォンタム・ファンドは、規模を縮小し、戦略をより保守的にした「クォンタム・エンダウメント・ファンド」へと姿を変えた。攻撃的なレバレッジ運用は大幅に圧縮され、マクロの賭けの上限は引き直された。ソロス本人は日々の投資判断から退き、相場を張る者というより、監督する者の役回りへと移った。かつて一国の通貨を単身で売り崩すことを厭わなかったあのファンドは、こうして別の顔になった。

この失敗を、多くの人は「ソロスが老いた」とか「判断ミスだ」で片づけた。だが、本当の問題はもっと構造的なところにある。

ファンドマネージャーは、認識のレベルではバブルだと見抜きながら、行動のレベルでは流れに乗ることを選んでしまう——これは矛盾ではない。機関としての圧力、規模の制約、短期の業績評価が、共に作用した結果なのだ。同業者がこぞってハイテク株で儲けているとき、投資家が足で投票し始めるとき、「相場を逃した」という不安がチーム内に広がり始めるとき、「これはバブルだと自分は知っている」という一言の重みは、一枚また一枚と届く解約申請書によって、ほぼゼロにまで薄められていく。

ソロスの再帰性理論はこう教える。市場参加者の予期は、市場そのものの行方を左右する、と。だがこの理論には、隠れた系がある。彼は2000年、30億ドルの代償を払ってそれを身をもって検証した——あなたが十分に大きいとき、あなたの行動そのものが、市場の予期の一部になる。あなたはバブルを蚊帳の外から眺めることはできない。あなたは、バブルの中にいるのだ。

この失敗のあと、ソロスはより多くの本を書き、より多くの慈善を行い、市場の非合理性についての講演をより頻繁に行うようになった。だがクォンタム・ファンドは、世界中の中央銀行に三分の恐れを抱かせたあの頂点には、二度と戻らなかった。

23年が過ぎた。あの5048ポイントというナスダックの高値は、2015年になってようやく塗り替えられた。

そして、あの「これはバブルだと自分は知っている」という一言は、いまなお投資史上もっとも高くついた告白として残っている。

認識が正しいことと、トレードが正しいことは別物だ——「これはバブルだ」とはっきり言えるのに、それでも買い増ししているなら、意思決定の仕組みが規模の圧力や同調効果に乗っ取られている証拠である。自分のポジションが本当に自分の判断を映しているか、定期的に点検する必要がある。—— 投資からの示唆